毛 捷

內(nèi)容提要：化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是保障中國高質(zhì)量發(fā)展的一項(xiàng)重要且緊迫任務(wù)。本文從中央與地方財(cái)政關(guān)系、政府與市場關(guān)系兩個(gè)維度論述了中國地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制度邏輯，并分析了該制度邏輯下地方債務(wù)的若干現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)，這些表現(xiàn)可能會導(dǎo)致出現(xiàn)周期性化債的不利局面。本文進(jìn)而提出中國地方債務(wù)兼具“類國債”性質(zhì)和“類市政債”性質(zhì)，是一種混合公債，從一個(gè)全新視角闡述了中國地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理論邏輯?；旌瞎珎再|(zhì)使得中國的地方債務(wù)既具有充分發(fā)揮中央和地方兩個(gè)積極性、協(xié)同推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略與地方發(fā)展的積極功效，也會導(dǎo)致信用混同、用途混合和風(fēng)險(xiǎn)混雜，不利于化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；诨旌瞎珎暯牵袊獾胤絺鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)兼顧短期的“治標(biāo)”和中長期的“治本”?！爸螛?biāo)”主要是債務(wù)置換，“治本”落腳于逐步剝離地方債務(wù)的“類國債”性質(zhì)，后者有助于避免周期性化債。

一、問題的提出

研究地方債務(wù)及其風(fēng)險(xiǎn)，必不可少的是對地方債務(wù)的范疇或概念形成共識。中國的地方債務(wù)出現(xiàn)過多種稱謂，諸如地方公共債務(wù)、地方政府債務(wù)等，反映了理論界和實(shí)務(wù)界對此存在不同理解。地方公共債務(wù)泛指地方公共部門（包括地方政府、地方國有企業(yè)等）的各類負(fù)債；地方政府債務(wù)狹義地講特指地方政府舉借、使用和償還的債務(wù)。根據(jù)我國現(xiàn)行法律法規(guī)，目前地方政府債務(wù)包括由省級政府舉借的一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)。結(jié)合2023 年7 月中共中央政治局會議關(guān)于防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的精神，本文認(rèn)為，中國的地方債務(wù)既不等同于地方公共債務(wù)，也不僅僅是狹義的地方政府債務(wù)。前者過寬，舉一例，某家從事非公益性產(chǎn)業(yè)投資和經(jīng)營的地方國有企業(yè)的負(fù)債屬于地方公共債務(wù)，但這類債務(wù)往往僅與這家企業(yè)有關(guān)，債務(wù)資金的“借、用、管、還”較少會與地方政府的信用和償債能力直接產(chǎn)生聯(lián)系。后者偏窄，也舉一例，廣受關(guān)注的地方政府隱性債務(wù)不屬于狹義的地方政府債務(wù)，但2017 年以來政策文件不斷提及并強(qiáng)調(diào)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范化解。

本文暫將中國的地方債務(wù)概括為債務(wù)人直接或間接借助地方政府信用舉借的，用于公益性項(xiàng)目建設(shè)的，需要使用地方財(cái)力償還，容易形成地方財(cái)政兜底預(yù)期的債務(wù)。上述概括不甚準(zhǔn)確，不足以稱之為定義。與之相近的一個(gè)概念是中國政府部門和學(xué)者提出的“地方政府性債務(wù)”，這個(gè)概念更具體：為支持公益性項(xiàng)目建設(shè)，地方政府（含政府部門和機(jī)構(gòu)）、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位、地方政府融資平臺公司（以下簡稱融資平臺）和其他單位等直接借入、拖欠或因提供擔(dān)保、回購等信用支持所形成的債務(wù)（劉尚希等，2012）?！罢浴笔巧鲜龈拍畹臉?biāo)識，可將其理解為中國的地方債務(wù)離不開地方政府，又不止于地方政府：債務(wù)人可以是地方政府，也可以是融資平臺等其他舉債主體；舉債方式可以是直接借入，也可以是擔(dān)保等其他信用方式。這與本文作者對中國地方債務(wù)的理解契合。

根據(jù)以上理解，并結(jié)合債務(wù)規(guī)模大小和風(fēng)險(xiǎn)受關(guān)注程度，當(dāng)前中國地方債務(wù)的主要構(gòu)成是地方政府債務(wù)和融資平臺債務(wù)。下文以這兩類債務(wù)作為代表，研究中國地方債務(wù)的實(shí)質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)化解。截至2022 年末，我國國債加地方政府債務(wù)、融資平臺債務(wù)總規(guī)模約為115.0 萬億元人民幣（以下貨幣單位均為人民幣），其中融資平臺債務(wù)（有息債務(wù)）余額54.2 萬億元，地方政府債務(wù)35.1 萬億元，分別占同期國內(nèi)生產(chǎn)總值的44.8%和28.8%，兩者合計(jì)是國債的約3.5 倍①融資平臺有息債務(wù)數(shù)據(jù)是筆者根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫整理得到，地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)來自財(cái)政部地方政府債券信息公開平臺（http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml），國債數(shù)據(jù)來自財(cái)政部網(wǎng)站提供的財(cái)政數(shù)據(jù)（http：//www.mof.gov.cn/gkml/caizhengshuju/）。。不斷增長的地方債務(wù)一方面發(fā)揮了推動(dòng)城鎮(zhèn)化建設(shè)、改善民生福利和應(yīng)對重大公共風(fēng)險(xiǎn)等積極功效，并能調(diào)節(jié)收入差距（Bai et al.，2020），體現(xiàn)了“集中力量辦大事”的社會主義體制優(yōu)勢和大國財(cái)政能力，但另一方面由于債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大并影響了財(cái)政可持續(xù)性，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)行財(cái)政制度必須解決的一個(gè)問題。

2014 年以來，中國的地方債務(wù)管理制度日臻完善、風(fēng)險(xiǎn)防范意識不斷增強(qiáng)，地方政府舉債日益規(guī)范化、法治化。然而，由于近年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，疊加重大公共衛(wèi)生風(fēng)險(xiǎn)的影響，財(cái)政支出剛性增長，而地方政府財(cái)政收入騰挪空間有限，導(dǎo)致地方財(cái)政收支矛盾加劇，加大了化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的難度。2023 年7 月24 日，中共中央政治局召開會議，提出要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案。回顧中國地方債務(wù)的發(fā)展歷程，此前出現(xiàn)過兩次系統(tǒng)性化債。中國的地方債務(wù)是否會出現(xiàn)周期性化債？如何從根本上化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

回答上述問題需要把握中國地方債務(wù)的形成規(guī)律，而準(zhǔn)確把握地方債務(wù)的成因離不開深刻認(rèn)識地方債務(wù)的實(shí)質(zhì)。已有文獻(xiàn)對地方債務(wù)形成機(jī)理展開了豐富的研究，并從不同視角給出了解釋。早期研究聚焦于以分稅制改革為核心的央地財(cái)政關(guān)系變遷，認(rèn)為財(cái)權(quán)和事權(quán)劃分的不對稱是形成地方債務(wù)的主要原因（賈康、白景明，2002），財(cái)政收支缺口下地方政府表現(xiàn)為“被動(dòng)負(fù)債”。2008 年國際金融危機(jī)爆發(fā)，中國地方債務(wù)規(guī)模迅速增長，地方政府由“被動(dòng)負(fù)債”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸鲃?dòng)負(fù)債”。更多文獻(xiàn)關(guān)注到為謀求當(dāng)?shù)馗玫慕?jīng)濟(jì)發(fā)展績效所產(chǎn)生的發(fā)展壓力可以解釋該階段地方債務(wù)的持續(xù)增長（繆小林、伏潤民，2015；陳菁、李建發(fā)，2015；羅黨論、佘國滿，2015）。同時(shí)，地方政府“主動(dòng)負(fù)債”也與中國財(cái)政金融制度緊密相關(guān)。一些研究從財(cái)政金融復(fù)合視角提供了地方債務(wù)持續(xù)增長的制度解釋（何德旭、苗文龍，2016；毛捷等，2019；吳文鋒、胡悅，2022）。研究地方債務(wù)形成機(jī)理的另一脈絡(luò)是參考國內(nèi)外關(guān)于預(yù)算軟約束的研究成果，從隱性擔(dān)保等角度解釋地方債務(wù)的增長，核心邏輯是不同舉債主體的信用出現(xiàn)了混同，導(dǎo)致融資平臺等其他舉債主體得以較低的融資成本大量舉債，并逐步使債權(quán)人形成了財(cái)政兜底預(yù)期（鐘曉敏、魯建坤，2016；羅榮華、劉勁勁，2016；王永欽等，2016）。然而，上述研究主要是從某個(gè)或復(fù)合視角闡釋特定階段地方債務(wù)增長的原因，缺乏對不同階段地方債務(wù)形成機(jī)理背后更深層次共性規(guī)律的思考。

本文的主要工作是從制度邏輯和理論邏輯兩個(gè)維度，提煉對中國地方債務(wù)實(shí)質(zhì)的理論認(rèn)識，為科學(xué)制定化債措施、從根本上防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供學(xué)理依據(jù)。具體內(nèi)容包括：第一，歸納總結(jié)中國地方債務(wù)的體制成因和現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)；第二，基于以上制度分析并結(jié)合相關(guān)理論，提出中國地方債務(wù)兼具“類國債”性質(zhì)和“類市政債”性質(zhì)，是一種混合公債，并闡述其功效、風(fēng)險(xiǎn)以及理論基礎(chǔ)；第三，基于混合公債視角，為我國化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供“治標(biāo)”和“治本”兩個(gè)維度的措施建議；最后是全文結(jié)語。

二、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制度邏輯

（一）中國地方債務(wù)的體制成因

1.中央與地方的關(guān)系

中國地方債務(wù)的形成受政治、經(jīng)濟(jì)等多方面體制因素影響，其中起主導(dǎo)作用的是中央與地方的關(guān)系，尤其是中國式財(cái)政分權(quán)下的央地財(cái)政關(guān)系。財(cái)政分權(quán)與政府間財(cái)政關(guān)系本質(zhì)上沒有區(qū)別，國外文獻(xiàn)習(xí)慣使用財(cái)政分權(quán)這類叫法，這兩者主要都是指各級政府在財(cái)政收支上的劃分和政府間轉(zhuǎn)移支付的安排等（楊志勇、張馨，2018）。在我國，財(cái)政是國家治理的基礎(chǔ)和重要支柱，因此歷次涉及財(cái)政分權(quán)或政府間財(cái)政關(guān)系的體制改革注定是中央和地方政府共同參與和協(xié)商的過程，典型做法是中央定規(guī)則或默許地方先行探索，地方在中央指導(dǎo)下探索適合本地的具體做法（呂煒、靳繼東，2022）。這種中國式財(cái)政分權(quán)充分調(diào)動(dòng)了中央地方兩個(gè)積極性，有利于統(tǒng)籌規(guī)劃、集中力量辦大事，但也容易形成地方政府圍繞中央布置的任務(wù)開展激烈競爭的局面。例如，中國式分稅制下的橫向稅收競爭（謝貞發(fā)、范子英，2015）。而無論是地方的探索，還是中央的糾偏，都會直接影響地方債務(wù)的形成機(jī)理和增長速度（呂煒等，2019；呂煒、王偉同，2021），進(jìn)而影響地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)程度。

2.政府與市場的關(guān)系

有為政府與有效市場相結(jié)合是中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征。因此，單從政府（財(cái)政）的視角往往不足以充分解釋地方債務(wù)增長的體制成因，還需兼顧市場（主要是金融）的視角。這要求我們除了研究中央與地方財(cái)政關(guān)系（財(cái)政分權(quán)），還需要考察各級政府調(diào)控金融資源的職責(zé)安排以及財(cái)政與金融之間的關(guān)系。中國的地方債務(wù)是財(cái)政與金融的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，除了財(cái)政分權(quán)，金融分權(quán)下金融市場與地方政府的聯(lián)動(dòng)關(guān)系為各類舉債主體的債務(wù)融資提供了便利。金融分權(quán)是指中央與地方在金融監(jiān)管權(quán)、人事任免權(quán)和金融資源配置權(quán)等方面的劃分關(guān)系（何旭德、苗文龍，2016）。與財(cái)政分權(quán)類似，金融分權(quán)也體現(xiàn)出中國式分權(quán)的特點(diǎn)。一方面，1998 年我國開始推行銀行管理體制改革，撤銷中國人民銀行省級分行，改為設(shè)立九大區(qū)行，加強(qiáng)中央銀行對金融體系的垂直化管理和金融監(jiān)管的獨(dú)立性，有效避免了地方政府直接干預(yù)金融體系。另一方面，地方政府通過參股控股地方金融機(jī)構(gòu)或影子銀行，在實(shí)踐層面上仍然保留了調(diào)控當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源的能力。更為重要的是，地方政府通過對金融資源的調(diào)控，實(shí)現(xiàn)了財(cái)政與金融在地方層面的深入互動(dòng)，為各類主體舉借地方債務(wù)提供了極大便利（毛捷等，2019；吳文鋒、胡悅，2022）。

中央地方關(guān)系和政府市場關(guān)系構(gòu)成了理解中國地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制度框架。中國式分權(quán)充分調(diào)動(dòng)了中央和地方兩個(gè)積極性，中央定調(diào)和糾偏，地方探索和落實(shí)，極大推進(jìn)了我國財(cái)政金融等領(lǐng)域的制度改革，但同時(shí)也容易導(dǎo)致中央與地方政府的信用、地方政府與融資平臺的信用出現(xiàn)混同，以及地方債務(wù)和國債在用途上出現(xiàn)混合，進(jìn)而導(dǎo)致地方債務(wù)呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)混雜的現(xiàn)象。一方面，地方政府財(cái)政支出責(zé)任存在泛化情況，不僅需要承擔(dān)本地事務(wù)的財(cái)政支出，在中央對地方多元目標(biāo)考核下，地方政府還要完成上級政府布置的全國性或跨區(qū)域公共服務(wù)供給，包括生態(tài)環(huán)境保護(hù)、重大風(fēng)險(xiǎn)防范、國家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目建設(shè)等。這導(dǎo)致地方債務(wù)資金用途不是僅限于當(dāng)?shù)毓彩聞?wù)，而是大量用于支持全國性或區(qū)域性公共事務(wù)，使得中央對地方債務(wù)的“救助預(yù)期”內(nèi)嵌于央地財(cái)政分權(quán)之中（郭玉清等，2016）。另一方面，融資平臺作為地方政府職能的延伸，代替地方政府實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、棚戶區(qū)改造等重大項(xiàng)目，在金融市場上天然享有地方政府的信用擔(dān)保，得以開展低成本的債務(wù)融資，并獲得地方政府給予的資產(chǎn)延伸和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保（徐軍偉等，2020）?？梢哉f，內(nèi)嵌于體制的信用混同、用途混合和風(fēng)險(xiǎn)混雜是中國地方債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長和風(fēng)險(xiǎn)加速積累的制度邏輯。

（二）中國地方債務(wù)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)

中國的地方債務(wù)積極推動(dòng)了城鎮(zhèn)化進(jìn)程和民生項(xiàng)目建設(shè)等，是我國實(shí)施積極財(cái)政政策的重要工具，但同時(shí)，以上體制原因催動(dòng)了中國地方債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、構(gòu)成日益復(fù)雜，并出現(xiàn)了用途泛化，導(dǎo)致地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速積累。本文主要關(guān)注地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，因此側(cè)重分析與風(fēng)險(xiǎn)緊密相關(guān)的地方債務(wù)現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)。

1.債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大

一旦地方政府財(cái)政支出責(zé)任加重或發(fā)展壓力增大，地方債務(wù)就會在內(nèi)嵌于體制的信用混同和用途混合助力下出現(xiàn)持續(xù)增長。為應(yīng)對1997 年亞洲金融危機(jī)，我國實(shí)施了以“擴(kuò)內(nèi)需，保增長”為目標(biāo)的積極財(cái)政政策，在基建投資需求激增和預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入相對不足的矛盾下，一些地方政府借助融資平臺舉借債務(wù)，融資平臺債務(wù)開始增長（樊麗明等，2006）。2008 年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)全面爆發(fā)，我國推出“四萬億”財(cái)政刺激計(jì)劃，其中2.8 萬億元資金由地方政府自行籌集。在較為寬松的信貸環(huán)境支持下，地方政府借助融資平臺在2009 年不到一年的時(shí)間里順利完成了上述融資任務(wù)（Chen et al.，2023）。這一時(shí)期，融資平臺快速發(fā)展，在促投資和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，債務(wù)規(guī)模持續(xù)較快增長。根據(jù)筆者帶領(lǐng)的研究團(tuán)隊(duì)整理的融資平臺債務(wù)數(shù)據(jù)①關(guān)于這套數(shù)據(jù)的詳細(xì)說明，參見徐軍偉、毛捷、管星華：《地方政府隱性債務(wù)再認(rèn)識——基于融資平臺公司的精準(zhǔn)界定和金融勢能的視角》附錄部分，《管理世界》2020 年第9 期，第37—59 頁。，2009 年融資平臺債務(wù)余額增速達(dá)到了80%，2010—2014 年增速處于20%—30%之間，2015 年地方債務(wù)管理制度改革之后融資平臺債務(wù)余額的增速每年仍保持在10%以上。與此同時(shí)，2015 年“開前門”之后，地方政府債務(wù)發(fā)行規(guī)模年均增長仍保持在4 萬億元以上，尤其是2019 年以來，專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模超過了一般債券，成為地方政府債務(wù)的主要構(gòu)成①數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部地方政府債券信息公開平臺，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。。2020 年為應(yīng)對新冠肺炎疫情的影響，我國出臺了包括增加財(cái)政赤字、發(fā)行特別國債和擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模等積極財(cái)政政策，地方債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)財(cái)政部地方政府債券信息公開平臺和Wind 數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，截至2022 年末，我國地方政府債務(wù)和融資平臺債務(wù)累積超過了89 萬億元，約占當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值（121 萬億元）的74%。

2.債務(wù)構(gòu)成日益復(fù)雜

2015 年之前，中國的地方債務(wù)以融資平臺債務(wù)為主，省級政府債券尚處于試點(diǎn)階段，每年發(fā)行規(guī)模不超過4000 億元。2014 年《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43 號文，以下簡稱“43 號文”）出臺，要求剝離融資平臺的政府融資職能。同年，新《預(yù)算法》頒布，賦予地方政府發(fā)債權(quán)，明確了地方政府債券是地方政府舉債融資的唯一合法渠道。此后，地方政府債務(wù)規(guī)模逐年擴(kuò)大。但同時(shí)，一方面受棚戶區(qū)改造等重大支出事項(xiàng)影響，而且融資平臺與地方政府的信用混同尚未徹底解決，融資平臺仍有比較寬松的舉債空間；另一方面地方政府變相舉債出現(xiàn)了不少新方式，包括一些不規(guī)范（明股實(shí)債）的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目以及借助政府購買服務(wù)實(shí)現(xiàn)舉債等。此外，信托、資管計(jì)劃等影子銀行比較活躍，也為地方政府繞開中央對銀行等金融機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管開展違規(guī)舉債提供了便利（Chen et al.，2020）。

3.債務(wù)用途逐漸泛化

參考國際經(jīng)驗(yàn)，地方債務(wù)主要用于彌補(bǔ)地方公共支出的資金缺口，一般用于資本性公共支出（或者叫公共投資支出），較少用于經(jīng)常性公共支出（毛捷，2021）。而公共投資項(xiàng)目又分為純公益性（沒有收益）和準(zhǔn)公益性（有一定收益）兩類，為此各國設(shè)計(jì)了不同用途的地方債務(wù)，以分別支持這兩類公共投資項(xiàng)目的融資。我國也不例外，省級政府分別發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券，前者用于支持沒有收益的公共投資項(xiàng)目，后者用于支持有一定收益的項(xiàng)目。以專項(xiàng)債券為例，2017 年之后專項(xiàng)債券開始投向土地儲備、收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造等投資收益相對穩(wěn)定的領(lǐng)域，著力發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的“市政項(xiàng)目收益?zhèn)薄?019 年之后，除了土地儲備專項(xiàng)債券不再發(fā)行之外，專項(xiàng)債券的投資領(lǐng)域不斷擴(kuò)圍，投資項(xiàng)目的種類日益豐富，新能源、新基建、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保等均被納入投資范圍。這一方面有利于地方政府利用專項(xiàng)債券這類地方債務(wù)全方位支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會發(fā)展，但另一方面也導(dǎo)致專項(xiàng)債券用途出現(xiàn)了泛化，部分專項(xiàng)債券的項(xiàng)目收益高度依賴于政府付費(fèi)或土地等資產(chǎn)估值，項(xiàng)目自身收益率低、現(xiàn)金流少。此外，一些專項(xiàng)債券在發(fā)行過程中還出現(xiàn)了故意夸大項(xiàng)目收益，或通過高收益項(xiàng)目與低收益項(xiàng)目“肥瘦搭配”等方式掩飾項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)（毛捷、孫浩，2022）。由于用途出現(xiàn)了泛化，一些地方在財(cái)政支出責(zé)任加重的情況下，可能會發(fā)行限額較為寬裕的專項(xiàng)債券去替代一般債券以補(bǔ)充財(cái)力。

為防范地方債務(wù)引發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)，自2015 年以來我國開展了兩輪地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作（以下簡稱化債）。第一輪化債是2015—2018 年的地方債務(wù)置換。2014 年新《預(yù)算法》和43 號文的出臺，標(biāo)志著地方債務(wù)規(guī)范化管理邁上新臺階。為妥善處理存量地方債務(wù)（主要是融資平臺債務(wù)），財(cái)政部印發(fā)了《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》（財(cái)預(yù)〔2014〕351 號），對存量地方債務(wù)進(jìn)行清理和甄別，允許各地在一定期限內(nèi)通過發(fā)行地方政府債券置換甄別后納入預(yù)算管理的存量地方債務(wù)。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，2015—2018 年，各省、自治區(qū)與直轄市總計(jì)發(fā)行了12.2 萬億元置換債券，有效降低了存量地方債務(wù)的融資成本，化解了2015 年之前積累的地方債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)①《中華人民共和國2018 年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，財(cái)政部官網(wǎng)，http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202302/t20230203_1900241.html。。第二輪化債是2018 年以來的隱性債務(wù)化解。地方政府在置換存量地方債務(wù)的同時(shí)，仍存在一些違法違規(guī)舉債行為，這些行為產(chǎn)生的債務(wù)未納入預(yù)算管理，但一旦出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)，地方政府會動(dòng)用當(dāng)?shù)刎?cái)力進(jìn)行償付、擔(dān)?；蚓戎榇?，2017 年全國金融工作會議強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)對這類債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范和化解。2018 年，中央層面出臺了一系列地方政府隱性債務(wù)管理制度和風(fēng)險(xiǎn)處置辦法，化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工作隨之全面展開。由于各地隱性債務(wù)的形成原因不盡相同，可用于化解隱性債務(wù)的稟賦和資源也存在差異。這一輪化債與2015 年化債統(tǒng)一采用債券置換不同，出現(xiàn)了多樣化的化債方式。比較有代表性的如針對財(cái)政實(shí)力較弱而債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)縣開展“建制縣化債”試點(diǎn)，通過出讓國有資產(chǎn)權(quán)益、盤活財(cái)政存量資金以及推動(dòng)融資平臺轉(zhuǎn)型等多種方式化解這些區(qū)縣的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一類化債是在財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)、債務(wù)負(fù)擔(dān)較小的低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)開啟“全域無隱債”試點(diǎn)，借助發(fā)行再融資債券等實(shí)現(xiàn)這些地區(qū)隱性債務(wù)清零。目前，已有廣東省、上海市、北京市率先開展和完成了這項(xiàng)試點(diǎn)工作。2023 年的化債工作未指明是針對納入預(yù)算的地方政府債務(wù)還是未納入預(yù)算的隱性債務(wù)，筆者認(rèn)為這一輪化債不能簡單視為是第二輪隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的延續(xù)，而是基于更全面制度設(shè)計(jì)的新一輪化債，化債范圍應(yīng)包含各類地方債務(wù)。

基于以上對地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)制度邏輯的闡析，筆者提出一個(gè)令人擔(dān)憂的現(xiàn)象，即地方債務(wù)化解似乎呈現(xiàn)出周期性特征，過一段時(shí)間就需要開展一次化債工作，姑且稱之為周期性化債。這種現(xiàn)象不利于增強(qiáng)地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識，也不利于消除金融機(jī)構(gòu)等地方債務(wù)購債人對債務(wù)償付財(cái)政兜底的預(yù)期，可能會導(dǎo)致“越化越多”的不利局面。上述現(xiàn)象亟需從理論層面給出一個(gè)清晰的解釋。

三、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理論邏輯

公債領(lǐng)域的理論研究長興不衰。相當(dāng)一部分理論研究關(guān)注公債（主要是國債）對于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展到底是有害還是有益。馬克思在《資本論》第一卷里提到，“公債成了原始積累的強(qiáng)有力工具。它像揮動(dòng)魔杖一樣，使不生產(chǎn)的貨幣具有了生殖力，這樣就使它轉(zhuǎn)化為資本，而又用不著承擔(dān)投資于工業(yè)，甚至投資于高利貸時(shí)所不可避免的勞苦和風(fēng)險(xiǎn)”，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)階級會把巨額財(cái)政收入以公債付息的形式輸送到壟斷資本家手中，公債成為資產(chǎn)階級二次剝削無產(chǎn)階級的工具②馬克思和恩格斯：《馬克思恩格斯全集》，人民出版社1972 年版，第823 頁。。李嘉圖在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)及賦稅原理》一書中論述公債與稅收差別時(shí)（也就是之后學(xué)術(shù)界所稱的“李嘉圖等價(jià)定理”），對于公債亦無好感，認(rèn)為發(fā)行公債會助長公共部門浪費(fèi)社會資源③李嘉圖：《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)及賦稅原理》，商務(wù)印書館1962 年版，第208 頁。。但在社會主義體制下，由于不存在資本主義制度下對立的生產(chǎn)關(guān)系，公債不會成為某個(gè)階級剝削其他人的工具，而主要是利用社會閑置資金更好地發(fā)展生產(chǎn)力和為人民謀福利，包括恢復(fù)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、改善生態(tài)環(huán)境等。新中國成立初期成功發(fā)行了人民勝利折實(shí)公債（相當(dāng)于國債）和東北生產(chǎn)建設(shè)折實(shí)公債（相當(dāng)于地方債務(wù)），為恢復(fù)生產(chǎn)建設(shè)、穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)局勢做出了積極貢獻(xiàn)。發(fā)行折實(shí)公債還體現(xiàn)了人民政府在百廢待興的戰(zhàn)后環(huán)境中對統(tǒng)籌發(fā)展和安全的深刻思考，既要順利發(fā)行公債以籌集生產(chǎn)建設(shè)資金，又不能對當(dāng)時(shí)脆弱的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，同時(shí)還要保障人民群眾切身利益。然而社會主義體制并不能天然消除公債的風(fēng)險(xiǎn)，如果缺乏制度約束，社會主義體制下公債也會產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。高培勇（1995）較早研究了社會主義體制下國債的運(yùn)行機(jī)制，從微觀和宏觀兩個(gè)層面系統(tǒng)論述了國債發(fā)行和流通對投資與消費(fèi)的短期和中長期影響，并論述了國債發(fā)行規(guī)模與政府財(cái)政收支的內(nèi)在聯(lián)系。國外學(xué)者更多的是基于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或小型開放經(jīng)濟(jì)體的政治經(jīng)濟(jì)制度，通過構(gòu)建新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（NK-DSGE）、異質(zhì)性個(gè)體新凱恩斯模型（HANK）等宏觀理論模型，研究公債的產(chǎn)出效應(yīng)或違約風(fēng)險(xiǎn)等（Auerbach and Gorodnichenko，2013；Arellano et al.，2023）。由此可見，特定制度背景下不同經(jīng)濟(jì)體的公債（包括地方債務(wù)）的理論邏輯并不相同。

基于特定制度背景分析地方債務(wù)的實(shí)質(zhì)，有助于從理論層面對地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作比較深刻的思考（楊燦明、魯元平，2013；張曉晶等，2019）。筆者認(rèn)為，結(jié)合上述制度邏輯的研究，中國地方債務(wù)實(shí)質(zhì)上是一種混合公債。具體地，中國的地方債務(wù)兼具“類國債”性質(zhì)和“類市政債”性質(zhì)，上述性質(zhì)既幫助其得以體現(xiàn)“集中力量辦大事”的社會主義體制優(yōu)勢，能夠同時(shí)服務(wù)于國家重大戰(zhàn)略和地區(qū)發(fā)展需要，又導(dǎo)致信用混同、用途混合和風(fēng)險(xiǎn)混雜下的債務(wù)預(yù)算軟約束，催動(dòng)債務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹和風(fēng)險(xiǎn)積累傳遞。本文無意專門制造“混合公債”這樣一個(gè)標(biāo)識性概念，僅用于對中國地方債務(wù)的混合性質(zhì)進(jìn)行概括。

（一）混合公債的幾點(diǎn)初步認(rèn)識

1.中國地方債務(wù)的實(shí)質(zhì)

公債尤其是國債兼具財(cái)政屬性和金融屬性。財(cái)政屬性主要是指公債用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字、籌措建設(shè)資金，金融屬性主要是指公債用于調(diào)節(jié)金融市場流動(dòng)性和利率水平（鄧子基等，1990；郭慶旺、趙志耘，2009；陳共，2020）。對于國債而言，其財(cái)政屬性和金融屬性往往是并重的。這表現(xiàn)為一方面，國債的發(fā)行主體單一（中央政府），是一國彌補(bǔ)財(cái)政赤字和實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控等全國性公共事務(wù)的主要政策工具；另一方面，由于國債的發(fā)行主體信用級別高，違約風(fēng)險(xiǎn)一般較低，其購買者主要是中央銀行和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)；金融機(jī)構(gòu)購買國債后將其作為重要的避險(xiǎn)金融資產(chǎn)進(jìn)行持有或在公開市場買賣，市場流動(dòng)性和利率水平隨之得到調(diào)節(jié)。

相比之下，地方債務(wù)更多體現(xiàn)出財(cái)政屬性，金融屬性較弱。一方面，由于地方層面開展公共投資活動(dòng)的主體較多，既包括地方政府，也包括地方國有企業(yè)等其他主體，因此地方債務(wù)的舉債主體是多元的，不限于地方政府。另一方面，由于地方債務(wù)的舉債主體類型多、信用級別較低且存在差異，地方債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)高于國債，金融機(jī)構(gòu)限于嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控要求一般不大量持有地方債務(wù)，地方債務(wù)的購買者主要是當(dāng)?shù)仄髽I(yè)、居民和其他投資者。以美國的市政債為例，舉債主體包括州及州以下地方政府，及其下屬機(jī)構(gòu)和融資平臺。例如，紐約市政府下屬各市政單位、公司可以發(fā)行市政債券，諸如紐約市水務(wù)局發(fā)行市政債券為水利建設(shè)項(xiàng)目融資，哈德遜廣場建設(shè)發(fā)展公司發(fā)行市政債券為基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目籌措資金（毛捷，2021）。美國市政債的主要投資者為家庭或個(gè)人，其次是共同基金，但共同基金的投資者主要也是家庭或個(gè)人。2016 年底，在美國市政債的投資者構(gòu)成中，個(gè)人投資者占比為42.9%，共同基金占比23.6%，銀行和保險(xiǎn)公司分別占15.1%和14.2%；2017 年底，個(gè)人投資者直接持有或是通過共同基金間接持有約70%的市政債券①毛捷：《地方公債學(xué)：理論與實(shí)務(wù)》，清華大學(xué)出版社2021 年版，第82—83 頁。。

中國的地方債務(wù)表現(xiàn)出“類國債”和“類市政債”的混合性質(zhì)。所謂“類國債”性質(zhì)，是指一方面地方債務(wù)大量用于支持國家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目建設(shè)等全國性或跨區(qū)域公共事務(wù)，而不是僅用于支持地方公共事務(wù)。例如，根據(jù)財(cái)政部公布的信息，2023 年上半年各省份發(fā)行的專項(xiàng)債券累計(jì)支持近2 萬個(gè)項(xiàng)目，優(yōu)先支持國家重大戰(zhàn)略、重大項(xiàng)目建設(shè)；各地用作資本金的專項(xiàng)債券發(fā)行約2000 億元，主要集中在交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，近一半用于支持國家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目②《惠民生、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng) 上半年地方政府專項(xiàng)債支持項(xiàng)目近2 萬個(gè)》，央視網(wǎng)，https：//news.cctv.com/2023/07/19/ARTIDyKxYOkncVg6BtrTl048230719.shtml。。其原因前文已述，在中國式財(cái)政分權(quán)下，地方政府承擔(dān)了較多的財(cái)政支出責(zé)任。另一方面，地方債務(wù)的持有者主要是商業(yè)銀行和政策性銀行等金融機(jī)構(gòu)，地方債務(wù)事實(shí)上已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)持有和交易的避險(xiǎn)金融資產(chǎn)的主要組成。截至2023 年6 月，商業(yè)銀行持有82.54%的地方政府債券③《地方政府債券市場報(bào)告》，財(cái)政部官網(wǎng)，http：//kjhx.mof.gov.cn/yjbg/202308/W020230803371673919246.pdf。；融資平臺債務(wù)的債權(quán)人主要也是商業(yè)銀行（毛振華、閆衍，2022）。因此，從資金用途和投資者構(gòu)成來看，中國的地方債務(wù)具有國債的特點(diǎn)。所謂“類市政債”性質(zhì)，主要是指中國地方債務(wù)的舉債主體是多元的，既有各級地方政府，又有各級地方政府出資建立的融資平臺等其他舉債主體，同時(shí)地方債務(wù)有相當(dāng)一部分的確用于支持當(dāng)?shù)毓彩聞?wù)，包括彌補(bǔ)地方財(cái)政運(yùn)行資金缺口以及支持城市建設(shè)、城市運(yùn)營和城市更新等。

概言之，中國的地方債務(wù)從用途上看是混合的，既用于支持全國性、跨區(qū)域公共事務(wù)，又用于支持本地公共事務(wù)；從投資者構(gòu)成角度看，地方債務(wù)具有國債的特點(diǎn)；而從舉債主體看，地方債務(wù)具有市政債的特點(diǎn)。形象地講，地方債務(wù)的外在表現(xiàn)為“類市政債”，多類主體在舉借地方債務(wù)，并將一部分用于支持當(dāng)?shù)毓彩聞?wù)，但其功能內(nèi)核為“類國債”，金融機(jī)構(gòu)大量持有該類債務(wù)，并且債務(wù)資金大量用于支持全國性或跨區(qū)域公共事務(wù)。因此，中國地方債務(wù)從實(shí)質(zhì)上講是一種混合公債。

2.地方債務(wù)作為一種混合公債的功效

由于是混合公債，中國的地方債務(wù)得以在推進(jìn)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化進(jìn)程、保障民生福利和應(yīng)對重大公共風(fēng)險(xiǎn)事件中發(fā)揮積極作用。地方債務(wù)“類國債”和“類市政債”的混合性質(zhì)能夠有效實(shí)現(xiàn)國家重大戰(zhàn)略與地方發(fā)展需要的協(xié)同推進(jìn)，充分發(fā)揮中央和地方兩個(gè)積極性，無論是應(yīng)對國際金融危機(jī)時(shí)刺激宏觀經(jīng)濟(jì)增長，還是防范化解重大疫情災(zāi)害時(shí)保障民生健康和社會正常運(yùn)轉(zhuǎn)，地方債務(wù)都能在較短時(shí)間內(nèi)通過多種渠道以相對較低的融資成本籌集資金，并及時(shí)投入相關(guān)領(lǐng)域，是“集中力量辦大事”的鮮活案例。這有助于打破公共服務(wù)的本位主義，推動(dòng)基本公共服務(wù)均等化和跨區(qū)域重大戰(zhàn)略項(xiàng)目的建設(shè)。改革開放以來，地區(qū)間競爭與合作關(guān)系深刻影響著中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展。改革開放早期“財(cái)政包干制”形成的以地方競爭為核心的發(fā)展模式，并沒有隨著1994 年分稅制改革后央地財(cái)政關(guān)系的調(diào)整而發(fā)生改變（周飛舟、譚明智，2020），疊加晉升激勵(lì)的作用（周黎安，2007），地方政府會出于自身利益最大化，舉借債務(wù)投向本地的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)供給，不利于支持區(qū)域重大戰(zhàn)略的實(shí)施和全國統(tǒng)一大市場的構(gòu)建。地方債務(wù)的“類國債”性質(zhì)使得地方債務(wù)資金不會局限于支持當(dāng)?shù)毓彩聞?wù)，而“類市政債”性質(zhì)幫助地方各類舉債主體得以通過地方債務(wù)多方發(fā)力支持全國性或跨區(qū)域重大戰(zhàn)略項(xiàng)目或應(yīng)對全國性公共風(fēng)險(xiǎn)事件。例如，2022 年四川省廣安市成功申報(bào)西渝高鐵廣安段專項(xiàng)債券項(xiàng)目，并通過四川省政府發(fā)行專項(xiàng)債券為該項(xiàng)目籌資19.1 億元①數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部地方政府債券信息公開平臺，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。。西渝高鐵橫跨重慶、四川、陜西三地，是國家“八縱八橫”高鐵通道網(wǎng)中京昆、包（銀）海通道的重要組成部分，四川省和廣安市舉借債務(wù)參與該重大項(xiàng)目建設(shè)充分體現(xiàn)了地方債務(wù)協(xié)同配合國家重大戰(zhàn)略的功效。

3.地方債務(wù)作為一種混合公債的風(fēng)險(xiǎn)

地方債務(wù)發(fā)揮積極功效的同時(shí)，“類國債”和“類市政債”的混合性質(zhì)也會導(dǎo)致信用混同、用途混合和風(fēng)險(xiǎn)混雜，不利于化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一是信用混同引致的虛假風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。無論是地方政府債券還是融資平臺債務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均會受到上級政府隱性信用擔(dān)?；蚴袌鰧ι霞壵戎A(yù)期的影響，導(dǎo)致其不能如實(shí)反映地方債務(wù)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，信用混同下地方政府或融資平臺能夠以“類國債”的低成本大規(guī)模舉借債務(wù)；另一方面，“類國債”的信用級別賦予了地方債務(wù)成為安全資產(chǎn)的金融屬性，商業(yè)銀行大量持有使地方債務(wù)足以影響貨幣政策的宏觀調(diào)控效果（李力等，2020）。二是用途混合引致的預(yù)算軟約束?！邦悋鴤钡膫鶆?wù)用途使得地方政府往往不將地方債務(wù)視為自身負(fù)有償付義務(wù)的債務(wù)，并且不重視債務(wù)資金使用效果，導(dǎo)致債務(wù)用途泛化、資金使用效率下降。三是，風(fēng)險(xiǎn)混雜引致的風(fēng)險(xiǎn)多向傳導(dǎo)。信用混同和用途混合自然地內(nèi)含了風(fēng)險(xiǎn)混雜。以專項(xiàng)債券為例，“省級發(fā)行、市縣使用”以及“肥瘦搭配”的多項(xiàng)目捆綁發(fā)行方式，使得專項(xiàng)債券中省級政府信用與市縣政府信用難以清晰界定和區(qū)分，一旦下級政府無力償還專項(xiàng)債券本息，上級政府自然需要承擔(dān)債務(wù)償還義務(wù)，而上級政府為了避免出現(xiàn)區(qū)域性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又不得不“拆東墻、補(bǔ)西墻”，這可能使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從某個(gè)地區(qū)傳播至整個(gè)區(qū)域。

混合公債性質(zhì)可以解釋地方債務(wù)的周期性化債。無論是發(fā)行置換債券、特殊再融資債券，還是開展建制縣化債試點(diǎn)，其本質(zhì)是化解存量債務(wù)，而地方債務(wù)的混合公債性質(zhì)沒有得到根本改變，信用混同、用途混合和風(fēng)險(xiǎn)混雜依舊存在。混合公債的功效和風(fēng)險(xiǎn)是一體兩面的，既要保留功效，又要?jiǎng)冸x風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)踐層面往往難以做到，最終表現(xiàn)為監(jiān)管措施不斷加強(qiáng)而地方債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，乃至出現(xiàn)周期性化債。

（二）混合公債的理論基礎(chǔ)

改革開放以來，學(xué)術(shù)界在央地關(guān)系、國債運(yùn)行機(jī)制和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)等領(lǐng)域開展了富有成效的研究，形成了能夠深刻反映中國現(xiàn)實(shí)并具有鮮明自主知識體系特點(diǎn)的理論。依托以上理論基礎(chǔ)，本文得以提出地方債務(wù)的混合公債性質(zhì)，或者說，本文提出的地方債務(wù)混合公債性質(zhì)與上述理論的核心邏輯是高度契合的。

1.央地關(guān)系理論

央地關(guān)系是決定國家治理效能和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵制度安排，研究地方債務(wù)更是離不開對央地關(guān)系的理論探討。中國國土遼闊、人口眾多、區(qū)域差異明顯，中央政府需要帶動(dòng)地方政府共同開展國家治理。中國歷史就是一部央地關(guān)系制度構(gòu)建的實(shí)踐史，在漫長的歷史長河中呈現(xiàn)出一些共性特征并延續(xù)至今。典型如“條塊結(jié)合”的治理模式，人事任免權(quán)和決策權(quán)集中在中央，而行政執(zhí)行權(quán)下放到地方，在實(shí)踐中表現(xiàn)為具體事務(wù)的實(shí)施和支出責(zé)任大多交由地方政府承擔(dān)。新中國成立后，貫穿在歷次行政體制和財(cái)政體制改革中的底層邏輯是尋求秩序與活力、事權(quán)與財(cái)權(quán)的相對平衡。實(shí)現(xiàn)秩序與活力相對平衡成為安排中央和地方關(guān)系的指導(dǎo)原則，這使得中央和地方兩個(gè)積極性得以持續(xù)發(fā)揮（呂冰洋，2022），秩序與活力的失衡將帶來中央權(quán)威的削弱和地方保護(hù)的興起。而事權(quán)與財(cái)權(quán)的失衡將引致地方財(cái)政支出負(fù)擔(dān)過重和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)加劇。改革開放后，為調(diào)動(dòng)各方積極性，“放權(quán)讓利”改革面向企業(yè)、農(nóng)民和地方政府三方展開，市場主體創(chuàng)收的積極性和地方增收的積極性同步提高，推動(dòng)了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但過度放權(quán)的代價(jià)是中央財(cái)政收入水平持續(xù)下降，削弱了中央政府宏觀調(diào)控能力，地方保護(hù)主義下市場分割嚴(yán)重，秩序逐漸失范。在此背景下，為保障地方活力的同時(shí)維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)秩序，1994 年我國開始實(shí)施分稅制改革，提高了中央政府財(cái)政能力，總體上實(shí)現(xiàn)了秩序與活力的相對平衡。但隨著改革深入推進(jìn)，財(cái)力日益向中央集中，而事權(quán)和支出責(zé)任的劃分改革相對緩慢，突出表現(xiàn)是地方政府承擔(dān)了較重的財(cái)政支出責(zé)任。這意味著，央地關(guān)系的核心矛盾已經(jīng)逐漸由新中國成立初期的“活力與秩序的不統(tǒng)一”發(fā)展為分稅制改革后的事權(quán)劃分與支出責(zé)任的不匹配，具體表現(xiàn)為中央與地方職能交疊、省以下財(cái)政支出責(zé)任劃分不清等，最終在地方債務(wù)層面呈現(xiàn)為債務(wù)的信用混同、用途混合和風(fēng)險(xiǎn)混雜，造成了中國地方債務(wù)“類國債”和“類市政債”的混合性質(zhì)。

2.國債運(yùn)行機(jī)制理論

高培勇（1995）在《國債運(yùn)行機(jī)制研究》一書中對國債發(fā)行與財(cái)政收支行為的關(guān)系展開系統(tǒng)論述，揭示了中國國債規(guī)模持續(xù)增長的原因。政府部門往往追求本部門預(yù)算最大化，因而具有本能的擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模的傾向，而財(cái)政收入水平是制約財(cái)政支出規(guī)模擴(kuò)大的關(guān)鍵因素。不同于稅收收入的“無償性”和“強(qiáng)制性”所產(chǎn)生的預(yù)算硬約束，舉借國債為政府部門提供了自由裁量的財(cái)力空間。基于此，中國國債發(fā)行的基本特征可以概括為經(jīng)濟(jì)體制改革帶動(dòng)的財(cái)政赤字和經(jīng)濟(jì)增長需求推動(dòng)的債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。在財(cái)政收入端，以“放權(quán)讓利”為核心的經(jīng)濟(jì)體制改革下中央政府財(cái)政收入占比下降，舉借國債為中央政府補(bǔ)充財(cái)政收入提供了有力手段。在財(cái)政支出端，經(jīng)濟(jì)建設(shè)需求下國家加大公共投資力度、實(shí)施重大經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略等導(dǎo)致財(cái)政支出剛性增長，推動(dòng)國債發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。以上機(jī)制是建立在國債的國家信用基礎(chǔ)之上，正是因?yàn)閲鴤幕A(chǔ)是國家信用，所以國債規(guī)模才會在財(cái)政收支矛盾下不斷擴(kuò)大。如果是地方債務(wù)，由于其基礎(chǔ)是地方政府信用，信用級別較低，且購債人往往以企業(yè)和家庭等為主，應(yīng)債資金規(guī)模相對有限，往往較快就到了舉債上限，債務(wù)規(guī)模一般做不到像國債那樣持續(xù)快速增長。由于中國地方債務(wù)具有“類國債”性質(zhì)，國債的增長機(jī)制被復(fù)制到地方債務(wù)的增長上。分稅制改革以來，不少地區(qū)的財(cái)政收入增速未跟上財(cái)政支出剛性增長，融資平臺債務(wù)和地方政府債券等融資渠道作為地方政府補(bǔ)充財(cái)政收入的主要手段，在“類國債”性質(zhì)的驅(qū)動(dòng)下，促使地方債務(wù)規(guī)模出現(xiàn)了持續(xù)快速增長。一些地區(qū)的地方債務(wù)規(guī)模甚至超出了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和財(cái)政的承受范圍，突破了基于地方政府信用的舉債上限，影響了地方財(cái)政可持續(xù)性。

3.財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)理論

財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)是指政府擁有的公共資源不足以履行其承擔(dān)的支出責(zé)任和義務(wù)，以至于損害經(jīng)濟(jì)、社會的穩(wěn)定與發(fā)展的一種可能性，其突出表現(xiàn)為債務(wù)不可持續(xù)或財(cái)政不可持續(xù)（劉尚希，2018）。地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的集中表現(xiàn)（馬海濤、呂強(qiáng)，2004）。劉尚希在《公共風(fēng)險(xiǎn)論》一書中指出，我國的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)具有鮮明的“風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯”特征。1994 年分稅制改革清晰劃定了中央與地方的財(cái)政分權(quán)關(guān)系，尤其是收益（稅收收入）的劃分，但是風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的劃分仍不清晰。地方政府舉債時(shí)往往缺乏風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)意識，并在預(yù)算約束范圍之外通過各種隱性渠道從市場融資。由于市場普遍對政府存在“兜底預(yù)期”，下級政府對上級政府存在“救助預(yù)期”，融資平臺債務(wù)往往會被認(rèn)為是地方政府的隱性債務(wù)，下級政府債務(wù)往往會被視作是上級政府的或有債務(wù)，進(jìn)而在實(shí)踐層面表現(xiàn)為政府與市場間、各級政府間的信用混同和風(fēng)險(xiǎn)混雜。收益與風(fēng)險(xiǎn)的對稱是約束經(jīng)濟(jì)主體行為的基礎(chǔ)，中國財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的“大鍋飯”特征導(dǎo)致地方政府收益與風(fēng)險(xiǎn)不對稱，地方政府或融資平臺舉債時(shí)缺乏風(fēng)險(xiǎn)約束，導(dǎo)致地方債務(wù)的增長呈現(xiàn)無序性，并且債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速向上級政府傳遞和累積。

四、混合公債視角下化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的建議

結(jié)合地方債務(wù)的混合公債性質(zhì)，筆者認(rèn)為地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解可分為兩個(gè)層面，即“治標(biāo)”和“治本”?！爸螛?biāo)”是以化解當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，化債措施包括債務(wù)置換等，其實(shí)質(zhì)是“以低息換高息”“以時(shí)間換空間”，減輕地方政府短期償債壓力?！爸伪尽笔且员苊庀萑胫芷谛曰瘋鶠槟繕?biāo)，化債措施落腳于逐步剝離地方債務(wù)的“類國債”性質(zhì)，其實(shí)質(zhì)是明確各級政府財(cái)政支出責(zé)任，消除地方債務(wù)的信用混同、用途混合和風(fēng)險(xiǎn)混雜。

（一）“治標(biāo)”的措施

當(dāng)前部分地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出，償債壓力大。因此，短期內(nèi)債務(wù)置換等措施對于這一輪化債工作而言仍是必不可少的。至于如何置換債務(wù)，大致有以下三種做法。第一種做法是地方化債（地方政府自主完成債務(wù)置換），這是前兩輪化債的主要方式。具體做法如發(fā)行期限長、利率低的特殊再融資債券。這種做法的底層邏輯是明確省級政府化債的主體責(zé)任，堅(jiān)持中央不救助的底線原則，避免化債增大地方對中央兜底的救助預(yù)期。第二種做法是金融化債，即依靠銀行等金融機(jī)構(gòu)完成債務(wù)置換。政策性銀行和大型國有商業(yè)銀行直接介入，幫助地方政府完成地方債務(wù)展期降息或債務(wù)重組。例如，近期貴州省借助大型國有商業(yè)銀行完成了融資平臺債務(wù)的展期。但需要注意，政策性銀行和大型國有商業(yè)銀行的信用級別是比較高的，這些金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券與國債的利差較小，信用堪比國債，因此金融化債會助長市場對中央出面化債的預(yù)期。第三種做法是中央主導(dǎo)化債。例如，中央銀行設(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具（SPV）等置換到期的地方債務(wù)，這種化債的資金成本較低，但容易形成中央兜底地方債務(wù)的預(yù)期。

究竟應(yīng)當(dāng)采取以上哪種措施，筆者認(rèn)為關(guān)鍵在于誰應(yīng)當(dāng)承擔(dān)地方債務(wù)置換的主責(zé)，而化債主責(zé)應(yīng)當(dāng)與地方債務(wù)的形成邏輯掛鉤。根據(jù)前文對地方債務(wù)混合公債性質(zhì)的闡述，針對這一輪化債的“治標(biāo)”措施，本文提出如下建議。一是由于地方債務(wù)具有“類國債”和“類市政債”的混合性質(zhì)，地方債務(wù)在實(shí)踐層面表現(xiàn)出信用混同、用途混合和風(fēng)險(xiǎn)混雜，要求某一類主體單方面承擔(dān)地方債務(wù)化解的主責(zé)是不合理的，操作層面的難度和阻力也會比較大。中央、地方政府和金融機(jī)構(gòu)有必要協(xié)同配合，共同參與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解工作。二是對于用途上明顯具有“類國債”性質(zhì)的地方債務(wù)，可以考慮采用中央主導(dǎo)化債的方式。例如，如果地方債務(wù)主要是用于支持全國性、跨區(qū)域的國家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目建設(shè)或應(yīng)對重大公共風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮借助中央銀行設(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具（SPV）的方式進(jìn)行債務(wù)置換。三是對于投資者結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“類國債”性質(zhì)的地方債務(wù)，可以考慮采用金融化債的方式。例如，一些地方債務(wù)或是在債券二級市場上交易活躍，或是有較好的收益預(yù)期，對于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)而言這類地方債務(wù)是理想的避險(xiǎn)增值資產(chǎn)，開展金融化債比較便利。四是對于用途和投資者結(jié)構(gòu)均未表現(xiàn)明顯“類國債”性質(zhì)的地方債務(wù)，比如那些主要用于當(dāng)?shù)毓餐顿Y項(xiàng)目建設(shè)、持有者以區(qū)域性中小金融機(jī)構(gòu)為主的地方債務(wù)，應(yīng)堅(jiān)持地方化債的做法。

（二）“治本”的措施

債務(wù)置換只能暫緩地方債務(wù)的償還壓力，并未觸及地方債務(wù)的形成源頭和風(fēng)險(xiǎn)約束。而且，允許債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出的地區(qū)進(jìn)行債務(wù)置換，可能會伴生副作用。結(jié)合地方債務(wù)的混合公債性質(zhì)，筆者認(rèn)為，逐步剝離地方債務(wù)的“類國債”性質(zhì)，遞次消除地方債務(wù)的用途混合和信用混同，有助于從源頭上化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.明確地方債務(wù)的定位和功能，減少地方債務(wù)與國債在用途上的交疊

逐步剝離地方債務(wù)的“類國債”用途，明確地方債務(wù)主要服務(wù)于本地公共事務(wù)支出的“市政債”定位和功能，避免“小馬拉大車”（用地方債務(wù)支持全國性或跨區(qū)域的公共事務(wù)）。同時(shí)，在上述過程中應(yīng)兼顧區(qū)域異質(zhì)性。剝離地方債務(wù)的“類國債”用途并不意味著完全舍棄國債與地方債的協(xié)同配合，而是要根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和財(cái)政收入能力合理調(diào)配地方政府在全國性或區(qū)域性重大戰(zhàn)略方面承擔(dān)的財(cái)政支出責(zé)任，一方面可以繼續(xù)充分保持中央和地方兩個(gè)積極性，另一方面有助于減弱部分地區(qū)在財(cái)政支出壓力過重下的違規(guī)舉債激勵(lì)。例如，經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)力相對雄厚的東部地區(qū)可以更積極主動(dòng)地配合中央落實(shí)國家重大戰(zhàn)略。通俗地講，能力強(qiáng)的地區(qū)多出力（多舉借地方債務(wù)），也多擔(dān)責(zé)（多承擔(dān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）。對于經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)力相對薄弱的中西部地區(qū)，中央更多地承擔(dān)國家重大戰(zhàn)略的財(cái)政支出責(zé)任，減少這些地區(qū)的相關(guān)債務(wù)。仍以前文提到的西渝高鐵建設(shè)項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目是國家“八縱八橫”高鐵通道網(wǎng)的重要組成部分，四川省廣安市為完成西渝高鐵廣安段建設(shè)任務(wù)發(fā)行了專項(xiàng)債券19.1 億元，同時(shí)為支持主城區(qū)與西渝高鐵直連的項(xiàng)目建設(shè)又配套了26.6 億元資金①數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部地方政府債券信息公開平臺，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。，加重了廣安市債務(wù)負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)。

剝離地方債務(wù)的“類國債”用途需要進(jìn)一步優(yōu)化中央和地方的財(cái)政支出責(zé)任劃分。當(dāng)前一般公共預(yù)算支出中地方政府支出占比高達(dá)80%以上，長期以來財(cái)政支出責(zé)任的下移與地方債務(wù)的“類國債”性質(zhì)脫不了干系?，F(xiàn)階段可以考慮更充分地發(fā)揮國債在應(yīng)對重大公共風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)施國家重大戰(zhàn)略等全國性、跨區(qū)域公共服務(wù)供給上的功效。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫，截至2022 年末，我國債券市場中國債余額25.59 萬億元（占比18.15%），地方政府債券余額35.88 萬億元（占比24.74%），城投債余額15.26 萬億元（占比10.82%），國債占比不高。尤其是2020 年，為應(yīng)對新冠肺炎疫情這類全國性的重大公共衛(wèi)生風(fēng)險(xiǎn)事件，中央及時(shí)施行了減稅降費(fèi)、擴(kuò)大赤字等積極財(cái)政政策，各地協(xié)同配合，當(dāng)年地方政府共發(fā)行地方政府債券64438 億元（一般債23034 億元、專項(xiàng)債41404 億元），舉債規(guī)模較2019 年增長了48%②數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部地方政府債券信息公開平臺，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。。但傳染病這類重大公共衛(wèi)生風(fēng)險(xiǎn)防控具有很強(qiáng)的正外部性，一地防疫、全國受益，因此應(yīng)當(dāng)更多使用國債來支持。

2.打破信用混同，優(yōu)化地方債務(wù)的持有者結(jié)構(gòu)

信用混同下，地方債務(wù)的收益與成本不對稱，加劇了地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為此，一方面應(yīng)加快推動(dòng)融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，剝離融資平臺的政府融資職能，消除融資平臺舉債過程中的地方政府信用加持。換言之，就是要打破“城投信仰”。但融資平臺種類多、差異大，其轉(zhuǎn)型不宜搞“一刀切”，應(yīng)分類分階段循序漸進(jìn)開展（毛捷、徐軍偉，2021），逐步消除地方政府與融資平臺的信用混同。另一方面，應(yīng)明確專項(xiàng)債券的責(zé)任主體，逐步消除專項(xiàng)債券里省級政府信用和市縣政府信用的混同。專項(xiàng)債券的舉債主體是省級政府而實(shí)際用債主體是市縣政府，市場往往根據(jù)全省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和財(cái)政收入能力評估專項(xiàng)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。例如，2021 年湖北省政府專項(xiàng)債券（一百四十期）發(fā)行規(guī)模為3億元，債券信用評級AAA，該專項(xiàng)債券包含了14 個(gè)項(xiàng)目，涉及湖北省荊州市、咸寧市、襄陽市和仙桃市等用債主體，但是各用債主體償債能力的差異和風(fēng)險(xiǎn)難以在專項(xiàng)債券的信用評級中得到體現(xiàn)。又如，2023 年江蘇省城鎮(zhèn)建設(shè)專項(xiàng)債券（二期）信用評級也是AAA，該只債券包含的項(xiàng)目數(shù)量更多（359 個(gè)項(xiàng)目），覆蓋江蘇省全部地級市，融資金額最多的項(xiàng)目是20 億元，最少的只有300 萬元，用債主體和項(xiàng)目的償債能力差異較大①數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部地方政府債券信息公開平臺，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。。這要求改進(jìn)專項(xiàng)債券的信用評級機(jī)制，不能僅參考省級政府信用，至少需要客觀反映用債主體和具體項(xiàng)目的償債能力，以強(qiáng)化用債主體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識。同時(shí)，優(yōu)化地方債務(wù)的持有者結(jié)構(gòu)，拓寬地方債務(wù)發(fā)行和投資渠道，既有利于避免地方債務(wù)集中發(fā)行對金融市場流動(dòng)性造成影響，也有助于借助多元化的投資者結(jié)構(gòu)促進(jìn)金融市場對地方債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的科學(xué)評估。可以鼓勵(lì)和支持有條件的地區(qū)在海外發(fā)行地方債務(wù)，借助國內(nèi)國際雙評級機(jī)構(gòu)提高地方債務(wù)信用評級的科學(xué)性。

五、結(jié) 語

本文基于對地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體制成因和現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)的分析，創(chuàng)新性地提出了中國地方債務(wù)具有混合公債性質(zhì)的觀點(diǎn)?；旌瞎珎暯悄軒椭覀兝斫庵袊胤絺鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)的深層原因，也能為科學(xué)制定化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對策提供啟示，激發(fā)讀者對中國地方債務(wù)進(jìn)行更為深入的理論思考和研究。未來的研究，一方面可以從混合公債視角推進(jìn)公債風(fēng)險(xiǎn)的理論研究；另一方面，可以結(jié)合債項(xiàng)層面微觀數(shù)據(jù)定量研究增強(qiáng)或抑制地方債務(wù)的混合公債性質(zhì)的影響因素，并檢驗(yàn)地方債務(wù)混合公債性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)社會效應(yīng)。