柳學(xué)信 吳鑫玉 孔曉旭

【摘 要】 環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）作為一種日益流行的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展衡量指標(biāo)與資本市場(chǎng)投資理念，對(duì)股票收益產(chǎn)生了怎樣的影響？使用華證、和訊ESG評(píng)級(jí)與評(píng)分以及我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)水平的提升能夠帶動(dòng)企業(yè)股票收益的上漲。機(jī)制檢驗(yàn)表明，企業(yè)的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)較低的股價(jià)同步性和更高的投資者關(guān)注向股價(jià)傳遞良好的企業(yè)特質(zhì)信息，進(jìn)而促進(jìn)股票收益的增加。進(jìn)一步分析顯示：企業(yè)ESG等級(jí)的變動(dòng)會(huì)對(duì)累積平均異常收益產(chǎn)生對(duì)稱(chēng)性影響，佐證了ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)不可忽視的影響力；對(duì)ESG三個(gè)維度的獨(dú)立探索表明治理是促進(jìn)股票收益的重要支撐。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)ESG表現(xiàn)； 股票收益； 股價(jià)同步性； 投資者關(guān)注

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272.3；F830.9? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）10-0085-09

一、引言

國(guó)家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上的講話(huà)首次提出了中國(guó)的碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)，并多次在國(guó)內(nèi)外會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，進(jìn)一步明確了中國(guó)在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新時(shí)代后的可持續(xù)發(fā)展主題。環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵指標(biāo)與投資者所關(guān)注的重要理念，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。從企業(yè)發(fā)展角度看，ESG布局有利于企業(yè)長(zhǎng)期、健康發(fā)展，對(duì)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的關(guān)注與承擔(dān)能夠提升企業(yè)形象，受到利益相關(guān)者的青睞和認(rèn)可，而對(duì)公司的有效治理能夠降低資源浪費(fèi)、提高生產(chǎn)效率、規(guī)避不法行為。從投資者回報(bào)角度看，在投資決策過(guò)程中關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)，不僅能夠提升投資者對(duì)可持續(xù)發(fā)展關(guān)注的道德滿(mǎn)足感，而且能夠規(guī)避不可持續(xù)發(fā)展企業(yè)的“暴雷”風(fēng)險(xiǎn)。因此，ESG發(fā)展切實(shí)符合當(dāng)前我國(guó)上市公司長(zhǎng)期、健康、可持續(xù)的發(fā)展要求與以投資者為代表的社會(huì)各界利益相關(guān)方的殷切期望。

ESG投資理念與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)研究在當(dāng)前背景下具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，然而遺憾的是現(xiàn)有研究仍存在疏漏。首先，中國(guó)的ESG發(fā)展尚處于興起階段，目前關(guān)于ESG的研究往往與企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)聯(lián)[ 1 ]，針對(duì)投資者關(guān)注的股票收益的研究多將ESG作為投資組合的又一風(fēng)險(xiǎn)因素[ 2 ]，較少直接研究企業(yè)ESG表現(xiàn)與資本市場(chǎng)反應(yīng)的因果關(guān)系。其次，關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)是有利還是有弊在不同學(xué)者間存在不同的看法，對(duì)此一個(gè)直覺(jué)性猜測(cè)是可能存在國(guó)別差異，因此基于中國(guó)情境下討論仍具研究?jī)r(jià)值。最后，現(xiàn)有研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)股票收益關(guān)系的文章仍缺乏對(duì)其內(nèi)在運(yùn)作機(jī)制的探索，企業(yè)與投資者在其中如何發(fā)揮作用被現(xiàn)有研究所忽略。

本文利用華證與和訊兩家知名機(jī)構(gòu)給出的上市企業(yè)ESG評(píng)級(jí)和評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，旨在探索發(fā)出ESG表現(xiàn)良好信號(hào)企業(yè)的潛在投資價(jià)值，并深入挖掘ESG表現(xiàn)影響股票收益的內(nèi)在作用機(jī)制。相比現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文貢獻(xiàn)如下：第一，將企業(yè)的可持續(xù)性管理實(shí)踐與影響上市公司股票收益的前因文獻(xiàn)相結(jié)合，從企業(yè)特質(zhì)信息含量的視角出發(fā)，以企業(yè)層面的股價(jià)同步性和投資者層面的投資關(guān)注度入手，考察企業(yè)特質(zhì)信息可見(jiàn)性在ESG表現(xiàn)和股票收益中所起的作用，是對(duì)可持續(xù)發(fā)展理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論的進(jìn)一步驗(yàn)證。第二，使用事件研究法探索了ESG等級(jí)變動(dòng)為企業(yè)帶來(lái)的累計(jì)平均異常收益，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)的確會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)作出反應(yīng)，通過(guò)檢驗(yàn)E、S、G三個(gè)維度對(duì)股票收益的單一影響，發(fā)現(xiàn)治理因素發(fā)揮最為重要的作用，明確了企業(yè)ESG表現(xiàn)的實(shí)踐價(jià)值。第三，豐富了中國(guó)情境下企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票收益的相關(guān)研究，之前的研究多以ESG作為風(fēng)險(xiǎn)因子構(gòu)成資本資產(chǎn)定價(jià)模型去估計(jì)其對(duì)股票收益的影響，本文則使用因果推斷的方式對(duì)此進(jìn)行驗(yàn)證，且研究結(jié)果在一定程度上有助于投資者和利益相關(guān)方評(píng)估企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)投資回報(bào)的貢獻(xiàn)。

余文安排如下：文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)、研究設(shè)計(jì)、實(shí)證結(jié)果與分析、進(jìn)一步討論與結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

自2004年ESG理念由聯(lián)合國(guó)正式提出以來(lái)，不僅受到投資者的關(guān)注、影響著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而且使得海內(nèi)外學(xué)者針對(duì)ESG這一主題做了大量研究。從企業(yè)層面來(lái)看ESG的發(fā)展歷程，G是企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的微觀(guān)基礎(chǔ)，S基于利益相關(guān)者理論的發(fā)展逐漸成為約束企業(yè)中觀(guān)行為的媒介，隨著氣候問(wèn)題受到關(guān)注，E成為企業(yè)擔(dān)負(fù)更宏觀(guān)責(zé)任的表征[ 3 ]，這種企業(yè)的綜合承擔(dān)能力往往能夠與其財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)聯(lián)。如Friede等[ 1 ]統(tǒng)計(jì)了近2 200篇ESG相關(guān)文獻(xiàn)，其中約90%的研究發(fā)現(xiàn)ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)非負(fù)相關(guān)關(guān)系，且隨著時(shí)間的推移，ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的積極影響越來(lái)越穩(wěn)定。此外，既有文獻(xiàn)還表明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值[ 4 ]、投資效率[ 5 ]、綠色創(chuàng)新水平[ 6 ]等都有明顯的提升作用。

從資本市場(chǎng)層面來(lái)看ESG指標(biāo)的作用，ESG使得企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展實(shí)踐活動(dòng)可以被更好地量化和比較，能夠衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力、反映投資者信心。Kumar等[ 7 ]提供的證據(jù)表明，納入ESG因素的企業(yè)股票表現(xiàn)波動(dòng)性低于同行，卻擁有更好的收益。Limkriangkrai等[ 8 ]也證明了在ESG評(píng)分方面級(jí)別較高的企業(yè)具有更高的超額收益和較低的波動(dòng)性。從中國(guó)特定情景來(lái)看，周方召等[ 9 ]的研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)A股市場(chǎng)具有明顯的ESG責(zé)任偏好，且ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)擁有更高的異?；貓?bào)和更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。李瑾[ 2 ]將ESG因素納入投資組合模型，發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股市場(chǎng)的確存在顯著的ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，且投資于ESG表現(xiàn)良好的公司可以獲得額外收益。與之相對(duì)，關(guān)于ESG與資本市場(chǎng)反應(yīng)的研究也有不同的聲音，如Krueger[ 10 ]的研究提供了投資者對(duì)消極事件做出強(qiáng)烈消極反應(yīng)和對(duì)積極事件做出微弱消極反應(yīng)的證據(jù)，表明企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)并不完全有益于其股票市場(chǎng)反應(yīng)。

通過(guò)文獻(xiàn)梳理，不同學(xué)者就企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效和資本市場(chǎng)反應(yīng)議題從不同視角進(jìn)行了解讀。一方面，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司能夠獲得良好聲譽(yù)和形象，進(jìn)而增強(qiáng)消費(fèi)者黏性，改善公司運(yùn)營(yíng)，提升公司整體發(fā)展水平；另一方面，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)能夠在一定程度上降低企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并緩解非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的負(fù)面沖擊，從而得到資本市場(chǎng)的良好反饋。然而基于不同數(shù)據(jù)、不同環(huán)境以及不同角度的相關(guān)研究所得到的結(jié)論不盡相同，目前對(duì)文獻(xiàn)的檢索與回顧尚未發(fā)現(xiàn)對(duì)中國(guó)情景下上市公司ESG表現(xiàn)與股票收益的直接因果關(guān)系，且國(guó)際上已有研究相對(duì)忽視了其內(nèi)在的作用機(jī)制。因此，本文旨在對(duì)上市公司ESG表現(xiàn)與股票收益的因果關(guān)系進(jìn)行探索，并從企業(yè)和投資者兩方引致的股價(jià)中企業(yè)特質(zhì)信息含量的不同來(lái)解釋其作用機(jī)制。

（二）研究假設(shè)

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票收益

在“雙碳”目標(biāo)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展背景下，ESG理念日益得到企業(yè)重視，資本市場(chǎng)也在逐步形成ESG投資偏好趨勢(shì)。具有前瞻性戰(zhàn)略目光的企業(yè)早已開(kāi)始ESG布局，將環(huán)境、社會(huì)和治理方面的可持續(xù)實(shí)踐活動(dòng)納入公司策略，盡管短期內(nèi)可能會(huì)產(chǎn)生較大的成本負(fù)擔(dān)，但能夠在長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展中規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)[ 11 ]，并把握可為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。與之相對(duì)，在此背景下的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者也形成了更科學(xué)的ESG投資偏好，更愿意使用ESG數(shù)據(jù)去判斷是否投資一家公司[ 12 ]，給予ESG表現(xiàn)良好企業(yè)正面的資本市場(chǎng)反饋。

根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論，企業(yè)要秉持公平性、持續(xù)性、共同性的基本原則構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展管理體系，而ESG實(shí)踐活動(dòng)是對(duì)可持續(xù)發(fā)展管理體系的生動(dòng)實(shí)踐。環(huán)境方面鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)遵守法規(guī)在保護(hù)環(huán)境方面積極作為，社會(huì)方面使企業(yè)公平對(duì)待密切利益相關(guān)者和保護(hù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的社會(huì)生態(tài)系統(tǒng)，治理方面要求企業(yè)經(jīng)營(yíng)道德且誠(chéng)信、董事會(huì)能有效運(yùn)作?；诖耍髽I(yè)的ESG表現(xiàn)在一定程度上反映了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，有利于提升企業(yè)股票的內(nèi)在價(jià)值。

企業(yè)ESG表現(xiàn)和股票收益的關(guān)系，除股票內(nèi)在價(jià)值外，還受到股票價(jià)格的影響。股票價(jià)格主要取決于投資者對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐活動(dòng)的信念，投資者持有的信念直接反映在投資決策上，投資決策通過(guò)調(diào)整供求關(guān)系影響企業(yè)股票價(jià)格。如果投資者持悲觀(guān)態(tài)度，認(rèn)為企業(yè)在ESG實(shí)踐活動(dòng)中的投入會(huì)降低企業(yè)效益，那么股票價(jià)格將被低估。反之，如果投資者持樂(lè)觀(guān)態(tài)度，認(rèn)為企業(yè)的ESG實(shí)踐活動(dòng)有益于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升，那么股票價(jià)格將符合甚至高于價(jià)值。股票價(jià)值和價(jià)格的提升將會(huì)直接改善股票收益[ 8 ]。由此，本文提出研究假設(shè)1。

H1：ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)能夠獲得更高的股票收益。

根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，企業(yè)內(nèi)部人員面對(duì)外部投資者具有天然信息優(yōu)勢(shì)。資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的信息市場(chǎng)，企業(yè)發(fā)出更多信號(hào)，投資者通過(guò)關(guān)注獲取更多的信息。企業(yè)通過(guò)使投資者獲得更多確定性信息的方式減少信息不對(duì)稱(chēng)從而增強(qiáng)其交易信心，而企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的影響程度就取決于這種交易信心。信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，意味著股價(jià)中包含的企業(yè)信息含量越高，ESG表現(xiàn)被投資者識(shí)別并納入股價(jià)的可能性越大，也即股票收益受ESG表現(xiàn)的影響越大。股價(jià)同步性和投資者關(guān)注度分別從企業(yè)層面和投資者層面衡量企業(yè)的特質(zhì)信息傳達(dá)給投資者的程度，從而調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的影響。

2.企業(yè)層面：股價(jià)同步性的調(diào)節(jié)機(jī)制

企業(yè)的股價(jià)同步性[ 13 ]可以衡量其特質(zhì)信息融入股價(jià)的程度。一般情況下股票收益可分為兩部分，一部分來(lái)源于市場(chǎng)層面的共有信息，另一部分來(lái)源于企業(yè)層面的特質(zhì)信息[ 14 ]。個(gè)股收益能夠被市場(chǎng)信息解釋的部分越大，股價(jià)同步性就越高[ 15 ]，股價(jià)同步性過(guò)高難以體現(xiàn)企業(yè)的特質(zhì)信息，不利于資金的合理流轉(zhuǎn)[ 16 ]。

股價(jià)同步性較高的主要原因在于企業(yè)較低的信息透明度和投資者過(guò)高的信息收集成本。新興經(jīng)濟(jì)體的上市企業(yè)信息披露體系有待進(jìn)一步完善。一方面，企業(yè)往往通過(guò)隱瞞壞消息來(lái)掩蓋其負(fù)面行為[ 17 ]；另一方面，消息閉塞的投資者在面對(duì)信息劣勢(shì)時(shí)往往會(huì)做出逆向選擇，將全部企業(yè)混同對(duì)待并以市場(chǎng)平均水平取代單個(gè)企業(yè)，從而弱化了企業(yè)特質(zhì)信息對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，導(dǎo)致股價(jià)具有較高的同步性。企業(yè)ESG表現(xiàn)是企業(yè)特質(zhì)信息的重要組成部分，股價(jià)同步性在一定程度上決定了股價(jià)中能夠包含多少ESG信息。股價(jià)同步性較高時(shí)，股票收益中市場(chǎng)平均收益水平會(huì)擠占企業(yè)特質(zhì)信息，導(dǎo)致ESG表現(xiàn)不能夠充分反映在股價(jià)中，進(jìn)而影響到ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的促進(jìn)程度。由此，本文提出研究假設(shè)2。

H2：股價(jià)同步性更高的企業(yè)，其股價(jià)中含有更少的企業(yè)特質(zhì)信息，因此較高的股價(jià)同步性會(huì)在一定程度上抑制ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股票收益的正向影響。

3.投資者層面：投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)機(jī)制

投資者對(duì)企業(yè)的關(guān)注能夠促進(jìn)企業(yè)特質(zhì)信息融入股價(jià)。“有效市場(chǎng)假說(shuō)”認(rèn)為與股價(jià)相關(guān)的信息能夠及時(shí)、充分地反映到股票價(jià)格中，但資本市場(chǎng)反應(yīng)需要投資者的關(guān)注和及時(shí)處理[ 18 ]，得不到及時(shí)處理的信息無(wú)法充分地反映在股價(jià)里。因此，投資者關(guān)注深刻影響投資者的投資選擇與股票的價(jià)格波動(dòng)，間接影響企業(yè)特質(zhì)信息融入股價(jià)的速度與程度。

投資者關(guān)注一方面具有“關(guān)注效應(yīng)”——只有關(guān)注到信息，才可能通過(guò)交易行為對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響，如果這種關(guān)注是充分的，則能使相關(guān)信息相對(duì)迅速地融入股價(jià)。另一方面投資者關(guān)注還具有“信息效應(yīng)”——根據(jù)所關(guān)注到的信息好壞來(lái)增加股價(jià)信念的異質(zhì)性，但由于我國(guó)“追漲強(qiáng)于殺跌”的資本市場(chǎng)傳統(tǒng)反應(yīng)，股價(jià)更多地體現(xiàn)樂(lè)觀(guān)投資者的預(yù)期[ 19 ]。悲觀(guān)投資者出于僥幸心理不肯及時(shí)止損，其悲觀(guān)信念很少直接體現(xiàn)在資本市場(chǎng)中。因此，企業(yè)受到的關(guān)注度越高，潛在買(mǎi)入者越多，未來(lái)的股票收益就會(huì)越高，即無(wú)論是“關(guān)注效應(yīng)”還是“信息效應(yīng)”，投資者關(guān)注都有利于股價(jià)中融入企業(yè)的特質(zhì)信息。所以投資者關(guān)注度的提高可以通過(guò)增加股價(jià)中企業(yè)ESG信息含量來(lái)促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的正向影響。由此，本文提出研究假設(shè)3。

H3：投資者關(guān)注度更高的企業(yè)，其股價(jià)中含有更多的企業(yè)特質(zhì)信息，因此較高的投資者關(guān)注度會(huì)在一定程度上促進(jìn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股票收益的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)作為研究對(duì)象。選取2010年作為起始年份主要是考慮到各大社會(huì)責(zé)任及ESG評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)提供最早的評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)為2010年。本文所使用數(shù)據(jù)剔除了金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失以及ST、*ST、PT的企業(yè)樣本，同時(shí)為了進(jìn)行有效估計(jì)，在計(jì)算股價(jià)同步性指標(biāo)時(shí)，篩除了每年交易周數(shù)小于30的企業(yè)樣本。篩選后本文最終得到了華證組21 724個(gè)與和訊組21 910個(gè)企業(yè)年份觀(guān)測(cè)值。本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)的度量

本文的解釋變量是企業(yè)的ESG綜合表現(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多使用單一指標(biāo)刻畫(huà)企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)情況以及公司治理水平，缺少完善的綜合評(píng)價(jià)來(lái)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)的程度和趨勢(shì)。本文使用華證ESG評(píng)級(jí)與和訊企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分結(jié)果來(lái)衡量企業(yè)的ESG綜合表現(xiàn)。作為第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，華證ESG評(píng)價(jià)體系以ESG核心內(nèi)涵和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，結(jié)合實(shí)際情況自上而下構(gòu)建三級(jí)指標(biāo)體系，融入了更多貼合國(guó)內(nèi)當(dāng)前發(fā)展階段的指標(biāo)。和訊上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告專(zhuān)業(yè)評(píng)測(cè)體系則從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任五項(xiàng)指標(biāo)展開(kāi)考察。兩類(lèi)評(píng)價(jià)體系都具有科學(xué)的指標(biāo)體系和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟僮髁鞒蹋軌蛟谝欢ǔ潭壬弦?guī)避企業(yè)的綠色清洗行為，得到最符合企業(yè)實(shí)際可持續(xù)發(fā)展情況的ESG評(píng)級(jí)與評(píng)分，且兩機(jī)構(gòu)連續(xù)多年發(fā)布，覆蓋幾乎所有上市公司。使用和訊社會(huì)責(zé)任評(píng)分作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的理由是：該評(píng)分不僅包括社會(huì)捐贈(zèng)、安全培訓(xùn)、公平競(jìng)爭(zhēng)等社會(huì)責(zé)任方面的衡量，還包括環(huán)保意識(shí)、環(huán)境治理、排污種類(lèi)等環(huán)境因素與創(chuàng)新、股東責(zé)任、業(yè)務(wù)管理等治理因素，足以衡量企業(yè)的整體ESG表現(xiàn)，且ESG理念與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的理念一脈相承，是對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的定向延伸和核心提煉，本質(zhì)上二者都與可持續(xù)發(fā)展息息相關(guān)。

2.股票收益的度量

本文的被解釋變量是上市公司的股票收益，采用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中考慮現(xiàn)金紅利再投資的年流通股個(gè)股收益率。

3.作用機(jī)制變量度量

（1）股價(jià)同步性。該指標(biāo)使用如下模型[ 20 ]估計(jì)擬合優(yōu)度R2，即模型（1）中的？琢1：

Ri，t指的是股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm，t指的是A股所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率?；貧w后對(duì)擬合優(yōu)度R2進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理：

對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)變換的原因?yàn)槠浣橛?和1之間，對(duì)數(shù)化處理可以擴(kuò)大股價(jià)同步性指標(biāo)的分布范圍，使其更貼近正態(tài)分布。該指標(biāo)越大，股價(jià)中企業(yè)的特質(zhì)信息含量越小，反之特質(zhì)信息含量越大。

（2）投資者關(guān)注。該指標(biāo)用盈余公告前30天交易日的平均換手率來(lái)表示：

其中，turnoveri，t表示股票i在t日的換手率，IAi表示股票i的投資者關(guān)注程度。

4.控制變量

借鑒相關(guān)研究，本文綜合控制了企業(yè)規(guī)模（size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（super）、兩權(quán)分離度（seper）、股權(quán)集中度（1hold）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）這些影響上市公司股票收益的因素。除此之外還控制了行業(yè)和年份的固定效應(yīng)以進(jìn)一步剔除可能存在的系統(tǒng)性差異影響。具體的變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

1.基礎(chǔ)回歸模型

為了考察ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股票收益的影響，本文構(gòu)建了如下模型：

在模型（４）中，i和t分別表示上市企業(yè)和年份，？琢為截距項(xiàng)，？著為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。被解釋變量StockReturn為股票收益率，主要的解釋變量ESG為企業(yè)的ESG綜合表現(xiàn)，分別用華證的評(píng)價(jià)等級(jí)與和訊的評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)表示。Controls為引入的一系列控制變量，并且本文還控制了行業(yè)效應(yīng)Industry和年度效應(yīng)Year。預(yù)期模型（４）中？茁顯著為正，即企業(yè)ESG表現(xiàn)正向影響股票收益。

2.作用機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

其中，SYN與IA分別為企業(yè)i第t期的股價(jià)同步性與投資者關(guān)注。預(yù)期模型（5）中的？茁3顯著為負(fù)，即股價(jià)同步性的提高會(huì)減少股價(jià)中企業(yè)特質(zhì)層面的信息含量，削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的促進(jìn)作用，主要表現(xiàn)為企業(yè)層面以“印象管理”為目的的清洗行為[ 21 ]；預(yù)期模型（6）中的？茁3顯著為正，即投資者關(guān)注的提高會(huì)增加股價(jià)中企業(yè)特質(zhì)層面的信息含量，增強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的促進(jìn)作用，主要表現(xiàn)為投資者層面對(duì)企業(yè)的監(jiān)督水平提高，以此過(guò)濾掉一些不實(shí)信息，并增加股價(jià)中企業(yè)ESG表現(xiàn)的含量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。我國(guó)上市公司的股票收益率均值約為0.1，中心值為-0.02，標(biāo)準(zhǔn)差為0.54，說(shuō)明我國(guó)上市公司股票收益在整體上為正，但是收益為正的企業(yè)要少于收益為負(fù)的企業(yè)。企業(yè)ESG表現(xiàn)由華證與和訊兩機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)/評(píng)分為代表，華證評(píng)級(jí)為1—9九個(gè)等級(jí)，均值和中心值均不小于6，說(shuō)明華證的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果整體偏高；和訊評(píng)分則是連續(xù)型分值，其均值為24.66，中心值21.9，說(shuō)明和訊的社會(huì)責(zé)任評(píng)分結(jié)果整體偏低，同時(shí)使用華證與和訊兩種不同的評(píng)價(jià)方法更具有說(shuō)服力。

相關(guān)性分析結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司的股票收益分別與華證ESG評(píng)級(jí)（r=-0.001）和和訊ESG評(píng)分（r=0.009）的相關(guān)性較低且不顯著，說(shuō)明相關(guān)性不足，需要做進(jìn)一步的回歸結(jié)果分析。股價(jià)同步性、投資者關(guān)注度、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率都與股票收益顯著相關(guān)，說(shuō)明控制變量選取得當(dāng)。此外，全部變量間的相關(guān)系數(shù)都未超過(guò)0.4，說(shuō)明不存在多重共線(xiàn)性。由于篇幅有限，相關(guān)系數(shù)表不在文中展示，如有需要可致信索取。

（二）基本回歸分析

表3為我國(guó)上市公司ESG表現(xiàn)是否影響股票收益的回歸結(jié)果，為增強(qiáng)結(jié)果穩(wěn)健性本文使用了更為嚴(yán)格的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，并控制了年份和行業(yè)。從回歸結(jié)果來(lái)看，華證ESG評(píng)級(jí)與和訊ESG評(píng)分所代表的企業(yè)ESG表現(xiàn)都正向影響企業(yè)的股票收益。華證ESG評(píng)級(jí)的系數(shù)為0.0094，在1％的水平上顯著為正；和訊ESG評(píng)分的系數(shù)為0.0011，同樣在1％的水平上顯著為正?；貧w結(jié)果符合研究假設(shè)1所提出的企業(yè)的ESG表現(xiàn)正向影響股票收益，即企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，投資者接收的這一信號(hào)越強(qiáng)烈，該企業(yè)的股票則被認(rèn)為擁有更高的可投資價(jià)值和回報(bào)，進(jìn)而提振投資者信心，提高股票收益。由于篇幅有限，沒(méi)有展開(kāi)控制變量結(jié)果，不過(guò)企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)股票收益的影響都顯著為負(fù)，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)股票收益的影響顯著為正，兩權(quán)分離度對(duì)股票收益無(wú)顯著影響，基本符合既往股票收益影響因素的研究結(jié)果。

（三）作用機(jī)制檢驗(yàn)

表4在表3的基礎(chǔ)上分別添加了股價(jià)同步性、投資者關(guān)注度與ESG表現(xiàn)變量的交互項(xiàng)，以此檢驗(yàn)股價(jià)同步性和投資者關(guān)注度在企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票收益之間的調(diào)節(jié)作用。為了準(zhǔn)確解釋主效應(yīng)，對(duì)ESG表現(xiàn)與投資者關(guān)注度、股價(jià)同步性的交互項(xiàng)ESG×IA和ESG×SYN做中心化處理。由表4可知兩組數(shù)據(jù)的主效應(yīng)都在1%的水平上顯著，且相比于基礎(chǔ)回歸結(jié)果，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的解釋力度都有所增強(qiáng)。在華證數(shù)據(jù)組，ESG表現(xiàn)的系數(shù)由0.0094上升到0.0146和0.0116；在和訊數(shù)據(jù)組，ESG表現(xiàn)的系數(shù)由0.0011上升到0.0016和0.0017。此外，投資者關(guān)注度對(duì)股票收益也存在顯著的正向影響，股價(jià)同步性則對(duì)股票收益具有顯著的負(fù)向影響。列（1）與列（3）中企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)同步性的中心化交乘項(xiàng)c_ESG×SYN皆在1%的水平上負(fù)顯著，表明股價(jià)同步性負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的影響，即股價(jià)同步性越高，股價(jià)中企業(yè)特質(zhì)層面的信息含量越低，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的促進(jìn)作用越不顯著。列（2）與列（4）中企業(yè)ESG表現(xiàn)與投資者關(guān)注度的中心化交乘項(xiàng)c_ESG×IA分別在5%和1%的水平上正顯著，表明投資者關(guān)注度正向調(diào)節(jié)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的影響，即投資者關(guān)注度越高，企業(yè)在面對(duì)投資者時(shí)的可見(jiàn)性越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的促進(jìn)作用越明顯。

（四）內(nèi)生性討論

由于本文使用了上市公司全樣本數(shù)據(jù)，所以就可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題及遺漏變量和互為因果問(wèn)題做針對(duì)性檢驗(yàn)。首先是針對(duì)遺漏變量引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用控制企業(yè)個(gè)體與時(shí)間的雙向固定效應(yīng)模型，通過(guò)組內(nèi)離差的方式將不可觀(guān)測(cè)到的擾動(dòng)項(xiàng)差分來(lái)解決，結(jié)果依舊穩(wěn)健，且股價(jià)同步性與投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)在使用雙向固定效應(yīng)模型時(shí)的結(jié)果同樣穩(wěn)健。其次針對(duì)互為因果引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題，即企業(yè)的ESG表現(xiàn)提升了股票收益的同時(shí)，企業(yè)股票收益的增加也有可能優(yōu)化其在ESG方面的表現(xiàn)。對(duì)此，在雙向固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上采用時(shí)滯自變量的方式進(jìn)行回歸。當(dāng)期的企業(yè)股票收益是無(wú)法通過(guò)哪一渠道去影響前期的企業(yè)ESG表現(xiàn)的，因此時(shí)滯自變量回歸可在一定程度上降低互為因果引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題。分別對(duì)華證與和訊兩組數(shù)據(jù)采用時(shí)滯ESG與控制變量一期和兩期的方式進(jìn)行面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸，得到的結(jié)果依舊符合本文的假設(shè)，且股價(jià)同步性與投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)在使用時(shí)滯一期自變量的方式進(jìn)行回歸時(shí)的結(jié)果同樣穩(wěn)健。由于篇幅有限，回歸結(jié)果不在文中展示，如有需要?dú)g迎索取。

五、進(jìn)一步討論

（一）ESG評(píng)級(jí)變動(dòng)帶來(lái)的異常收益

由于華證、和訊等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)間并不明確，因此暫選定擁有明確評(píng)級(jí)日期的商道融綠滬深300指數(shù)的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果作為ESG評(píng)級(jí)變動(dòng)帶來(lái)的異常收益率研究的樣本數(shù)據(jù)。選取ESG評(píng)級(jí)結(jié)果變動(dòng)這一事件附近的股票收益變化，考察企業(yè)ESG表現(xiàn)變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響。選取評(píng)級(jí)結(jié)果公布時(shí)間為事件日。對(duì)于股票價(jià)格的變化，采用市場(chǎng)模型法計(jì)算股票累積異常收益率[ 22 ]。市場(chǎng)模型如下：

其中，Ｒi，t為股票i在第t個(gè)交易日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Ｒm，t則是第t個(gè)交易日的采用流通市值加權(quán)平均法計(jì)算的市場(chǎng)收益率。取事件日之前210至11日共200個(gè)交易日作為估計(jì)窗口，即［-210，-11］，使用模型（7）估算個(gè)股無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率？琢0和個(gè)股與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度？琢1。然后通過(guò)模型（8）計(jì)算出在事件日附近的個(gè)股異常收益率：

將ESG等級(jí)變動(dòng)企業(yè)的異常收益率加總平均，進(jìn)一步計(jì)算出累積平均異常收益率：

結(jié)果如表5所示，ESG等級(jí)上升的企業(yè)在時(shí)間窗口［-3，3］和［-5，5］中，2016年和2018年的累積平均異常收益率分別在5%或10%的水平上正顯著，也即全部ESG評(píng)級(jí)上升的企業(yè)中，四年內(nèi)有兩年獲得了正的異常收益即超額收益；在ESG評(píng)級(jí)下降的企業(yè)中，2016年和2017年的累積平均異常收益率在5％的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明全部ESG評(píng)級(jí)下降的企業(yè)中，同樣有兩年獲得了負(fù)的異常收益，即ESG評(píng)級(jí)的變化切實(shí)影響企業(yè)的異常收益率，而且是一種評(píng)級(jí)上升獲得正的異常收益、評(píng)級(jí)下降獲得負(fù)的異常收益的對(duì)稱(chēng)性影響。

（二）環(huán)境、社會(huì)和治理的單一維度效應(yīng)

如表6所示，本文嘗試對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行進(jìn)一步分解，分別由環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)方面計(jì)入基礎(chǔ)回歸模型。在數(shù)據(jù)處理上，和訊的股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任合為治理得分。得到的結(jié)果顯示，兩組數(shù)據(jù)中環(huán)境方面的良好表現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的股票收益減少，社會(huì)方面的良好表現(xiàn)對(duì)華證組沒(méi)有影響，但會(huì)導(dǎo)致和訊組企業(yè)股票收益的增加，良好的治理水平則對(duì)企業(yè)股票收益起到明顯的促進(jìn)作用。

資本市場(chǎng)為獲得高評(píng)級(jí)/評(píng)分的ESG公司提供更好的反饋，卻在環(huán)境、社會(huì)和治理單一維度上給出不同的反應(yīng)。一方面說(shuō)明治理因素是企業(yè)良好ESG表現(xiàn)促進(jìn)股票收益假設(shè)的重要支撐，企業(yè)在環(huán)境方面的可持續(xù)實(shí)踐在當(dāng)前階段并不是一個(gè)能夠帶來(lái)更高股票收益的信號(hào)；另一方面，社會(huì)因素的回歸差異說(shuō)明了不同的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間存在數(shù)據(jù)的不可比性，但考慮在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性，華證組數(shù)據(jù)并不顯著，和訊組數(shù)據(jù)卻在1%的水平上顯著，因此本文認(rèn)為企業(yè)在社會(huì)方面的可持續(xù)實(shí)踐能夠帶來(lái)良好的股票收益。

六、結(jié)論

既有研究多將企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)相關(guān)聯(lián)，探討企業(yè)的ESG表現(xiàn)是否能夠提高企業(yè)的托賓Q比率、權(quán)益回報(bào)率、資產(chǎn)回報(bào)率等。本文則轉(zhuǎn)換角度，從投資者的角度分析股票收益中的ESG效應(yīng)，考察資本市場(chǎng)是否愿意為ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)支付溢價(jià)，且在企業(yè)ESG表現(xiàn)與資本市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系中，探索了股價(jià)同步性與投資者關(guān)注所發(fā)揮的重要作用，揭示了企業(yè)ESG實(shí)踐活動(dòng)對(duì)股票收益影響的潛在作用機(jī)制。

本研究旨在為企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的影響提供新的解讀視角。研究結(jié)果表明，ESG評(píng)級(jí)/評(píng)分更高的企業(yè)具有更高的股票收益，即企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益具有正向影響，這主要取決于我國(guó)日益優(yōu)化的社會(huì)、政治環(huán)境和投資者越來(lái)越強(qiáng)烈的可持續(xù)投資偏好。機(jī)制檢驗(yàn)表明，企業(yè)層面的股價(jià)同步性抑制ESG表現(xiàn)與股票收益之間的關(guān)系，即股價(jià)同步性越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的正向影響越弱；投資者層面的投資者關(guān)注度促進(jìn)了ESG表現(xiàn)與股票收益之間的關(guān)系，即投資者關(guān)注度越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的正向影響越強(qiáng)。進(jìn)一步分析表明，企業(yè)的ESG等級(jí)變動(dòng)對(duì)異常收益具有對(duì)稱(chēng)性影響，即企業(yè)的ESG等級(jí)下降時(shí)產(chǎn)生負(fù)向累積異常收益，ESG等級(jí)上升時(shí)產(chǎn)生正向累積異常收益。通過(guò)檢驗(yàn)環(huán)境、社會(huì)和治理單一維度因素對(duì)股票收益的影響，發(fā)現(xiàn)治理因素是企業(yè)良好ESG表現(xiàn)促進(jìn)股票收益假設(shè)的重要支撐。研究還在一定程度上呈現(xiàn)了中國(guó)現(xiàn)有ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間數(shù)據(jù)不可比現(xiàn)象，為未來(lái)的研究方向提供了啟示。

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