楊現(xiàn)華

從開(kāi)始謀劃收購(gòu)到交易所受理方案，陸家嘴（600663.SH）超過(guò)130億元的關(guān)聯(lián)收購(gòu)即將臨近收官。從大股東手中購(gòu)買的數(shù)家公司能夠給陸家嘴帶來(lái)預(yù)期中的約400億元預(yù)收款嗎？

遠(yuǎn)超百億的收購(gòu)并不能給當(dāng)下的陸家嘴貢獻(xiàn)多少收入或者利潤(rùn)，顯然陸家嘴拿出逾130億元收購(gòu)大股東資產(chǎn)不是為了當(dāng)下，4家公司在上海核心區(qū)的土地儲(chǔ)備才是收購(gòu)的核心看點(diǎn)。

溢價(jià)不菲

陸家嘴此次計(jì)劃從大股東上海陸家嘴（集團(tuán)）有限公司（下稱“陸家嘴集團(tuán)”）及其控股子公司手中收購(gòu)4家公司，即上海陸家嘴昌邑房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱“昌邑公司”）100%股權(quán)、上海東袤置業(yè)有限公司（下稱“東袤公司”）30%股權(quán)、上海耀龍投資有限公司（下稱“耀龍公司”）60%股權(quán)和上海企榮投資有限公司（下稱“企榮公司”）100%股權(quán)。

根據(jù)收購(gòu)方案，陸家嘴將以8.79元/股發(fā)行7.67億股用于收購(gòu)昌邑公司100%股份和東袤公司30%股份，分別出資45.9億元和19.85億元即合計(jì)拿出65.75億元現(xiàn)金收購(gòu)耀龍公司60%股權(quán)和企榮公司100%股權(quán)。陸家嘴還將配套募資不超過(guò)66億元，用于完成現(xiàn)金收購(gòu)、補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)。

4家公司中，陸家嘴已經(jīng)持有東袤公司30%的股份。

陸家嘴給這4家公司的報(bào)價(jià)超過(guò)130億元。根據(jù)收購(gòu)書，此次收購(gòu)作價(jià)133.19億元，其中東袤公司30%股份估值為48.76億元，1.54%的溢價(jià)基本沒(méi)有明顯增值。其他3家則不然，昌邑公司和企榮公司100%股權(quán)作價(jià)18.68億元和19.85億元，溢價(jià)為11.17倍和1.25倍；耀龍公司60%股權(quán)評(píng)估值為45.9億元，溢價(jià)也達(dá)到了248.85%。

由于沒(méi)有營(yíng)收或者營(yíng)收較少，收購(gòu)的資產(chǎn)并不能為當(dāng)下的陸家嘴帶來(lái)多少收入或者利潤(rùn)。只有企榮公司位于前灘國(guó)際商務(wù)區(qū)建筑面積為13.29萬(wàn)平方米的項(xiàng)目已經(jīng)于2022年7月竣工，項(xiàng)目主要用途為商業(yè)和辦公。隨著后續(xù)招商的推進(jìn)，企榮公司可以為陸家嘴貢獻(xiàn)部分收入。

剩余3家公司為陸家嘴提供的是大量的土地儲(chǔ)備。

昌邑和東袤公司的土地在上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)即“小陸家嘴”附近，已投入使用的企榮公司項(xiàng)目和在建的耀龍公司項(xiàng)目則位于上海市重點(diǎn)開(kāi)發(fā)區(qū)域前灘國(guó)際商務(wù)區(qū)。兩個(gè)地區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，對(duì)于久未擴(kuò)張的陸家嘴來(lái)說(shuō)是個(gè)有益的補(bǔ)充。

2022年年末，陸家嘴的土地儲(chǔ)備為58.85萬(wàn)平方米，其中上海22.63萬(wàn)平方米，2020年公司的土地儲(chǔ)備即是如此，即使再向前追溯3年的2017年，陸家嘴在上海的土地儲(chǔ)備也基本相差不大。

此次收購(gòu)將給陸家嘴帶來(lái)更多的土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。因此，在當(dāng)下無(wú)法為公司貢獻(xiàn)多少收入情況下，看中項(xiàng)目后續(xù)開(kāi)發(fā)，其估值高低就成為收購(gòu)的關(guān)鍵因素。4家公司中，除東袤公司基本沒(méi)有溢價(jià)外，其余3家要么溢價(jià)超一倍，有的溢價(jià)超過(guò)10余倍，這樣的收購(gòu)價(jià)格是否合理呢？

要知道，作為在小陸家嘴金貿(mào)區(qū)擁有核心資產(chǎn)的上市公司，陸家嘴目前的市凈率尚不到2倍，收購(gòu)的資產(chǎn)只是與小陸家嘴相鄰，或者干脆在前灘，遠(yuǎn)離陸家嘴核心區(qū)。

東袤公司溢價(jià)不高，或許與其土地成本已經(jīng)不菲有關(guān)。2021年11月，東袤公司以150.49億元拿下了有“陸家嘴北濱江”之稱的地塊，項(xiàng)目規(guī)劃建筑面積36.99萬(wàn)平方米，是商業(yè)、辦公和住宅等綜合體項(xiàng)目，綜合樓面價(jià)達(dá)到40680元/平方米。

400億元預(yù)收款來(lái)自何方

之所以給出逾130億元的收購(gòu)報(bào)價(jià)，是陸家嘴對(duì)上述項(xiàng)目充滿期待。根據(jù)公司在收購(gòu)書中的介紹，隨著各項(xiàng)目建設(shè)、預(yù)售及運(yùn)營(yíng)的逐步推進(jìn)，未來(lái)3年即2023-2025年預(yù)計(jì)將合計(jì)產(chǎn)生預(yù)收款項(xiàng)（含租金收入）近400億元。

2022年，陸家嘴不到120億元的收入有所下降，即便前幾年收入較高時(shí)公司的營(yíng)收也未超過(guò)150億元，預(yù)收款最高時(shí)也不過(guò)約60億元。收購(gòu)的4家公司未來(lái)3年年均貢獻(xiàn)約133億元的預(yù)收款，這對(duì)陸家嘴的營(yíng)收將是極大的補(bǔ)充?；蛘哒f(shuō)，甚至有望使陸家嘴的收入翻倍。

指望租賃收入實(shí)現(xiàn)近400億元的收入并不現(xiàn)實(shí)。2022年，陸家嘴的房地產(chǎn)租賃收入為30.63億元，即使將與之相關(guān)的物業(yè)管理計(jì)入在內(nèi)也不到50億元。不計(jì)入其他運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，2022年陸家嘴僅運(yùn)營(yíng)的寫字樓就有約191萬(wàn)平方米，商業(yè)物業(yè)總建筑面積約47萬(wàn)平方米。收購(gòu)的上述4家公司商業(yè)和辦公建筑面積合計(jì)不過(guò)67萬(wàn)平方米，其租金收入顯然不是未來(lái)收入的大頭。

住宅開(kāi)發(fā)收入才是。除了企榮公司沒(méi)有住宅開(kāi)發(fā)外，昌邑公司住宅規(guī)劃建筑面積為63500平方米，東袤公司為13.36萬(wàn)平方米，耀龍公司擁有11.34萬(wàn)平方米，這是未來(lái)3年能夠貢獻(xiàn)預(yù)收款的主要來(lái)源。

需要說(shuō)明的是，東袤公司純商品房項(xiàng)目的面積占85%，約為11.36萬(wàn)平方米。

按照陸家嘴的介紹，位于小陸家嘴周邊的昌邑和東袤公司一手房?jī)r(jià)約為10萬(wàn)-13萬(wàn)元/平方米，位置略差的耀龍公司周邊一手房均價(jià)同樣如此。按照前者每平方米均價(jià)13萬(wàn)元、后者10萬(wàn)元簡(jiǎn)單計(jì)算，昌邑和東袤公司住宅項(xiàng)目有望帶來(lái)約230億元預(yù)收款，耀龍公司則有望實(shí)現(xiàn)逾110億元，合計(jì)約340億元的預(yù)收款，這或許是陸家嘴預(yù)估約400億預(yù)收款的基礎(chǔ)。

問(wèn)題在于，這些住宅項(xiàng)目能夠順利去化嗎？從陸家嘴目前的銷售看，情況并不樂(lè)觀。2022年年末，陸家嘴的合同負(fù)債即預(yù)收款為59.05億元，雖較上一年40億元出頭有了不小的增長(zhǎng)，但金額并不大。而且，陸家嘴存貨上積壓有約百億的項(xiàng)目待出售。

房企開(kāi)發(fā)產(chǎn)品指的是已建成、待出售的物業(yè)。2022年年報(bào)顯示，陸家嘴存貨中的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品為99.45億元，這些已建成待出售的物業(yè)是陸家嘴未去化的項(xiàng)目。2019年年末，公司開(kāi)發(fā)產(chǎn)品大幅增長(zhǎng)至56.37億元，3年后開(kāi)發(fā)產(chǎn)品再度增長(zhǎng)近一倍。

無(wú)論是對(duì)哪一行來(lái)說(shuō)，庫(kù)存積壓都不是好消息，對(duì)資金密集型的房企更是如此。根據(jù)陸家嘴年報(bào)，除了2022年在售項(xiàng)目去化率優(yōu)秀外，2019-2021年去化率都在60%上下，收購(gòu)的項(xiàng)目未來(lái)3年能夠?qū)崿F(xiàn)100%去化嗎？

有息負(fù)債陡增

除企榮公司外，收購(gòu)的其余3家公司土地儲(chǔ)備都處于在建或者待開(kāi)發(fā)階段，這意味著后續(xù)建設(shè)需要陸家嘴投入大量的資金，這對(duì)本就債務(wù)壓力明顯增加的陸家嘴來(lái)說(shuō)，壓力只會(huì)進(jìn)一步加大。

2022年年末，陸家嘴的貨幣資金為37.25億元，僅剩下上一年末133.53億元的零頭。同時(shí)公司以理財(cái)和信托為主的交易性金融資產(chǎn)為81.35億元，較上一年的33.84億元雖有明顯增長(zhǎng)，但顯然不及貨幣資金的下降更為迅速。

由于除了地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)外，陸家嘴還有陸家嘴信托和愛(ài)建證券等金融業(yè)務(wù)，公司的貨幣資金或許并不止百億出頭。與之相對(duì)應(yīng)的是，陸家嘴的有息負(fù)債悄然間在快速增長(zhǎng)。

2022年年末，陸家嘴短期借款為135.02億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為132.06億元，即短期債務(wù)為267.08億元。長(zhǎng)期債務(wù)更為明顯，2022年年末，公司長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券分別為94.8億元和251.95億元，合計(jì)346.75億元的長(zhǎng)期負(fù)債較上一年的248.4億元增長(zhǎng)了近百億元。

2022年年末，陸家嘴有息負(fù)債余額為587.97億元，較上一年末的506.15億元增加了16.17%，且2020-2022年陸家嘴有息負(fù)債增長(zhǎng)都超過(guò)了15%。按照“三道紅線”要求，即便是最優(yōu)質(zhì)的綠檔房企，其有息負(fù)債漲幅也需要控制在15%以內(nèi)。陸家嘴是否達(dá)標(biāo)了呢？

陸家嘴如此，大股東陸家嘴集團(tuán)的負(fù)債也不輕松。陸家嘴集團(tuán)還未披露年報(bào)，截至2022年三季度末，公司短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為306.92億元和105.88億元，合計(jì)412.8億元，與上一年末的429.33億元已經(jīng)基本相仿。

2022年三季度末，陸家嘴集團(tuán)長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券分別為291.23億元和385.8億元，合計(jì)金額為677.03億元，2021年年末為517.27億元。2021年，陸家嘴集團(tuán)的有息負(fù)債在千億左右，2022年三季度末已經(jīng)明顯超過(guò)千億了。

陸家嘴和大股東陸家嘴集團(tuán)都有金融業(yè)務(wù)，因此不能將有息負(fù)債的增長(zhǎng)全部歸結(jié)于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上。不過(guò)，在將上述4家子公司轉(zhuǎn)讓給陸家嘴后，大股東陸家嘴集團(tuán)就不用為后續(xù)的開(kāi)發(fā)擔(dān)憂了，公司還可以獲得逾65億元的現(xiàn)金，可謂一舉兩得。

截至發(fā)稿，陸家嘴沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。