鄧芷萱 湘潭大學(xué)商學(xué)院

引言

（一）研究背景及研究意義

近年來(lái)，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)變革的關(guān)鍵階段，并購(gòu)重組對(duì)于不同的行業(yè)有不同的優(yōu)勢(shì)，它是有效去產(chǎn)能、去杠桿的重要方式，也是實(shí)現(xiàn)規(guī)?；托侍嵘闹匾侄?，但現(xiàn)有研究表明實(shí)施并購(gòu)并不一定會(huì)為企業(yè)帶來(lái)財(cái)富的增長(zhǎng)與績(jī)效的提升。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，并購(gòu)交易十分活躍，然而大部分企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效卻并不令人滿意。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論與大多數(shù)的研究都是基于“理性人”假設(shè)，但還需要完全競(jìng)爭(zhēng)、同質(zhì)性和充分信息等假設(shè)補(bǔ)充使其更合理，而現(xiàn)有心理學(xué)研究表明人不可能完全理性。

本文從高管過(guò)度自信這一非理性角度，通過(guò)運(yùn)用516家上市的主并購(gòu)公司的并購(gòu)交易樣本去探究其對(duì)并購(gòu)績(jī)效有何影響。此外，機(jī)構(gòu)投資者在近年來(lái)我國(guó)金融體制的不斷改革的過(guò)程中開(kāi)始迅猛發(fā)展，同時(shí)其在公司治理和證券市場(chǎng)中的作用日益受到人們關(guān)注，因此在研究高管過(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效中加入機(jī)構(gòu)投資者這一公司治理因素，研究這三者之間的關(guān)系可以使我們能更好地了解機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的作用機(jī)理以及其在公司運(yùn)營(yíng)管理中的作用。

（二）理論基礎(chǔ)

1.并購(gòu)動(dòng)因（效率）理論

從19 世紀(jì)開(kāi)始，不斷出現(xiàn)大規(guī)模的并購(gòu)浪潮且都集中發(fā)生在一些發(fā)達(dá)地區(qū)，處于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的學(xué)者開(kāi)始對(duì)并購(gòu)浪潮不斷發(fā)生的這一現(xiàn)象進(jìn)行研究，例如Weston 等將并購(gòu)動(dòng)因分為股市無(wú)效動(dòng)因、管理層利益動(dòng)因、戰(zhàn)略動(dòng)因和管理層無(wú)效動(dòng)因；而B(niǎo)routher則研究將其分為經(jīng)濟(jì)、個(gè)人和戰(zhàn)略這三類動(dòng)因。

根據(jù)前者的學(xué)術(shù)研究本文大概將其劃分為以下三種類別：（1）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。它認(rèn)為公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與運(yùn)營(yíng)管理部分的效率能夠在并購(gòu)后獲得提高，并且在提高效率的同時(shí)又能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)。（2）管理協(xié)同效應(yīng)。它也被稱為差別效應(yīng)理論，它認(rèn)為公司的管理活動(dòng)既有效率高的公司也會(huì)有效率低下的公司，管理效率會(huì)因公司而有所差異。（3）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。它是指公司的財(cái)務(wù)方面在進(jìn)行并購(gòu)后會(huì)有更多效益，因?yàn)閷?shí)施并購(gòu)后規(guī)模擴(kuò)大，資金來(lái)源將更為多樣化，財(cái)務(wù)成本下降，還能夠合理避稅，從而盈利能力會(huì)得到提升。

2.過(guò)度自信理論

過(guò)度自信是發(fā)生是受到行為主體的長(zhǎng)期行為習(xí)慣、外部環(huán)境和個(gè)人思維方式等因素的影響。當(dāng)前的理論研究從過(guò)度自信產(chǎn)生的原因出發(fā)，主要有以下三個(gè)方面：（1）控制幻覺(jué)，指在該心理的影響下人們會(huì)認(rèn)為他們能夠完成超出他們自身能力的事情。（2）自我歸因偏差，指當(dāng)高管將團(tuán)隊(duì)中其他人的能力與自身能力相比時(shí)會(huì)高估自身能力和水平，并且認(rèn)為自己要高于團(tuán)隊(duì)的整體水平。（3）知識(shí)幻覺(jué)，指高管會(huì)高估了其對(duì)知識(shí)的理解和存儲(chǔ)能力以及控制當(dāng)前狀況的能力。

3.委托代理理論

當(dāng)今公司大多實(shí)行所有權(quán)與管理權(quán)的分離，這種權(quán)力分離的情況會(huì)使雙方間存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題并且兩者會(huì)有利益沖突，公司所有者對(duì)控制著公司的實(shí)際管理的管理者無(wú)法監(jiān)管到位，這便導(dǎo)致了委托代理問(wèn)題。

Jensen等（1976）指出，兩權(quán)分離可能會(huì)使公司出現(xiàn)“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”的問(wèn)題[1]；Jensen（1999）指出，公司管理層的“逆向選擇”問(wèn)題會(huì)隨著公司自由現(xiàn)金流量的增加而更為嚴(yán)重；中國(guó)學(xué)者李爭(zhēng)光等（2014），何任等（2019）對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行分析，認(rèn)為對(duì)公司管理層的監(jiān)管能夠通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加得到加強(qiáng)，從而促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升[2][3]。

（三）影響機(jī)制

1.高管過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

如上圖1所示。過(guò)于自信的高管不僅僅會(huì)高估自己和企業(yè)的實(shí)力還會(huì)高估并購(gòu)成功的可能性與獲利能力，而低估了失敗的概率，因此很容易使得凈現(xiàn)值為負(fù)值的并購(gòu)成為可能，最終使合并后的業(yè)績(jī)下降。同時(shí)，當(dāng)公司中對(duì)自身能力過(guò)分充滿自信的高管在面對(duì)一個(gè)具有投資價(jià)值的項(xiàng)目或計(jì)劃時(shí)，他們總會(huì)高估實(shí)施并購(gòu)后帶來(lái)的利潤(rùn)以及協(xié)同效應(yīng)，因此會(huì)導(dǎo)致公司付出了過(guò)多的并購(gòu)成本，這自然將減少并購(gòu)最終為公司帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益，使得其并購(gòu)后的績(jī)效下降。

圖1 高管過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制

2.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

（1）直接影響

直接影響主要體現(xiàn)在參與高管進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)。韓晴和王華（2014）的研究認(rèn)為作為外部大股東的機(jī)構(gòu)投資者能夠參與高管的決策過(guò)程并影響最終決定[4]；王謹(jǐn)樂(lè)等（2010）認(rèn)為通過(guò)監(jiān)督使高管可以盡力整合主并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的各個(gè)方面，達(dá)到增進(jìn)雙方協(xié)同效應(yīng)的效果，從而盡可能獲得更多的項(xiàng)目回報(bào)[5]?；谝陨戏治?，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)影響并購(gòu)決策過(guò)程與并購(gòu)后的整合從而產(chǎn)生了對(duì)并購(gòu)績(jī)效的直接影響，如圖2所示。

圖2 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的直接影響

（2）間接影響

高管對(duì)公司的決策的過(guò)度控制，會(huì)使高管產(chǎn)生控制幻覺(jué)進(jìn)而引發(fā)過(guò)度自信。杜躍平和徐杰（2016）指出，當(dāng)過(guò)度自信發(fā)生時(shí)，即便高管與股東擁有共同利益，他們也會(huì)由于誤判并購(gòu)項(xiàng)目而做出有損股東利益的決定[6]。吳先聰（2015）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為公司的外部大股東能夠影響公司的很多方面，如公司股價(jià)和公司中高管人員的薪酬體系[7]。假如高管做出錯(cuò)誤的決策或者管理不善，也將面臨離職風(fēng)險(xiǎn)，因此能夠使他們改變對(duì)自身能力與企業(yè)實(shí)力的認(rèn)識(shí)，高管將做出更為謹(jǐn)慎的決策并反復(fù)地評(píng)估其后果，從而減少過(guò)度自信的程度。因此，機(jī)構(gòu)投資者的有效監(jiān)管可以減少高管過(guò)度自信的程度并間接影響并購(gòu)績(jī)效，如圖3所示。

圖3 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的間接影響

基于以上觀點(diǎn)，如圖4所示為三個(gè)變量之間的作用機(jī)理與路徑。

圖4 高管過(guò)度自信、機(jī)構(gòu)投資者與并購(gòu)績(jī)效作用路徑

一、研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

近年來(lái)資本市場(chǎng)的發(fā)展，并購(gòu)交易的樣本數(shù)量隨著并購(gòu)事件數(shù)量的增長(zhǎng)也有所遞增，因此有大量的研究表明，公司高管人員的過(guò)度自信會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有消極影響，會(huì)使其降低。一方面，過(guò)于自信的高管更有可能使得凈現(xiàn)值為負(fù)值的并購(gòu)發(fā)生，并且比理性的高管更容易接受獲利較少的并購(gòu)；另一方面，在面對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目時(shí)，過(guò)度自信的高管將對(duì)未來(lái)發(fā)展持過(guò)于樂(lè)觀的態(tài)度而忽略了并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，高估了并購(gòu)的獲利而導(dǎo)致付出過(guò)多的并購(gòu)成本。基于上述分析提出以下假設(shè)：

H1：主并購(gòu)公司的高管過(guò)度自信會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著的負(fù)向影響。

能夠通過(guò)運(yùn)用自有資金或籌集到的資金進(jìn)行金融投資的非個(gè)人的團(tuán)體或機(jī)構(gòu)便是機(jī)構(gòu)投資者，他們進(jìn)行投資比單獨(dú)的個(gè)人進(jìn)行投資更加具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)、人員優(yōu)勢(shì)以及有限理性。作為公司股東的機(jī)構(gòu)投資者如果持股比例增加首先會(huì)使其有更多的投票權(quán)，影響公司決策，這也將會(huì)使其在公司運(yùn)營(yíng)管理中的話語(yǔ)權(quán)以及影響力上升，他們的利益也會(huì)受到高管的行為與決策的影響，因此會(huì)更有動(dòng)力對(duì)高管人員進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)并購(gòu)決策與并購(gòu)后的整合治理產(chǎn)生影響，減少代理沖突（Stiglitz，1995），從而影響并購(gòu)績(jī)效。因此，本文假設(shè)：

H2：主并購(gòu)公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著的正向影響。

機(jī)構(gòu)投資者的參與能夠影響到公司經(jīng)理人的選擇、高管人員的薪金以及薪水績(jī)效的敏感性等地方，同時(shí)它的參與會(huì)促使公司替換無(wú)能的高管進(jìn)而優(yōu)化公司治理水平，并且有助于完善公司的激勵(lì)與監(jiān)督體制。機(jī)構(gòu)投資者能夠運(yùn)用私下溝通或影響股票價(jià)格等的方法對(duì)高管在公司運(yùn)營(yíng)管理中的實(shí)施的行為進(jìn)行監(jiān)督與影響，從而改善高管人員的過(guò)度自信現(xiàn)象并間接影響并購(gòu)績(jī)效。從這個(gè)角度看，機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)是具有積極有效的公司治理作用的，鑒于以上分析，本文假設(shè)：

H3：主并購(gòu)公司中機(jī)構(gòu)投資者持股能對(duì)高管過(guò)度自信與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行調(diào)節(jié)，在其他條件不變的情況下，其能夠削弱高管過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效負(fù)面影響。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

此外，樣本的篩選與處理是遵循以下條件：

（1）剔除金融行業(yè)的公司；（2）剔除關(guān)鍵的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失或不完整的并購(gòu)事件；（3）選擇同一公司在一年內(nèi)進(jìn)行一次以上的并購(gòu)中交易金額最大的一次計(jì)入樣本；（4）剔除不成功或者為關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)事件；（5）剔除ST公司；（6）從數(shù)據(jù)中剔除噪聲較大的異常值；

本文的數(shù)據(jù)通過(guò)以上條件的篩選與處理后，為避免異常值影響，再用STATA在1% 水平上對(duì)連續(xù)變量實(shí)施 Winsorize 處理，最后在窗口期內(nèi)得到共 516家公司的710個(gè)并購(gòu)交易事件樣本。

（三）變量選取

1.被解釋變量

并購(gòu)績(jī)效（BHAR）。由于公司在進(jìn)行并購(gòu)前會(huì)進(jìn)行相應(yīng)準(zhǔn)備，或多或少都會(huì)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，這進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致報(bào)表上的數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)扭曲，無(wú)法從中看出公司的實(shí)際情況，因此運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法衡量的并購(gòu)績(jī)效可能與實(shí)際情況相抵觸，影響研究結(jié)果的真實(shí)性與可比性。事件研究法僅專注于股價(jià)的異常變化，而不受財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量高低的影響。因此本文是運(yùn)用事件研究法來(lái)進(jìn)行衡量。此外，從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，鑒于現(xiàn)有研究以及當(dāng)前資本市場(chǎng)處于過(guò)度反應(yīng)階段的實(shí)際情況，因此采用事件研究法中的 BHAR則要更加合理些。本文的計(jì)算方法借鑒的是陳仕華等（2013）以及 Gregory的研究，計(jì)算公式如下：BHARiT=∏（1+Rit）-∏（1+Rjt）[8]。計(jì)算的是從首次宣告并購(gòu)的當(dāng)月到并購(gòu)后24個(gè)月的主并購(gòu)方i的 BHAR，這里計(jì)算出的結(jié)果為完成并購(gòu)公告后的公司連續(xù)長(zhǎng)期績(jī)效。

2.解釋變量

高管過(guò)度自信（OC）。當(dāng)前仍沒(méi)有對(duì)其統(tǒng)一的衡量方法，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者采用的主要是以下7種方法：盈利預(yù)測(cè)偏差法、主流媒體評(píng)價(jià)法、企業(yè)景氣指數(shù)法、管理者個(gè)人特征單一指標(biāo)和綜合指標(biāo)法、相對(duì)薪酬比例法、高管持股變動(dòng)法、并購(gòu)頻率法。鑒于當(dāng)前本文能夠獲取的信息以及可以使用的數(shù)據(jù)，本文所使用的計(jì)算方法將參考姜付秀等（2009）的研究中的方法。選取的是并購(gòu)交易前一年的“高管薪酬前三名之和/所有高管薪酬之和”來(lái)作為高管過(guò)度自信的衡量標(biāo)準(zhǔn)，并將計(jì)算出的比例根據(jù)中位數(shù)分組，如果它大于中位數(shù)則被認(rèn)為是過(guò)度自信，賦值1，反之則為0。此外，本文在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)則是參考余明桂等（2013）的方法，選擇高管的性別、年齡、學(xué)歷和海外經(jīng)歷四種特征構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)作為高管過(guò)度自信的替代變量。

這篇小說(shuō)是蕭紅在1941年7月1日發(fā)表在香港《時(shí)代文學(xué)》第一卷第二期上的短篇小說(shuō)。有誰(shuí)知道，這篇鄉(xiāng)土奇葩問(wèn)世后的半年多（即1942年1月22日）作家竟與世長(zhǎng)辭了。所以，《小城三月》不僅成了蕭紅的遺作，也成了她結(jié)束痛苦人生的信號(hào)彈。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）。文章通過(guò)計(jì)算在主并購(gòu)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中各類機(jī)構(gòu)投資者所占的比例之和來(lái)反映其持股情況，簡(jiǎn)單計(jì)算方法是“機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的總比例”。分母為樣本公司的總股數(shù)，其中包括流通股與非流通股；分子為機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的和，在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中符合證監(jiān)會(huì)分類的機(jī)構(gòu)投資者是以下七個(gè)類別：QFII、券商、保險(xiǎn)、社?；稹⑿磐?、財(cái)務(wù)公司以及銀行。

3.控制變量

本文依據(jù)歸納整理的之前學(xué)者的研究成果，結(jié)合可行性、可操作性、對(duì)比性等原則，從交易特征、公司特征以及公司治理方面總共選取了 6個(gè)相關(guān)變量來(lái)作為控制變量，分別是：第一大股東持股比例（TOP1）、并購(gòu)相對(duì)交易規(guī)模（MS）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、獨(dú)立董事比例（DDR）、自由現(xiàn)金流（Cash），并控制住年份（Year）與行業(yè)（Ind）這兩個(gè)虛擬變量。

本文研究的各個(gè)變量匯總表如表1所示。

表1 變量定義表

（四）模型構(gòu)建

1.用模型1檢驗(yàn)假設(shè)1

上述模型中，Z 代表被解釋變量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效（BHAR），α0為常數(shù)項(xiàng)，α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。預(yù)期高管過(guò)度自信（OC）的估計(jì)系數(shù)α1顯著為負(fù)，則不能拒絕假設(shè)1，這表明我國(guó)主并購(gòu)方公司的高管過(guò)度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有消極作用。

2.用模型2檢驗(yàn)假設(shè)2

與模型1不同的是，此模型中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）的估計(jì)系數(shù)是α1，如果檢驗(yàn)結(jié)果中α1顯著為正，這表明主并購(gòu)公司中機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)顯著改善我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，不能拒絕假設(shè)2。

3.用模型3檢驗(yàn)假設(shè)3

本文引入了交互項(xiàng)OCINS用來(lái)考察機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）變動(dòng)是否能夠調(diào)節(jié)其他兩個(gè)變量BHAR與OC之間的關(guān)系。依據(jù)假設(shè)3，如果該模型中的α3將顯著大于0則說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者可以顯著調(diào)節(jié)其他兩個(gè)變量之間的關(guān)系，并且其持股比例增加可以減少高管過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)面影響，發(fā)揮了積極的公司治理作用，不能拒絕假設(shè)3。

二、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是通過(guò)運(yùn)用STATA統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)總體樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果。對(duì)上表的統(tǒng)計(jì)結(jié)果經(jīng)過(guò)觀察后可以看到，代表并購(gòu)績(jī)效的BHAR均值為-0.045，小于0，盡管除并購(gòu)之外的其他因素也可以導(dǎo)致并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的降低，但是在某種程度上可以解釋為并購(gòu)并不能改善企業(yè)的績(jī)效；此外，并購(gòu)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)差大于0.3，最大與最小值間的差值接近2，這說(shuō)明不同企業(yè)間并購(gòu)后的績(jī)效有明顯差異，這可能與外部環(huán)境因素、企業(yè)戰(zhàn)略等有關(guān)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析表

本文中變量OC的衡量方法運(yùn)用前三名高管薪酬所占比例根據(jù)中位數(shù)對(duì)應(yīng)分組，大于中位數(shù)的賦值為1，視為過(guò)度自信，反之則為0，在表中指標(biāo)OC的均值以及標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.521和0.500，說(shuō)明度量的高管過(guò)度自信的程度較高且不同主并購(gòu)方公司之間有著明顯不同。機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例約為8%，最高值為32.4%，最低值接近于0，兩者差距較大，其平均持股比例8%與目前大部分公司中的大股東的持股比例相比還是很低的，并且極值之間的差距的說(shuō)明其在不同公司總股份中占有的比例是有明顯差別的。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展與投資能力均還有很大差距，專業(yè)人員的素質(zhì)仍需提升，經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)仍在積累中，這可能是機(jī)構(gòu)投者在不同公司中持股差距較大的原因。

控制變量中，第一大股東平均持股比例約為34.16%，此外它的極大值和標(biāo)準(zhǔn)差均較大，這說(shuō)明某些上市公司中可能存在一股獨(dú)大的問(wèn)題。表格中獨(dú)立董事的平均比例是0.375，這表明大多數(shù)的上市公司已達(dá)到我國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)政策要求，獨(dú)立董事具有公司的運(yùn)營(yíng)管理監(jiān)督作用，這對(duì)我國(guó)公司內(nèi)外部治理機(jī)制的完善具有積極影響。資產(chǎn)負(fù)債率的均值介于0.4-0.6之間為0.511，在合適范圍內(nèi)，且標(biāo)準(zhǔn)差不大，這表明我國(guó)大多數(shù)公司中的財(cái)務(wù)狀況還是較為安全的。

（二）相關(guān)性分析

通過(guò)相關(guān)性分析得出上表中的結(jié)果，從對(duì)上表的觀察可以對(duì)各個(gè)變量之間的關(guān)系作出初步判斷。高管過(guò)度自信（OC）與并購(gòu)績(jī)效（BHAR）相關(guān)性系數(shù)與假設(shè)1預(yù)期一致，數(shù)值是-0.092，這在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明我國(guó)主并購(gòu)方公司的高管人員過(guò)度自信的程度越高，則越不利于其并購(gòu)后的績(jī)效提升；主并購(gòu)公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例（INS）與并購(gòu)績(jī)效（BHAR）兩變量的相關(guān)性系數(shù)與假設(shè)中的預(yù)期方向也相同，數(shù)值是0.253，在1%的水平上兩者有顯著的正相關(guān)的關(guān)系。從相關(guān)分析的結(jié)果看在控制變量中的并購(gòu)相對(duì)交易規(guī)模（MS）、公司規(guī)模（Size）、獨(dú)立董事比例（DDR）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）這四個(gè)變量都通過(guò)了與并購(gòu)績(jī)效的顯著性檢驗(yàn)。

另外，在表格中可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例（INS）與高管過(guò)度自信（OC）之間的相關(guān)性系數(shù)是-0.065，通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，高管的自信程度則越低，機(jī)構(gòu)投資者持股可能在一定程度上能夠抑制高管的過(guò)度自信，但二者之間的關(guān)系還需要在接下來(lái)的回歸分析中做進(jìn)一步的研究，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用（假設(shè)3）也還需要在接下來(lái)的一部分進(jìn)行檢驗(yàn)。從表中各變量之間的相關(guān)系數(shù)我們可以大概確定模型沒(méi)有嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，因?yàn)楸碇懈鲾?shù)值的絕對(duì)值都不大于0.5。進(jìn)一步采用方差膨脹因子的方法來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明各數(shù)值都不大于2，證實(shí)各變量間不存在多重共線性，說(shuō)明模型不需調(diào)整可直接使用進(jìn)行回歸分析。

（三）回歸分析

通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)，根據(jù)結(jié)果選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

對(duì)表3得到的數(shù)值結(jié)果進(jìn)行分析，模型1考察了過(guò)度自信（OC）與并購(gòu)績(jī)效（BHAR）的關(guān)系，回歸結(jié)果如上表所示，兩者的回歸系數(shù)（-0.136）通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明高管過(guò)度自信會(huì)使公司利益受損，對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效有消極影響。由于知識(shí)幻覺(jué)、控制幻覺(jué)等導(dǎo)致的過(guò)度自信會(huì)使高管相信自己能夠控制并購(gòu)決策的后果，過(guò)分高估自己的能力與并購(gòu)帶來(lái)的收益，卻忽略失敗的風(fēng)險(xiǎn)，從而做出非理性的并購(gòu)決策最終導(dǎo)致了并購(gòu)績(jī)效的下降，說(shuō)明假設(shè)1成立。

表3 變量相關(guān)性分析表

模型2引入INS變量來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效（BHAR）的關(guān)系，上表的數(shù)據(jù)結(jié)果中機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）的回歸系數(shù)0.011在1%水平上顯著為正，這說(shuō)明其持股比例越增加對(duì)實(shí)施并購(gòu)后的績(jī)效越會(huì)有積極作用，二者呈正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其在公司的影響力及話語(yǔ)權(quán)越強(qiáng)，越有助于其發(fā)揮積極的公司治理作用，這既與上節(jié)中相關(guān)性分析的結(jié)論一致也與國(guó)內(nèi)外學(xué)者們的研究結(jié)論一致，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

模型3是用于檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者是否對(duì)其他兩個(gè)變量具有調(diào)節(jié)作用，模型3在模型1的基礎(chǔ)上引入INS、交互項(xiàng)OCINS兩個(gè)變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示交互項(xiàng)（OCINS）與并購(gòu)績(jī)效（BHAR）在5%的水平顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.011，數(shù)據(jù)結(jié)果說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的持股會(huì)調(diào)節(jié)過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)公司高管的行為進(jìn)行監(jiān)督與制約，能夠通過(guò)影響股票價(jià)格等方式表達(dá)意見(jiàn)，對(duì)高管造成壓力，削弱其過(guò)度自信程度，以避免高管的非理性行為對(duì)其他股東利益的損害，進(jìn)而間接改善企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效；并且其持股比例越高，在公司的話語(yǔ)權(quán)以及監(jiān)督能力越強(qiáng)，能更好地促進(jìn)公司治理的進(jìn)步。

表4 回歸分析結(jié)果

總的來(lái)說(shuō)，高管人員存在過(guò)度自信的公司的并購(gòu)績(jī)效隨著模型中機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）這一變量的加入一定程度上得到了改善，但依然是很低的，這再一次證實(shí)了假設(shè)1。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了對(duì)上一部分中實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)健性與一致性進(jìn)行驗(yàn)證，本文選取另一種方法來(lái)衡量高管過(guò)度自信變量并重新對(duì)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如下表。從高管的個(gè)人特征中選擇四個(gè)方面來(lái)建立綜合評(píng)估體系，分別是高管的學(xué)歷、年齡、性別和海外經(jīng)歷，如果高管在這四個(gè)方面能滿足三個(gè)及以上的條件，則被認(rèn)為是過(guò)度自信，賦值為1，反之則為0。這四個(gè)特征的條件分別是學(xué)歷在本科及以上，年齡小于均值，男性，有海外學(xué)習(xí)或者從業(yè)經(jīng)歷。

表5為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，通過(guò)觀察表中數(shù)值，發(fā)現(xiàn)與前一部分的回歸結(jié)果大致相同，模型1中以綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)法替代高管相對(duì)薪酬法來(lái)衡量的高管過(guò)度自信（OC）仍然與并購(gòu)績(jī)效（BHAR）在1%的水平上有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1進(jìn)一步得到驗(yàn)證；模型2各變量未改變，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上一部分的結(jié)果一致，假設(shè)2仍然成立；模型3中在變換高管過(guò)度自信的衡量標(biāo)準(zhǔn)后的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管過(guò)度自信的交乘項(xiàng)仍然在10%水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠削弱主并購(gòu)公司的高管過(guò)度自信的程度進(jìn)而改善并購(gòu)績(jī)效。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與主檢驗(yàn)的回歸分析結(jié)論基本一致，假設(shè)再次得到驗(yàn)證，從而說(shuō)明文中的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

三、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文用經(jīng)過(guò)篩選后的2014-2017四年間的并購(gòu)交易數(shù)據(jù)作為研究樣本對(duì)三個(gè)變量間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究得出以下結(jié)論：

第一，主并購(gòu)公司的高管過(guò)度自信會(huì)使得并購(gòu)績(jī)效降低。實(shí)證研究中的運(yùn)用相對(duì)薪酬比例法來(lái)衡量的高管過(guò)度自信變量，與通過(guò)事件研究法計(jì)算出的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效BHAR兩者有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明在運(yùn)營(yíng)公司的過(guò)程中高管會(huì)因過(guò)度自信，對(duì)多個(gè)方面高估而忽略風(fēng)險(xiǎn)從而做出對(duì)公司與其他股東利益有損的并購(gòu)決策。第二，主并購(gòu)方中的機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效改善企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。實(shí)證研究中兩個(gè)變量顯著正相關(guān)，這說(shuō)明主并購(gòu)方公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越可以有效提升企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，機(jī)構(gòu)投資者在公司運(yùn)營(yíng)管理的決策過(guò)程中發(fā)揮監(jiān)督作用，直接影響到并購(gòu)前后從而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生作用。第三，主并購(gòu)公司機(jī)構(gòu)投資者持股可以對(duì)高管過(guò)度自信與并購(gòu)績(jī)效兩者之間的關(guān)系進(jìn)行調(diào)節(jié)，上一部分中的回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)的研究結(jié)果一致，均表明在公司治理方面機(jī)構(gòu)投資者能夠起到較為積極的作用。本文采用了交互項(xiàng)的方法來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用，在引入了這個(gè)調(diào)節(jié)變量后，交互項(xiàng)與并購(gòu)績(jī)效有顯著正相關(guān)關(guān)系。從上一部分的實(shí)證結(jié)果也可以看出，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例的增加能夠更好地對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督，限制高管人員因過(guò)度自信而做出盲目且不理智的行為，公司價(jià)值也會(huì)因此而得到提升的效果，即機(jī)構(gòu)投資者持股能夠削弱高管過(guò)度自信的程度從而對(duì)并購(gòu)績(jī)效起到間接提升的作用。

（二）政策建議

1.建立合理的內(nèi)部激勵(lì)制度

通過(guò)建立對(duì)經(jīng)理人的合理激勵(lì)體制可以讓高管更加理性地進(jìn)行決策，做出決策時(shí)能積極考慮到是否會(huì)對(duì)其他股東及公司利益造成損害，也防止自己因錯(cuò)誤決策使自己受到處罰。首先設(shè)計(jì)針對(duì)高管人員行為的獎(jiǎng)懲制度，獎(jiǎng)勵(lì)能夠提升公司價(jià)值的行為，并懲罰給公司價(jià)值造成損害的行為，而不是簡(jiǎn)單地認(rèn)為向高管支付高薪會(huì)激勵(lì)高管為公司努力工作。其次，建立高管持股制度可以實(shí)現(xiàn)高管與股東及公司整體利益的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，使高管人員可以分享公司的利潤(rùn)，促使他們能夠更加審慎決策，避免因過(guò)度自信的短視行為對(duì)公司及其本身造成損失。

2.重視機(jī)構(gòu)投資者在公司中的參與

通過(guò)實(shí)證分析，我們能夠發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠利用它自身的優(yōu)勢(shì)參與到公司的運(yùn)營(yíng)管理中，為公司良好發(fā)展發(fā)揮其積極作用。首先，健全資本市場(chǎng)體系，有關(guān)政府與部門仍有必要對(duì)與機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)的政策與法律繼續(xù)完善，使機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮其高效的公司治理功能，從而為其健康發(fā)展創(chuàng)造良好市場(chǎng)環(huán)境。其次，公司應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的參與予以重視，積極聽(tīng)取意見(jiàn)，幫助公司更好地發(fā)展，提升并購(gòu)后的公司價(jià)值。最后，公司重點(diǎn)關(guān)注與監(jiān)督與公司有重要商業(yè)聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者的行為，防止其與公司高管合謀做出損害其他股東利益與公司價(jià)值的行為。

3.逐步完善資本市場(chǎng)，營(yíng)造寬松的投資環(huán)境

為了優(yōu)化資源配置、提高資本利用效率，需要規(guī)范公司行為，如對(duì)機(jī)構(gòu)投資者以及公司高管人員等各行為主體加強(qiáng)監(jiān)督與制約，進(jìn)而加強(qiáng)優(yōu)化公司內(nèi)部與外部的治理體制。目前，有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)性政策與規(guī)則仍需不斷完善，政府的政策應(yīng)該支持和鼓勵(lì)降低對(duì)機(jī)構(gòu)投資者如QFII、社?；鸬榷喾N類型的相關(guān)限制，允許此類基金進(jìn)入更多的有發(fā)展?jié)摿Φ念I(lǐng)域，來(lái)提升資本市場(chǎng)的活力，這樣才更有利于完善資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。

（三）研究展望

由于個(gè)人自身知識(shí)水平與研究水平等方面的不足，盡管在實(shí)證上已得出相應(yīng)結(jié)果，但本文仍有一些缺陷與不足，例如能夠?qū)Ω吖苓^(guò)度自信與并購(gòu)績(jī)效這兩個(gè)變量進(jìn)行衡量的方法有很多，本文分別釆用的是高管薪酬的相對(duì)比例以及事件研究法中BHAR來(lái)衡量這兩個(gè)變量，這可能會(huì)導(dǎo)致與采用其他方法衡量后的實(shí)證分析有差異，使本文的研究結(jié)果不夠準(zhǔn)確。

本文只是對(duì)2014-2017年實(shí)施并購(gòu)的A股上市公司作為樣本進(jìn)行了分析研究并得出結(jié)論。但并未對(duì)這些公司進(jìn)行詳細(xì)的分類研究，而且只選擇了2014-2017這四年，獲得的樣本數(shù)據(jù)有限，不同地區(qū)、行業(yè)以及所有制結(jié)構(gòu)的公司最終可能會(huì)得出的不同的實(shí)證分析結(jié)果，還可以再做進(jìn)一步詳細(xì)的研究。

同時(shí)，本文并未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行一定的分類，只是從總體上研究對(duì)其他兩個(gè)變量的作用。機(jī)構(gòu)投資者之所以沒(méi)有進(jìn)行分類是因?yàn)槭艿綐颖緮?shù)據(jù)的限制，但是機(jī)構(gòu)投資者類型有所不同，如有獨(dú)立型與非獨(dú)立型這兩種類別，他們可能會(huì)對(duì)公司治理方面的影響可能有所差異，并且他們進(jìn)行投資會(huì)有不同的策略與偏好，因此本文只是對(duì)其進(jìn)行整體上的研究就得出的實(shí)證結(jié)果可能不十分準(zhǔn)確。