摘" "要：隨著中國證券市場“退市常態(tài)化”的推進(jìn)，A股市場將逐步確立有進(jìn)有退的資本市場新秩序。然而，與成熟資本市場相比，中國證券市場的退市率與主動(dòng)退市數(shù)量仍較低。以國機(jī)重裝為例，研究企業(yè)在虧損狀態(tài)下通過“以退為進(jìn)”，選擇適合自身?xiàng)l件的退市路徑，并在退市后實(shí)現(xiàn)價(jià)值再創(chuàng)造重新上市。國機(jī)重裝作為首家以股東大會(huì)決議方式主動(dòng)退市，并在退市后重新上市的企業(yè)，其發(fā)展歷程可為中國A股市場發(fā)展提供一定的借鑒。

關(guān)鍵詞：虧損企業(yè)；戰(zhàn)略變革；以退為進(jìn)；價(jià)值再創(chuàng)造；國機(jī)重裝

中圖分類號(hào)：F832.51" " 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" 文章編號(hào)：1673-291X（2023）20-0067-06

引言

中國證券市場的退市制度通過1993年的《公司法》得到確立。2005年《證券法》修訂后，退市的決策權(quán)從證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)移到證券交易所，并根據(jù)其規(guī)定，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步制定了退市的具體實(shí)施制度，從而逐步形成了退市規(guī)則體系。到目前為止，已有98家上市公司從中國股市退市。

在中國證券市場，退市往往作為檢驗(yàn)企業(yè)好壞的絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，這也從一定程度上導(dǎo)致了“退市少、退市難”情況的出現(xiàn)。然而，在成熟資本市場，強(qiáng)制退市和主動(dòng)退市都非常普遍，主動(dòng)退市的比例甚至?xí)^強(qiáng)制退市。例如，從2007年到2018年10月，倫交所、納斯達(dá)克的退市公司數(shù)量累計(jì)值均超過2 500家，退市率分別達(dá)到9.5%和7.6%。而上交所和深交所的退市率為0.3%和0.1%。在紐交所的退市公司中，約2/3為自愿退市。因此，不管是從退市率還是從退市類型來看，我們與成熟資本市場還有較大差距。

中國目前的退市制度仍有許多不足之處。例如，退市情形的規(guī)則不夠全面、退市相關(guān)指標(biāo)的定義不夠嚴(yán)謹(jǐn)、退市后的措施不夠完善、對(duì)中小投資者的保護(hù)不夠有效等。

而國機(jī)重裝作為中國主動(dòng)退市的首例，具備了首次上市、退市、再次上市的完整研究要素；同時(shí)，作為實(shí)力雄厚的國企，研究其如何通過戰(zhàn)略變革扭虧為盈也具有重要意義。在主動(dòng)退市過程中，國機(jī)重裝先后選擇了兩條退市路徑，這也對(duì)具有相同處境的企業(yè)具有借鑒意義。

一、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外很多學(xué)者研究了公司戰(zhàn)略與企業(yè)退市的關(guān)系。Kaplan（1989）[1]和Smith（1990）[2]認(rèn)為，退市具有戰(zhàn)略性，能顯著影響企業(yè)的未來價(jià)值。Zingales（1995）[3]和祝繼高（2014）[4]認(rèn)為，作為一項(xiàng)企業(yè)的資本戰(zhàn)略，退市要從企業(yè)的整體利益出發(fā)，服從于企業(yè)的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略，為企業(yè)未來的經(jīng)營布局。辜勝阻（2016）[5]和張躍文（2020）[6]認(rèn)為，退市有利于幫助企業(yè)集中資源于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，允許戰(zhàn)略變革企業(yè)退市是企業(yè)享有的權(quán)利。張躍文（2020）[7]和張艷（2021）[8]的研究都發(fā)現(xiàn)，退市是典型的資本市場行為，是企業(yè)、利益相關(guān)者等各方訴求的客觀反映。

一些研究者還進(jìn)一步分析了企業(yè)再上市動(dòng)機(jī)與企業(yè)退市之間的關(guān)系。退市企業(yè)再上市的概念是由Kaplan（1991）[9]首次提出的。他和Renneboog（2005）[10]都通過研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷一段時(shí)間的退市后，企業(yè)再上市的概率會(huì)增加，企業(yè)退市再上市的決策并不是偶然做出的。Dittmar（2010）[11]通過研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)上市之初就開始對(duì)未來的退市決策產(chǎn)生影響。Renneboog（2007）[12]、祝繼高（2014）[4]和程海燕（2017）[13]都在文中提出，股權(quán)相對(duì)分散的企業(yè)選擇在退市后加強(qiáng)大股東控制，有利于企業(yè)再上市。

國內(nèi)外對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略與企業(yè)退市的研究之所以不足在于他們所研究的對(duì)象多為國外企業(yè)，因?yàn)閲鴥?nèi)主動(dòng)退市企業(yè)較少。因此，本文通過案例研究法對(duì)國機(jī)重裝主動(dòng)退市進(jìn)行研究，分析其如何通過“以退為進(jìn)”幫助企業(yè)通過戰(zhàn)略變革實(shí)現(xiàn)價(jià)值再創(chuàng)造。

二、基于戰(zhàn)略變革視角對(duì)國機(jī)重裝“主動(dòng)退市，再上市”的過程概述

（一）出現(xiàn)虧損，規(guī)避退市

受全球經(jīng)濟(jì)低迷，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場需求低迷、行業(yè)產(chǎn)能過剩、市場競爭激烈等因素影響，傳統(tǒng)重型裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式正處于調(diào)整過程中。國機(jī)重裝2010年首次上市后就出現(xiàn)虧損，2011—2013年度，國機(jī)重裝連續(xù)三年虧損。2013年4月24日，其股票簡稱更改為“*ST二重”。同年7月17日，國機(jī)重裝的控股股東中國二重與國機(jī)集團(tuán)實(shí)施聯(lián)合重組，國機(jī)集團(tuán)為國機(jī)重裝的實(shí)際控制人，此時(shí)的國機(jī)重裝仍然沒有放棄扭虧的努力。同年8月27日，國機(jī)重裝擬向中國二重出售公司部分資產(chǎn)。此方案若能順利通過，國機(jī)重裝就能暫時(shí)緩解虧損危機(jī)，實(shí)現(xiàn)“保殼”目的。然而12月13日，該項(xiàng)目未獲國機(jī)集團(tuán)批準(zhǔn)。2014年4月29日國機(jī)重裝停牌；同年5月26日，國機(jī)重裝股票暫停上市。

（二）抓住機(jī)遇，主動(dòng)退市

2015年1月30日，國機(jī)重裝發(fā)布2014年業(yè)績預(yù)虧的公告，如果當(dāng)年審計(jì)結(jié)果證實(shí)了上述約78億元人民幣虧損，國機(jī)重裝將在2014年年度報(bào)告公布后進(jìn)入強(qiáng)制退市程序。2014年2月16日，國機(jī)集團(tuán)向國機(jī)重裝全體股東發(fā)出全面收購要約。4月4日，由于不滿足條件要求，要約收購沒有生效。4月23日，國機(jī)重裝召開股東大會(huì)，采取股東大會(huì)決議的方式實(shí)現(xiàn)主動(dòng)退市。上交所在5月21日對(duì)國機(jī)重裝予以摘牌。

（三）實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造再上市

2018年3月，國機(jī)重裝成立。由于國機(jī)重裝滿足證監(jiān)會(huì)對(duì)于主動(dòng)退市企業(yè)重新上市的要求，2019年12月12日，國機(jī)重裝向上交所提出重新上市申請(qǐng)。2020年6月8日，國機(jī)重裝重新上市。

三、戰(zhàn)略變革：價(jià)值再創(chuàng)造的路徑選擇

（一）主動(dòng)退市情形

2014年10月15日，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)審議通過的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》（下稱《若干意見》）中指出，上市公司可以根據(jù)《證券法》和證券交易所的規(guī)則實(shí)現(xiàn)主動(dòng)退市，并提出7條主動(dòng)退市路徑（表1）。

（二）要約收購失敗

1.要約收購

中國的要約收購在1993年的《股票交易與發(fā)行暫行管理?xiàng)l例》中得到首次闡述，在1999年的《中華人民共和國證券法》中正式確定。引入要約制度，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國的國有企業(yè)效率低下，需要更多的兼并和收購來減少國有企業(yè)的代理成本、提高運(yùn)營效率。靜態(tài)模式理論作為其理論依據(jù)，認(rèn)為如果控股股東向收購方出售控制權(quán)，應(yīng)允許小股東以相當(dāng)?shù)膬r(jià)格向收購方出售其股權(quán)，從而使小股東獲得最大經(jīng)濟(jì)利益。

要約收購主要有以下特點(diǎn)：首先，主動(dòng)要約收購方式公平對(duì)待所有股東，特別是中小股東。其次，要約收購制度提供了中小股東退出公司的機(jī)會(huì)，從而避免其受到新控制者的掠奪。薛人偉（2019）認(rèn)為，中國的要約收購制度的主要目標(biāo)是促進(jìn)收購以提高公司效率，并使小股東的利益最大化[14]。他通過研究發(fā)現(xiàn)，原本績效差的公司在要約收購后績效都有所改善。因此，作為最常用的收購方式，要約收購在中國得到了廣泛應(yīng)用。

2.國機(jī)重裝要約收購的主要過程

就要約價(jià)格而言，如果被收購公司的章程要求收購人需要向被收購公司的所有股東發(fā)出全面要約，則對(duì)同一類別股份的要約價(jià)格不得低于該股份在要約收購報(bào)告書披露日前6個(gè)月內(nèi)取得該股票所支付的最高價(jià)格。根據(jù)《收購辦法》第三十五條的相關(guān)規(guī)定，由于國機(jī)重裝股份自2014年4月29日起至要約收購報(bào)告披露時(shí)處于停牌期間，故以國機(jī)重裝股份股票于2014年4月29日停牌前30個(gè)交易日內(nèi)，每日加權(quán)平均價(jià)格為每股人民幣2.35元。因此，國機(jī)集團(tuán)決定將收購價(jià)定為每股2.59元，溢價(jià)約10.21%。根據(jù)湯欣統(tǒng)計(jì)，主動(dòng)要約案例中的平均溢價(jià)比例為17.66%，而被動(dòng)要約案例的平均溢價(jià)比例為0.27%[15]。因此，在主動(dòng)要約的前提下，國機(jī)重裝的要約收購價(jià)格確實(shí)處于相對(duì)較低的水平。

我國《證券法》規(guī)定，社會(huì)募集公司申請(qǐng)股票上市的條件之一是向公眾發(fā)售的股票達(dá)到公司股票總數(shù)的25%以上。如果公司注冊(cè)資本總額超過4億元人民幣，向公眾發(fā)行的股份比例應(yīng)達(dá)到10%以上。國機(jī)重裝2010年首發(fā)A股上市時(shí)總股本就達(dá)到了16.9億股，到2013年2月4日時(shí)已有22.93億股，因此滿足了公司股本總額超過人民幣4億元的條件。如果本次全面要約收購期滿，國機(jī)重裝社會(huì)公眾持股數(shù)量將低于229 344 952股（包含本數(shù)），即如果向公眾發(fā)售的股票數(shù)量占總股本的比例低于10%，那么要約收購就會(huì)生效。

2015年2月16日，國機(jī)集團(tuán)以2.59元/股的要約價(jià)格收購國機(jī)重裝100%的股份。同年4月4日，國機(jī)重裝發(fā)布的《要約收購結(jié)果公示》顯示，截至2015年4月3日，國機(jī)重裝12 759名預(yù)售要約股東共持有112 596 748股預(yù)售股份。因不滿足要約收購生效條件，本次要約收購失敗。

3.以要約收購方式退市失敗的原因

國機(jī)重裝此次要約收購失敗的主要原因是投資者認(rèn)為國機(jī)集團(tuán)提供的要約收購價(jià)過低，并且對(duì)國機(jī)重裝擺脫虧損、避免退市仍抱有希望，因此拒絕出售所持有股票。雖然國機(jī)集團(tuán)按照法律法規(guī)的要求，參考了停牌前幾個(gè)交易日的股票平均價(jià)格，對(duì)股價(jià)進(jìn)行了一定的溢價(jià)，但是該溢價(jià)水平并不能滿足投資者的需求。此外，國機(jī)重裝作為國有鋼材企業(yè)仍有投資價(jià)值。2011—2013年，全球鐵礦石價(jià)格指數(shù)持續(xù)上漲，從每噸93.42元上漲到183.47元，漲幅為96.39%。而我國鋼材價(jià)格的綜合指數(shù)卻在持續(xù)下跌。國機(jī)重裝屬于鋼鐵行業(yè)，受鋼鐵行業(yè)整體不景氣的影響較大。然而，國機(jī)重裝仍然被投資者視為具有投資價(jià)值，因?yàn)殇撹F是一種剛性商品，被減值的損失可以得到轉(zhuǎn)回。并且在中國二重與國機(jī)集團(tuán)聯(lián)合重組以后，面對(duì)實(shí)力強(qiáng)大的國機(jī)集團(tuán)，投資者認(rèn)為其勢必會(huì)幫助國機(jī)重裝實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，因此不愿放棄自己所持有的股份。

（三）股東大會(huì)決議主動(dòng)退市

1.股東大會(huì)決議的概念

根據(jù)《若干意見》，如果上市公司決定不在證券交易所交易其股票，或轉(zhuǎn)而申請(qǐng)?jiān)诹硪唤灰姿灰谆蜣D(zhuǎn)讓其股票，則必須召開股東大會(huì)做出決議。根據(jù)《上市規(guī)則》規(guī)定，主動(dòng)退市的決議、終止上市預(yù)案應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東“三分之二”表決通過，即參加股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的三分之二通過；經(jīng)出席會(huì)議的除以下股東以外的其他股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過：①上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員；②單獨(dú)或者合計(jì)持有上市公司5%以上股份的股東。

2.以股東大會(huì)決議主動(dòng)終止上市的基本方案

2015年4月7日，國機(jī)重裝的董事會(huì)和獨(dú)立董事分別審議通過了主動(dòng)退市的議案，同時(shí)，國機(jī)集團(tuán)出示批復(fù)文件，同意在國機(jī)重裝以股東大會(huì)方式主動(dòng)退市事項(xiàng)得到股東大會(huì)通過后，國機(jī)集團(tuán)作為國機(jī)重裝的實(shí)際控制人，將為包括異議股東在內(nèi)的公司全體股東給予現(xiàn)金選擇權(quán)。此次現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格為2.59元/股，與之前的要約收購價(jià)相同。同年4月8日，國機(jī)重裝發(fā)布董事會(huì)公告，提出三點(diǎn)重要提示：首先，若股東大會(huì)未能通過主動(dòng)退市議案，公司將進(jìn)入強(qiáng)制退市程序，公司股票進(jìn)入退市整理期；其次，若未通過議案，異議股東及其他股東將無法獲得現(xiàn)金選擇權(quán)；最后，宣布要約收購未生效。

2015年4月23日，國機(jī)重裝召開了第二次臨時(shí)股東大會(huì)，會(huì)議以出席會(huì)議全體股東99.7%的贊成率和中小股東77%的贊成率審議通過了《關(guān)于以股東大會(huì)方式主動(dòng)終止公司股票上市事項(xiàng)的議案》。4月28日，國機(jī)重裝發(fā)布提示公告，宣布公司將通過上交所系統(tǒng)，向全體股東實(shí)施現(xiàn)金選擇權(quán)。在現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)時(shí)間內(nèi)，中國機(jī)械工業(yè)集團(tuán)有限公司實(shí)際需向不超過654 360 000股的二重重裝股份提供現(xiàn)金選擇權(quán)。5月5日，國機(jī)重裝公布現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)結(jié)果，在期間內(nèi)有效申報(bào)的數(shù)量為37 389 867股。

由于2015年4月23日國機(jī)重裝就向上交所報(bào)送了主動(dòng)終止上市的相關(guān)文件，經(jīng)上交所上市委員會(huì)的審核同意后，上交所于5月21日對(duì)國機(jī)重裝股票予以摘牌，國機(jī)重裝終止上市。

3.以股東大會(huì)決議方式退市成功的原因

現(xiàn)金選擇權(quán)從三個(gè)方面保護(hù)了異議股東的權(quán)利。首先，現(xiàn)金選擇權(quán)由國機(jī)集團(tuán)提供，具有充足且穩(wěn)定的資金來源，在保證異議股東利益的前提下避免了對(duì)國機(jī)重裝產(chǎn)生負(fù)擔(dān)。其次，與要約收購相同，現(xiàn)金選擇權(quán)在停牌前最后一個(gè)交易日與前30個(gè)交易日的算術(shù)平均值上有所溢價(jià)，為異議股東們提供了一個(gè)穩(wěn)定的退出環(huán)境并保證了他們的利益。最后，現(xiàn)金選擇權(quán)不具有強(qiáng)制性，異議股東們具有接受與不接受的權(quán)利，股東們可以選擇申報(bào)，也可以選擇繼續(xù)持有股票，較之前的要約收購更為靈活。然而，在經(jīng)過要約收購失敗后選擇股東大會(huì)決議的方式進(jìn)行主動(dòng)退市，更像是對(duì)中小股東的一次“最后提醒”。即若此次主動(dòng)退市失敗，各中小股東將要面臨退市整理期所導(dǎo)致的股價(jià)大幅波動(dòng)的影響。此外，另一個(gè)關(guān)鍵因素是股東大會(huì)決議是由出席股東大會(huì)的股東們進(jìn)行投票做出的，沒有出席會(huì)議的中小股東失去了投票的機(jī)會(huì)。目前的文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，雖然以股東大會(huì)決議的方式更為簡便，不需向董事會(huì)報(bào)告，但也更容易受到大股東的支配，不利于保護(hù)中小股東權(quán)益。

四、公司再次上市的價(jià)值再創(chuàng)造的路徑選擇

（一）經(jīng)營戰(zhàn)略變革措施

1.增強(qiáng)“造血”

（1）加快轉(zhuǎn)型升級(jí)

首先，鞏固傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。由于各主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品市場逐漸回暖，以及國機(jī)重裝技術(shù)水平的上升，任務(wù)量大且產(chǎn)品完成率高。如圖1所示，自2017年開始，國機(jī)重裝的傳統(tǒng)產(chǎn)品的主營業(yè)務(wù)收入開始穩(wěn)步提升，其中，2018年傳統(tǒng)產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)收入增長最為明顯，重型石化容器產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.43億元，同比上升了437.68個(gè)百分點(diǎn)。

其次，大力拓展新興業(yè)務(wù)。2018年，國機(jī)重裝新增加了三個(gè)業(yè)務(wù)板塊，分別為工程總承包、售電業(yè)務(wù)和貿(mào)易與服務(wù)。2020年新增設(shè)備總包業(yè)務(wù)。由于新冠疫情影響，2020年工程總承包部分項(xiàng)目工程進(jìn)度減緩，導(dǎo)致最終收入有所下降。但國機(jī)重裝多年來已在海外積攢了豐富的客戶資源以及項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，與政府、相關(guān)金融機(jī)構(gòu)搭建了密切的聯(lián)系，因此工程總承包投資運(yùn)營等海外業(yè)務(wù)的布局優(yōu)勢明顯，并為“一帶一路”建設(shè)搭建了良好的基礎(chǔ)。見圖2。而國機(jī)重裝面向國際，以優(yōu)秀的產(chǎn)品和技術(shù)為紐帶，使國機(jī)重裝實(shí)現(xiàn)了更高水平的開放與合作。

最后，與國機(jī)集團(tuán)進(jìn)行板塊資源整合。從圖3數(shù)據(jù)可以看出，2016年以后，國機(jī)重裝在國機(jī)集團(tuán)的支持下，研發(fā)費(fèi)用大幅上升。在國機(jī)集團(tuán)科研實(shí)力的基礎(chǔ)上，國機(jī)重裝加大研發(fā)投入，發(fā)展高端裝備制造，加快在軌道交通、海洋工程、油氣開采開發(fā)、節(jié)能環(huán)保等新興領(lǐng)域的科技突破，開辟了新的增長點(diǎn)。

（2）加強(qiáng)市場開拓

首先，開發(fā)國內(nèi)市場，開拓國外市場。國機(jī)重裝在鞏固國內(nèi)市場的同時(shí)，重點(diǎn)布局“一帶一路”沿線相關(guān)國家和地區(qū)。在競爭激烈的鑄鍛件市場，公司進(jìn)一步加強(qiáng)了與國內(nèi)外電站的合作，提高了大型水電站和火電站的鑄鍛件等傳統(tǒng)產(chǎn)品的市場份額。從圖4可以看出，自2017年起，國機(jī)重裝海外承接業(yè)務(wù)數(shù)量就不斷增加，主營業(yè)務(wù)收入來自海外的份額也在逐年上升。

其次，提高產(chǎn)品質(zhì)量和履約能力。退市后，國機(jī)重裝實(shí)施全面的質(zhì)量改進(jìn)措施，確保客觀的產(chǎn)品質(zhì)量，實(shí)施改善交貨時(shí)間的方案，以改善合同履行情況為目標(biāo)。國機(jī)重裝加強(qiáng)合同成本、交貨期、關(guān)鍵條款等內(nèi)容的評(píng)審管理，有效規(guī)避合同風(fēng)險(xiǎn)。從圖5中可以看出，自2017年起，國機(jī)重裝的合同簽約額與合同成交額基本保持上漲。2018年，國機(jī)重裝簽訂印度尼西亞市場首個(gè)訂單，進(jìn)一步擴(kuò)大了業(yè)務(wù)范圍。

（3）重新上市安排

在退市前夕的股東大會(huì)上，國機(jī)集團(tuán)提出將繼續(xù)支持國機(jī)重裝通過各種方式減輕負(fù)擔(dān)，提高資產(chǎn)質(zhì)量，深化內(nèi)部改革，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)重新上市的條件得到滿足時(shí)，國機(jī)集團(tuán)將積極幫助其股票重新上市。國機(jī)重裝在2015年的重整計(jì)劃中提出，其將繼續(xù)專注于通過實(shí)施各種改革措施和業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃確保可持續(xù)經(jīng)營，盡快實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利。一旦重新上市的條件得到滿足，公司就將積極尋求其股票重新上市。在滿足重新上市條件的情況下，公司將積極尋求股票重新上市。根據(jù)當(dāng)時(shí)的政策，重新上市要求“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤為正數(shù)，且累計(jì)超過3 000萬元人民幣，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)”。假設(shè)國機(jī)重裝在2015年實(shí)現(xiàn)盈利，最早要到2018年才能申請(qǐng)重新上市。因此，國機(jī)重裝選擇主動(dòng)退市，一定程度上也是由于主動(dòng)退市對(duì)于后期的重新上市有利，與被證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制退市相比，主動(dòng)退市對(duì)于重新上市而言更為靈活，條件限制也更少。

2.加快“止血”

（1）處置低效資產(chǎn)

2016年5月9日，國機(jī)重裝將持有的鎮(zhèn)江公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國機(jī)集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為258 200萬元。2016年12月30日，公司對(duì)持有的成都物業(yè)公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國機(jī)資產(chǎn)管理公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為74 656.41萬元。由此，國機(jī)重裝投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較2015年增加33.23億元，貨幣資金較年初上升347.69%。原暫停的熱模鍛壓機(jī)項(xiàng)目重啟并順利實(shí)現(xiàn)銷售，使得鍛壓及其他機(jī)械產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.74億元，同比上升9.57個(gè)百分點(diǎn)。

（2）降低人工成本

2014年，國機(jī)重裝加快調(diào)整業(yè)務(wù)布局，完成機(jī)構(gòu)調(diào)整工作，將二級(jí)機(jī)構(gòu)總數(shù)由37個(gè)壓縮至24個(gè)；同時(shí)，開展所有中層以上領(lǐng)導(dǎo)崗位重新競聘工作。2016年國機(jī)重裝在專業(yè)技術(shù)、操作和管理三支隊(duì)伍中分別設(shè)置了6—8個(gè)等級(jí)崗位職務(wù)，在考核的基礎(chǔ)上發(fā)放崗位職務(wù)津貼，為一般職工成長搭建了職業(yè)晉升的通道。2016年國機(jī)重裝有管理人員1 219人，較2013年的1 903人減少了約36%。國機(jī)重裝致力于降低人工成本，員工總數(shù)量由2012年的11 728人下降至2020年的8 696人。

（二）財(cái)務(wù)籌劃措施

面對(duì)巨額負(fù)債，國機(jī)重裝選擇以市場化的方式實(shí)施司法重整。國機(jī)重裝和近20家債權(quán)銀行同意了以“以股抵債+現(xiàn)金償還+保留債務(wù)”的全面解決方案。以股抵債，是指將115.42億元的金融普通債權(quán)，其中的13.08%以現(xiàn)金支付，其余的以每股5.29元/股的價(jià)格通過公積金轉(zhuǎn)增股本和股東讓渡股份的方式進(jìn)行償還?，F(xiàn)金償還，是指全額償還中國銀行德陽分行約827萬元的擔(dān)保債權(quán)，以及在重整過程中，約115.42億元的金融普通債權(quán)中13.08%的部分。保留債務(wù)，是指在重整過程結(jié)束后將通過定向增發(fā)來解決。

（三）控制權(quán)變更措施

主動(dòng)退市之后，國機(jī)集團(tuán)從間接持有國機(jī)重裝股份，到2016年單獨(dú)持有國機(jī)重裝8.3%的股份。自2018年國機(jī)重裝再次重組后，全新的國機(jī)重裝的第一股東成為了國機(jī)集團(tuán)，中國二重成為其第二股東。國機(jī)重裝的主動(dòng)退市，使國機(jī)集團(tuán)能更有效地監(jiān)督管理層，減少代理成本，更重要的是進(jìn)一步理順了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為公司的重新上市奠定了良好的基礎(chǔ)（表2）。

2018年3月19日，國機(jī)重裝涅槃重生。全新的國機(jī)重裝由二重裝備、中國重機(jī)、中國重型院、成都重機(jī)組建而成，成為了中國唯一一家集科工貿(mào)于一體的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的重型裝備研制企業(yè)。國機(jī)重裝的成立，是國機(jī)集團(tuán)深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推進(jìn)做強(qiáng)做優(yōu)重型裝備板塊的重要戰(zhàn)略舉措，是落實(shí)國機(jī)集團(tuán)與中國二重聯(lián)合重組方案、國務(wù)院國資委要求及國機(jī)重裝債務(wù)重整計(jì)劃的重大成果。自2015年國機(jī)重裝凈利潤扭虧為盈后，雖然在2020年略有下降，但仍保持盈利（圖6）。

在最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度均滿足重新上市條件后，2018年，國機(jī)重裝便開始對(duì)重新上市進(jìn)行前期籌劃。2019年12月12日，國機(jī)重裝向上交所提交了重新上市的申請(qǐng)材料；12月18日，上交所決定受理。2020年3月13日，上交所批準(zhǔn)國機(jī)重裝重新上市；6月8日，國機(jī)重裝在上海證券交易所重新上市。退出A股市場5年后，國機(jī)重裝以72.68億股的總股本和“ST國重裝”為簡稱的全新面貌返回。主動(dòng)退市的國機(jī)重裝到揚(yáng)帆遠(yuǎn)航、重新上市的國機(jī)重裝開辟了中國A股市場主動(dòng)退市后又重新上市的首例。

五、結(jié)論與啟示

國機(jī)重裝在首次上市后，由于內(nèi)外部環(huán)境的變化，導(dǎo)致了連年虧損。面對(duì)突如其來的巨變，國機(jī)重裝只能被動(dòng)適應(yīng)，為避免退市而努力。然而，“保殼”措施遭到拒絕后，在國機(jī)集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)下，國機(jī)重裝開始謀求主動(dòng)退市的道路。根據(jù)主動(dòng)退市的七條路徑以及其自身情況，國機(jī)重裝最后以股東大會(huì)決議的方式成功退市。在退市后，國機(jī)重裝加強(qiáng)“造血”、加快“止血”，在退市后不久就實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，并實(shí)現(xiàn)了在主動(dòng)退市時(shí)定下的重新上市目標(biāo)：重新上市，實(shí)現(xiàn)價(jià)值再創(chuàng)造。據(jù)此，本文提出如下啟示。

（一）企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合環(huán)境變化及自身情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略變革

企業(yè)的發(fā)展離不開環(huán)境，適者生存是企業(yè)發(fā)展的必然法則。首先，企業(yè)應(yīng)該完善對(duì)外部的動(dòng)態(tài)監(jiān)測機(jī)制，提高對(duì)外界環(huán)境變化的敏感程度。其次，應(yīng)以外部需求為導(dǎo)向確定企業(yè)戰(zhàn)略，結(jié)合自身定位分析市場發(fā)展趨勢。最后，當(dāng)發(fā)展戰(zhàn)略不適用于當(dāng)前情境時(shí)，企業(yè)應(yīng)積極調(diào)整方向，進(jìn)行戰(zhàn)略變革。

（二）企業(yè)虧損時(shí)應(yīng)尋求優(yōu)質(zhì)資源扶持，共渡難關(guān)

當(dāng)面臨宏觀環(huán)境極為不利和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的威脅時(shí)，鑒于形勢和環(huán)境的變化，國機(jī)重裝初期雖然得到了第一大股東中國二重的支持，但是由于中國二重此時(shí)也自身難保，因此未能幫助國機(jī)重裝扭轉(zhuǎn)虧損。而當(dāng)國機(jī)集團(tuán)成為國機(jī)重裝的實(shí)際控制人以后，國機(jī)重裝才開始逐漸好轉(zhuǎn)。因此，只有將優(yōu)質(zhì)資源注入虧損企業(yè)，才能幫助企業(yè)扭虧為盈。

（三）開通網(wǎng)絡(luò)投票有利于保護(hù)中小股東權(quán)益

國機(jī)重裝要約收購主動(dòng)退市失敗，而股東大會(huì)決議主動(dòng)退市成功，其中一個(gè)原因就是由于股東大會(huì)決議的投票權(quán)對(duì)出席進(jìn)行了限制。一部分的中小股東因?yàn)闆]有出席從而失去了投票的資格，使得國機(jī)重裝能夠通過股東大會(huì)決議順利退市。因此，從此案例中可以看出，開通網(wǎng)絡(luò)投票能夠幫助中小股東參與決議，從而保護(hù)自己的權(quán)益。

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