葉文輝

本周兩大新能源龍頭公布了一季報，通威股份預計實現(xiàn)凈利潤83億元-87億元，同比增長60%-68%，億緯鋰能預計實現(xiàn)凈利潤10億元-11億元，同比增長100%-120%。近期新能源利好頻頻出現(xiàn)，既有來自產(chǎn)業(yè)鏈龍頭披露的業(yè)績喜報，也有類似特斯拉儲能業(yè)務Megapack落地上海的利好?；蛟S隨著一季報陸續(xù)披露以及產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)修復，短期新能源反彈正愈發(fā)臨近。

這兩份季報看似景氣高漲依舊，實則潛藏問題，所以并沒有點燃反彈行情。如表1所示，兩家龍頭環(huán)比利潤相較去年高點都有所下滑，同比高增更多是低基數(shù)效應，而這也是去年四季度以來新能源板塊調整的根源：短期供需格局開始松動。只不過松動原因有所區(qū)別：光伏源于硅料供應充足后價格的回落，鋰電池的松動來自于退坡后需求的快速回落。

注：因為費用計提等原因，通常四季度利潤會少于其他季度

或許新能源投資黃金時代逐步結束，但供需惡化也不至于“直至谷底”?？紤]到整個板塊在過去半年基本面尚未大幅惡化的情形下回撤30%，客觀上超跌反彈的需求是存在的，尤其目前行業(yè)整體市盈率還不足20倍。而推動修復行情啟動的關鍵，在于市場何時能修復對新能源過度悲觀的預期，其實相關信號已經(jīng)出現(xiàn)。

光伏方面，原本市場擔心，硅料供應放開將徹底消除“硅料-硅片-電池片-組件”的供給瓶頸，在整個行業(yè)都過剩產(chǎn)能的背景下，競爭格局惡化無可避免。不過事實卻是，盡管今年硅料不再是供給瓶頸，然而市場突然發(fā)覺，高純石英砂仍制約著硅片的生產(chǎn)。可以看到，今年以來硅片環(huán)節(jié)盈利甚至好于去年任何時期，這也使得原本不被看好的TCL中環(huán)反而成為光伏主材環(huán)節(jié)中近期表現(xiàn)最強勢的上市公司，而這也間接使得更下游的包括電池片、組件等環(huán)節(jié)，未來還能享受一段時間的喘息周期，相信一季報的披露將印證該邏輯。

鋰電池方面，盡管鋰礦增產(chǎn)潮還未到來，不過接踵而至的新車降價潮讓鋰電產(chǎn)業(yè)鏈措手不及。加之去年碳酸鋰漲價周期，產(chǎn)業(yè)鏈多生產(chǎn)了不少動力電池，導致今年一季度全行業(yè)都在去庫存，排產(chǎn)偏弱。根據(jù)目前各家機構反饋的調研信息，一季度行業(yè)整體排產(chǎn)環(huán)比可能有20%的下滑，這也是近期遲遲不見新能源反彈的主因。不過，考慮到目前下游去庫接近尾聲，尤其是終端新能源汽車銷售已有企穩(wěn)跡象，一旦產(chǎn)業(yè)鏈補庫開始，鋰電板塊有望走出一輪量價齊升的補庫反彈行情。而反彈啟動的關鍵，可能在于碳酸鋰價格的企穩(wěn)，這將側面印證行業(yè)需求的回升。

所以新能源潛在的反彈邏輯也比較簡單：一方面，市場會重新發(fā)現(xiàn)新能源并不如預期中差，需求還是不錯的；另一方面，TMT人工智能在連續(xù)大漲后也有整固需求，推動資金回流新能源。

雖然反彈行情尚未開啟，不過從更長維度看，對于反彈的高度和力度不宜過度樂觀，核心源于產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能出清尚未結束，原材料價格大幅回落將引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈通縮。

無論光伏還是鋰電池，中長期均面臨上游原材料跌價帶來的通縮考驗：就光伏而言，高純石英砂的供給缺口或將在2024年被填補，屆時“硅片-電池-組件”又將重演格局惡化的劇本；對鋰電池來說，經(jīng)歷完短暫的補庫存之后，仍將于2023年底或2024年初面對鋰礦產(chǎn)能釋放的沖擊，屆時含鋰產(chǎn)業(yè)鏈不可避免要陷入通縮。

光伏賽道，目前產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能短板在生產(chǎn)石英坩堝的高純石英砂。按照2023年全年裝機350GW的目標分解測算，光伏級高純石英砂的需求量約10萬噸，而今年的供給最多9萬噸，目前的供給缺口已導致石英砂飛漲。從石英砂龍頭石英股份披露的財報來看，公司2017年石英砂單噸銷售均價僅3334元，到2022年時飆升至33585元/噸，而目前石英坩堝內層砂最新報價更是達到11-12萬元/噸。

由此今年市場對石英股份2023年的利潤預期已達到32億，同比增長208%，對應推算該公司今年石英砂的單噸銷售均價將超過10萬元。不過從2024年開始，隨著各家石英砂擴產(chǎn)，明年又將從供給短缺轉向供給過剩，這也是為何該股的業(yè)績暴增估值卻仍只有15倍市盈率的根源；而硅片供給瓶頸的打開還將引發(fā)包括電池和組件的格局惡化，畢竟光伏各環(huán)節(jié)在2022年的產(chǎn)能利用率都不超過60%。

鋰電賽道，短期更多是需求不足，但類似光伏，由上游原材料碳酸鋰跌價主導的產(chǎn)業(yè)鏈降價仍會出現(xiàn)。雖然目前包括電池、三元正極、三元前驅體、濕法隔膜等環(huán)節(jié)的單位盈利中樞都回到了2017年以來的低位，但碳酸鋰跌價仍可能引起產(chǎn)業(yè)鏈通縮。具體來看，去年“雙十一”時碳酸鋰價格是60萬元/噸，到目前已跌破20萬元/噸，如此大幅度的回調很容易導致中游材料環(huán)節(jié)單噸利潤的收窄，屆時產(chǎn)量的增長或許也于事無補。比如天賜材料，原材料六氟磷酸鋰的降價也引發(fā)了公司電解液產(chǎn)品降價，從去年四季度業(yè)績看，單噸凈利潤環(huán)比出現(xiàn)約0.2萬元下滑，降幅15%，幾乎抵消了電解液銷量的增長。

考慮到新能源中期通縮的“達摩克里斯之劍”，在參與近期的反彈時或許確定性的優(yōu)先級比彈性更重要。

比如鋰電池方面，短期彈性最大的方向無疑是受益補庫漲價的品種，尤其以含鋰量高為特征，典型的包括磷酸鐵鋰跟電解液，仍以天賜為例，隨著六氟磷酸鋰價格趨穩(wěn)，電解液行業(yè)盈利能力也有望迎來拐點，屆時對公司短期股價或有一定的支撐。

但如果想規(guī)避中期鋰價下跌帶來的通縮風險，盡可能關注更值得含鋰量少的品種，包括電池、負極、三元前驅體+三元正極、隔膜以及零部件等。比如產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度最高的比亞迪，從鋰礦到鋰電池，加上國內技術水平領先的三電自研，將使其更自如應對未來產(chǎn)業(yè)鏈的價格戰(zhàn)。而且從一季度銷售數(shù)據(jù)看，在全行業(yè)新能源銷量同比增速僅26.2%的大環(huán)境下，公司仍實現(xiàn)55.2萬輛的銷量，同比增長高達92%，領跑頭部新能源車企。

數(shù)據(jù)來源：Wind。注：除陽光電源外，其余均為2022年年報數(shù)據(jù)

類似能規(guī)避鋰通縮的還有像零部件領域的熱管理，這可能是新能源汽車時代，在汽車零部件領域少數(shù)兼?zhèn)涓逜SP和高壁壘的環(huán)節(jié)，畢竟像動力電池、電機以及電控這三大核心零部件環(huán)節(jié)，越來越多的汽車廠商正通過全棧自研的方式實現(xiàn)。在本輪新能源調整行情中，像熱管理龍頭三花智控并未出現(xiàn)大幅度回撤，明顯強勢于競爭壁壘更低的內飾件龍頭拓普集團。

同樣，光伏主材中長期也面臨硅元素通縮的困擾，在此背景下成本領先的一體化企業(yè)相對占優(yōu)，比如隆基綠能，憑借著“硅片-電池-組件”的一體化布局，該公司組件單瓦成本低于晶澳科技、晶科能源、天合光能，甚至在TCL中環(huán)領先的硅片領域，其也憑借自研單晶生長爐+政府代建廠房+低電價產(chǎn)能的提前布局，做到了更低的成本，未來在硅通縮的大環(huán)境下有可能留存更高的利潤。

而在光伏組件外，逆變器的確定性會更高。一方面，逆變器成本集中在半導體等，與硅通縮幾乎不關聯(lián)，因此可以在分享光伏裝機量增長的同時，盡可能規(guī)避通縮的困擾；另一方面，逆變器除了應用在光伏領域外，在包括風電、新能源車甚至儲能領域也有大量應用。對于龍頭陽光電源而言，作為該公司第二增長曲線的儲能業(yè)務，近幾年表現(xiàn)出超強的成長能力，從2019年5.4億營收增至2020年11.6億、2021年31.3億，2023年甚至有望突破200億大關。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）