葉葛格

近期市場(chǎng)熱度整體提升，非銀板塊出現(xiàn)回暖，券商指數(shù)漲幅靠前。Wind統(tǒng)計(jì)，截至4月13日今年券商指數(shù)上漲8.42%。但或許機(jī)構(gòu)配置還在低水位，四季度公募持倉(cāng)顯示，證券II超低配幅度排名第五，低配幅度為-1.06%。

近年來(lái)資本市場(chǎng)持續(xù)深化改革，北交所開(kāi)市平穩(wěn)運(yùn)行，深交所主板中小板合并，科創(chuàng)板增量改革，三地交易錯(cuò)位發(fā)展。然而，證券板塊估值尚未充分反映修復(fù)預(yù)期，截至4月13日收盤(pán)，證券指數(shù)PB（LF）1.40倍處于2019年以來(lái)較低分位。4月14日，券商板塊也在午后異動(dòng)，紅塔證券漲超5%，信達(dá)證券、中金公司、華林證券、首創(chuàng)證券等跟漲。

從基本面看，當(dāng)前行業(yè)核心關(guān)注點(diǎn)仍在財(cái)富管理主線，中國(guó)結(jié)算下調(diào)股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例、中證金下調(diào)券商轉(zhuǎn)融通保證金比例，合計(jì)釋放資金約400億。雖然一次性盈利增厚有限，但持續(xù)強(qiáng)化了監(jiān)管對(duì)于優(yōu)化券商資金使用效率，促進(jìn)行業(yè)集約經(jīng)營(yíng)、完善長(zhǎng)期ROE導(dǎo)向。同時(shí)金融產(chǎn)品代銷(xiāo)情況的邊際改善將助力龍頭標(biāo)的估值修復(fù)。

從業(yè)務(wù)角度，券商業(yè)務(wù)分為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)和重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，前者是指主要依靠券商牌照實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的業(yè)務(wù)，對(duì)資本依賴(lài)程度較低；后者是指更多依靠資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張獲取利潤(rùn)的業(yè)務(wù)。

根據(jù)中證協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年受多重超預(yù)期因素沖擊，證券行業(yè)自營(yíng)、資管、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)均受到?jīng)_擊，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)短期承壓。全行業(yè)證券公司營(yíng)業(yè)收入同比下降21.38%，凈利潤(rùn)同比下降25.54%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為5.31%，較2021年下降2.52個(gè)百分點(diǎn)。

去年受權(quán)益市場(chǎng)震蕩影響，財(cái)富管理行業(yè)處于短周期底部位置。2023年居民財(cái)富向權(quán)益投資遷移或迎來(lái)拐點(diǎn)。根據(jù)央行23Q1儲(chǔ)戶調(diào)查，一季度居民防御性?xún)?chǔ)蓄明顯減弱，而投資意愿快速抬升，升幅超過(guò)消費(fèi)。

具體看，一季度18.8%選擇“更多投資”，環(huán)比提升3.3個(gè)百分點(diǎn)。3月偏股基金和儲(chǔ)蓄型保單銷(xiāo)售均明顯改善，4月首周日均股基成交額超1.3萬(wàn)億，居民儲(chǔ)蓄遷移開(kāi)啟，基金銷(xiāo)售、證券經(jīng)紀(jì)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有望持續(xù)受益。疊加股市beta，非銀板塊有望再次開(kāi)啟超額收益階段，互聯(lián)網(wǎng)券商和大財(cái)富管理主線值得關(guān)注。

種種跡象顯示券商股業(yè)績(jī)有望“否極泰來(lái)”：去年一季度股市下行導(dǎo)致的低基數(shù)，結(jié)合4月以來(lái)市場(chǎng)成交量放大到1.2萬(wàn)億元，強(qiáng)化了行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)層面邊際催化。

板塊有可能在一季度投資業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下取得較高業(yè)績(jī)彈性。4月9日，東方證券率先披露業(yè)績(jī)快報(bào)，歸母凈利潤(rùn)同比增速高達(dá)526%，主要原因是自營(yíng)同比高彈性。股市+債市共同驅(qū)動(dòng)，一季度自營(yíng)投資收益同比大幅增長(zhǎng)。

而同比高增長(zhǎng)可能是券商一季報(bào)普遍情況。根據(jù)測(cè)算，中性假設(shè)下，大型券商Q1凈利潤(rùn)增速集中在20%-40%區(qū)間，部分中小券商凈利潤(rùn)較22Q1或有1-5倍增長(zhǎng)，投資端是核心影響因素，全面注冊(cè)制有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)回暖。

近期，以ChatGPT為代表的生成式AI應(yīng)用快速破圈，帶動(dòng)對(duì)行業(yè)相關(guān)應(yīng)用領(lǐng)域關(guān)注。受益于AI熱度持續(xù)，互聯(lián)網(wǎng)券商在市場(chǎng)回暖下彰顯高彈性，然而它們或在一季度業(yè)績(jī)上較傳統(tǒng)券商彈性略低。

根據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)AI產(chǎn)業(yè)將保持高速增長(zhǎng)，2026年我國(guó)核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模將超過(guò)6000億元，人工智能帶動(dòng)AI+相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)模將超過(guò)2萬(wàn)億。證券公司可以在智能投顧、風(fēng)險(xiǎn)管理、交易執(zhí)行等多個(gè)場(chǎng)景給予應(yīng)用。智能投顧上，可以利用AI技術(shù)為客戶提供個(gè)性化的投資建議和資產(chǎn)配置方案；風(fēng)險(xiǎn)管理上，利用機(jī)器學(xué)習(xí)進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析，更準(zhǔn)確地識(shí)別和預(yù)測(cè)潛在風(fēng)險(xiǎn)；交易執(zhí)行上，通過(guò)算法交易提高交易速度和效率，降低交易成本。

與此同時(shí)，尤其互聯(lián)網(wǎng)券商具備AI商業(yè)化孵化落地的土壤：一方面平臺(tái)能提供大量高頻數(shù)據(jù)訓(xùn)練化的場(chǎng)景，另一方面能通過(guò)為投資者提供智能投顧等服務(wù)，解決投資者痛點(diǎn)，促使投資者付費(fèi)。

以東方財(cái)富為例，F(xiàn)inTech為其主營(yíng)業(yè)務(wù)，也是互聯(lián)網(wǎng)券商和基金稀缺渠道商。公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前公募基民規(guī)模近一億人，行業(yè)整體規(guī)模26萬(wàn)億元，非貨規(guī)模15.5萬(wàn)億元，全部基金產(chǎn)品1.07萬(wàn)只。公司2022年非貨基銷(xiāo)售規(guī)模1.2萬(wàn)億元，四季度非貨基規(guī)模5845億元，目前已研發(fā)金融數(shù)據(jù)AI智能化生產(chǎn)、多媒體資訊等多個(gè)人工智能平臺(tái)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；截至?xí)r間：2023年4月13日

另一巨頭同花順AI產(chǎn)品布局范圍最廣，應(yīng)用較為成熟，兼具互聯(lián)網(wǎng)流量平臺(tái)、技術(shù)驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)先公司等特質(zhì)。以AI儲(chǔ)備為亮點(diǎn)，具備一定稀缺性；財(cái)富趨勢(shì)受益于新證券IT投入指引、國(guó)密改造項(xiàng)目逐步落地、改革深化下券商業(yè)務(wù)擴(kuò)容及升級(jí)需求，同時(shí)C端業(yè)務(wù)增勢(shì)良好；在高質(zhì)量客戶基礎(chǔ)上，指南針券商開(kāi)戶引流進(jìn)展順利，炒股軟件銷(xiāo)售主業(yè)與券商業(yè)務(wù)在市場(chǎng)向上周期中貢獻(xiàn)高彈性。

目前AI直接相關(guān)收入規(guī)模不大，但應(yīng)用基本嵌套到各個(gè)產(chǎn)品上面，例如交易終端、炒股軟件、運(yùn)營(yíng)軟件等。未來(lái)預(yù)計(jì)更多是在一些可落地或者商業(yè)化場(chǎng)景里面，通過(guò)它們?nèi)ナ召M(fèi)。而AI為代表的新產(chǎn)品可能有非常大爆發(fā)力，盈利預(yù)測(cè)很難進(jìn)行精確前瞻，其對(duì)于股票而言是期權(quán)價(jià)值。

當(dāng)前市場(chǎng)交易和投資活躍、低估值高性?xún)r(jià)比及一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)兌現(xiàn)在即共振下，券商板塊業(yè)務(wù)及彈性值得關(guān)注。中長(zhǎng)期來(lái)看，財(cái)富管理細(xì)分領(lǐng)域中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍存在較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和壁壘。選股層面，聚焦受益于資本效用釋放且估值具備吸引力的頭部券商；一季報(bào)業(yè)績(jī)具備高彈性的特色券商；受益于AI主題、市占率持續(xù)提升的互聯(lián)網(wǎng)券商及金融資訊服務(wù)商。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）