葉葛格

就券商股而言，經(jīng)營穩(wěn)健、資本實力強及政策優(yōu)勢明顯的龍頭公司值得關(guān)注。短期而言，帶有互聯(lián)網(wǎng)金融屬性的證券公司受益于AI熱度持續(xù)、市場回暖等因素下，股價高彈性十分突出。中長期而言，券商估值影響因素與盈利能力息息相關(guān)。

近期市場熱度整體提升，非銀板塊出現(xiàn)回暖，券商指數(shù)漲幅靠前。Wind統(tǒng)計，截至4月13日今年券商指數(shù)上漲8.42%。但或許機構(gòu)配置還在低水位，四季度公募持倉顯示，證券II超低配幅度排名第五，低配幅度為-1.06%。

近年來資本市場持續(xù)深化改革，北交所開市平穩(wěn)運行，深交所主板中小板合并，科創(chuàng)板增量改革，三地交易錯位發(fā)展。然而，證券板塊估值尚未充分反映修復預期，截至4月13日收盤，證券指數(shù)PB（LF）1.40倍處于2019年以來較低分位。4月14日，券商板塊也在午后異動，紅塔證券漲超5%，信達證券、中金公司、華林證券、首創(chuàng)證券等跟漲。

從基本面看，當前行業(yè)核心關(guān)注點仍在財富管理主線，中國結(jié)算下調(diào)股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例、中證金下調(diào)券商轉(zhuǎn)融通保證金比例，合計釋放資金約400億。雖然一次性盈利增厚有限，但持續(xù)強化了監(jiān)管對于優(yōu)化券商資金使用效率，促進行業(yè)集約經(jīng)營、完善長期ROE導向。同時金融產(chǎn)品代銷情況的邊際改善將助力龍頭標的估值修復。

低基數(shù)疊加高彈性券商板塊一季報業(yè)績可期

從業(yè)務(wù)角度，券商業(yè)務(wù)分為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)和重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，前者是指主要依靠券商牌照實現(xiàn)利潤的業(yè)務(wù)，對資本依賴程度較低；后者是指更多依靠資產(chǎn)負債表的擴張獲取利潤的業(yè)務(wù)。

根據(jù)中證協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年受多重超預期因素沖擊，證券行業(yè)自營、資管、經(jīng)紀業(yè)務(wù)均受到?jīng)_擊，經(jīng)營業(yè)績短期承壓。全行業(yè)證券公司營業(yè)收入同比下降21.38%，凈利潤同比下降25.54%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為5.31%，較2021年下降2.52個百分點。

去年受權(quán)益市場震蕩影響，財富管理行業(yè)處于短周期底部位置。2023年居民財富向權(quán)益投資遷移或迎來拐點。根據(jù)央行23Q1儲戶調(diào)查，一季度居民防御性儲蓄明顯減弱，而投資意愿快速抬升，升幅超過消費。

具體看，一季度18.8%選擇“更多投資”，環(huán)比提升3.3個百分點。3月偏股基金和儲蓄型保單銷售均明顯改善，4月首周日均股基成交額超1.3萬億，居民儲蓄遷移開啟，基金銷售、證券經(jīng)紀和保險業(yè)務(wù)有望持續(xù)受益。疊加股市beta，非銀板塊有望再次開啟超額收益階段，互聯(lián)網(wǎng)券商和大財富管理主線值得關(guān)注。

種種跡象顯示券商股業(yè)績有望“否極泰來”：去年一季度股市下行導致的低基數(shù)，結(jié)合4月以來市場成交量放大到1.2萬億元，強化了行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)層面邊際催化。

板塊有可能在一季度投資業(yè)績增長驅(qū)動下取得較高業(yè)績彈性。4月9日，東方證券率先披露業(yè)績快報，歸母凈利潤同比增速高達526%，主要原因是自營同比高彈性。股市+債市共同驅(qū)動，一季度自營投資收益同比大幅增長。

而同比高增長可能是券商一季報普遍情況。根據(jù)測算，中性假設(shè)下，大型券商Q1凈利潤增速集中在20%-40%區(qū)間，部分中小券商凈利潤較22Q1或有1-5倍增長，投資端是核心影響因素，全面注冊制有望驅(qū)動業(yè)績回暖。

人工智能高速發(fā)展帶來期權(quán)價值

近期，以ChatGPT為代表的生成式AI應(yīng)用快速破圈，帶動對行業(yè)相關(guān)應(yīng)用領(lǐng)域關(guān)注。受益于AI熱度持續(xù)，互聯(lián)網(wǎng)券商在市場回暖下彰顯高彈性，然而它們或在一季度業(yè)績上較傳統(tǒng)券商彈性略低。

根據(jù)艾瑞咨詢預測，預計AI產(chǎn)業(yè)將保持高速增長，2026年我國核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模將超過6000億元，人工智能帶動AI+相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)模將超過2萬億。證券公司可以在智能投顧、風險管理、交易執(zhí)行等多個場景給予應(yīng)用。智能投顧上，可以利用AI技術(shù)為客戶提供個性化的投資建議和資產(chǎn)配置方案；風險管理上，利用機器學習進行大數(shù)據(jù)分析，更準確地識別和預測潛在風險；交易執(zhí)行上，通過算法交易提高交易速度和效率，降低交易成本。

與此同時，尤其互聯(lián)網(wǎng)券商具備AI商業(yè)化孵化落地的土壤：一方面平臺能提供大量高頻數(shù)據(jù)訓練化的場景，另一方面能通過為投資者提供智能投顧等服務(wù)，解決投資者痛點，促使投資者付費。

以東方財富為例，F(xiàn)inTech為其主營業(yè)務(wù)，也是互聯(lián)網(wǎng)券商和基金稀缺渠道商。公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，當前公募基民規(guī)模近一億人，行業(yè)整體規(guī)模26萬億元，非貨規(guī)模15.5萬億元，全部基金產(chǎn)品1.07萬只。公司2022年非貨基銷售規(guī)模1.2萬億元，四季度非貨基規(guī)模5845億元，目前已研發(fā)金融數(shù)據(jù)AI智能化生產(chǎn)、多媒體資訊等多個人工智能平臺。

附表互聯(lián)網(wǎng)券商主要上市公司相關(guān)情況一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind；截至時間：2023年4月13日

另一巨頭同花順AI產(chǎn)品布局范圍最廣，應(yīng)用較為成熟，兼具互聯(lián)網(wǎng)流量平臺、技術(shù)驅(qū)動的領(lǐng)先公司等特質(zhì)。以AI儲備為亮點，具備一定稀缺性；財富趨勢受益于新證券IT投入指引、國密改造項目逐步落地、改革深化下券商業(yè)務(wù)擴容及升級需求，同時C端業(yè)務(wù)增勢良好；在高質(zhì)量客戶基礎(chǔ)上，指南針券商開戶引流進展順利，炒股軟件銷售主業(yè)與券商業(yè)務(wù)在市場向上周期中貢獻高彈性。

目前AI直接相關(guān)收入規(guī)模不大，但應(yīng)用基本嵌套到各個產(chǎn)品上面，例如交易終端、炒股軟件、運營軟件等。未來預計更多是在一些可落地或者商業(yè)化場景里面，通過它們?nèi)ナ召M。而AI為代表的新產(chǎn)品可能有非常大爆發(fā)力，盈利預測很難進行精確前瞻，其對于股票而言是期權(quán)價值。

當前市場交易和投資活躍、低估值高性價比及一季度業(yè)績增長兌現(xiàn)在即共振下，券商板塊業(yè)務(wù)及彈性值得關(guān)注。中長期來看，財富管理細分領(lǐng)域中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍存在較強競爭優(yōu)勢和壁壘。選股層面，聚焦受益于資本效用釋放且估值具備吸引力的頭部券商；一季報業(yè)績具備高彈性的特色券商；受益于AI主題、市占率持續(xù)提升的互聯(lián)網(wǎng)券商及金融資訊服務(wù)商。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）