吳新竹

通富微電（002156.SZ）2022年實現(xiàn)營業(yè)收入214.29億元，較上年增長35.52%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為3.57億元，同比下降55.21%。其中第四季度營業(yè)收入同比增長32.57%，而凈利潤同比下滑83.94%，單季毛利率為9.74%，處于歷史低位。公司收購了超威半導體（下稱“AMD”）的封測業(yè)務后業(yè)績提升，分享到AMD近年市場份額提升所帶來的紅利，但標的公司議價能力有限，銷售凈利率未有明顯提升，伴隨半導體產業(yè)進入下行周期，盈利或將受到?jīng)_擊。

進入AMD供應鏈沒有改變通富微電原有業(yè)務薄弱的事實。近五年，其他重要子公司南通通富和合肥通富只在2021年的半導體景氣高峰時盈利，其他年份均虧損。公司兩次增發(fā)股份募資超過50億元，截至2022年年底，部分項目的投資進度已滿100%，而實際效益與預期差距較大。

路徑依賴

通富微電2016年收購了AMD位于蘇州和馬來西亞檳城的封測廠，收購標的為蘇州通富超威半導體有限公司（下稱“蘇州通富”）85%的股權和TF AMD MICROELECTRONICS（PENANG）SDN.BHD（下稱“檳城通富”）85%的股權，分兩步實施，對價分別為27.61億元和19.21億元，收購完成后公司的收入迅速增長，2020年至2022年的營業(yè)收入分別同比增長30.27%、46.84%和35.52%。2022年公司合并報表營業(yè)收入為214.29億元，凈利潤為5.30億元，而蘇州通富和檳城通富合計實現(xiàn)營業(yè)收入143.85億元、凈利潤6.67億元，母公司的營業(yè)收入和凈利潤分別為68.38億元和2.39億元，意味著其他子公司的合并凈利潤為負數(shù)。

蘇州通富和檳城通富的主要業(yè)務系對AMD的中央處理器（CPU）、圖形處理器（GPU）以及加速處理器（APU）進行封裝和測試。2017年起，AMD成為公司的第一大客戶，該年對AMD的銷售占44.55%，2020年至2022年，公司向第一大客戶的銷售占比分別為51.39%、44.50%和54.15%，金額由55.34億元增長至116.03億元，經(jīng)過數(shù)年的經(jīng)營，AMD的訂單依然是公司重要的創(chuàng)收之源，公司是AMD 最大的封裝測試供應商，占其訂單總數(shù)的 80%以上。

2019年年底，通富微電的貨幣資金為22.25億元，短期借款為42.98億元，遠超貨幣資金，資產負債率達到59.76%。在高端處理器之外，公司擬培育“第二增長曲線”，2020年通過非公開發(fā)行募集資金凈額32.45億元，其中擬投入集成電路封裝測試二期工程7.60億元、車載品智能封裝測試中心建設10.30億元、高性能中央處理器等集成電路封裝測試項目5億元，其余補充流動資金及償還銀行貸款。募投項目預計于2022年達到可使用狀態(tài)，其中二期工程每年可生產約6億塊集成電路產品，正常生產年銷售收入約為7億元，稅后利潤約為1億元；車載品項目每年可生產16億塊集成電路產品，正常生產年銷售收入為5.12億元，稅后利潤為7680萬元；處理器項目每年可生產4420萬塊集成電路產品，正常生產年銷售收入為10.26億元，稅后利潤為1.39億元。截至2022年年底，上述項目的投資進度均滿100%，而二期工程和處理器項目僅產生1254萬元和3593萬元的效益，車載品項目尚未產生效益，與預期差距較大。

2021年上半年系半導體產業(yè)的高景氣周期，通富微電的收入增長率超過50%，綜合毛利率達到18.05%，公司再次產生擴產意愿，該年底，公司的固定資產周轉率提升至1.42次，資產負債率再次超過59%，非公開發(fā)行又成為公司的融資擴產途徑。2021年9月，公司拋出55億元的定增計劃，募投項目包括存儲器芯片封裝測試生產線建設項目、高性能計算產品封裝測試產業(yè)化項目、5G等新一代通信用產品封裝測試項目、圓片級封裝類產品擴產項目、功率器件封裝測試擴產項目，以及補充流動資金、償還銀行貸款。而2022年11月，公司實際上只募得26.78億元，存儲器芯片項目和圓片級封裝項目被擱置。通富微電預測，高性能計算產品項目、通信項目和功率器件項目的毛利率將分別達到18.09%、20.48%和20.69%，略高于其2021年上半年的毛利率水平，而2022年，公司的綜合毛利率降至13.90%，封裝測試銷售量同比下降20.42%，此次募投項目的預定可使用狀態(tài)日期在2025年12月，效益能否達預期有待觀察。

周期沉浮 成色待考

2022年，通富微電的應收賬款周轉天數(shù)高于同行，由上年的46.67天增長至58.74天，資產負債率為59.13%，遠高于同行。公司的非公開發(fā)行于該年12月實施，排除其對盈利指標的稀釋效應，前三季度公司的凈資產收益率為4.29%，在同行中偏低。2022年年底，公司的貨幣資金為42.42億元，其中包含尚未使用的募集資金20.35億元，而公司的短期借款為42.49億元，長期借款為60.26億元，處于負債經(jīng)營狀態(tài)。通富微電的存貨周轉天數(shù)由上年的48.94天增加至54.53天，第四季度公司的營業(yè)收入同比增長32.57%，而凈利潤同比下滑83.94%，單季毛利率為9.74%，處于歷史低位。

在高端處理器行業(yè)，AMD與英特爾相競爭，近年來AMD的銳龍系列以性價比拓展了市場份額，AMD的業(yè)績自2020年起大增，但2022年以來，半導體行業(yè)進入下行周期，第四季度AMD盈利驟縮，凈利潤由上年同期的9.74億美元下降至2100萬美元，營業(yè)利潤由12.07億美元降至虧損1.49億美元，全年凈利潤由上年的31.62億美元下降至13.20億美元，年末存貨大增，由19.55億美元增長至37.71億美元。AMD預計，2023年一季度收入約為50億-56億美元，同比下降約10%，系2019年來首次季度銷售同比下降。

英特爾2022年全年凈利潤由上年同期的198.68億元下降至80.17億元，2023年第一季度營業(yè)收入業(yè)績指引在105億-115億美元，預計毛利率將僅為34.1%，遠低于一年前的55.2%，預計第一季度凈利潤繼續(xù)虧損，這是英特爾近三十年來首次連續(xù)兩個季度均出現(xiàn)虧損。據(jù)半導體產業(yè)協(xié)會，2023年2月，全球半導體銷售額從上年同期的500億美元驟降20.7%至397億美元，相較1月份環(huán)比下降4%，已連續(xù)第六個月同比和環(huán)比均出現(xiàn)下降。AMD和英特爾均已預告于2023年四季度推出第五代處理器，二者的市場爭奪還在繼續(xù)。

反觀通富微電子公司的表現(xiàn)：蘇州通富的銷售凈利率自2020年起逐年走低，由8.12%降至5.43%；檳城通富的銷售凈利率自2019年以來在2.57%-4.35%的低位徘徊。收入確認的方式為標準成本加成模式，向AMD的銷售額由較為固定的后端服務費單價、材料費用以及事先約定的銷售總務管理支出決定。也就是說，蘇州通富和檳城通富對AMD的議價空間十分有限，二者的凈利潤增長主要由收入增長帶動，即由AMD的市場開拓來帶動，業(yè)內預測此輪半導體周期將于2023年下半年觸底，但觸底后走勢為L型還是V型爭議較大，通富微電的這兩家利潤“奶?！鄙习肽晁艿降挠麤_擊有待觀察。而近五年，通富微電的其他重要子公司南通通富和合肥通富只在2021年的半導體景氣高峰時盈利，其他年份均虧損，進入AMD供應鏈似乎沒有給通富微電的原有業(yè)務帶來多少協(xié)同效應。

先進封裝價值幾何

集成電路先進制程的發(fā)展自2015年以后開始放緩，7nm、5nm、3nm 制程的量產進度晚于預期，臺積電雖已突破2nm制程工藝，但集成電路的制程工藝已接近物理尺寸的極限，摩爾定律似乎失效。產業(yè)鏈將芯片性能的提升寄托于封裝技術的突破，在后摩爾時代，先進制程的良率問題讓流片費用居高不下，Chiplet即芯粒技術逐漸受到主流半導體廠商的重視，該技術可以在提升芯片良率的同時降低設計成本，有助于大算力芯片的設計和生產。

2018年全球 Chiplet 市場規(guī)模約為6.45億美元，2024年有望達到58億美元。對于芯片設計廠商來說，Chiplet技術可以將大型7nm設計的成本降低25%；對于晶圓廠而言，集成的晶體管數(shù)量增多加大了芯片面積，讓芯片生產中的工藝誤差和加工缺陷帶來的損失增加，而采用Chiplet能將大芯片分割成不同功能的模塊進行獨立制造，從而提升良率。東莞證券指出，Chiplet令不同功能的IP可靈活選擇不同的工藝分別進行生產，平衡計算性能與成本，實現(xiàn)功能模塊的最優(yōu)配置而不必受限于晶圓廠工藝。

通富微電布局了多芯片組件、集成扇出封裝、2.5D/3D等先進封裝技術，已為AMD大規(guī)模量產Chiplet產品。2022年，公司申請專利165件，其中先進封裝技術類專利申請占比超60%，號稱構建了國內最完善的Chiplet封裝解決方案。不過，公司的Chiplet應用制程進展至5nm，與同行尚有差距。

截至發(fā)稿，通富微電未就本文所提出的問題作出回應。