劉超然

近期A股的光伏板塊整體出現(xiàn)了小幅反彈，而這波小反彈背后的核心主要是由于產(chǎn)業(yè)鏈的上游硅料價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌。根據(jù)2022年12月28日最新的多晶硅致密料均價(jià)來看，從11月中旬至今，多晶硅致密料的價(jià)格已經(jīng)從頂峰的302元/千克，下跌至目前的240元/千克，均價(jià)單月下跌超過20%。

目前看，硅料價(jià)格下行趨勢(shì)已經(jīng)形成，大概率仍然會(huì)繼續(xù)回調(diào)。

整體來看除了2022年12月26日板塊出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，當(dāng)日光伏ETF大漲超過6%，多股漲停。按理說在產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料價(jià)格大幅下滑，在確定性較強(qiáng)盈利能力回歸預(yù)期下，將完全利好受困成本壓力已久的中下游，但是從延續(xù)性來看，本輪板塊的反彈強(qiáng)度和持續(xù)性并不理想，2023年新年第二個(gè)交易日，光伏板塊甚至出現(xiàn)集體回調(diào)，盤中多只龍頭跌幅超5%。

推測(cè)原因主要是因?yàn)槭艿焦枇蟽r(jià)格驟降影響，硅片價(jià)格也隨之下滑，市場(chǎng)大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為如此一來，電池片、組件等光伏輔材或多或少都會(huì)受到降價(jià)牽連，“覆巢之下，焉有完卵”，在硅料和硅片均出現(xiàn)大幅降價(jià)的背景下，光伏電池和組件也會(huì)降價(jià)，雖然行業(yè)達(dá)到了“降本增效”的果，卻是犧牲了產(chǎn)業(yè)鏈的盈利。

然而，實(shí)際上這是整體產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格回歸的良性發(fā)展過程，電池和組件憑借較強(qiáng)的技術(shù)壁壘，具有一定的市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，不會(huì)把所有利潤(rùn)都讓給終端電站運(yùn)營(yíng)商，而是會(huì)留出一部分作為自身的超額收益。因此，即使在產(chǎn)業(yè)鏈“價(jià)格戰(zhàn)”下，電池和組件的盈利能力依然會(huì)有所改善，這就是市場(chǎng)預(yù)期硅料價(jià)格回歸后的“利潤(rùn)重新分配”，也正是短期光伏板塊必經(jīng)的過程。

挑戰(zhàn)寡頭硅片板塊的新玩家

眾所周知，光伏板塊上游硅片環(huán)節(jié)，一直被兩家巨頭占據(jù)，分別是隆基綠能（601012.SH）和TCL中環(huán)（002129.SZ）形成寡頭競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)，前者是標(biāo)準(zhǔn)的M10陣營(yíng)“領(lǐng)頭羊”，主打182nm尺寸的硅片，后者則引領(lǐng)光伏新玩家在前瞻的210mm尺寸硅片構(gòu)建出自己的護(hù)城河。

不過，面對(duì)國(guó)內(nèi)光伏板塊分布式發(fā)展窗口期以及國(guó)產(chǎn)出海的重要紅利期，還是有很多新的硅片玩家選擇直面這兩座“大山”。

近兩年，不少硅片新玩家進(jìn)場(chǎng)，其中一級(jí)市場(chǎng)中的高景太陽(yáng)能，吸引了不少資金方的關(guān)注，公司一年融資41億元，在2022年復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和投資環(huán)境下脫穎而出。

高景太陽(yáng)能成立于2019年，聚焦高效大尺寸光伏硅片的研發(fā)制造，創(chuàng)立僅3年便取得不俗成績(jī)。2022年一季度，高景太陽(yáng)能硅片產(chǎn)量躍升至行業(yè)第5名。2022年4月，高景太陽(yáng)能宣布完成16億元A輪融資；僅過了5個(gè)月，公司再次宣布完成超25億元B輪融資，在這輪融資后，高景太陽(yáng)能的估值直接飆升至200億元人民幣。

高估值背后還是有訂單和產(chǎn)能建設(shè)支撐的，2020年12月，高景太陽(yáng)能與珠海國(guó)資委簽約50GW光伏大硅片項(xiàng)目，總投資金額約170億元。39天后一期項(xiàng)目就順利舉行開工儀式，140天生產(chǎn)出第一張大尺寸硅片，540天達(dá)成二期30GW滿產(chǎn)，擴(kuò)張效率之快，令人咂舌。

而且，公司還連續(xù)簽訂上游供貨的長(zhǎng)協(xié)訂單，分別與硅料頭部的大全能源（688303.SH）和通威股份（600438.SH）形成合作，累計(jì)金額超百億。有充足的原料供給后，高景太陽(yáng)能公告將以210mm、12英寸等大尺寸硅片及單晶硅棒作為新一代產(chǎn)品，短期還將投資220億元，在四川宜賓建設(shè)年產(chǎn)50GW直拉單晶硅棒和30GW單晶硅拉棒切片項(xiàng)目。預(yù)計(jì)若項(xiàng)目如期投產(chǎn)，高景太陽(yáng)能將超越晶科能源（688223.SH），有機(jī)會(huì)躋身行業(yè)“第一梯隊(duì)”，成為僅次于隆基綠能和中環(huán)TCL的硅片龍頭。

群雄逐鹿硅片新勢(shì)力實(shí)力不差

目前的硅片環(huán)節(jié)，實(shí)際上短期競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)不太理想。

首先，隨著硅料價(jià)格大幅下滑，產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)的情況已經(jīng)形成，而作為寡頭的隆基和中環(huán)，完全可以憑借量?jī)r(jià)優(yōu)勢(shì)挑起硅片的價(jià)格戰(zhàn)，而近兩年進(jìn)入硅片板塊的新勢(shì)力又不乏已經(jīng)上市巨頭，如通威股份、上機(jī)數(shù)控（603185.SH）、京運(yùn)通（601908.SH）等，這些都是高景太陽(yáng)能最直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

作為硅片板塊新勢(shì)力的上機(jī)數(shù)控轉(zhuǎn)型前主營(yíng)光伏設(shè)備，公司2004年進(jìn)入光伏板塊，2017-2018年公司光伏設(shè)備的營(yíng)收也能達(dá)到5億～6億元，2019年開始從硅片設(shè)備業(yè)務(wù)逐步介入光伏硅片的生產(chǎn)，公司業(yè)務(wù)布局主要在硅料、硅片、N型電池，借著2020-2021年光伏板塊的高增，上機(jī)數(shù)控2021年光伏硅片收入達(dá)到了107.53億元。

公司2019年轉(zhuǎn)型，不到兩年就已經(jīng)獲得了較大的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，公司2020-2021年業(yè)績(jī)高增，2021年公司營(yíng)收首次超過100億元，達(dá)到109.15億元，同比增長(zhǎng)262.51%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到17.11億元，同比增長(zhǎng)222.1%；而且2022年依然大概率處于高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022年?duì)I收將超過200億元，歸母凈利潤(rùn)可以達(dá)到30億元以上。

更重要的是，雖然2021-2022年四季度，光伏產(chǎn)業(yè)鏈整體受到上游硅料價(jià)格暴漲的擠壓，但上機(jī)數(shù)控的盈利能力相比龍頭中環(huán)還是具有較強(qiáng)的韌性，在2021年觸底后出現(xiàn)反彈，三季度盈利能力明顯出現(xiàn)反彈。

實(shí)際上，近兩年來上機(jī)數(shù)控的擴(kuò)產(chǎn)也未停歇，不僅擴(kuò)產(chǎn)硅片，還向下游電池延伸。

盤點(diǎn)2022年的投資來看，2022年2月，上機(jī)數(shù)控先是投資118億元進(jìn)軍硅料環(huán)節(jié)；同年6月，公司又在包頭擴(kuò)產(chǎn)40GW硅片，當(dāng)時(shí)公司已有的硅片產(chǎn)能30GW；2022年8月15日，公司又發(fā)布公告，將擬于徐州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資建設(shè)新能源產(chǎn)業(yè)園，其中包括年產(chǎn)25GW單晶硅切片及年產(chǎn)24GWN型高效晶硅電池生產(chǎn)項(xiàng)目，這也是公司首次涉足光伏電池領(lǐng)域。

在這之前，硅料和電池雙龍頭的通威股份也將目光投向硅片。

早在2021年4月12日，通威在發(fā)行120億元可轉(zhuǎn)債方案時(shí)就表明，公司將借助硅料和光伏電池的優(yōu)勢(shì)，切入硅片業(yè)務(wù)，以延伸在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的競(jìng)爭(zhēng)力，增加新的盈利點(diǎn)。目前通威硅片規(guī)劃產(chǎn)能總和已達(dá)到了45GW。

“硅料價(jià)格大跌、硅片寡頭降價(jià)潮、硅片老玩家與新玩家大肆擴(kuò)產(chǎn)、中下游電池組件相繼擴(kuò)產(chǎn)……”，其實(shí)市場(chǎng)一直對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠翊嬖谶^剩的風(fēng)險(xiǎn)存在質(zhì)疑，從下面的數(shù)據(jù)分析來看。

根據(jù)硅片的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)純度，上機(jī)數(shù)控與中環(huán)相似，一定程度也能代表硅片行業(yè)老玩家和新玩家的情況，其中共同點(diǎn)就是公司的營(yíng)運(yùn)能力增長(zhǎng)相當(dāng)顯著，2022年三季度整體的營(yíng)業(yè)周期（45天）相比2020年（120天）下降了62.5%；而最明顯的就是應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)，從2020年1-2個(gè)月，下降至不到一個(gè)月，上機(jī)數(shù)控2022年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)更是達(dá)到了3天左右，基本屬于“一手交錢，一手交貨”。更重要的是，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本腰斬，出貨更快，2022年前三季度上機(jī)數(shù)控在40天就可以完成出貨，中環(huán)甚至不足30天。如此來看，2022年中下游對(duì)硅片的需求更強(qiáng)，并沒有出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，存貨積壓，賬款周轉(zhuǎn)不靈的情況。

總結(jié)來看，光伏板塊在硅料價(jià)格下跌、產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)潮的推動(dòng)下，大概率會(huì)刺激終端電站的裝機(jī)需求；而且從硅片老玩家與新玩家都選擇大幅擴(kuò)產(chǎn)來看，短期光伏產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)還是比較有限，但基本可以預(yù)見的是隨著硅片的競(jìng)爭(zhēng)加劇，定價(jià)權(quán)有分散趨勢(shì)，未來硅片環(huán)節(jié)的超額利潤(rùn)會(huì)相對(duì)減少。