李興然

在“逆全球化”的趨勢以及世界政治經(jīng)濟格局不安定的環(huán)境下，國家的基本能源政策從“能源轉(zhuǎn)型”轉(zhuǎn)向了“能源安全”，賦予了能源央國企新的歷史使命，而能源類央國企控股的上市公司，作為央國企資產(chǎn)的重要部分，或?qū)⒊袚匾熑?。能源板塊上市公司多為央國企，在比例上遠遠大于其他板塊，央國企下屬能源上市公司對整個能源安全體系較為重要。

央企能源板塊是改革重點

《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》是歷次國企改革的延續(xù)，也是新一輪央企改革的起點。信達證券左前明和李春馳發(fā)布的聯(lián)名報告認為，本次改革或?qū)⒊欣^之前國企改革的兩條主線，一是聚焦主業(yè)，推動國有資產(chǎn)進行戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合；二是提升內(nèi)在質(zhì)量，進行企業(yè)制度深化改革，將“ 一利五率”作為考核指標。同時，本次改革的新重點在于建設(shè)中國特色估值體系的相關(guān)要求，實現(xiàn)央企下屬上市公司市場價值與內(nèi)在價值相匹配，從而達到國有資產(chǎn)保值增值的目的。

在全球能源危機與“逆全球化”擾動下，國家能源政策重點從“能源轉(zhuǎn)型”轉(zhuǎn)向“能源安全”，賦予了能源央國企新的歷史使命。國資委在《國企改革三年行動的經(jīng)驗總結(jié)與未來展望》提出，“增強重要能源資源托底作用。推進重要能源、礦產(chǎn)資源國內(nèi)勘探和增儲上產(chǎn)，擴大優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能，構(gòu)建新型電力系統(tǒng)?！蹦茉葱袠I(yè)需要發(fā)揮托底作用，而行業(yè)內(nèi)的央國企控股的能源類上市公司具有較為重要的作用。

央企能源板塊估值仍低

左前明和李春馳認為，央國企能源板塊仍處在低估狀態(tài)，國有資產(chǎn)保值任重道遠。在助力國家戰(zhàn)略和履行社會責任方面，能源類國央企上市公司承擔了關(guān)鍵職責，與中國特色估值體系的核心內(nèi)涵較為契合。而當前能源類國央企雖然有著較為優(yōu)質(zhì)的基本面，但是市場估值偏低。近年來，央國企能源上市公司盡管盈利情況轉(zhuǎn)好，在2016-2021歸母凈利潤增長方面優(yōu)于全市場平均表現(xiàn)，但內(nèi)在價值的提升并未反映在估值方面。在《方案》深化央企控股上市公司改革，推進提高市場價值的要求下，能源類國央企中的優(yōu)秀標的“高盈利、高現(xiàn)金、高分紅”地特點有望獲得關(guān)注、可持續(xù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)內(nèi)在價值有望被市場逐漸認可。同時，這類標的也滿足國家對于穩(wěn)定資本市場，吸引長線資金的訴求。能源類企業(yè)市場價值與內(nèi)在價值有望逐漸匹配，走向價值重估之路。

存在估值重塑的機會

在這一輪央企控股上市公司質(zhì)量提升中，能源類企業(yè)或?qū)⒀永m(xù)歷次國企改革中“聚焦主業(yè)，推動國有資產(chǎn)進行戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合”的路線。央企集團或?qū)⑦M一步提高資產(chǎn)證券化率，將優(yōu)秀資產(chǎn)注入上市平臺，推進國有資產(chǎn)整合，以達到改善關(guān)系國家民生重要行業(yè)，促進國有資產(chǎn)增值保值的目的。而以現(xiàn)金方式收購集團資產(chǎn)，收購進程快，現(xiàn)有股東股份不會被稀釋，能有效增厚公司EPS。對于部分能源央企核心平臺，基于政策導向和公司自身的“高盈利，高現(xiàn)金”的特點，有較大可能通過現(xiàn)金收購方式實現(xiàn)公司價值的外延增長。

“一利五率”新指標或?qū)⑼苿幽茉囱肫笊鲜泄咎嵘举|(zhì)量與內(nèi)在價值，實現(xiàn)內(nèi)生增長?！耙焕迓省庇行Х从沉藝覍τ谘肫笊鲜泄镜慕?jīng)營要求，對應(yīng)了《方案》對于公司內(nèi)在價值提升的要求，與國家發(fā)展的政策導向息息相關(guān)。2023 年的“ 一利五率”考核，強調(diào)“ 推動經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)”?！耙辉觥奔创_保利潤總額增速高于全國GDP 增速；“ 一穩(wěn)”即資產(chǎn)負債率總體保持穩(wěn)定；“ 四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4 個指標進一步提升。央企能源上市公司作為央企能源集團下屬的重要資產(chǎn)，其經(jīng)營水平和資產(chǎn)質(zhì)量或?qū)⒈弧?一利五率”所推動，有望進一步改善提升。

在建設(shè)中國特色估值體系的過程中，左前明和李春馳認為，“高盈利，低估值，高分紅”的能源央企上市公司存在估值重塑的機會。從能源類央企上市公司整體來看，當前市盈率（PE）、市凈率（PB）水平普遍較低，內(nèi)在價值未被市場真正認識，而其中有些公司資產(chǎn)盈利能力良好，基本面較好，股東回報率高，屬于“高盈利，低估值，高分紅”的公司，在新一輪改革過程中，估值修復的空間可能更大，也有望滿足國家對于穩(wěn)定資本市場，吸引長線資金的訴求。本次《方案》強調(diào)了“增進上市公司市場認同”的相關(guān)要求。這與中國特色估值體系的建設(shè)密不可分。能源板塊作為國家能源安全戰(zhàn)略的重要基石，央企能源上市公司作為能源央企市場價值實現(xiàn)的重要資產(chǎn)，也有望受益于此，迎來估值重塑。

投資建議：

左前明和李春馳認為，出于國家戰(zhàn)略和能源安全的考慮，能源央企需要承擔新的歷史使命，下屬上市平臺進行資產(chǎn)重組、專業(yè)化整合的進程或?qū)⒓铀伲瑑?yōu)質(zhì)資產(chǎn)也有望加快注入，從而實現(xiàn)外延增長。在推進“經(jīng)濟運營整體好轉(zhuǎn)”的大背景下，國資委對于央企“一利五率”的指標考核或?qū)鲗У较聦偕鲜泄?，有望助推公司質(zhì)量和內(nèi)在價值的進一步提高。同時，在中國特色估值體系建設(shè)過程中，能源類央企下屬“高盈利，低估值，高分紅”的優(yōu)質(zhì)公司有望逐漸被市場認可，內(nèi)在價值有望被逐步發(fā)現(xiàn)，市場價值或?qū)⑾騼?nèi)在價值逐步回歸，從而走向價值重塑之路。

對于能源類央企上市公司，左前明和李春馳建議關(guān)注以下三條投資主線：

（1）推動專業(yè)化整合，聚焦主業(yè)、資產(chǎn)注入的外延增長；

（2）提升“一利五率”，改善內(nèi)在價值的內(nèi)生增長；

（3）建設(shè)中國特色估值體系，價值實現(xiàn)與估值重塑。

綜合以上投資主線，左前明和李春馳建議關(guān)注的公司如下：

煤炭行業(yè)：中國神華，中煤能源，電投能源，天地科技；

電力行業(yè)：國電電力，華能國際，華電國際，長江電力，國投電力，華能水電，中國核電；

油氣行業(yè)：中國海油，中國石油，中國石化。

圖：核心平臺ROE（非年化）（橫軸）與PB（縱）對比