管濤

當(dāng)前市場最大爭論是美聯(lián)儲緊縮會(huì)否引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致美股大幅下挫。雖然市場未達(dá)成共識，但是我們嘗試“超前”分析美股調(diào)整對A股的傳導(dǎo)機(jī)制及影響。

A股與美股的相關(guān)性

簡單相關(guān)性分析顯示，大多數(shù)時(shí)期，A股與美股在市場波動(dòng)較低時(shí)相對獨(dú)立。但是，當(dāng)市場遭遇重大沖擊和VIX（美股恐慌指數(shù)）飆升時(shí)，兩者相關(guān)性顯著上升。具體表現(xiàn)為美股大跌后A股跟跌。此外，由于中國香港的特殊地位和固定匯率機(jī)制，港股與美股和A股的相關(guān)性均較高，交叉計(jì)算后的相關(guān)性要顯著大于A股與美股單獨(dú)計(jì)算結(jié)果。

A股大多數(shù)時(shí)候存在獨(dú)立行情。周度數(shù)據(jù)顯示，2010年至今，滬深300與標(biāo)普500相關(guān)性不高，最大值為0.80，最小值為-0.44，平均值僅有0.24；而滬深300與恒生指數(shù)的相關(guān)性較強(qiáng)，平均值達(dá)到0.60，符合港股上市、大陸經(jīng)營的規(guī)律。

雖然同期滬深300與標(biāo)普500的月度漲跌幅相關(guān)性進(jìn)一步上升到0.36，但t檢驗(yàn)結(jié)果顯示滬深300與標(biāo)普500的月度漲跌幅具有顯著差異，前者標(biāo)準(zhǔn)差為6.5%，顯著大于后者的4.3%，說明A股波動(dòng)更大，尤其是2020年以前。（見表）

通過對主要股市周度數(shù)據(jù)研究可以發(fā)現(xiàn)，中國股市與周邊國家或地區(qū)的同步性要強(qiáng)于與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國股市與美股的相關(guān)性僅有0.11，而與新加坡、韓國和中國香港的相關(guān)性分別為0.33、0.33和0.57；國家間的貿(mào)易關(guān)聯(lián)和經(jīng)濟(jì)相似性對股市同步性的解釋力度并不強(qiáng)，反而是宏觀事件沖擊會(huì)短期內(nèi)顯著提高同步性。由于股市存在本土偏好和中美經(jīng)濟(jì)差異，低相關(guān)性確實(shí)支持A股獨(dú)立行情的說法。

但A股不能低估特殊時(shí)期的外部沖擊。除了2022年全球“熊市”兩階段不同因素影響以外，中美股市周度環(huán)比6個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)在VIX飆升期間均有快速上升的情形，且出現(xiàn)“時(shí)間越短、相關(guān)性跳升越大”的情況，例如2010年二季度歐債危機(jī)發(fā)酵、2018年一季度中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)和2020年一季度新冠疫情全球蔓延。

表：美股調(diào)整時(shí)期標(biāo)普500與滬深300指數(shù)表現(xiàn)

資料來源：Ycharts，萬得，中銀證券

此外，由于港股受美元流動(dòng)性和外資影響較大，且A股與港股相關(guān)性較高，美股可能通過港股的傳導(dǎo)間接影響A股。通過港股與美股、美股與A股的交叉計(jì)算，A股與美股的相關(guān)性能夠達(dá)到0.37，是直接計(jì)算結(jié)果（0.24）的1.5倍。考慮到港股受外資影響較大4和港股通開放，港股大跌可能會(huì)通過資產(chǎn)再平衡和情緒傳導(dǎo)影響A股投資者。

此外，A股在近四輪美股大幅下挫期間更“抗跌”，可能是因?yàn)榍捌谝呀?jīng)跌了不少。在2018年美股兩次技術(shù)調(diào)整之間，滬深300累計(jì)下跌17%，而標(biāo)普500依然處于長牛趨勢，累計(jì)上漲13%。2020年春節(jié)結(jié)束就拉開了A股大幅震蕩行情，而美股在2月下旬才后知后覺新冠疫情的危險(xiǎn)性。2021年大部分時(shí)間A股都處于風(fēng)險(xiǎn)偏好下降階段，而美股還在慶祝美聯(lián)儲大水漫灌。因而，仍有必要研究美國大跌時(shí)內(nèi)外聯(lián)動(dòng)機(jī)制。

四個(gè)傳導(dǎo)路徑

美股調(diào)整可能通過資本流動(dòng)（資產(chǎn)配置再平衡）、貨幣政策、經(jīng)濟(jì)基本面和恐慌情緒四種渠道影響A股。隨著外資持續(xù)流入，外資在A股市場的影響力已經(jīng)不容忽視。當(dāng)外資大幅放緩流入或者流出時(shí)，內(nèi)資“迷信”外資掌握更多信息。

在美元主導(dǎo)的國際貨幣體系下，美聯(lián)儲緊縮引發(fā)全球金融收縮，A股尚未成功在中國央行逆勢寬松下獨(dú)樹一幟，尤其是在中國深度融入金融經(jīng)貿(mào)全球化的今天。

尤為關(guān)鍵的是，恐慌情緒易于傳染。在高度不確定性的環(huán)境下，避險(xiǎn)是本能行為，不僅發(fā)生在A股，也發(fā)生在歐洲和日本等主要股票市場。當(dāng)單月VIX大漲50%或者陸股通凈流出時(shí)，A股基本上會(huì)收跌。但是，VIX是經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的“副產(chǎn)品”，高度不可預(yù)測。

其中，基本面渠道尤其應(yīng)該引起重視。股市投資者的另一大關(guān)注點(diǎn)是景氣度和盈利，其中代表指標(biāo)是PMI指數(shù)。隨著中國經(jīng)濟(jì)深度融入全球化，外需是中國總需求的重要組成部分。雖然中國PMI指數(shù)波動(dòng)較低，但是整體走勢與美國制造業(yè)PMI趨同10。

從彭博統(tǒng)計(jì)的標(biāo)普500指數(shù)未來12個(gè)月EPS一致預(yù)期和美國制造業(yè)PMI關(guān)系看，只有PMI指數(shù)觸底，美股EPS下調(diào)才可能停止。此外，PMI指數(shù)下行期間，股市投資者如鯁在喉，美股VIX指數(shù)一般會(huì)有所上升，但是不一定引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的“熊市”。

鮮有人能準(zhǔn)確判斷美國經(jīng)濟(jì)下行尾部會(huì)否引發(fā)大危機(jī)。另一方面，由于美國處于全球產(chǎn)業(yè)鏈的中心，不少美股上市公司是行業(yè)龍頭，中國深度嵌入的產(chǎn)業(yè)只能以美股“馬首是瞻”。典型的例子就是半導(dǎo)體行業(yè)。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)涵蓋了在美上市的30家最大半導(dǎo)體公司，基本上代表了全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣度。如果整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)承壓下行，國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)股價(jià)很難走出“獨(dú)立行情”。

兩種值得討論的情形

2023年美股下跌分兩種情形，一是階段性技術(shù)調(diào)整，呈現(xiàn)“N”型走勢。關(guān)鍵是底部出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)。參考2020年政策底、經(jīng)濟(jì)底和市場底經(jīng)驗(yàn)，美股不確定性越早落地，A股越有機(jī)會(huì)憑借國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先優(yōu)勢走出獨(dú)立行情。

盡管當(dāng)前可得數(shù)據(jù)提高了美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“不著陸”或者“軟著陸”的概率，但是可持續(xù)性有待觀察，而且美股依然處于通脹高位和經(jīng)濟(jì)下行的“戴維斯雙殺”困局中。

二是美股陷入“熊市”危機(jī)，連續(xù)兩年明顯收跌。美股歷史上出現(xiàn)四次連續(xù)兩年以上收跌，無一不是撞上了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)事件。概率雖低，但是A股遇上后難言獨(dú)立行情。

2023年海外不確定性依然較大，市場參與者保持適度謹(jǐn)慎和靈活性，做好預(yù)案。