苗卿華

資本市場的擴容和波動加大對機構投資者把握二級市場退出時機也提出了更高要求，尤其是對周期性波動較強的行業(yè)和企業(yè)而言，股價走勢或經歷較長時間的周期波動，退出窗口時間短，退出時機尤為重要

2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關制度規(guī)則，標志著自2016年黨的十八屆三中全會提出的推進股票發(fā)行注冊制改革及黨的十九屆五中全會提出的全面實行股票發(fā)行注冊的會議精神得到全面落實。我國股票發(fā)行制度在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點成功實踐基礎上，全面推行至主板，實現股票發(fā)行注冊制的全面改革。全面注冊制下，資本市場更加趨于專業(yè)化、市場化，這一重大改革對資本市場和機構投資者有著深刻的影響，對機構投資者的投資邏輯和投資能力建設具有重要的指向作用。

準確研判投資標的IPO的市場適用性

全面注冊制改革核心導向是通過優(yōu)化融資發(fā)行機制，提高企業(yè)直接融資的包容度和覆蓋面，提升股權融資規(guī)模與效率，拓寬企業(yè)融資渠道，助力推動產業(yè)轉型升級，釋放資本市場的資源配置潛能，提升資本市場服務實體經濟的能力。對于目前IPO仍然是投資退出最主要方式的機構投資者，全面注冊制的實施將進一步疏通“募投管退”最后一環(huán)，一方面，有利于提高機構投資者的資金周轉效率，給機構投資者提供更加順暢的資金流動性；另一方面對提振更多社會資金參與基金投資的信心、改善募資環(huán)境有非常積極的影響。

注冊制下，我國資本市場多層次板塊定位更加清晰，即主板適用成熟期“藍籌”大中型企業(yè)，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，創(chuàng)業(yè)板服務于成長型“三創(chuàng)四新”企業(yè)（或者符合“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”的大趨勢，或者是傳統(tǒng)產業(yè)與“新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”深度融合），北交所與全國股轉系統(tǒng)共同打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，由此構建起旨在滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的上市融資需求的資本市場。在此基礎上，各交易所借鑒了境外資本市場的成熟經驗，也深度結合并總結了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的實踐經驗，根據企業(yè)發(fā)展階段的資本需求，結合資本市場板塊定位，細化了股票發(fā)行規(guī)則。細化規(guī)則將之前籠統(tǒng)的上市交易適用定位，改為在各板塊基本一致的發(fā)行條件下，構建起細分的多元化、差異化上市條件，具有切實可操作性。用各種財務數據指標來權衡和遴選適應各板塊行業(yè)定位的多元化上市指標體系，將選擇權和定價權交給市場，有利于資本市場定價效率的提升。注冊制下，發(fā)行條件、審核機制等方面持續(xù)改革優(yōu)化，不斷暢通企業(yè)融資渠道。境外上市備案管理制度規(guī)則明確了境內企業(yè)在境外發(fā)行上市過程中發(fā)行人與監(jiān)管機構的備案溝通機制，標志著境內企業(yè)在境外上市也進入備案制階段。

以上多層次資本市場的定位細化，對機構投資者以退出預期決定投資進入的“以退為進”的投資能力建設提出了新的要求。投資者要深入研究不同資本市場的規(guī)則，倒推投資標的的資本市場適用性，了解不同行業(yè)標的企業(yè)在不同交易市場的估值水平，把握好標的企業(yè)對不同市場的適用性和估值水平。值得注意的是，境外上市備案管理規(guī)則和負面清單的出臺，科學劃定了監(jiān)管范圍，細化了備案程序要求，釋放出資本市場開放的積極信號，投資者既要學會利用境內多層次資本市場，也要學會利用境外資本市場，建立多元化的投資退出渠道。

審慎估算投資標的的上市盈利預期

全面注冊制下，上市標準的多元化和上市條件的優(yōu)化給予了優(yōu)質中小型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多上市機會。對定位于科技創(chuàng)新投資方向和投資組合中擁有較多硬科技類標的創(chuàng)投機構是一個重大利好。但與此同時，更多企業(yè)的上市必然會帶來資本市場的擴容壓力，企業(yè)IPO所帶來的流動性溢價收益波動加大，新股上市收益相比之前上市標的稀少就會有所下降，市場估值均值的回歸趨勢或進一步加快，這就會導致創(chuàng)投機構很難依靠過去只要少數被投標的成功上市成倍獲利，就可以實現基金整體收益率不錯的廣泛撒網投資模式。對于大型私募股權基金靠資金量參與打新或者參與Pre-IPO賺快錢的預期也大大降低。與此同時，資本市場的擴容和波動加大對機構投資者把握二級市場退出時機也提出了更高要求，尤其是對周期性波動較強的行業(yè)和企業(yè)而言，股價走勢或經歷較長時間的周期波動，退出窗口時間短，退出時機尤為重要。

投資邏輯方面，對機構投資者投資方向的直接影響就是倒逼創(chuàng)投機構將投資階段進一步前移，投早、投小、投科技的趨勢進一步加強，深度挖掘有發(fā)展前景的初創(chuàng)企業(yè)，只有投早，才能更有機會享受投資增值，其中定位于天使投資的投資機構行業(yè)競爭將更加充分。對于私募股權投資機構，在一級市場的投資方式要更為謹慎，一級市場估值過高會直接造成估值倒掛，企業(yè)上市后可能出現一級市場過高估值的“泡沫戳破效應”，這對于大型機構投資者，特別是以政府引導基金和央企國企基金為代表的國資基金在參與企業(yè)Pre-IPO時要更加審慎估值，合理預期投資回報。

用投行思維提升投資管理能力

注冊制改革最核心的本質是把資本配置和股權定價權交給市場，這對投資機構的標的選擇、資產定價、交易方式設定和退出渠道建立提出了全方位的能力建設挑戰(zhàn)。對機構投資者而言，回歸本源，行業(yè)研究能力、價值發(fā)現能力、盡職調查能力、資產定價能力構成的綜合能力成為投資機構的硬實力。

全面注冊制的實施，進一步打開了未盈利企業(yè)的上市窗口，無論是主板取消最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產占凈資產的比例限制等要求，還是允許未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市都體現了這一導向。這些改革措施對于機構投資者，有利于踐行長期主義的價值投資邏輯，自覺肩負起服務國家戰(zhàn)略和實體經濟的使命，圍繞國家政策導向進行業(yè)務研判，提前布局重點行業(yè)，敢于投資長周期、高投資的硬科技項目，更好地推動硬科技企業(yè)的發(fā)展。踐行這一投資取向，就要求投資機構不斷細化行業(yè)研究能力，通過產業(yè)鏈深度研究選擇投資標的，合理評估企業(yè)的成長能力與長期價值。尤其是定位于投資早期科技企業(yè)的創(chuàng)投機構，需要大力提升對科技發(fā)展趨勢的把控能力，以及對前沿科技商業(yè)化的理解能力，只有行業(yè)判斷和產業(yè)理解實力強，才能發(fā)現早期項目的未來核心價值，投出真正有成長、有創(chuàng)新、有科技含量的優(yōu)質硬項目，從而才會獲得更好的估值和流動性。為此，機構投資者要用投行思維打造投后管理能力，充分利用行業(yè)資源、已投項目資源、政府資源等，緊緊圍繞企業(yè)發(fā)展需求，為投資標的提供資本運作、管理提升、產業(yè)對接、上市服務等全面服務，扶持企業(yè)發(fā)展壯大，從服務與資本兩個角度，更好地服務實體經濟對接資本市場不斷做大做強。注冊制把判斷投資價值和防范投資風險的主動權和責任完全交給了投資者，更加強調以信息披露為核心監(jiān)督和規(guī)范資本市場。為此機構投資者要對已投和跟蹤項目的信息及時并全要素了解核查，建立經常性的業(yè)務、財務、法務盡調機制，避免“偽科技”“假數據”的踩雷項目，嚴格控制投資風險。

作者系中國上市公司協會學術顧問委員會委員，

誠通基金管理公司原黨委書記、董事