■趙 昊

一、問(wèn)題的提出

2017年7月13日，上海飛樂(lè)音響股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱飛樂(lè)音響）發(fā)布《2017年半年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告》稱：“經(jīng)公司財(cái)務(wù)部門初步測(cè)算，預(yù)計(jì)2017年1—6月實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)與上年同期相比，將增加400%左右……本期業(yè)績(jī)預(yù)告的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)……具體準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以公司正式披露的2017年半年度報(bào)告為準(zhǔn)，敬請(qǐng)廣大投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)。”①參見《上海飛樂(lè)音響股份有限公司2017年半年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2017-07-13／1203700496.PDF，2023年9月19日訪問(wèn)。2017年8月26日，飛樂(lè)音響發(fā)布《2017年半年度報(bào)告》提到：“公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)293,303,735.65元人民幣，相比2016年同期數(shù)據(jù)增長(zhǎng)427.30%?！雹趨⒁姟渡虾ｏw樂(lè)音響股份有限公司2017年半年度報(bào)告》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2017-08-26／1203872305.PDF，2023年9月19日訪問(wèn)。

2019年10月31日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)證監(jiān)會(huì)）上海監(jiān)管局對(duì)飛樂(lè)音響下達(dá)行政處罰決定書，認(rèn)定其在項(xiàng)目尚未通過(guò)財(cái)政部審核的情況下確認(rèn)收入，不符合收入確認(rèn)條件，導(dǎo)致2017年半年度報(bào)告合并財(cái)務(wù)報(bào)表虛增利潤(rùn)總額3784萬(wàn)元，2017年半年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告不準(zhǔn)確，從而構(gòu)成虛假陳述。①參見《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)上海監(jiān)管局行政處罰決定書》（滬〔2019〕11號(hào)），資料來(lái)源：http：／／www.csrc.gov.cn／shanghai／c103864／c1350949／content.shtml，2023年9月19日訪問(wèn)。

此后，投資者以飛樂(lè)音響實(shí)施虛假陳述為由訴至法院要求承擔(dān)民事責(zé)任。該案經(jīng)過(guò)上海金融法院一審，并由上海市高級(jí)人民法院作出二審裁判。在虛假陳述實(shí)施日的認(rèn)定問(wèn)題上，兩審裁判均認(rèn)可投資者關(guān)于半年度報(bào)告虛增財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)成虛假陳述的主張。然而二審裁判卻就半年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告中相同的虛增財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)行為作出了相反的認(rèn)定，認(rèn)為飛樂(lè)音響在披露預(yù)測(cè)性信息時(shí)已對(duì)構(gòu)成業(yè)績(jī)預(yù)增的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能存在不準(zhǔn)確等重要因素作出了一定程度的風(fēng)險(xiǎn)警示，并將其作為論證理由之一認(rèn)為業(yè)績(jī)預(yù)增公告不構(gòu)成虛假陳述，其披露日不應(yīng)作為虛假陳述實(shí)施日。②參見《丁某等315名投資者訴上海飛樂(lè)音響股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案二審民事判決書》，上海市高級(jí)人民法院（2021）滬民終384號(hào)民事判決書。

飛樂(lè)音響在業(yè)績(jī)預(yù)增公告中只披露了簡(jiǎn)單而格式化的風(fēng)險(xiǎn)提示，能否對(duì)投資者產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)提示作用不無(wú)疑問(wèn)，法院以此為由認(rèn)為其不構(gòu)成虛假陳述的裁判思路值得探討。相反，結(jié)合《行政處罰決定書》中有關(guān)會(huì)計(jì)處理的認(rèn)定可知，飛樂(lè)音響在不滿足收入確認(rèn)條件的情況下確認(rèn)相關(guān)收入并以此為基礎(chǔ)編制業(yè)績(jī)預(yù)增公告，這樣的做法是否構(gòu)成虛假陳述同樣值得探討。誠(chéng)如二審裁判所述，相較于客觀事實(shí)陳述，對(duì)預(yù)測(cè)性信息能否構(gòu)成虛假陳述應(yīng)作更加嚴(yán)格審慎的認(rèn)定。③參見《丁某等315名投資者訴上海飛樂(lè)音響股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案二審民事判決書》，上海市高級(jí)人民法院（2021）滬民終384號(hào)民事判決書。然而這絕不是對(duì)預(yù)測(cè)性信息虛假陳述網(wǎng)開一面，基于不合理編制基礎(chǔ)作出的預(yù)測(cè)性信息同樣可能構(gòu)成虛假陳述，信息披露人難以通過(guò)格式化的風(fēng)險(xiǎn)提示免于承擔(dān)虛假陳述民事責(zé)任。

上述案例暴露出法院在預(yù)測(cè)性信息虛假陳述認(rèn)定問(wèn)題上的薄弱之處，而更深層次的原因在于，中國(guó)證券立法當(dāng)中的虛假陳述民事責(zé)任規(guī)范是為處理事實(shí)性信息虛假陳述問(wèn)題而創(chuàng)設(shè)的，其并未對(duì)預(yù)測(cè)性信息虛假陳述民事責(zé)任問(wèn)題進(jìn)行專門立法，在處理預(yù)測(cè)性信息虛假陳述時(shí)適用事實(shí)性信息的一般性規(guī)范難免會(huì)面臨掣肘。

最高人民法院于2022年1月發(fā)布《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述若干規(guī)定》），在司法解釋層面創(chuàng)設(shè)了一套預(yù)測(cè)性信息安全港規(guī)則，在一定程度上填補(bǔ)了現(xiàn)行立法空白，但其在具體法律適用環(huán)節(jié)仍然留有諸多問(wèn)題有待解答。例如，預(yù)測(cè)性信息的概念仍缺乏有效認(rèn)定；缺乏對(duì)口頭預(yù)測(cè)性信息的規(guī)制與保護(hù)；現(xiàn)行立法中適用于事實(shí)性信息的準(zhǔn)確性標(biāo)準(zhǔn)并不適用于預(yù)測(cè)性信息；安全港規(guī)則之下充分風(fēng)險(xiǎn)提示與履行更新義務(wù)的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)均有待明確。鑒于此，有必要系統(tǒng)性研究預(yù)測(cè)性信息虛假陳述民事責(zé)任問(wèn)題，為通過(guò)證券立法與司法合理引導(dǎo)預(yù)測(cè)性信息披露提供理論支撐，從而有效發(fā)揮預(yù)測(cè)性信息披露在證券市場(chǎng)中的重要作用。

二、預(yù)測(cè)性信息虛假陳述概述

（一）預(yù)測(cè)性信息的特征與價(jià)值

信息不對(duì)稱是市場(chǎng)交易活動(dòng)中普遍存在的現(xiàn)象，而相較于普通商品市場(chǎng)，證券市場(chǎng)中投資者與融資主體之間的信息不對(duì)稱則更為顯著。①See Robert A.Prentice，The Inevitability of a Strong SEC，91 Cornell Law Review 775（2006），p.805.為了盡可能彌合證券市場(chǎng)上廣泛存在的信息不對(duì)稱，各國(guó)證券法通過(guò)構(gòu)建信息公開制度保障投資者作出合理的投資決策，信息披露制度從而成為證券法的基礎(chǔ)與核心。②參見朱錦清：《證券法學(xué)（第四版）》，北京大學(xué)出版社2019年版，第106頁(yè)。相關(guān)投資理論認(rèn)為，證券市場(chǎng)價(jià)格與投資者對(duì)證券發(fā)行人未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)預(yù)期具有高度的關(guān)聯(lián)性，“投資股票就是投資股票發(fā)行人的未來(lái)”。③參見李國(guó)光主編、最高人民法院民事審判第二庭編著：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第202頁(yè)。信息披露不僅包括已經(jīng)發(fā)生的、結(jié)果客觀確定的事實(shí)性信息，而且包括尚未發(fā)生或結(jié)果尚未確定的、蘊(yùn)含主觀色彩的預(yù)測(cè)性信息或稱前瞻性陳述④為統(tǒng)一表述，本文將包括譯文在內(nèi)的“預(yù)測(cè)性信息”與“前瞻性陳述”統(tǒng)一稱為“預(yù)測(cè)性信息”。（forward-looking statements），如發(fā)行人對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)、未來(lái)發(fā)展規(guī)劃等。

預(yù)測(cè)性信息具有區(qū)別于事實(shí)性信息的鮮明特征，無(wú)論是其產(chǎn)生方法、確定性程度，抑或是其向投資者所呈現(xiàn)的內(nèi)容本身，均與傳統(tǒng)信息披露意義上的事實(shí)性信息存在巨大差異。預(yù)測(cè)性信息更多著眼于未來(lái)的情況，是公司對(duì)未來(lái)事實(shí)的估計(jì)和推測(cè)，⑤參見蔣順才、劉雪輝、劉迎新：《上市公司信息披露》，清華大學(xué)出版社2004年版，第138頁(yè)。包含濃厚的主觀色彩。由于事物從來(lái)不可能完全按照計(jì)劃進(jìn)行，預(yù)測(cè)性信息與生俱來(lái)的不準(zhǔn)確性是不可避免的。⑥See Wielgosv.Commonwealth Edison Co.，892 F.2d 509（Court of Appeals，7th Cir.1989）.無(wú)論是預(yù)測(cè)性信息披露人，還是其所聘請(qǐng)的外部審核人，均無(wú)法利用現(xiàn)有材料驗(yàn)證預(yù)測(cè)性信息的準(zhǔn)確性。⑦參見齊斌：《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社2000年版，第176頁(yè)。因此預(yù)測(cè)性信息披露曾長(zhǎng)期飽受爭(zhēng)議：一方面，發(fā)行人管理層可能操縱預(yù)測(cè)性信息披露，有損證券市場(chǎng)有效性；⑧See Gary F.Goldring，Mandatory Disclosure of Corporate Projections and the Goals of Securities Regulation，81 Columbia Law Review 1525（1981），p.1537.另一方面，非專業(yè)投資者容易忽視預(yù)測(cè)性信息固有的不確定性而受到誤導(dǎo)。⑨See Gary F.Goldring，Mandatory Disclosure of Corporate Projections and the Goals of Securities Regulation，81 Columbia Law Review 1525（1981），p.1534.

盡管如此，預(yù)測(cè)性信息仍然蘊(yùn)含重要的價(jià)值。一方面，財(cái)務(wù)投資者的投資決策往往面向未來(lái)的投資收益，例如只有當(dāng)投資者對(duì)公司股價(jià)有看好的預(yù)期或?qū)疚磥?lái)有盈余分配股息紅利時(shí)才會(huì)作出買入證券的投資決策。可見與投資決策直接相關(guān)的收益并非事實(shí)性信息所反映的歷史收益，而是未來(lái)的收益預(yù)期。①See Homer Kripke，A Search for a Meaningful Securities Disclosure Policy，31 Business Law 293（1975），p.298.預(yù)測(cè)性信息對(duì)于投資者正確評(píng)估公司的潛在盈利能力至關(guān)重要，②See Securities Act Release No.5992.（Nov.7.1978）.從而成為投資決策過(guò)程中的關(guān)鍵性因素。另一方面，公司內(nèi)部人士及其關(guān)聯(lián)方等相對(duì)于其他投資者而言享有信息優(yōu)勢(shì)，在預(yù)測(cè)性信息方面則尤為顯著。③See Disclosure of Future-Oriented Information Under the Securities Laws，88 Yale Law Journal 338（1978），p.338.即使公司選擇不披露，其仍可通過(guò)日常職務(wù)行為等渠道獲取有關(guān)預(yù)測(cè)性信息，從而有機(jī)會(huì)利用預(yù)測(cè)性信息實(shí)現(xiàn)超額經(jīng)濟(jì)利益，④See Jean.W.Gleason，SECDisclosure Requirements for Forward Looking on Predictive Information，with Emphasis on Projections and Management's Discussion and Analysis，121 Annual Institute on Securities Regulation 253（1989），p.259.而預(yù)測(cè)性信息的披露則盡可能地消除了這樣的信息優(yōu)勢(shì)。

（二）預(yù)測(cè)性信息虛假陳述民事責(zé)任制度現(xiàn)狀

在證券立法層面，《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）長(zhǎng)期以來(lái)一直未對(duì)預(yù)測(cè)性虛假陳述問(wèn)題進(jìn)行專門立法，其相關(guān)規(guī)范大多為處理事實(shí)性信息虛假陳述而創(chuàng)設(shè)?！蹲C券法》第七十八條規(guī)定了信息披露的三項(xiàng)法定原則，包括真實(shí)性原則、準(zhǔn)確性原則與完整性原則，分別對(duì)應(yīng)三項(xiàng)虛假陳述行為，即虛假記載、誤導(dǎo)性陳述與重大遺漏，第八十五條及第一百六十三條則在此基礎(chǔ)上分別就不同責(zé)任主體違反上述披露原則而實(shí)施虛假陳述行為的民事責(zé)任作出規(guī)定，對(duì)證券虛假陳述民事責(zé)任的構(gòu)成要件與法律后果建立了一套框架性的規(guī)則。第八十四條第二款則原則性地規(guī)定，如不履行發(fā)行人等作出的公開承諾——預(yù)測(cè)性信息在中國(guó)證券市場(chǎng)上的一種典型表現(xiàn)形式，則相關(guān)主體須對(duì)投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，但該條款并未對(duì)民事責(zé)任的性質(zhì)或構(gòu)成要件等作出更進(jìn)一步的規(guī)定。

同立法現(xiàn)狀相類似，司法解釋長(zhǎng)期以來(lái)并未對(duì)預(yù)測(cè)性信息給予特別關(guān)注。最高人民法院于2003年頒布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》并未就事實(shí)性信息與預(yù)測(cè)性信息進(jìn)行區(qū)分。⑤司法解釋的制定者曾對(duì)此作出解釋：舊司法解釋的規(guī)定是將預(yù)測(cè)性信息包含在內(nèi)的，盡管預(yù)測(cè)性信息與事實(shí)性信息在民事責(zé)任的構(gòu)成條件方面有很大差異，但由于訴訟前置程序的存在，只要虛假陳述遭受行政處罰或刑事處罰，無(wú)論其為事實(shí)性信息抑或是預(yù)測(cè)性信息，均滿足重大性要件，也只有如此才可能被認(rèn)定為虛假陳述。上述解釋參見李國(guó)光主編、最高人民法院民事審判第二庭編著：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第202頁(yè)。然而隨著訴訟前置程序的取消，司法解釋不得不填補(bǔ)其在預(yù)測(cè)性信息虛假陳述方面的空白。這一局面終于在2022年有所改觀，最高人民法院發(fā)布的《虛假陳述若干規(guī)定》創(chuàng)設(shè)安全港規(guī)則，規(guī)定了預(yù)測(cè)性信息虛假陳述的特別法認(rèn)定方式：披露預(yù)測(cè)性信息之發(fā)行人在同時(shí)滿足充分風(fēng)險(xiǎn)提示、編制基礎(chǔ)無(wú)明顯不合理以及及時(shí)履行更正義務(wù)三項(xiàng)免責(zé)條件的情形下，免于承擔(dān)虛假陳述民事責(zé)任。①參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號(hào)），第六條。預(yù)測(cè)性信息安全港規(guī)則的設(shè)置填補(bǔ)了現(xiàn)行法上的空白，為預(yù)測(cè)性信息虛假陳述民事責(zé)任制度提供了新的規(guī)范進(jìn)路。②參見李有星、錢顥瑜、孟盛：《證券虛假陳述侵權(quán)賠償案件審理制度研究——新司法解釋的理解與適用高端論壇綜述》，載《法律適用》2022年第3期。

（三）預(yù)測(cè)性信息虛假陳述特別法構(gòu)建的必要性

在上海安碩信息技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱安碩信息）虛假陳述案中，安碩信息管理層在其與十余批機(jī)構(gòu)投資者的陸續(xù)會(huì)面中，③參見《上海安碩信息技術(shù)股份有限公司關(guān)于收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)〈行政處罰決定書〉的公告》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-20／1202911347.PDF，2023年9月19日訪問(wèn)。多次介紹公司未來(lái)涉足數(shù)據(jù)信息服務(wù)及互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展規(guī)劃。④其中兩次會(huì)面記錄參見《上海安碩信息技術(shù)股份有限公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表（2014-06）》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2014-05-28／64075982.DOC；《上海安碩信息技術(shù)股份有限公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表（2014-08）》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2014-06-30／1200020680.DOC，2023年9月19日訪問(wèn)。盡管管理層也曾多次坦言相關(guān)業(yè)務(wù)的盈利能力存在不確定性并面臨諸多困難，⑤其中兩次會(huì)面記錄參見《上海安碩信息技術(shù)股份有限公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表（2015-01）》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-02-09／1200621993.DOC；《上海安碩信息技術(shù)股份有限公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表（2015-05）》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-04-30／1200956884.DOC，2023年9月19日訪問(wèn)。時(shí)值互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)口，發(fā)展規(guī)劃經(jīng)一些證券分析師夸大，機(jī)構(gòu)投資者大舉加倉(cāng)，公司股價(jià)一度攀升十余倍，⑥參見《上海安碩信息技術(shù)股份有限公司關(guān)于收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)〈行政處罰決定書〉的公告》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-20／1202911347.PDF，2023年9月19日訪問(wèn)。招致中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰。中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為：上述信息披露屬于公司對(duì)前景的描繪和設(shè)想，但相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)際收入占比極小、投入資金和人力有限、缺乏規(guī)劃沒有進(jìn)展、受政策影響暫停無(wú)法實(shí)施，因此構(gòu)成誤導(dǎo)性陳述。⑦參見《上海安碩信息技術(shù)股份有限公司關(guān)于收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)〈行政處罰決定書〉的公告》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-20／1202911347.PDF，2023年9月19日訪問(wèn)。隨后投資者訴至法院，上海金融法院直接結(jié)合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)定，裁判認(rèn)定其構(gòu)成虛假陳述。⑧該案由上海金融法院一審，上海市高級(jí)人民法院二審，并由最高人民法院駁回安碩信息再審申請(qǐng)為該案畫上了句號(hào)。裁判文書參見《劉正心與上海安碩信息技術(shù)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一審民事判決書》，上海金融法院（2018）滬74民初1361號(hào)民事判決書；《劉正心與上海安碩信息技術(shù)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書》，上海市高級(jí)人民法院（2020）滬民終84號(hào)民事判決書；《上海安碩信息技術(shù)股份有限公司、劉正心證券虛假陳述責(zé)任糾紛再審審查與審判監(jiān)督民事裁定書》，最高人民法院（2020）最高法民申3996號(hào)民事裁定書。

安碩信息披露的發(fā)展規(guī)劃屬于典型的預(yù)測(cè)性信息，具有主觀性和不確定性。公司的發(fā)展規(guī)劃往往著眼于長(zhǎng)期目標(biāo)，其能否實(shí)現(xiàn)在披露時(shí)是不可預(yù)知的，受到市場(chǎng)環(huán)境、政策因素等多方面外部因素的影響，公司管理層還可以基于外部環(huán)境的變化為全體股東之利益而對(duì)發(fā)展規(guī)劃作出審慎調(diào)整。法院僅以預(yù)測(cè)性信息與嗣后實(shí)際情況不符為由認(rèn)定其構(gòu)成虛假陳述的做法缺乏合理性。

由于專門立法的缺失，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審查預(yù)測(cè)性信息虛假陳述案件時(shí)一貫嚴(yán)格適用準(zhǔn)確性等并不適合于預(yù)測(cè)性信息的信息披露原則，并據(jù)此追究法律責(zé)任。而在虛假陳述民事訴訟長(zhǎng)期受制于訴訟前置程序的背景之下，證券司法長(zhǎng)期依賴證券監(jiān)管。適用一般性標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定預(yù)測(cè)性信息的做法常常貫穿證券司法，難免造成對(duì)預(yù)測(cè)性信息披露者的過(guò)分責(zé)難，安碩信息案即是這一現(xiàn)象的生動(dòng)寫照?？梢?，不區(qū)分預(yù)測(cè)性信息與事實(shí)性信息的虛假陳述認(rèn)定規(guī)則亟待調(diào)整。盡管《虛假陳述若干規(guī)定》創(chuàng)設(shè)預(yù)測(cè)性信息安全港規(guī)則，但在立法層面缺乏特別法規(guī)則的現(xiàn)狀仍未改變，司法解釋在具體法律適用環(huán)節(jié)也仍然留有諸多問(wèn)題有待解答，亟待從立法層面統(tǒng)一構(gòu)建預(yù)測(cè)性信息虛假陳述民事責(zé)任特別法規(guī)則。

三、預(yù)測(cè)性信息虛假陳述之預(yù)測(cè)性信息界定規(guī)則

（一）預(yù)測(cè)性信息概念之厘清與構(gòu)建

依據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第六條，一項(xiàng)信息披露只有被認(rèn)定為預(yù)測(cè)性信息時(shí)，才能夠在虛假陳述民事訴訟中受到安全港規(guī)則的保護(hù)。在進(jìn)一步探討預(yù)測(cè)性信息規(guī)范內(nèi)容之前，首先應(yīng)當(dāng)界定預(yù)測(cè)性信息本身的概念，以明確安全港的保護(hù)范圍。然而《證券法》并未界定預(yù)測(cè)性信息的概念，《虛假陳述若干規(guī)定》也僅僅通過(guò)“盈利預(yù)測(cè)、發(fā)展規(guī)劃等預(yù)測(cè)性信息”的形式簡(jiǎn)單列舉了兩種預(yù)測(cè)性信息的常見形式，無(wú)助于概念界定。證券監(jiān)管領(lǐng)域同樣并未就預(yù)測(cè)性信息設(shè)置統(tǒng)一的特別法規(guī)則，不同環(huán)節(jié)涉及不同類型預(yù)測(cè)性信息的規(guī)定散見于各類規(guī)范性文件之中。

由于預(yù)測(cè)性信息的概念缺乏界定，在概念的模糊地帶則會(huì)產(chǎn)生法律適用上的困難。一方面，當(dāng)前預(yù)測(cè)性信息的內(nèi)涵并不明確，容易引發(fā)法律適用上的爭(zhēng)議。例如，“預(yù)測(cè)”是否必須著眼于相對(duì)預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)之未來(lái)事項(xiàng)存在爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，業(yè)績(jī)預(yù)告與業(yè)績(jī)快報(bào)所披露之事項(xiàng)均發(fā)生于既往業(yè)績(jī)記錄期，其披露的信息是面向過(guò)去的，應(yīng)當(dāng)屬于歷史性信息而非預(yù)測(cè)性信息。①參見黃華：《論我國(guó)證券市場(chǎng)預(yù)測(cè)性信息“安全港”制度的完善》，中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院2022年碩士學(xué)位論文，第43頁(yè)。另一方面，當(dāng)前預(yù)測(cè)性信息的外延并不周延，非窮盡式枚舉不能涵蓋證券市場(chǎng)上復(fù)雜而豐富的預(yù)測(cè)性信息披露內(nèi)容，加之相關(guān)證券監(jiān)管規(guī)則零散，難免造成特定預(yù)測(cè)性信息類型處于規(guī)制或保護(hù)的真空地帶。

美國(guó)法在制定法層面對(duì)預(yù)測(cè)性信息的概念作出了詳盡的定義，而在判例法層面則對(duì)預(yù)測(cè)性信息概念適用中的具體爭(zhēng)議提供解釋方法，對(duì)理解和明確預(yù)測(cè)性信息的概念具有參考價(jià)值。美國(guó)《1995年私人證券訴訟改革法》（Private Securities Litigation Reform Act of 1995，PSLRA）中的法定安全港規(guī)則對(duì)預(yù)測(cè)性信息作出如下定義：第一，對(duì)財(cái)務(wù)事項(xiàng)的預(yù)測(cè)的陳述；第二，對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和目標(biāo)的陳述；第三，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的陳述；第四，對(duì)上述事項(xiàng)所依據(jù)假設(shè)前提的陳述；第五，由發(fā)行人聘請(qǐng)的外部審核人員發(fā)布的評(píng)估發(fā)行人的前瞻性陳述的報(bào)告；第六，載有美國(guó)證券交易委員會(huì)（U.S.Securities and Exchange Commission，SEC）規(guī)則或規(guī)例所指明其他項(xiàng)目預(yù)測(cè)的陳述。①See Securities Act of 1933§27A（i）（1），15 U.S.C.§77z-2（i）（1）；Securities Exchange Act of 1934§21E（i）（1），15 U.S.C.§78u-5（i）（1）.上述定義不僅涵蓋了涉及財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營(yíng)信息、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、運(yùn)營(yíng)結(jié)果等多方面預(yù)測(cè)性信息的內(nèi)容，而且將其所依據(jù)的前提假設(shè)及外審人員的評(píng)估報(bào)告納入預(yù)測(cè)性信息的范圍。在構(gòu)建中國(guó)預(yù)測(cè)性信息特別法時(shí)，不妨參考上述路徑，在制定法層面通過(guò)非窮盡式列舉典型形式加兜底規(guī)則的模式明確預(yù)測(cè)性信息的概念。

關(guān)于預(yù)測(cè)性信息是否必須著眼于相對(duì)預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)之未來(lái)事項(xiàng)之爭(zhēng)議，美國(guó)判例法的相關(guān)探討同樣有助于厘清預(yù)測(cè)性信息的概念。在Lopez v.CTPartners Executive Search Inc.一案中，原告認(rèn)為初步業(yè)績(jī)結(jié)果（preliminary earnings results）不屬于預(yù)測(cè)性信息、不受安全港規(guī)則保護(hù)，因?yàn)槠渌婕暗钠陂g在披露時(shí)已經(jīng)經(jīng)過(guò)。②See Lopez v.CTPartners Executive Search Inc.，173 F.Supp.3d 12（S.D.N.Y.2016）.紐約南區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院否認(rèn)了這一觀點(diǎn)，認(rèn)為在判斷預(yù)測(cè)性信息時(shí)不應(yīng)考慮期間是否經(jīng)過(guò)，初步業(yè)績(jī)結(jié)果基于不完整或暫時(shí)性信息，是對(duì)公司最終公布的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，屬于預(yù)測(cè)性信息。③See Lopez v.CTPartners Executive Search Inc.，173 F.Supp.3d 12（S.D.N.Y.2016）.聯(lián)邦第八巡回法院則在Julianello v.K-V Pharmaceutical Company一案中為判斷預(yù)測(cè)性信息提供了更加明確的標(biāo)準(zhǔn)，法院認(rèn)為判斷預(yù)測(cè)性信息的關(guān)鍵在于，預(yù)測(cè)性信息孰真孰假只有在陳述被作出后才能被辨別。④See Julianello v.K-V Pharmaceutical Company，791 F.3d 915，921（8th Cir.2015）.

本文贊同第八巡回法院的裁判觀點(diǎn)，上述裁判路徑同樣適用于中國(guó)證券市場(chǎng)。以業(yè)績(jī)預(yù)告中蘊(yùn)含的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)性信息為例，⑤所謂業(yè)績(jī)預(yù)告，是指上市公司預(yù)計(jì)在會(huì)計(jì)期間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)特定情形時(shí)，在會(huì)計(jì)期間結(jié)束后、正式公布定期報(bào)告前，預(yù)先披露公司該會(huì)計(jì)期間業(yè)績(jī)的大致情況。參見張保華：《上市公司預(yù)測(cè)性信息披露制度研究》，載《法律適用》2003年第4期；《上海證券交易所關(guān)于發(fā)布〈上海證券交易所股票上市規(guī)則（2023年2月修訂）〉的通知》（上證發(fā)〔2023〕31號(hào)），第5.1.1條；《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2022年修訂）》（深證上〔2022〕12號(hào)），第5.1.1條。其往往只是上市公司財(cái)務(wù)部門的初步測(cè)算結(jié)果，準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)須經(jīng)完整的審計(jì)程序后由審計(jì)師最終核定。其中，難免涉及公司財(cái)務(wù)部門與審計(jì)師在具體會(huì)計(jì)處理問(wèn)題上的爭(zhēng)議，重大交易、未決訴訟等不確定性事項(xiàng)也均有可能對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的具體會(huì)計(jì)處理產(chǎn)生影響，業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性因而在其作出時(shí)往往無(wú)法得到有效合理的驗(yàn)證。例如，當(dāng)報(bào)告期內(nèi)的未決訴訟在披露預(yù)測(cè)性信息之后、核定經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之前結(jié)案時(shí)，法院的裁判證實(shí)上市公司在資產(chǎn)負(fù)債表日已經(jīng)存在現(xiàn)實(shí)的義務(wù)，此時(shí)即需要對(duì)報(bào)告期內(nèi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，具體而言，需要調(diào)整上市公司此前已經(jīng)確認(rèn)的預(yù)計(jì)負(fù)債或需要確認(rèn)一項(xiàng)新的負(fù)債。因此，業(yè)績(jī)預(yù)告中披露的財(cái)務(wù)信息盡管隸屬于歷史期間，但由于其準(zhǔn)確性尚無(wú)法得到驗(yàn)證，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為預(yù)測(cè)性信息。如果要求業(yè)績(jī)預(yù)告符合準(zhǔn)確性原則不免過(guò)分苛責(zé)，加之在中國(guó)當(dāng)前證券監(jiān)管制度之下，業(yè)績(jī)預(yù)告在特定情況下需強(qiáng)制披露，①參見《上海證券交易所關(guān)于發(fā)布〈上海證券交易所股票上市規(guī)則（2023年2月修訂）〉的通知》（上證發(fā)〔2023〕31號(hào)），第5.1.1條；《深圳證券交易所關(guān)于發(fā)布〈深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2023年修訂）〉的通知》（深證上〔2023〕92號(hào)），第5.1.1條。信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)受到預(yù)測(cè)性信息安全港規(guī)則之保護(hù)。否則，這將是對(duì)上市公司的過(guò)分責(zé)難，將其充分暴露于財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)性信息固有之不確定性所帶來(lái)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)之中。

鑒于在信息披露人作出預(yù)測(cè)性信息時(shí)，其準(zhǔn)確性仍然受到嗣后事項(xiàng)之影響，預(yù)測(cè)性信息區(qū)別于事實(shí)性信息的本質(zhì)特征就在于其準(zhǔn)確性在披露時(shí)尚不可被合理驗(yàn)證，信息的不確定性無(wú)法在揭露時(shí)被合理消除，這也是預(yù)測(cè)性信息的內(nèi)涵之所在。因此，如果某項(xiàng)信息符合上述特征，即可被認(rèn)定為預(yù)測(cè)性信息。

（二）將“公開承諾”納入預(yù)測(cè)性信息范疇

2019年修訂的《證券法》中新增第八十四條第二款，要求不履行公開承諾的發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。所謂公開承諾，通常表現(xiàn)為上市公司或其控制人、董事及管理層等就現(xiàn)金分紅、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)公開作出承諾。②參見陳潔：《上市公司及相關(guān)主體違反公開承諾的民事責(zé)任分析——以虛假陳述型違反承諾為中心》，載《法律適用》2013年第10期。承諾主體往往通過(guò)公開承諾釋放利好信息，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定或拉升上市公司股價(jià)的目的。③參見龔澄渝：《公開承諾的法律定位與責(zé)任框架——論〈證券法〉第八十四條第二款的適用》，載彭冰主編：《金融法苑（2021 總第一百零五輯）》，中國(guó)金融出版社2021年版。承諾主體不履行公開承諾，不僅要對(duì)承諾的直接相對(duì)人承擔(dān)責(zé)任，鑒于其具有發(fā)行人或相關(guān)方的地位，還有可能招致證券監(jiān)管行政處罰乃至投資者提起的民事訴訟。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)專門制定了一套監(jiān)管規(guī)則，對(duì)公開承諾的概念、信息披露要求、承諾的豁免及違反等事項(xiàng)作出詳細(xì)規(guī)定。④參見《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)——上市公司及其相關(guān)方承諾》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2022〕16號(hào)）。盡管如此，違反承諾主體向投資者所承擔(dān)賠償責(zé)任的具體責(zé)任性質(zhì)和規(guī)則適用卻始終并未明確。理論界則衍生出“單方允諾責(zé)任說(shuō)”“違約責(zé)任說(shuō)”“保證責(zé)任說(shuō)”等諸多學(xué)說(shuō)。①參見楊海靜：《單方允諾視角下的證券市場(chǎng)公開承諾》，載《南方金融》2018年第7期。本文認(rèn)為，上述學(xué)說(shuō)大多是由于“承諾”一詞在信息披露場(chǎng)景中的不規(guī)范使用而產(chǎn)生的誤解，并未認(rèn)識(shí)到公開承諾屬于預(yù)測(cè)性信息披露的本質(zhì)，為投資者追究違反承諾者民事責(zé)任帶來(lái)法律適用上的困擾。

有學(xué)者從適用不同法律規(guī)則的角度出發(fā)，將違反公開承諾的行為區(qū)分為三類：虛假陳述型、操縱市場(chǎng)型及非典型侵權(quán)型違反承諾。②參見趙旭東：《違反資產(chǎn)重組承諾的民事責(zé)任分析》，載張育軍、徐明主編：《證券法苑（第二卷）》，法律出版社2010年版；陳潔：《上市公司及相關(guān)主體違反公開承諾的民事責(zé)任分析——以虛假陳述型違反承諾為中心》，載《法律適用》2013年第10期。其中非典型侵權(quán)型相較于虛假陳述型的區(qū)別僅僅在于承諾人是否存在主觀惡意，而主觀惡意實(shí)則并非構(gòu)成虛假陳述的必要條件，可見其邊界實(shí)則非常模糊。鑒于此，理論界也多有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)適用虛假陳述侵權(quán)責(zé)任追究違反承諾相關(guān)主體的民事責(zé)任，③參見陳潔：《上市公司及相關(guān)主體違反公開承諾的民事責(zé)任分析——以虛假陳述型違反承諾為中心》，載《法律適用》2013年第10期；龔澄渝：《公開承諾的法律定位與責(zé)任框架——論〈證券法〉第八十四條第二款的適用》，載彭冰主編：《金融法苑（2021總第一百零五輯）》，中國(guó)金融出版社2021年版。還有觀點(diǎn)直接認(rèn)為公開承諾屬于預(yù)測(cè)性信息的范疇，并以預(yù)測(cè)性信息制度為鑒設(shè)計(jì)規(guī)制公開承諾的具體規(guī)則。④參見馬其家、王淼：《上市公司及其關(guān)聯(lián)方公開承諾履行制度的構(gòu)建》，載《法律適用》2015年第8期；龔澄渝：《公開承諾的法律定位與責(zé)任框架——論〈證券法〉第八十四條第二款的適用》，載彭冰主編《金融法苑（2021 總第一百零五輯）》，中國(guó)金融出版社2021年版。

本文認(rèn)為，所謂“公開承諾”是承諾主體對(duì)發(fā)行人未來(lái)事項(xiàng)所作出的具有自我約束意圖的主觀預(yù)測(cè)。盡管承諾主體在作出承諾時(shí)往往具有較強(qiáng)的履行意愿，但其能否“履行承諾”不僅受到承諾主體主觀因素的影響，也可能受到市場(chǎng)因素、政策因素等客觀因素的限制。結(jié)合本文對(duì)預(yù)測(cè)性信息概念的論述可以發(fā)現(xiàn)，公開承諾屬于預(yù)測(cè)性信息的范疇。與其就違反公開承諾單獨(dú)制定民事責(zé)任規(guī)則，不如將其納入預(yù)測(cè)性信息虛假陳述民事責(zé)任的范疇，投資者繼而有權(quán)援引預(yù)測(cè)性信息虛假陳述規(guī)則向違反公開承諾責(zé)任人主張損害賠償。不僅如此，將公開承諾納入預(yù)測(cè)性信息還有利于規(guī)范公開承諾，提高承諾主體的審慎程度。例如，為避免承擔(dān)虛假陳述民事責(zé)任，承諾主體需基于合理的編制基礎(chǔ)作出公開承諾，并在公開承諾時(shí)作出充分風(fēng)險(xiǎn)提示。

（三）口頭預(yù)測(cè)性信息的規(guī)則與保護(hù)

依據(jù)信息披露載體的差異可以將信息披露分為書面或口頭的信息披露。作此區(qū)分的原因在于，兩者在信息披露內(nèi)容的靈活性與詳盡程度、信息披露人的審慎程度、信息披露直接受眾的范圍方面均存在顯著差異，其各自的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)也理應(yīng)是量身定制的。盡管中國(guó)證券立法與證券監(jiān)管長(zhǎng)期忽視口頭信息披露的規(guī)制，但在證券市場(chǎng)實(shí)踐中以口頭方式進(jìn)行信息披露卻并不罕見，特別是以口頭方式披露預(yù)測(cè)性信息。上文提到的安碩信息案中，管理層在與機(jī)構(gòu)投資者會(huì)面中所披露的公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略就屬于典型的口頭預(yù)測(cè)性信息。

《證券法》并未就口頭預(yù)測(cè)性信息作出規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》則對(duì)上市公司在不提供內(nèi)幕消息的前提下通過(guò)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、分析師會(huì)議、路演等形式就公司的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行對(duì)外溝通作出了明確的肯定，①參見《上市公司信息披露管理辦法（2021修訂）》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第182號(hào)）第三十四條。實(shí)質(zhì)上肯定了口頭預(yù)測(cè)性信息的地位。如果上市公司的控制人、董事或管理層等以口頭方式實(shí)施預(yù)測(cè)性信息虛假陳述，投資者理應(yīng)有權(quán)追究其虛假陳述民事責(zé)任。然而令人遺憾的是，《虛假陳述若干規(guī)定》卻并未針對(duì)口頭預(yù)測(cè)性信息作出任何規(guī)定，并將安全港的保護(hù)范圍局限在“信息披露文件中的……預(yù)測(cè)性信息”。②參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號(hào)）第六條。若反面解釋，口頭預(yù)測(cè)性信息則不能直接適用當(dāng)前預(yù)測(cè)性信息安全港規(guī)則，口頭預(yù)測(cè)性信息能否受到安全港規(guī)則的保護(hù)不無(wú)疑問(wèn)，因此有必要構(gòu)建口頭預(yù)測(cè)性信息安全港規(guī)則。

構(gòu)建口頭預(yù)測(cè)性信息規(guī)則，不妨在既有書面預(yù)測(cè)性信息規(guī)則的基礎(chǔ)上參考借鑒PSLRA的口頭預(yù)測(cè)性信息安全港規(guī)則。該規(guī)則要求：在披露口頭預(yù)測(cè)性信息時(shí)，必須首先指明該內(nèi)容系預(yù)測(cè)性信息；然后以口頭形式提供警示性陳述，指明實(shí)際結(jié)果可能與預(yù)測(cè)存在重大差異；此外，與書面預(yù)測(cè)性信息不同的是，該警示性陳述僅需說(shuō)明另有一份便捷可得的書面文件，其中披露可能導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果與預(yù)測(cè)存在重大差異的重要因素。③See Securities Act of 1933§27A（c）（2），15 U.S.C.§77z-2（c）（2）；Securities Exchange Act of 1934§21E（c）（2），15 U.S.C.§78u-5（c）（2）.向SEC遞交的文件、年度報(bào)告及新聞稿等廣泛傳播的書面材料都屬于便捷可得文件之范疇，④See H.R.Conf.Rep.No.104-369（1995），p.44.從而為口頭預(yù)測(cè)性信息披露者提供了一種更靈活的披露方式，既尊重了口頭披露的慣常方式，也為公眾提供了閱讀警示性陳述的便捷渠道。

結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)通常以書面形式披露信息的特點(diǎn)，可以要求口頭預(yù)測(cè)性信息披露人在披露的同時(shí)以書面形式披露同樣的內(nèi)容以供投資者查閱，并在其中包含風(fēng)險(xiǎn)提示。在披露口頭預(yù)測(cè)性信息前，可以要求披露人首先指明該內(nèi)容屬于預(yù)測(cè)性信息，使投資者了解陳述的性質(zhì)。在披露預(yù)測(cè)性信息后，出于尊重口頭信息披露習(xí)慣的考慮，避免細(xì)致具體的風(fēng)險(xiǎn)提示置披露人于難堪之境地，可以要求披露人以口頭形式向潛在投資者作出風(fēng)險(xiǎn)提示，明確其內(nèi)容可能與實(shí)際結(jié)果存在重大差異，并提示投資者可以通過(guò)查看指定渠道公布的書面風(fēng)險(xiǎn)提示進(jìn)一步了解影響該預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)的重要因素。如果披露人違反上述規(guī)則，則無(wú)法受到安全港規(guī)則的保護(hù)。由此，上市公司在向公眾披露口頭預(yù)測(cè)性信息前，出于規(guī)避虛假陳述民事責(zé)任的考慮，則可能更傾向于提前準(zhǔn)備好一份由公司法律顧問(wèn)撰寫的附有風(fēng)險(xiǎn)提示的口頭預(yù)測(cè)性信息書面底稿，這無(wú)疑可以顯著提高披露人在披露口頭預(yù)測(cè)性信息時(shí)的審慎程度。

四、預(yù)測(cè)性信息虛假陳述之虛假陳述行為規(guī)則

（一）現(xiàn)行立法的不實(shí)標(biāo)準(zhǔn)不適用于預(yù)測(cè)性信息

《證券法》要求信息披露應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，①參見《中華人民共和國(guó)證券法（2019年修訂）》，第七十八條第二款。對(duì)信息披露一律采用準(zhǔn)確性標(biāo)準(zhǔn)，而不區(qū)分事實(shí)性信息或預(yù)測(cè)性信息。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》對(duì)信息披露提出了相同的要求。②參見《上市公司信息披露管理辦法（2021修訂）》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第182號(hào)），第三條第一款。在此背景下，證券執(zhí)法實(shí)踐中時(shí)有出現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格適用準(zhǔn)確性標(biāo)準(zhǔn)，以預(yù)測(cè)性信息與嗣后實(shí)際情況不一致為由對(duì)預(yù)測(cè)性信息披露人采取行政監(jiān)管措施的案例。而在證券虛假陳述民事審判中，法院往往直接參照證券監(jiān)管處罰結(jié)果來(lái)認(rèn)定虛假陳述行為等客觀構(gòu)成要件。于是，現(xiàn)行立法的準(zhǔn)確性原則得以經(jīng)由證券監(jiān)管貫穿民事審判，上文提到的安碩信息案就是典型例子。

誠(chéng)如上文所論述，現(xiàn)行立法的不實(shí)標(biāo)準(zhǔn)之一——準(zhǔn)確性原則并不適用于預(yù)測(cè)性信息。與具有確定性的事實(shí)性信息不同，預(yù)測(cè)性信息是公司管理層以現(xiàn)有信息為基礎(chǔ)對(duì)未來(lái)事實(shí)所作出的主觀預(yù)測(cè)，本身即蘊(yùn)含著不確定性與主觀性，在作出時(shí)無(wú)從驗(yàn)證其準(zhǔn)確性，更難苛求預(yù)測(cè)能夠達(dá)到“準(zhǔn)確”的標(biāo)準(zhǔn)。因此，預(yù)測(cè)性信息虛假陳述認(rèn)定不能簡(jiǎn)單套用認(rèn)定事實(shí)性信息虛假陳述時(shí)采用的準(zhǔn)確性標(biāo)準(zhǔn)，否則將會(huì)抑制上市公司披露預(yù)測(cè)性信息的意愿，課以上市公司過(guò)重的信息披露義務(wù)與法律責(zé)任。

（二）應(yīng)以編制基礎(chǔ)不合理作為不實(shí)標(biāo)準(zhǔn)

由于預(yù)測(cè)性信息固有的主觀性與不確定性，不應(yīng)以其是否與嗣后實(shí)際發(fā)生事實(shí)相左作為判斷其是否不實(shí)的標(biāo)準(zhǔn)。轉(zhuǎn)而應(yīng)當(dāng)以披露時(shí)的眼光認(rèn)定，將不實(shí)標(biāo)準(zhǔn)鎖定在預(yù)測(cè)性信息的產(chǎn)生方式或稱編制方式之上。由于其屬于客觀行為規(guī)則，因此在具體分析行為構(gòu)成要件時(shí)應(yīng)剝離公司管理層等在編制預(yù)測(cè)性信息時(shí)的主觀狀態(tài)。于是，不實(shí)標(biāo)準(zhǔn)就落在了預(yù)測(cè)性信息的編制基礎(chǔ)之上——如果預(yù)測(cè)性信息所依據(jù)的編制基礎(chǔ)是不合理的，則滿足不實(shí)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而滿足虛假陳述行為要件。

合理基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)最早由SEC Rule 175與Rule 3b-6（以下合稱SEC安全港規(guī)則）確立，其通過(guò)設(shè)置合理基礎(chǔ)（reasonable basis）及善意兩項(xiàng)免責(zé)事由最先確立了預(yù)測(cè)性信息證券欺詐特別法規(guī)則。③See 17 C.F.R.§230.175（a）；17 C.F.R.§240.3b-6（a）.根據(jù)美國(guó)法的預(yù)測(cè)性信息安全港規(guī)則，被告滿足免責(zé)事由之一即可受安全港保護(hù)，免責(zé)事由呈選擇關(guān)系；而根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》，被告須同時(shí)滿足三項(xiàng)免責(zé)條件方可免于承擔(dān)預(yù)測(cè)性信息虛假陳述民事責(zé)任。為作區(qū)別，本文分別選用“免責(zé)條件”與“免責(zé)事由”作為中國(guó)法與美國(guó)法下安全港規(guī)則適用前提之代稱。聯(lián)邦最高法院于Virginia Bankshares，Inc.v.Sandberg一案的裁判中曾指出，在判斷公司董事提供的主觀意見是否構(gòu)成虛假陳述時(shí)，需要判斷主觀意見是否基于合理的事實(shí)性基礎(chǔ)作出，而事實(shí)性基礎(chǔ)則屬于公司有案可查之物，可以通過(guò)舉證質(zhì)證判斷其孰真孰假。①See Virginia Bankshares，Inc.v.Sandberg，501 U.S.1090（1991）.預(yù)測(cè)性信息同樣屬于主觀意見，同樣應(yīng)當(dāng)以預(yù)測(cè)性信息的編制基礎(chǔ)作為判斷其是否構(gòu)成不實(shí)的依據(jù)，而編制基礎(chǔ)的準(zhǔn)確性或合理性均是可以在作出預(yù)測(cè)性信息之時(shí)就通過(guò)合理驗(yàn)證來(lái)確認(rèn)的?！短摷訇愂鋈舾梢?guī)定》借鑒SEC安全港規(guī)則，將編制基礎(chǔ)無(wú)明顯不合理作為預(yù)測(cè)性信息虛假陳述的免責(zé)條件之一，②參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號(hào)），第六條第一款第二項(xiàng)。這一做法是值得肯定的。在證券立法層面也應(yīng)進(jìn)一步明確準(zhǔn)確性原則不適用于預(yù)測(cè)性信息，以編制基礎(chǔ)不合理作為認(rèn)定預(yù)測(cè)性信息不實(shí)之標(biāo)準(zhǔn)。

在具體判斷編制基礎(chǔ)是否合理時(shí)，應(yīng)該以預(yù)測(cè)性信息作出時(shí)作為判斷合理性的基準(zhǔn)時(shí)間。在Wielgos v.Commonwealth Edison Co.一案中，聯(lián)邦第七巡回法院認(rèn)為，預(yù)測(cè)性信息受SEC安全港規(guī)則的保護(hù)，除非原告能夠證明該預(yù)測(cè)性信息披露缺乏善意或缺乏合理基礎(chǔ)；如果預(yù)測(cè)性信息是基于作出預(yù)測(cè)時(shí)可用的最佳信息，即使事后被證明不準(zhǔn)確，也符合合理基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)的要求。③See Wielgosv.Commonwealth Edison Co.，892 F.2d 509，513-16（7th Cir.1989）.

行政前置程序取消后，原告的舉證難度進(jìn)一步提高。④參見陳潔：《證券民事賠償訴訟取消前置程序的司法應(yīng)對(duì)——以虛假陳述民事賠償為視角》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2021年5月號(hào)。如果要求原告舉證證明發(fā)行人編制基礎(chǔ)不合理，更將顯著提高原告的舉證難度，不利于投資者通過(guò)訴訟維護(hù)權(quán)利。相反，發(fā)行人基于編制基礎(chǔ)作出預(yù)測(cè)性信息，并由法人機(jī)關(guān)通過(guò)正式?jīng)Q策程序批準(zhǔn)預(yù)測(cè)性信息之披露，發(fā)行人對(duì)于編制基礎(chǔ)的合理性具有充分的證明能力，因此應(yīng)當(dāng)由被告就編制基礎(chǔ)的合理性承擔(dān)舉證責(zé)任。

在《虛假陳述若干規(guī)定》頒布前，司法實(shí)踐就已經(jīng)探索出類似的裁判思路。在貴州長(zhǎng)征天成控股股份有限公司虛假陳述案中，上市公司在收益確認(rèn)條件尚不具備的情形下提前確認(rèn)資產(chǎn)置換收益，并以此為基礎(chǔ)作出預(yù)測(cè)發(fā)布在業(yè)績(jī)預(yù)告當(dāng)中，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為虛假陳述行為。⑤參見《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（貴州長(zhǎng)征天成控股股份有限公司、王國(guó)生、馬濱嵐等5名責(zé)任人員）》（〔2018〕112號(hào)）。貴州省高級(jí)人民法院裁判認(rèn)為，預(yù)測(cè)性信息是一種主觀評(píng)價(jià)與估計(jì)，信息披露人通常通過(guò)確認(rèn)現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)證實(shí)其陳述的準(zhǔn)確性，預(yù)測(cè)性信息是否構(gòu)成虛假陳述關(guān)鍵在于其是否建立在合理基礎(chǔ)之上且以誠(chéng)信方式披露。上市公司依據(jù)無(wú)合理基礎(chǔ)的事項(xiàng)作出預(yù)計(jì)扭虧為盈的預(yù)測(cè)性信息，構(gòu)成虛假陳述行為。①參見《貴州長(zhǎng)征天成控股股份有限公司、李維強(qiáng)證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書》，貴州省高級(jí)人民法院（2020）黔民終623號(hào)民事判決書。本文贊同上述裁判觀點(diǎn)，上市公司違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在尚不滿足確認(rèn)條件的情況下提前確認(rèn)收益，由此產(chǎn)生不實(shí)的資產(chǎn)置換收益等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以此為編制基礎(chǔ)制備的業(yè)績(jī)預(yù)告因而滿足不實(shí)標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)測(cè)性信息虛假陳述行為要件得以滿足。

類似地，回到本文開篇提出的問(wèn)題，在飛樂(lè)音響案中，飛樂(lè)音響在尚不滿足收入確認(rèn)條件的情況下確認(rèn)相關(guān)收入并計(jì)入凈利潤(rùn)，并以此為基礎(chǔ)作出業(yè)績(jī)預(yù)增公告，其編制基礎(chǔ)不合理，應(yīng)當(dāng)據(jù)此認(rèn)定其構(gòu)成虛假陳述行為。

五、預(yù)測(cè)性信息虛假陳述之交易因果關(guān)系規(guī)則

（一）交易因果關(guān)系理論應(yīng)用于充分風(fēng)險(xiǎn)提示規(guī)則

預(yù)測(cè)性信息本身具有不準(zhǔn)確性，其在未來(lái)能否如期實(shí)現(xiàn)受到諸多不確定性因素的影響。為了防止預(yù)測(cè)性信息誤導(dǎo)投資者，使投資者錯(cuò)誤地認(rèn)為預(yù)測(cè)性信息必然能夠?qū)崿F(xiàn)并據(jù)此作出投資決策，理應(yīng)要求信息披露人在披露預(yù)測(cè)性信息的同時(shí)警示投資者相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。《虛假陳述若干規(guī)定》第六條創(chuàng)設(shè)充分風(fēng)險(xiǎn)提示規(guī)則，要求在披露預(yù)測(cè)性信息時(shí)對(duì)影響該預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)的重要因素進(jìn)行充分風(fēng)險(xiǎn)提示，并將其作為預(yù)測(cè)性信息虛假陳述的免責(zé)條件之一。②參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號(hào)），第六條第一款第一項(xiàng)。至于何者構(gòu)成“影響預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)的重要因素”、何種程度的風(fēng)險(xiǎn)提示可謂“充分”，司法實(shí)踐則缺乏有效經(jīng)驗(yàn)，其認(rèn)定路徑有待明確。

在本文開篇提到的飛樂(lè)音響案中，法院就曾將風(fēng)險(xiǎn)提示作為否定預(yù)測(cè)性信息構(gòu)成虛假陳述的理由之一。簡(jiǎn)單回顧該案涉及風(fēng)險(xiǎn)提示的事實(shí)：飛樂(lè)音響公司在業(yè)績(jī)預(yù)增公告中披露利好預(yù)測(cè)性信息，同時(shí)作出簡(jiǎn)單而格式化的風(fēng)險(xiǎn)提示。③參見《上海飛樂(lè)音響股份有限公司2017年半年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2017-07-13／1203700496.PDF，2023年9月19日訪問(wèn)。二審法院據(jù)此認(rèn)為，飛樂(lè)音響公司在披露預(yù)測(cè)性信息時(shí)已對(duì)構(gòu)成業(yè)績(jī)預(yù)增的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能存在不準(zhǔn)確等重要因素作出了“一定程度的風(fēng)險(xiǎn)警示”，進(jìn)而將風(fēng)險(xiǎn)提示作為論述其不構(gòu)成虛假陳述行為的理由之一。④參見《丁某等315名投資者訴上海飛樂(lè)音響股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案二審民事判決書》，上海市高級(jí)人民法院（2021）滬民終384號(hào)民事判決書。顯然，該案中簡(jiǎn)單而格式化的風(fēng)險(xiǎn)提示難以對(duì)投資者產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)警示作用，裁判理由缺乏合理性。

法院在審查認(rèn)定充分風(fēng)險(xiǎn)提示時(shí)，不妨參考證券監(jiān)管規(guī)則在風(fēng)險(xiǎn)提示方面的規(guī)定，考察風(fēng)險(xiǎn)提示是否滿足監(jiān)管規(guī)則的底線要求。如果風(fēng)險(xiǎn)提示尚且不符合監(jiān)管規(guī)則之要求，則不宜援引充分風(fēng)險(xiǎn)提示免除信息披露人的責(zé)任。例如，就業(yè)績(jī)預(yù)告而言，滬深交易所股票上市規(guī)則均要求：如果存在不確定因素可能影響業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性的，公司應(yīng)當(dāng)在業(yè)績(jī)預(yù)告中披露不確定因素的具體情況及其影響程度。①參見《上海證券交易所關(guān)于發(fā)布〈上海證券交易所股票上市規(guī)則（2023年2月修訂）〉的通知》（上證發(fā)〔2023〕31號(hào)），第5.1.4條；《深圳證券交易所關(guān)于發(fā)布〈深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2023年修訂）〉的通知》（深證上〔2023〕92號(hào)），第5.1.3條。上海證券交易所信息披露指引則更進(jìn)一步：一方面，發(fā)行人應(yīng)提醒投資者預(yù)測(cè)性信息所固有的風(fēng)險(xiǎn)，即明確預(yù)告數(shù)據(jù)為初步核算數(shù)據(jù)，準(zhǔn)確的經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)以定期報(bào)告為準(zhǔn)；另一方面，發(fā)行人應(yīng)實(shí)質(zhì)性披露風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源及內(nèi)容，即可能影響業(yè)績(jī)預(yù)告內(nèi)容準(zhǔn)確性的不確定因素，如不確定的重大交易、會(huì)計(jì)處理存在爭(zhēng)議等，并對(duì)可能造成的影響進(jìn)行合理、量化分析，同時(shí)披露剔除不確定因素后的業(yè)績(jī)變動(dòng)情況。②參見上海證券交易所《上市公司日常信息披露工作備忘錄第1號(hào)——臨時(shí)公告格式指引（2015年修訂）》，第二十七號(hào)；《上海證券交易所關(guān)于修訂上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)等臨時(shí)公告格式指引的通知》，第二十七號(hào)。上述交易所信息披露指引不僅為發(fā)行人披露業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)披露風(fēng)險(xiǎn)提示提供了有效的指導(dǎo)，而且為法院認(rèn)定業(yè)績(jī)預(yù)告所附風(fēng)險(xiǎn)提示是否充分提供了重要的參考作用。

飛樂(lè)音響于上海證券交易所上市交易，根據(jù)當(dāng)時(shí)適用的上海證券交易所業(yè)績(jī)預(yù)增公告格式指引，在風(fēng)險(xiǎn)提示中應(yīng)實(shí)質(zhì)性披露風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源及內(nèi)容，即可能影響業(yè)績(jī)預(yù)告內(nèi)容準(zhǔn)確性的不確定因素，并對(duì)可能造成的影響進(jìn)行合理分析。③參見上海證券交易所《上市公司日常信息披露工作備忘錄第1號(hào)——臨時(shí)公告格式指引（2015年修訂）》，第二十七號(hào)；《上海證券交易所關(guān)于修訂上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)等臨時(shí)公告格式指引的通知》，第二十七號(hào)。在該案中，飛樂(lè)音響在作出預(yù)測(cè)性信息時(shí)能否確認(rèn)項(xiàng)目收入尚存在不確定性，屬于應(yīng)當(dāng)披露的不確定性因素，然而其格式化的披露顯然并不符合交易所規(guī)則的要求，此時(shí)法院則不宜援引風(fēng)險(xiǎn)提示來(lái)免除信息披露人的責(zé)任。

由于監(jiān)管規(guī)則并未就預(yù)測(cè)性信息風(fēng)險(xiǎn)提示提供統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)或指引，有相當(dāng)類型的預(yù)測(cè)性信息無(wú)法受到各類監(jiān)管規(guī)則的指引與約束。當(dāng)監(jiān)管規(guī)則闕如時(shí)，不妨挖掘風(fēng)險(xiǎn)提示規(guī)則背后的理論基礎(chǔ)，探索相對(duì)普適性的風(fēng)險(xiǎn)提示認(rèn)定路徑。

充分風(fēng)險(xiǎn)提示規(guī)則借鑒自美國(guó)判例法逐漸發(fā)展出的預(yù)先警示理論（bespeaks caution doctrine）及PSLRA法定安全港中的有意義警示性陳述（meaningful cautionary statement）規(guī)則。Donald J.Trump Casino Securities Litigation一案是預(yù)先警示理論的標(biāo)志性判例，聯(lián)邦第三巡回法院率先將重大性作為預(yù)先警示理論的制度基礎(chǔ)，為后續(xù)眾多司法裁判所采納，④See Jeanne Calderon and Rachel Kowal，Safe Harbors：Historical and Current Approaches to Future Forecasting，22（4）Journal of Corporation Law，p.670（1997）.并為PSLRA法定安全港規(guī)則的構(gòu)建奠定基礎(chǔ)。⑤See H.R.Conf.Rep.No.104-369，p.43 n.29（1995）.在該案中，法院認(rèn)為被告在募集說(shuō)明書中披露的大量的警示性語(yǔ)言直接關(guān)系到公司未來(lái)財(cái)務(wù)成功及債券的償付能力，足以向任何理性投資者闡明投資可能導(dǎo)致無(wú)收益甚至虧損的風(fēng)險(xiǎn)。①See Donald J.Trump Casino Securities Litigation，7 F.3d 369（3rd Cir.1993）.法院從而得出結(jié)論：如果預(yù)測(cè)性信息中附有為其專門定制的實(shí)質(zhì)性警告，理性投資者就不會(huì)被其所欺騙，不實(shí)陳述或遺漏在法律上將變得不具有重大性。②See Donald J.Trump Casino Securities Litigation，7 F.3d 369（3rd Cir.1993）.

重大性是Rule 10b-5證券欺詐項(xiàng)下的構(gòu)成要件，屬于交易因果關(guān)系的范疇。判斷重大性的原則性規(guī)范被稱為理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)，③See Park JJ.，Rules，Principles，and the Competition to Enforce the Securities Laws，100 California Law Review 115（2012），pp.115-181.要求信息披露人站在理性投資者的角度評(píng)價(jià)披露事項(xiàng)的重大性：如果有非常大的可能性表明理性投資者認(rèn)為該信息對(duì)其作出投資決策是重要的，或者該信息顯著改變了理性投資者可用信息的集合（total mix of information made available），則該信息具有重大性。④See TSCIndustries，Inc.v.Northway，Inc.，426 U.S.438（1976）.同美國(guó)法相類似，《虛假陳述若干規(guī)定》同樣以重大性作為推定交易因果關(guān)系的前提條件，⑤參見彭冰：《證券虛假陳述民事賠償中的因果關(guān)系——司法解釋的新發(fā)展評(píng)析》，載《法律適用》2022年第5期。使得借鑒美國(guó)法以重大性為理論基礎(chǔ)解釋充分風(fēng)險(xiǎn)提示規(guī)則成為可能。

與司法解釋要求預(yù)測(cè)性信息披露人揭示影響預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)的重要因素相類似，PSLRA規(guī)定，有意義警示性陳述需明確可能導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果與預(yù)測(cè)性信息存在重大差異的重要因素。⑥See Securities Act of 1933§27A（c）（1）（A）（i），15 U.S.C.§77z-2（c）（1）（A）（i）；Securities Exchange Act of 1934§21E（c）（1）（A）（i），15 U.S.C.§78u-5（c）（1）（A）（i）.而重要因素必須是與預(yù)測(cè)相關(guān)的，并可能實(shí)際影響預(yù)測(cè)性信息能否實(shí)現(xiàn)，相反，模板化的警告不能構(gòu)成有意義警示性陳述。⑦See H.R.Conf.Rep.No.104-369（1995），p.44.在Slayton v.American Express Co.一案中，被告曾概括地警示投資風(fēng)險(xiǎn)，稱公司的“高收益部門的潛在惡化”可能為公司的投資組合帶來(lái)?yè)p失。⑧See Slayton v.American Express Co.，604 F.3d 758（2d Cir.2010）.聯(lián)邦第二巡回法院認(rèn)為上述警告過(guò)于籠統(tǒng)，未能具體指明公司在披露時(shí)就足以意識(shí)到的實(shí)際存在的重大風(fēng)險(xiǎn)——公司的“投資級(jí)債務(wù)擔(dān)保證券相關(guān)債券違約率上升”可能導(dǎo)致公司投資組合惡化。⑨See Slayton v.American Express Co.，604 F.3d 758（2d Cir.2010）.該案很好地從反面呈現(xiàn)了法院要求風(fēng)險(xiǎn)提示應(yīng)當(dāng)具體而有針對(duì)性的裁判思路，盡管從廣義上講上述具體風(fēng)險(xiǎn)可以被概括性風(fēng)險(xiǎn)提示所披露的重要因素所涵蓋，但結(jié)合重大性理論可知，概括性的風(fēng)險(xiǎn)提示沒有向投資者提供足夠的信息以便其理解和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，不足以起到實(shí)質(zhì)性影響理性投資者投資決策的作用，無(wú)法阻斷交易因果關(guān)系的成立。相反，如果預(yù)測(cè)性信息旁附有專門為其量身定制的實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)提示，使理性投資者不被預(yù)測(cè)性信息所傳遞的具有不確定性和主觀性的內(nèi)容所誤導(dǎo)，則應(yīng)認(rèn)定其符合充分風(fēng)險(xiǎn)提示規(guī)則的要求。

充分風(fēng)險(xiǎn)提示規(guī)則要求揭示影響預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)的重要因素，但這并不意味著只有公司全面披露影響預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)的所有因素才能免責(zé)。①See H.R.Conf.Rep.No.104-369（1995），p.44.例如，在Harris v.Ivax Corp.一案中，原告以公司在風(fēng)險(xiǎn)因素列表中沒有提到可能導(dǎo)致公司損失的商譽(yù)減值為由認(rèn)為其不應(yīng)受到安全港規(guī)則的保護(hù)。②See Harris v.Ivax Corp.，182 F.3d 799，807 n.10（11th Cir.1999）.聯(lián)邦第七巡回法院駁回了原告的訴訟請(qǐng)求，認(rèn)為法律只要求警示性陳述提及可能導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果與預(yù)測(cè)結(jié)果不同的重要因素，而不是所有的因素；案涉警示性陳述詳細(xì)地闡釋了公司可能遇到的困難及其影響，沒有包含最終導(dǎo)致預(yù)測(cè)性信息不準(zhǔn)確的因素并不意味著其當(dāng)然不受安全港保護(hù)。③See Harris v.Ivax Corp.，182 F.3d 799，807 n.10（11th Cir.1999）.本文贊同上述裁判觀點(diǎn)，判斷風(fēng)險(xiǎn)提示是否有效揭示重要因素時(shí)，應(yīng)當(dāng)以披露時(shí)的視角而非嗣后結(jié)果的視角認(rèn)定，無(wú)須要求風(fēng)險(xiǎn)提示與最終影響預(yù)測(cè)性信息實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)完全一致。

（二）交易因果關(guān)系理論應(yīng)用于更新義務(wù)

當(dāng)預(yù)測(cè)性信息所依據(jù)的前提發(fā)生重大變化時(shí)，《虛假陳述若干規(guī)定》第六條要求發(fā)行人及時(shí)履行“更正”義務(wù)，否則將承擔(dān)虛假陳述民事責(zé)任。④參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號(hào)），第六條第一款第三項(xiàng)。需要澄清的是，該條款在用詞上混淆了“更正義務(wù)”與“更新義務(wù)”，其實(shí)則指向?qū)︻A(yù)測(cè)性信息的更新義務(wù)。鑒于此，在進(jìn)一步論述更新義務(wù)之前，有必要厘清兩個(gè)概念之間的基本差別。

更新義務(wù)（duty to update）來(lái)源于美國(guó)判例法，是指在作出預(yù)測(cè)性信息后，該預(yù)測(cè)性信息因新事實(shí)之發(fā)生而有重大不實(shí)從而可能誤導(dǎo)投資者時(shí)，信息披露人排除誤導(dǎo)性信息之義務(wù)；而更正義務(wù)（duty to correct）則是指對(duì)于原本在作出時(shí)即存在重大錯(cuò)誤的信息進(jìn)行更正之義務(wù)。⑤See Bruce Mendelsohn＆Jesse Brush，The Duties to Correct and Update：A Web of Conflicting Case Law and Principles，43 Securities Regulation Law 67（2015），pp.67-68.信息披露人就預(yù)測(cè)性信息并不負(fù)有獨(dú)立的更正義務(wù)，因?yàn)槿绻A(yù)測(cè)性信息在披露時(shí)即存在錯(cuò)誤，發(fā)行人基于錯(cuò)誤的前提假設(shè)而主觀臆測(cè)，其本身既已構(gòu)成虛假陳述，而無(wú)須單獨(dú)創(chuàng)設(shè)預(yù)測(cè)性信息更正義務(wù)。⑥參見莊永丞：《財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與證券詐欺之交錯(cuò)與平行時(shí)空》，載《臺(tái)大法學(xué)論叢》2018年第4期。《虛假陳述若干規(guī)定》明確將所謂“更正”義務(wù)指向當(dāng)預(yù)測(cè)性信息所依據(jù)的前提發(fā)生重大變化時(shí)及時(shí)履行之義務(wù)，顯然屬于更新義務(wù)而非更正義務(wù)。

《虛假陳述若干規(guī)定》出臺(tái)前，在司法實(shí)踐中已有實(shí)質(zhì)上認(rèn)可預(yù)測(cè)性信息更新義務(wù)的裁判觀點(diǎn)。在江蘇寶利國(guó)際投資股份有限公司（前稱江蘇寶利瀝青股份有限公司，以下簡(jiǎn)稱寶利國(guó)際）在虛假陳述案中，寶利國(guó)際陸續(xù)發(fā)布四份公告，分別披露其與俄羅斯聯(lián)邦政府部門等不同主體分別簽署的三份合作備忘錄及一份合作框架協(xié)議，內(nèi)容涉及寶利國(guó)際意向與上述主體合作參與投資建設(shè)工程項(xiàng)目等事項(xiàng)；公告均在顯著位置披露特別風(fēng)險(xiǎn)提示，提醒投資者上述意向性文件不產(chǎn)生任何具有法律效力的權(quán)利、義務(wù)或責(zé)任，簽署雙方還對(duì)部分備忘錄享有經(jīng)提前通知終止的權(quán)利。①參見《江蘇寶利瀝青股份有限公司關(guān)于寶利控股（新加坡）私人有限公司與俄羅斯聯(lián)邦遠(yuǎn)東發(fā)展部簽署合作備忘錄的公告》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-02-14／1200638003.PDF；《江蘇寶利瀝青股份有限公司關(guān)于寶利控股（新加坡）私人有限公司與俄羅斯聯(lián)邦公路署簽署合作備忘錄的公告》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-03-05／1200669285.PDF；《江蘇寶利瀝青股份有限公司關(guān)于與白俄羅斯國(guó)家石化公司及納夫坦煉油公司簽署意向備忘錄的公告》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-05-15／1201019285.PDF；《江蘇寶利國(guó)際投資股份有限公司關(guān)于與中航飛機(jī)股份有限公司簽署合作框架協(xié)議的公告》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-08-19／1201457172.PDF，2023年9月19日訪問(wèn)。

然而，由于合作客觀條件嗣后發(fā)生諸多變化，不久后，上述合作意向文件或被解除或不具備繼續(xù)履行條件，而寶利國(guó)際并未就合作意向的變化進(jìn)行信息披露。②參見《江蘇寶利國(guó)際投資股份有限公司關(guān)于收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)〈行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書〉的公告》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-30／1202978544.PDF，2023年9月19日訪問(wèn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為其并未如實(shí)披露合作事項(xiàng)發(fā)生的重大變化，構(gòu)成虛假陳述：其中前兩份公告所披露的合作備忘錄涉及擬投資金額20億美元，均構(gòu)成《證券法》所定義之具有股票價(jià)格敏感性的重大事件，屬于強(qiáng)制性信息披露事項(xiàng)，寶利國(guó)際未披露重大事件的重大變化構(gòu)成虛假陳述；而對(duì)于另外兩份并未披露具體金額的公告，盡管沒有認(rèn)定其因構(gòu)成重大事件而屬于強(qiáng)制性信息披露事項(xiàng)，但仍然認(rèn)定未披露重大變化的行為構(gòu)成虛假陳述。③參見《江蘇寶利國(guó)際投資股份有限公司關(guān)于收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)〈行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書〉的公告》，資料來(lái)源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-30／1202978544.PDF，2023年9月19日訪問(wèn)。江蘇省高級(jí)人民法院在二審裁判中基本采納了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的觀點(diǎn)，認(rèn)為寶利國(guó)際未于合作備忘錄發(fā)生重大變化時(shí)履行信息披露義務(wù)，構(gòu)成虛假陳述。④參見《劉志生與江蘇寶利國(guó)際投資股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書》，江蘇省高級(jí)人民法院（2019）蘇民終1600號(hào)民事判決書。盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)與江蘇省高級(jí)人民法院并未指明案件涉及預(yù)測(cè)性信息及其更新義務(wù)，但其均在實(shí)質(zhì)上肯定了預(yù)測(cè)性信息的更新義務(wù)。

除卻《證券法》本身要求上市公司就具有股票價(jià)格敏感性的重大事件履行強(qiáng)制披露義務(wù)的規(guī)定以外，⑤參見《中華人民共和國(guó)證券法》（2019年修訂）第八十條。并無(wú)其他立法或監(jiān)管規(guī)則就預(yù)測(cè)性信息更新義務(wù)提供統(tǒng)一的規(guī)范或指引，為司法環(huán)節(jié)的法律適用帶來(lái)挑戰(zhàn)?！短摷訇愂鋈舾梢?guī)定》第六條將預(yù)測(cè)性信息所依據(jù)的前提發(fā)生重大變化作為更新義務(wù)的履行前提，依據(jù)文義解釋，對(duì)于任何預(yù)測(cè)性信息，只要其前提發(fā)生重大變化，上市公司均須履行更新義務(wù)，否則即有可能構(gòu)成虛假陳述，其合理性不無(wú)疑問(wèn)。合理的履行前提既可以減輕上市公司的信息披露負(fù)擔(dān)和涉訴風(fēng)險(xiǎn)，也能防止投資者陷入大量無(wú)意義的信息之中，因此有必要進(jìn)一步優(yōu)化更新義務(wù)的履行前提。

《虛假陳述若干規(guī)定》中的預(yù)測(cè)性信息更新義務(wù)借鑒自美國(guó)判例法，分析美國(guó)法更新義務(wù)背后的理論基礎(chǔ)有助于理解其制度機(jī)理。盡管PSLRA明確規(guī)定法定安全港規(guī)則不課予任何人更新預(yù)測(cè)性信息之義務(wù)，①See Securities Act of 1933§27A（d），15 U.S.C.§77z-2（d）；Securities Exchange Act of 1934§21E（d），15 U.S.C.§78u-5（d）.但諸聯(lián)邦巡回法院在這一問(wèn)題上仍然存在顯著分歧，聯(lián)邦最高法院也并未在相關(guān)裁判中給出明確的答案。②See Matthew C.Dallett，Is There a“Duty to Update”Public Disclosures，33 Insights 21（2019），p.21.對(duì)更新義務(wù)持否定態(tài)度的法院多以法律沒有明文創(chuàng)設(shè)為由否定更新義務(wù)的存在。以Gallagher v.Abbott Laboratories一案為例，原告認(rèn)為上市公司應(yīng)當(dāng)披露所有具有股票價(jià)格敏感性信息，而聯(lián)邦第七巡回法院否定了這一觀點(diǎn)，認(rèn)為美國(guó)證券法律規(guī)則所構(gòu)建的并非一套持續(xù)性信息披露制度（system of continuous disclosure），除非法律明確創(chuàng)設(shè)一項(xiàng)披露義務(wù)，否則上市公司有權(quán)保持沉默。③See Gallagher v.Abbott Laboratories，269 F.3d 806（7th Cir.2001）.

然而與美國(guó)證券法律規(guī)則構(gòu)建的非持續(xù)性信息披露制度不同，中國(guó)證券法律和監(jiān)管框架構(gòu)建的則是一套持續(xù)性信息披露制度。《證券法》第八十條明確將一系列可能對(duì)股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件列為強(qiáng)制性信息披露事項(xiàng)。而對(duì)于自愿性信息披露事項(xiàng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》則明確要求信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)保持信息披露的持續(xù)性。④參見《上市公司信息披露管理辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第182號(hào)），第五條第二款。相較于美國(guó)的非持續(xù)性信息披露制度，持續(xù)性信息披露制度對(duì)發(fā)行人施加了更為嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，在此制度背景之下，應(yīng)當(dāng)肯定構(gòu)建預(yù)測(cè)性信息更新義務(wù)的必要性。

在肯定更新義務(wù)的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)對(duì)更新義務(wù)設(shè)置合理的履行前提，一些美國(guó)聯(lián)邦巡回法院基于信賴?yán)碚搶?duì)更新義務(wù)持有條件肯定態(tài)度的觀點(diǎn)值得借鑒。例如，聯(lián)邦第一巡回法院在Backman v.Polaroid Corp.一案中認(rèn)為，如果原先的預(yù)測(cè)性信息仍然為理性投資者所合理信賴，嗣后涉及預(yù)測(cè)性信息的事項(xiàng)發(fā)生根本性改變時(shí)，先前的預(yù)測(cè)性信息披露將會(huì)對(duì)理性投資者形成誤導(dǎo)，發(fā)行人對(duì)此負(fù)有更新義務(wù)。⑤See Backman v.Polaroid Corp.，910 F.2d 10（1st Cir.1990）.聯(lián)邦第三巡回法院在Burlington Coat Factory Securities Litigation一案中對(duì)以信賴?yán)碚摓榛A(chǔ)構(gòu)建更新義務(wù)作出了更為形象的闡釋，即只有當(dāng)預(yù)測(cè)性信息仍然“活”（alive）在理性投資者心中時(shí)發(fā)行人才須承擔(dān)更新義務(wù)，而理性投資者的合理信賴是否存在需要基于具體的證券監(jiān)管框架及市場(chǎng)慣例加以考察。⑥See Burlington Coat Factory Securities Litigation，114 F.3d 1410（3d Cir.1997）.

理性投資者的合理信賴是建立在證券法律監(jiān)管的基礎(chǔ)之上的，首先應(yīng)當(dāng)關(guān)注法定更新義務(wù)。例如，在上文提到的寶利國(guó)際案中，前兩份公告所披露的預(yù)測(cè)性信息本身即構(gòu)成《證券法》項(xiàng)下具有股票價(jià)格敏感性的重大事件，其在嗣后發(fā)生重大變化時(shí)發(fā)行人需履行法定強(qiáng)制性信息披露義務(wù)，這也同時(shí)構(gòu)成預(yù)測(cè)性信息更新義務(wù)的履行，上述《證券法》規(guī)則同時(shí)構(gòu)成在特定情形下履行法定預(yù)測(cè)性信息更新義務(wù)的規(guī)范依據(jù)。

《虛假陳述若干規(guī)定》所設(shè)置的履行前提是“預(yù)測(cè)性信息所依據(jù)的前提發(fā)生重大變化”，而并未對(duì)預(yù)測(cè)性信息的范圍加以限縮，實(shí)則對(duì)預(yù)測(cè)性信息施加了相較于上述法定更新義務(wù)更為嚴(yán)苛的要求。反觀美國(guó)判例法，在United States v.Schiff一案中，聯(lián)邦第三巡回法院認(rèn)為只有當(dāng)與收購(gòu)、合并等根本性公司變更（fundamental corporate change）相關(guān)的重大預(yù)測(cè)性信息極端改變時(shí)，發(fā)行人才負(fù)有更新義務(wù)。①See United States v.Schiff，602 F.3d 152（3d Cir.2010）.這與《虛假陳述若干規(guī)定》的履行前提相類似，但其將范圍限縮于涉及根本性公司變更的預(yù)測(cè)性信息，這是法院在維護(hù)非持續(xù)性信息披露制度和保護(hù)投資者之間所作出的平衡。而在中國(guó)的持續(xù)性信息披露制度框架下，宜采取較為折中的路徑，適當(dāng)限縮《虛假陳述若干規(guī)定》中預(yù)測(cè)性信息的范圍，只有當(dāng)涉及發(fā)行人重大事項(xiàng)的預(yù)測(cè)性信息所依據(jù)之前提發(fā)生重大改變時(shí)，發(fā)行人才負(fù)有更新義務(wù)。

此外，值得注意的是，《虛假陳述若干規(guī)定》將更新義務(wù)與充分風(fēng)險(xiǎn)提示并列作為免責(zé)條件，②參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號(hào)），第六條。這并不符合交易因果關(guān)系理論。在Illinois State Board of Investment v.Authentidate Holding Corp.一案中，發(fā)行人在披露后續(xù)針對(duì)公司重大協(xié)議的擬修訂信息時(shí)，附有專屬的警示性語(yǔ)言表明無(wú)法保證協(xié)議達(dá)成，聯(lián)邦第二巡回法院從而利用預(yù)先警示理論排除更新義務(wù)的適用。③See Illinois State Board of Investment v.Authentidate Holding Corp.，369 F.App'x 260（2d Cir.2010）.這一裁判路徑同樣適用于中國(guó)法下更新義務(wù)履行前提的認(rèn)定，在不具有法定義務(wù)的場(chǎng)合，由于附有充分風(fēng)險(xiǎn)提示的預(yù)測(cè)性信息不滿足重大性，這將阻斷預(yù)測(cè)性信息與嗣后交易行為之間的交易因果關(guān)系，因此發(fā)行人無(wú)須就附有充分風(fēng)險(xiǎn)提示的預(yù)測(cè)性信息履行更新義務(wù)。

六、結(jié)論

中國(guó)證券立法缺乏預(yù)測(cè)性信息虛假陳述特別法規(guī)范，有必要在立法層面構(gòu)建預(yù)測(cè)性信息虛假陳述特別法。宜于《證券法》第八十五條現(xiàn)有一般性虛假陳述規(guī)則之后專設(shè)一款，區(qū)分界定規(guī)則、虛假陳述行為規(guī)則以及交易因果關(guān)系規(guī)則三個(gè)方面，專門規(guī)定預(yù)測(cè)性信息虛假陳述特別法規(guī)則。

一者為界定規(guī)則。在立法上可以通過(guò)非窮盡式列舉典型形式加兜底規(guī)則的模式明確預(yù)測(cè)性信息的概念，在司法適用環(huán)節(jié)則可以信息的準(zhǔn)確性需在披露后才能得到合理驗(yàn)證為標(biāo)準(zhǔn)界定其概念。此外，將現(xiàn)有立法中違反公開承諾責(zé)任統(tǒng)一納入預(yù)測(cè)性信息虛假陳述民事責(zé)任范疇，并明確將口頭預(yù)測(cè)性信息納入安全港規(guī)則的保護(hù)范圍。

二者為虛假陳述行為規(guī)則。應(yīng)當(dāng)從立法層面明確準(zhǔn)確性原則不適用于預(yù)測(cè)性信息，轉(zhuǎn)而以編制基礎(chǔ)不合理作為認(rèn)定預(yù)測(cè)性信息不實(shí)之標(biāo)準(zhǔn)，并由被告就編制基礎(chǔ)的合理性承擔(dān)舉證責(zé)任。

三者為交易因果關(guān)系規(guī)則?？梢詫ⅰ短摷訇愂鋈舾梢?guī)定》中關(guān)于充分風(fēng)險(xiǎn)提示與履行更新義務(wù)的規(guī)定引入立法。在司法適用環(huán)節(jié)，一方面，應(yīng)用重大性理論認(rèn)定充分風(fēng)險(xiǎn)提示，判斷風(fēng)險(xiǎn)提示是否能對(duì)理性投資者依據(jù)預(yù)測(cè)性信息作出投資決策起到實(shí)質(zhì)性警示作用；另一方面，應(yīng)用信賴?yán)碚撜J(rèn)定更新義務(wù)履行前提，只有當(dāng)涉及重大事項(xiàng)的預(yù)測(cè)性信息仍然為理性投資者所信賴且發(fā)生重大變化時(shí)才應(yīng)履行更新義務(wù)。