姚斌

科尼利厄斯· C. 邦德/著

我們通常只知道菲利普·費(fèi)雪因?yàn)槌珜?dǎo)成長(zhǎng)股投資而成為“成長(zhǎng)股之父”，卻不知道與本杰明·格雷厄姆同時(shí)代的托馬斯·羅·普萊斯早在20世紀(jì)30年代就提出“成長(zhǎng)型股票”的投資并進(jìn)行偉大的實(shí)踐。

普萊斯小格雷厄姆4歲，出生于1898年。他們都經(jīng)歷了1929年的大崩潰，但卻發(fā)展出不同的投資哲學(xué)。格雷厄姆通過(guò)《證券分析》創(chuàng)立了價(jià)值型投資的理論。普萊斯則通過(guò)實(shí)踐發(fā)展出成長(zhǎng)型投資的理論，最終創(chuàng)立并發(fā)展成今日的普信集團(tuán)。

科尼利厄斯·C.邦德長(zhǎng)期在普萊斯的公司工作，見證了普萊斯及其公司的發(fā)展歷程，于是以一本《投資成長(zhǎng)股：羅·普萊斯投資之道》進(jìn)行詳實(shí)地記錄。根據(jù)邦德的描述，普萊斯早年考取了斯沃斯莫爾學(xué)院，先學(xué)醫(yī)學(xué)后改學(xué)化學(xué)，因?yàn)樗J(rèn)為化學(xué)在20世紀(jì)初可能是面向未來(lái)的主要技術(shù)之一。1919年，他畢業(yè)后進(jìn)入皮特堡搪瓷沖壓公司擔(dān)任化學(xué)分析師。這家公司不久瀕臨破產(chǎn)，讓普萊斯親身體驗(yàn)到經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)大的重要性。1921年，普萊斯進(jìn)入杜邦公司擔(dān)任工業(yè)化學(xué)分析師。在那里，他親眼目睹了杜邦公司的欣欣向榮，癡迷于公司是如何建立的，新產(chǎn)品如何能夠支撐大型企業(yè)以及所有這一切是如何在股票和債券市場(chǎng)融資的。兩次的就業(yè)經(jīng)歷，讓他找到了個(gè)人未來(lái)發(fā)展的方向。

于是，他在1925年進(jìn)入了一家規(guī)模相對(duì)較小的金融公司——麥庫(kù)賓-古德里奇。在這里，他度過(guò)了12年，并形成了自己的基本投資理念。正如他所描述的：“大多數(shù)人把普通股看作是為了獲得投機(jī)性利潤(rùn)而進(jìn)行買賣的物品。他們認(rèn)為，要想成功就必須猜測(cè)股市的漲跌。我們認(rèn)為，這不是一個(gè)好方法。美國(guó)最大的財(cái)富來(lái)源于投資一家不斷成長(zhǎng)的企業(yè)，并與之同甘共苦，不離不棄?！?934年，他在公司內(nèi)部成立了一個(gè)實(shí)驗(yàn)基金，以便證明通過(guò)持有高品質(zhì)成長(zhǎng)型股票可以獲得更好的收益。與此同時(shí)，格雷厄姆就在這一年發(fā)表了開創(chuàng)性的著作《證券分析》，倡導(dǎo)價(jià)值型股票的投資。

由于與公司的投資理念完全不合，1937年普萊斯離開麥庫(kù)賓-古德里奇，與其他兩位合伙人共同創(chuàng)立了屬于自己的公司——托馬斯·羅·普萊斯公司。

五篇文章界定成長(zhǎng)股投資理論

1935年，當(dāng)普萊斯第一次描述他的成長(zhǎng)型股票投資理念時(shí)，他說(shuō)：“要想找到一個(gè)投資的沃土，你不必上大學(xué)，你只需具備我外祖母所說(shuō)的實(shí)用知識(shí)?！边@種說(shuō)法與納西姆·塔勒布相似：你從你祖母那里學(xué)到的智慧，要大大優(yōu)于你從商學(xué)院獲得的經(jīng)驗(yàn)。因?yàn)閷＜业膯?wèn)題往往會(huì)帶來(lái)脆弱性。

1939年，普萊斯應(yīng)邀在《巴倫周刊》上撰文，發(fā)表了五篇系列文章，全面界定了“成長(zhǎng)型股票投資理論”。這些文章分別是：《挑選成長(zhǎng)型股票：公司和人一樣有生命周期；達(dá)到成熟期時(shí)風(fēng)險(xiǎn)增加》（1939.5.15）；《挑選成長(zhǎng)型股票：衡量行業(yè)生命周期；投資高流動(dòng)收入的謬誤》（1939.5.22）；《挑選成長(zhǎng)型股票：三個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用選擇步驟；需要考慮的因素》（1939.6.5）；《挑選成長(zhǎng)型股票：如何識(shí)別從成長(zhǎng)期到成熟期的變化，克萊斯勒公司與通用汽車公司的對(duì)比》（1939.6.12）；《運(yùn)用成長(zhǎng)型股票：穩(wěn)定型和周期型使投資組合管理具有靈活性》（1939.6.19）。

普萊斯的“成長(zhǎng)型股票投資理念”在投資界廣為人知。在他擔(dān)任投資管理的45年職業(yè)生涯中，成長(zhǎng)型股票理論的內(nèi)容基本沒(méi)有改變。這個(gè)理論的最終版本后來(lái)出現(xiàn)在公司1973年4月出版的一本手冊(cè)上，題為《基于成長(zhǎng)型股票投資理論的成功投資理念》。在普萊斯看來(lái)，成長(zhǎng)型股票“對(duì)應(yīng)的企業(yè)表現(xiàn)出長(zhǎng)期的收益增長(zhǎng)，其每股收益在相繼出現(xiàn)的每一個(gè)商業(yè)周期的頂點(diǎn)創(chuàng)新高，同時(shí)還有跡象在未來(lái)商業(yè)周期的頂點(diǎn)能夠創(chuàng)新高。每股收益的增長(zhǎng)速度應(yīng)該快于生活成本的增長(zhǎng)速度，以便抵消美元購(gòu)買力的下降預(yù)期。投資的目標(biāo)是組建一個(gè)投資組合，其成分企業(yè)的收益預(yù)計(jì)在10年內(nèi)翻倍?！?/p>

普萊斯建立投資組合方法的基石是“將投資組合中專門用于投資普通股的那部分用成長(zhǎng)股建立起來(lái)”。在《巴倫周刊》系列文章中的第2篇，他將成長(zhǎng)型股票定義為：“特定企業(yè)的股份，該企業(yè)在收益方面表現(xiàn)出良好的長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)，并且經(jīng)過(guò)謹(jǐn)慎研究，顯示出未來(lái)將長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的跡象?！?/p>

這個(gè)定義中的每個(gè)詞都有其特定的含義。投資的對(duì)象不是一張紙，而是企業(yè)的真實(shí)股份。公司“收益增長(zhǎng)良好”，是因?yàn)樗脑鲩L(zhǎng)速度超過(guò)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增速?！伴L(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)”，不僅僅是新產(chǎn)品帶來(lái)的短暫的加速成長(zhǎng)，或是暫時(shí)有利的商業(yè)環(huán)境帶來(lái)的提振。需要進(jìn)行“謹(jǐn)慎研究”是為了確保增長(zhǎng)可以持續(xù)到“未來(lái)”。成長(zhǎng)型股票投資理論強(qiáng)調(diào)謹(jǐn)慎研究的重要性，而不僅僅是希望或盲目的相信這種高速成長(zhǎng)會(huì)持續(xù)數(shù)年。

成長(zhǎng)型股票理論的基本原理可以追溯到普萊斯早年在皮特堡搪瓷沖壓公司和杜邦公司的工作經(jīng)歷。他將這兩家公司進(jìn)行比較，分析這兩家公司是如何回報(bào)投資者并獎(jiǎng)勵(lì)員工的。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，皮特堡搪瓷沖壓公司并沒(méi)有什么獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，該公司脆弱的資產(chǎn)負(fù)債表和有限的盈利能力使其很容易受到市場(chǎng)哪怕是微小變化的影響。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，最好的選擇就是把股票賣給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而杜邦公司已經(jīng)營(yíng)了100多年，它擁有現(xiàn)代化、高效的制造工廠，正迅速向新興市場(chǎng)發(fā)展。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的多元化發(fā)展，該公司當(dāng)時(shí)早已脫離了最初的火藥和炸藥業(yè)務(wù)，而致力于生產(chǎn)化學(xué)制品和化工產(chǎn)品，這些產(chǎn)品越來(lái)越多地受技術(shù)驅(qū)動(dòng)。作為化學(xué)工業(yè)領(lǐng)先的創(chuàng)新者，杜邦公司依靠在研發(fā)方面的巨額投入鞏固了自己的地位。在財(cái)政上，保守的管理方式源源不斷地創(chuàng)造現(xiàn)金來(lái)支付公司的快速成長(zhǎng)，并為股東提供穩(wěn)定增長(zhǎng)的股息。

現(xiàn)代投資組合理論認(rèn)為，公司股價(jià)的波動(dòng)是衡量公司風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)指標(biāo)。股票價(jià)格波動(dòng)越大，風(fēng)險(xiǎn)就越大。但在普萊斯看來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)只存在于財(cái)務(wù)方面，反映的是公司破產(chǎn)的可能性。對(duì)他來(lái)說(shuō)，皮特堡搪瓷沖壓公司明顯存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，而杜邦則不是。對(duì)現(xiàn)代理論派來(lái)說(shuō)，情況恰恰相反。由于皮特堡搪瓷沖壓公司的股票幾乎沒(méi)有市場(chǎng)做市或交易，它的波動(dòng)性很小，因此不被認(rèn)為是有風(fēng)險(xiǎn)的。杜邦公司股票在公開市場(chǎng)上成交活躍，有時(shí)可能出現(xiàn)巨幅波動(dòng)。與常識(shí)相反，這個(gè)理論學(xué)派卻認(rèn)為杜邦面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。

研究和理解生命周期

普萊斯在1947年10月25日的演講《一個(gè)企業(yè)的股份值多少錢》中指出，這個(gè)國(guó)家的真正財(cái)富“是由這樣的人創(chuàng)造的。這些人把他們的資本投入到有前途的事業(yè)中，他們努力工作，再投入更多的資本，并且在整個(gè)經(jīng)濟(jì)蕭條和繁榮期都堅(jiān)定持有他們的投資，如福特、杜邦、洛克菲勒、杜克、卡內(nèi)基、伍爾沃斯和其他很多廣為人知的名字，這些名字代表了傳奇。如今，人們?nèi)栽谝赃@種方式創(chuàng)造著財(cái)富?！彼^續(xù)說(shuō)，“你和我可以參與到這樣的持續(xù)增長(zhǎng)中，因?yàn)樗麄兇淼墓镜墓善笔强梢栽谑袌?chǎng)上買到的?！?/p>

1954年1月，普萊斯在一個(gè)題為《成長(zhǎng)型股票對(duì)美國(guó)的貢獻(xiàn)》的演講中講述了他在杜邦公司工作的早期經(jīng)歷，“有能力和有遠(yuǎn)見的管理層鼓勵(lì)員工成為股東，并以杜邦公司股票的形式向重要人員發(fā)放獎(jiǎng)金”，這一事實(shí)令他“印象深刻”?！霸谖?921年進(jìn)入投資行業(yè)后的幾年里，我觀察到，和其他大多數(shù)股票相比，杜邦公司的股票價(jià)格總是顯得過(guò)高而不值得買入，而市值卻一漲再漲。另一個(gè)令人印象深刻的見聞是，那些試圖在自己公司的股票上賺取更多利潤(rùn)的員工，會(huì)在他們認(rèn)為股價(jià)過(guò)高時(shí)拋售，再嘗試以較低的價(jià)格買回來(lái)。但他們的收益并不如那些在整個(gè)市場(chǎng)周期中始終持有公司股票的人?！?/p>

1965年，普萊斯公布了一份清單——他從20世紀(jì)30年代和40年代以來(lái)買入并持有的七只成長(zhǎng)型股票：杜邦、百得、3M、斯科特紙業(yè)、默克和輝瑞等。這些股票的平均升值幅度是36倍。他知道在挑選成長(zhǎng)型公司時(shí)，沒(méi)有人會(huì)毫無(wú)差錯(cuò)，但他相信只要有75%的正確率，結(jié)果將是“令人矚目的”。根據(jù)他的賬戶記錄，在其投資生涯中，他自己選擇成長(zhǎng)型股票的正確率超過(guò)了80%。多年來(lái)，他都以他認(rèn)為的股票應(yīng)有的價(jià)格逐步買入和賣出股票。只有在確信一家公司的股票不再是成長(zhǎng)型股票之后，他才會(huì)完全出售這家公司的股份。他對(duì)任何投資的預(yù)計(jì)持有期都是按幾十年計(jì)算的。按照計(jì)算得出的價(jià)格逐步買入和賣出，買賣的時(shí)機(jī)把握就不會(huì)是問(wèn)題。

成長(zhǎng)型股票投資理論最重要的一個(gè)概念是研究和理解生命周期，包括行業(yè)和單個(gè)公司的生命周期。普萊斯第一次闡述成長(zhǎng)型股票理論時(shí)，將其稱為“投資生命周期理論”。他在《巴倫周刊》系列文章的第1篇中指出，公司的生命周期與人的生命周期相似，兩者都有三個(gè)重要的階段：成長(zhǎng)期、成熟期，以及他所謂的衰退期。在收益增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)投資一家企業(yè)，相比在成熟和衰退期的時(shí)候投資，能帶來(lái)更多的收益和更少的風(fēng)險(xiǎn)。然而，衰退時(shí)往往會(huì)被景氣度不斷上升的商業(yè)周期所掩蓋，因此很難察覺(jué)。

他在《巴倫周刊》系列文章的第3篇中寫道，“無(wú)論是玉米種子還是公司，在肥沃的土地上都很容易生長(zhǎng)。正如雜草會(huì)阻礙玉米生長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)阻礙公司發(fā)展?！狈饰值耐恋貨](méi)有激烈的競(jìng)爭(zhēng)和政府干預(yù)等障礙。然而，無(wú)論農(nóng)民多么能干，多么勤快，“如果土地貧瘠，巖石遍野，它的產(chǎn)量和利潤(rùn)都會(huì)是有限的?！背掷m(xù)監(jiān)測(cè)整個(gè)田地的肥力，而不僅僅是單個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，這一點(diǎn)很重要。一個(gè)早期的預(yù)警信號(hào)可能是行業(yè)成交（銷售）額增長(zhǎng)出現(xiàn)下滑，特別是在單位時(shí)間銷售量仍在上升的情況下。這種情況表明單位價(jià)格在下降，它是行業(yè)內(nèi)公司盈利能力下降的跡象。

成長(zhǎng)型公司可以出現(xiàn)在充滿活力的新興行業(yè)中，也可以出現(xiàn)在主打新產(chǎn)品正在蓬勃增長(zhǎng)的老公司中，或者是由于管理層的變革而產(chǎn)生。成長(zhǎng)型公司也可以是一個(gè)有專長(zhǎng)的、不屬于任何單一行業(yè)的公司，比如3M公司，它為很多市場(chǎng)生產(chǎn)各種獨(dú)特的創(chuàng)新產(chǎn)品。

公司的周期難以界定

對(duì)判斷一個(gè)公司是不是一個(gè)好的投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，銷售增長(zhǎng)之后的第二個(gè)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)是其投資資本回報(bào)率，杜邦公司是提出這個(gè)概念的先驅(qū)，這也是它成功的一個(gè)主要因素。20世紀(jì)30年代乃至今天的大多數(shù)公司都是通過(guò)利潤(rùn)率，或扣除所有費(fèi)用后每一美元銷售額的利潤(rùn)來(lái)衡量盈利能力的。這是比較同行業(yè)公司的一個(gè)好方法，但這個(gè)方法不能確定一個(gè)公司到底賺了多少錢，其增長(zhǎng)速度能有多快或者其能夠經(jīng)營(yíng)多長(zhǎng)時(shí)間。

多年來(lái)，杜邦公司要求其管理人員只接手在預(yù)計(jì)所需資本投入之上獲得20%或更高收益的項(xiàng)目。這一要求使該公司將關(guān)注的重點(diǎn)限制在少數(shù)幾個(gè)能同時(shí)滿足這一門檻的項(xiàng)目上，并使它充分考慮到任何可能涉及數(shù)百萬(wàn)美元前期資本投入和營(yíng)銷成本的新項(xiàng)目的固有風(fēng)險(xiǎn)。追求20%回報(bào)率的原因很微妙。如果杜邦公司在投資資本上獲得稅后20%的回報(bào)，那么它的工廠和設(shè)備就可以20%的速度擴(kuò)張，反過(guò)來(lái)，這將支持20%的銷售增速。這是普萊斯所希望的成長(zhǎng)型公司股票投資組合最低回報(bào)率的兩倍。很多快速增長(zhǎng)、原本很成功的公司因?yàn)闆](méi)有關(guān)注這個(gè)重要指標(biāo)而陷入破產(chǎn)。它們實(shí)現(xiàn)了銷售目標(biāo)，但由于資本回報(bào)率不足，最終陷入了債務(wù)的漩渦。最后，對(duì)20%回報(bào)率的重視使杜邦公司不斷尋找有利可圖的新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)，以便在未來(lái)繼續(xù)保持銷售和收益的快速增長(zhǎng)。因此，在1921年，對(duì)于年輕的普萊斯來(lái)說(shuō)，122歲的杜邦公司遠(yuǎn)比8歲的皮特堡搪瓷沖壓公司更有活力。

1954年11月，普萊斯在約翰·霍普金斯大學(xué)就成長(zhǎng)型股票發(fā)表的演講中，概述了典型成長(zhǎng)型公司的其他特征：

智能研究：如果一家公司想要在瞬息萬(wàn)變的世界中開拓進(jìn)取，那么用于研發(fā)新產(chǎn)品或?yàn)楝F(xiàn)有產(chǎn)品開發(fā)市場(chǎng)或兼具兩者的智能研究是必不可少的。對(duì)一家公司而言，新產(chǎn)品比已經(jīng)存在競(jìng)爭(zhēng)的老產(chǎn)品更容易實(shí)現(xiàn)高額利潤(rùn)。

雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力：這使管理層能夠在業(yè)務(wù)一帆風(fēng)順時(shí)抓住機(jī)會(huì)擴(kuò)大業(yè)務(wù)，也能夠在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)避免破產(chǎn)或財(cái)務(wù)緊縮。

合適的利潤(rùn)率：稅前利潤(rùn)率必須合理，所占比例因行業(yè)而異。對(duì)一家銷售食品、服裝和低價(jià)雜貨等消費(fèi)品的公司來(lái)說(shuō)，6%的利潤(rùn)率是令人滿意的，因?yàn)檫@家公司周轉(zhuǎn)速度足夠快。對(duì)銷售高價(jià)產(chǎn)品、營(yíng)銷額較低的公司來(lái)說(shuō)，10%-15%的利潤(rùn)率則是必要的。

融洽的管理層和員工關(guān)系：?jiǎn)T工應(yīng)獲得良好的報(bào)酬，但工資總額相對(duì)較低，并易于根據(jù)業(yè)務(wù)量的變化進(jìn)行調(diào)整。

正如普萊斯所強(qiáng)調(diào)的，很難確定一家公司何時(shí)從成長(zhǎng)期走向成熟期，再走向衰退期。賣出的最佳時(shí)機(jī)通常是在最終放緩開始之前。問(wèn)題在于，由于商業(yè)周期的景氣度自然衰退、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型、原料短缺或其他一些可以掩蓋實(shí)際情況的臨時(shí)性因素的影響，可能會(huì)出現(xiàn)暫時(shí)的經(jīng)濟(jì)放緩。在《巴倫周刊》系列文章的第1篇中，普萊斯以鐵路行業(yè)為例，說(shuō)明一個(gè)正在走向成熟的行業(yè)。在一戰(zhàn)之前，鐵路行業(yè)一直在強(qiáng)勁增長(zhǎng)。噸英里在戰(zhàn)爭(zhēng)前10年幾乎翻了一番，但是來(lái)自卡車和管線的競(jìng)爭(zhēng)使戰(zhàn)后噸英里增速減緩，并在大蕭條期間急劇下降，利潤(rùn)更是驟然萎縮。

這種情景同樣發(fā)生在后來(lái)的個(gè)人計(jì)算機(jī)（PC）市場(chǎng)上。但這并不意味著該行業(yè)內(nèi)所有公司都陷入發(fā)展停滯或無(wú)利可圖，有些公司轉(zhuǎn)行其他業(yè)務(wù)或者專注于一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)不那么激烈的利基市場(chǎng)。2007年，蘋果公司推出蘋果手機(jī)，后來(lái)成為一項(xiàng)龐大的業(yè)務(wù)。該公司擁有一批忠實(shí)的追隨者，因?yàn)槠銹C有自己的專用軟件，使其能夠維持價(jià)格。公司的銷售額和收益持續(xù)增長(zhǎng)?！敦?cái)富》雜志在2013年4月的一份報(bào)道中寫道，“蘋果公司只實(shí)現(xiàn)了5%的市場(chǎng)份額，卻帶回了45%的利潤(rùn)。”很明顯，這一利潤(rùn)來(lái)源于其他95%的PC公司。

股息的重要性

普萊斯在20世紀(jì)60年代后期最喜歡的一句老話是，“一鳥在手勝于二鳥在林”。正如他在1978年8月9日的簡(jiǎn)報(bào)《為未來(lái)收入和市場(chǎng)價(jià)值的增長(zhǎng)而投資》中所描述的，在他的類比中，收入類似于手中的鳥，是可以使用的美元。資本增值像林中的兩只鳥。除非賣出股票，否則你沒(méi)有實(shí)現(xiàn)增值的可能。他覺(jué)得太多的公司職員都是為了增值而購(gòu)買股票，卻忘記了投資組合中股息的重要性?！盀榱死硇缘刭I入或賣出成長(zhǎng)型股票，有必要確定‘企業(yè)的價(jià)值值多少錢。股票在市場(chǎng)上的售價(jià)與它實(shí)際代表的企業(yè)價(jià)值之間通常存在很大差異。沒(méi)有什么神奇的數(shù)學(xué)公式可以用來(lái)確定這個(gè)價(jià)格。在很大程度上，價(jià)格的確定依賴于經(jīng)驗(yàn)?！?/p>

根據(jù)多年的投資經(jīng)驗(yàn)，普萊斯制定了一些與股票價(jià)值相關(guān)的指導(dǎo)原則。他認(rèn)為股票估值與銀行存款、美國(guó)政府債券和公司債券的利率直接相關(guān)。如果公司是一家成長(zhǎng)型公司，利率在3%-5%，股票價(jià)值應(yīng)是未來(lái)12個(gè)月收益的20-25倍。他認(rèn)為成長(zhǎng)型股票的估值基本上是股票平均估值的兩倍。股票價(jià)格會(huì)持續(xù)非理性地高于或低于其本身的價(jià)值，并可能在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)被高估或低估。

因此，普萊斯總是建議投資者要有耐心，隨著時(shí)間的推移以合理的價(jià)格買進(jìn)或賣出，還要始終保持機(jī)敏，以便在機(jī)會(huì)顯現(xiàn)時(shí)突擊買入更多的股票。新聞事件往往能提供極好的買入機(jī)會(huì)。如果股票價(jià)格相對(duì)于它的估值有很大溢價(jià)，他會(huì)建議出售部分股份，直到可以覆蓋股票配置的總成本以及資本利得稅的支出為止。而投資組合中剩余股份所代表的利潤(rùn)應(yīng)該繼續(xù)保留下來(lái)，直至公司已經(jīng)成熟，而不再被視為成長(zhǎng)型公司。? 這部分股票實(shí)際上沒(méi)有成本。

這種簡(jiǎn)單但非常重要的資產(chǎn)管理規(guī)則產(chǎn)生了驚人的結(jié)果。1969年4月15日，在一篇題為《業(yè)績(jī)：托馬斯·羅·普萊斯公司成長(zhǎng)型股票基金與投資組合模型》的非公開論文中，普萊斯提到了他的投資模型組合中一些公司的投資收益：到1968年，投資3M的收益率超過(guò)10，000%，其股份于1939年首次購(gòu)買；投資默克的收益率接近12，000%，于1941年首次購(gòu)買；投資IBM的收益率超過(guò)5，000%，于1949年首次購(gòu)買；投資雅芳的收益率接近7，000%，于1955年首次購(gòu)買；投資施樂(lè)的收益率接近4，000%，于1961年首次購(gòu)買。這些公司大部分至今依然“基業(yè)長(zhǎng)青”。當(dāng)然，也有很多其他的公司沒(méi)有表現(xiàn)得那么好，但就像修剪整齊的花園一樣，讓實(shí)力雄厚的公司繼續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)削減對(duì)實(shí)力較弱公司的投入，這樣隨著時(shí)間推移，實(shí)力雄厚的公司會(huì)在組合中逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。

從1934年初到1972年末，在假設(shè)所有股息都用于再投資的情況下，普萊斯說(shuō)，他的成長(zhǎng)型股票組合價(jià)值增長(zhǎng)超過(guò)2600%，而道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)同期上漲600%，投資組合的股息增長(zhǎng)了600%。這是一個(gè)杰出的記錄，尤其是在股市極具挑戰(zhàn)性的時(shí)期，期間經(jīng)歷了大蕭條、二戰(zhàn)和戰(zhàn)后轉(zhuǎn)型。于是，我們看到了在二戰(zhàn)之后的幾十年里，普萊斯的成長(zhǎng)型股票理念因其卓越而聞名于世。

有趣的是，在20世紀(jì)70年代，市場(chǎng)復(fù)制了普萊斯成長(zhǎng)型股票投資策略，而普萊斯投資組合中的許多公司也紛紛成為“漂亮50”。當(dāng)市場(chǎng)瘋狂推高“漂亮50”股價(jià)，不久就迎來(lái)了劇烈下跌，導(dǎo)致托馬斯·羅·普萊斯公司很長(zhǎng)時(shí)間顆粒無(wú)收。這說(shuō)明任何一個(gè)成功的策略都不是總是有效的。沒(méi)有任何一種投資風(fēng)格在一年四季都占主導(dǎo)地位。但即便如此，這家以羅·普萊斯的名字命名的公司已經(jīng)發(fā)展成為美國(guó)最大的積極管理資金的公司之一，截至2018年3月31日，該公司管理的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億美元。這可能是“成長(zhǎng)股之父”菲利普·費(fèi)雪做夢(mèng)都想不到的事。

在我看來(lái)，如果費(fèi)雪是“成長(zhǎng)股之父”，那么普萊斯就是“成長(zhǎng)股鼻祖”。

從普萊斯的投資實(shí)踐來(lái)看，他尋找的是可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值或增長(zhǎng)的公司。此時(shí)，成長(zhǎng)投資與價(jià)值投資的界限就模糊了。投資本來(lái)就應(yīng)該投資有價(jià)值的公司，一個(gè)沒(méi)有價(jià)值的公司本來(lái)就不值得投資，所以價(jià)值投資這個(gè)詞組就是多余的。只有成長(zhǎng)才有價(jià)值，沒(méi)有成長(zhǎng)也無(wú)所謂價(jià)值，成長(zhǎng)就隱含在價(jià)值中。不糾纏于價(jià)值與成長(zhǎng)之爭(zhēng)是正確的。因?yàn)樗械穆斆魍顿Y都是價(jià)值投資。芒格早已說(shuō)過(guò)，這種投資理念與其中支付很高的市盈率倍數(shù)或者市凈率倍數(shù)沒(méi)有關(guān)系，因?yàn)槟阋呀?jīng)明智地作出決定，美好的前景是如此確定以至于你仍然得到比你支付的價(jià)格更多的價(jià)值，即使是以35倍市盈率買入的所謂成長(zhǎng)股。如果是合理的話，那是因?yàn)榈玫降膬r(jià)值比支付的價(jià)格多，但這仍然是價(jià)值投資。

普萊斯的策略與巴菲特、芒格并無(wú)二致。他們都將投資集中在一個(gè)高質(zhì)量的企業(yè)上，并且無(wú)論估值如何也沒(méi)有交易。成功的方法都是相似的，失敗的方法卻各有各的不同。無(wú)論如何，堅(jiān)決回避讓投資者自我“毀滅”的方法是首要的。如果一個(gè)投資方法在歷史長(zhǎng)河中逐步消亡，那么就沒(méi)有必要去學(xué)習(xí)這個(gè)長(zhǎng)期無(wú)效的方法，美國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)非常好的鏡子。100多年前美國(guó)市場(chǎng)上也有各種各樣的投資方法，但是最終價(jià)值投資被廣泛應(yīng)用，而那些投機(jī)的人基本上被市場(chǎng)消滅殆盡了。