白浩越，韓月榕

（1.國立濟(jì)州大學(xué)，韓國 濟(jì)州 63243；2.澳門大學(xué)，中國 澳門 999078）

一、引言

在財(cái)富管理與資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)型背景下，私募證券投資基金管理機(jī)構(gòu)不斷成立，符合投資要求的合格投資者數(shù)量也呈現(xiàn)指數(shù)級增長。根據(jù)私募基金的特殊性，投資者要想從中找到符合自身情況的基金產(chǎn)品比較困難。在基金產(chǎn)品同質(zhì)化的今天，管理機(jī)構(gòu)為了展現(xiàn)差異性，運(yùn)營的策略也在不斷演化迭代，推陳出新。

私募證券投資基金策略研究體系在不同場景或用途之下，有不同的分類方法。一般最常見的是按照契約、投資資產(chǎn)進(jìn)行策略分類，還有按照風(fēng)險(xiǎn)收益等維度進(jìn)行分類。按照標(biāo)的資產(chǎn)和策略特點(diǎn)，廣義上可以分為主觀多頭策略、市場中性策略、CTA策略、債券策略、組合基金策略、復(fù)合多頭策略、宏觀策略七大類型①。按照投資和交易方式不同，狹義上可以分為主觀和量化兩大類型。本文基于私募投資證券基金市場中主流的量化策略，探討不同量化策略的收益來源、收益特征、風(fēng)險(xiǎn)敞口與配置價(jià)值問題。

二、理論背景

（一）量化指數(shù)增強(qiáng)策略

量化指數(shù)增強(qiáng)策略，顧名思義與指數(shù)有關(guān)，又有增強(qiáng)的手段，收益風(fēng)險(xiǎn)來源有兩大部分：大盤收益Beta與超額收益Alpha。量化指數(shù)增強(qiáng)策略的具體做法是：構(gòu)建一個(gè)與所掛鉤指數(shù)特征差不多的選股組合，這個(gè)組合行業(yè)分布、市值大小與指數(shù)成分股差不多，然后滿倉運(yùn)作，保持所構(gòu)建組合大方向跟隨指數(shù)波動(dòng)，同時(shí)運(yùn)用選股模型與股價(jià)波動(dòng)，動(dòng)態(tài)調(diào)整持倉，來獲取超額收益，充分體現(xiàn)了投資機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理能力的核心競爭力。

量化策略中包含量化指數(shù)增強(qiáng)策略、量化中性、CTA、多策略及套利策略，量化指增是量化策略的基礎(chǔ)策略，其他量化策略是它的衍生。量化指增也是量化策略中市場容量最大的。量化指數(shù)增強(qiáng)策略以指數(shù)追蹤為業(yè)績基準(zhǔn)，可分為300指增、500指增和1000指增三類。其中500指增和1000指增是主流，因?yàn)榱炕瘮?shù)據(jù)多以十年以上的數(shù)據(jù)構(gòu)建選股模型，而歷史上500指增和1000指增更能獲得超額收益Alpha，并且大盤收益Beta也更高。量化指數(shù)增強(qiáng)策略是國內(nèi)近10年來發(fā)展迅速的多頭策略之一。

（二）市場中性策略

市場中性策略屬于量化策略之一，是指在市場中以適當(dāng)?shù)谋壤瑫r(shí)構(gòu)建多頭頭寸與空頭頭寸，對沖市場中的風(fēng)險(xiǎn)，追求在各種市場狀態(tài)下均能獲得穩(wěn)健收益的策略。國內(nèi)近10年發(fā)展迅速，是低波動(dòng)穩(wěn)健收益策略之一，量化對沖類私募基金是市場最具代表性的中性策略產(chǎn)品。量化中性是量化指增的衍生策略，即把市場風(fēng)險(xiǎn)Beta用期指空頭對沖掉，從而留下股票多頭端的超額收益。產(chǎn)品波動(dòng)相對較低，適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者或在資產(chǎn)配置中作補(bǔ)充的投資者。國內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)諸如幻方、九坤、靈均等都是市場中性策略的代表。

（三）CTA策略

證券投資可以投資的標(biāo)的主要為股債商，這類標(biāo)的在不同經(jīng)濟(jì)周期中會(huì)有不同的表現(xiàn)，同時(shí)彼此之間的相關(guān)性都不高，可以很好地構(gòu)建資產(chǎn)配置組合。與商品相關(guān)的就是CTA策略。CTA又稱為商品期貨策略，之前CTA是一種資質(zhì)，后來才演變成為現(xiàn)在我們看到的策略。從底層投資的衍生工具來看，主要可以分為金融期貨和商品期貨兩大類。金融期貨如國債期貨、中證500股指期貨、滬深300股指期貨等。商品期貨會(huì)更貼近投資者的生活，比如麥類、白糖、焦煤、焦炭、鐵礦石等，另外黃金、原油等也都是屬于大宗商品的品類。

目前國內(nèi)主流的CTA基金，杠桿比例運(yùn)用在30%左右。與普通投資者用10倍杠桿相比，可以明顯地降低杠桿資金的使用，使得CTA私募基金的標(biāo)準(zhǔn)差相對縮小。目前國內(nèi)主流的私募證券投資基金，還是以股票多頭為主，CTA不足2%，整體占比相對較低。與海外對沖基金相比，中國私募證券投資基金的對沖工具較少，投資活動(dòng)相對保守，籌資范圍較小，與海外對沖基金存在一定差距②。

三、量化指數(shù)增強(qiáng)策略

（一）收益來源

首先是大盤Beta收益來源，本質(zhì)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)的增長，這部分得益于中國的增長紅利。其次是超額收益Alpha，也就是增強(qiáng)的部分，收益來源主要分為價(jià)量策略和基本面量化策略。價(jià)量策略通過分析股票價(jià)格與成交量之間的信息獲取超額收益，分為日級、日內(nèi)高頻和中低頻價(jià)量。邏輯在于捕捉市場中散戶的不理性行為，與之反向操作，獲取利潤?；久媪炕呗允找孢壿嬍峭诰蛴麪顩r向好的優(yōu)質(zhì)公司，用眾多數(shù)字因子標(biāo)簽化標(biāo)的特征，形成整合模型以及對公司的基本面評價(jià)。兩者關(guān)系互補(bǔ)，相當(dāng)于價(jià)格圍繞著價(jià)值上下波動(dòng)，基本面量化挖掘優(yōu)質(zhì)成長公司的價(jià)值增長，價(jià)量交易捕捉股價(jià)上下波動(dòng)收益，互為補(bǔ)充。

（二）策略收益特征

指數(shù)增強(qiáng)策略通過掛鉤指數(shù)滿倉運(yùn)作，是一種有效的長期獲取中國發(fā)展紅利的投資方式，尤其是市場處于低估值區(qū)間，配置效果更好。指數(shù)增強(qiáng)策略收益風(fēng)險(xiǎn)來源于大盤收益Beta與超額收益Alpha，通過量化手段跟蹤指數(shù)，來獲取超越的指數(shù)回報(bào)。持股指數(shù)1500支左右，分散個(gè)股和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。模型選股和交易，風(fēng)格穩(wěn)定性高，超額收益的勝率高、賠率低。

（三）風(fēng)險(xiǎn)敞口與配置價(jià)值

沒有完美的策略，量化指數(shù)增強(qiáng)策略也有風(fēng)險(xiǎn)暴露問題。選股模型同質(zhì)化高、對于因子迭代和模型構(gòu)建要求高，否則會(huì)因?yàn)榻灰讚頂D而導(dǎo)致超額收益下降。目前以量價(jià)因子和高頻交易為主，所以對交易環(huán)境敏感：交易量下降、波動(dòng)率下降，會(huì)制約表現(xiàn)。行業(yè)和指數(shù)充分分散和均衡，對于結(jié)構(gòu)化行情尤其一九行情等不適應(yīng)，無法取得超額收益。量化的超額收益是高勝率但低賠率的策略，所以需要投資人持有更長時(shí)間才能積累明顯的收益，考驗(yàn)投資人耐心。量化選股的邏輯復(fù)雜，模型不透明，專業(yè)要求高，對于投資人專業(yè)理解要求較高。在量化領(lǐng)域內(nèi)部，掛鉤不同指數(shù)的增強(qiáng)策略也值得搭配，從而獲取更好的體驗(yàn)。量化指增策略需要長期持有，能夠忍受過程中的波動(dòng)。不建議太過集中持有，需要增配其他配置型策略做補(bǔ)充，指數(shù)增強(qiáng)策略與主觀多頭、市場中性策略、CTA等多元策略搭配構(gòu)建二級市場組合配置，權(quán)益與固收、另類等搭配構(gòu)建家庭財(cái)富的綜合配置，實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)健增值。

四、市場中性策略

（一）收益來源

通過大量的數(shù)據(jù)分析構(gòu)建投資模型，充分分散個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，避免主觀投資由于情緒等外界因素的影響而產(chǎn)生風(fēng)格漂移。買入股票的同時(shí)賣出股指期貨或者其他金融衍生品工具，使業(yè)績持續(xù)性增強(qiáng)。公式是：（Alpha+Beta）-（-Beta-對沖成本）=（Alpha-對沖成本）。

（二）收益特征/優(yōu)勢

中性策略的運(yùn)營邏輯使其具有低波動(dòng)性的特征，追求穩(wěn)定的收益是收益特征之一。除了CAPM模型下的市場風(fēng)險(xiǎn)外，市場中還存在大量的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中性策略在產(chǎn)品拓展時(shí)可以在實(shí)際投資策略中針對各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖，并可在最終市場指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)后獲得非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)收益③。中性產(chǎn)品雖然波動(dòng)低，但絕不等同于固收，也不是只漲不跌或不穩(wěn)定線性增長，需要長期持有。

（三）風(fēng)險(xiǎn)敞口與配置價(jià)值

市場的活躍度與波動(dòng)率，活躍度就是市場上流動(dòng)的錢多還是少，波動(dòng)率就是市場的震蕩幅度怎么樣。量化投資的優(yōu)勢之一就是可以高頻交易，交易量大這個(gè)優(yōu)勢才能更好地體現(xiàn)出來。再比如T0策略，波動(dòng)幅度大獲利空間才更大，波動(dòng)太小不足以彌補(bǔ)交易成本。（1）抱團(tuán)行情，量化持股都比較分散，市場風(fēng)格突變和一九行情這些極端情況都會(huì)很大程度地影響量化機(jī)構(gòu)的超額收益。一九行情是指市場10%上漲，90%下跌，量化選股的股票組合持股分散，對于量化收益就會(huì)產(chǎn)生影響。比如某個(gè)機(jī)構(gòu)持股1000支，而且行業(yè)和風(fēng)格都很分散，權(quán)重也差不多，一九行情出現(xiàn)時(shí)，量化組合即覆蓋了100只賺錢的股票，也覆蓋了900只虧損的股票，雖然有可能比對標(biāo)指數(shù)表現(xiàn)好，但總收益還是虧損。（2）發(fā)生貼水，分建倉、沒建倉兩種情況。比如說最近貼水突然特別深，就是股指期貨價(jià)格下跌，那對于已經(jīng)建倉的就是開始盈利，因?yàn)榈綍r(shí)候可能花更少的錢就能平倉（買入期貨的價(jià)格更便宜）。但如果建倉之后股指期貨開始上漲，那就要花更多的成本去平倉（買入期貨的價(jià)格更貴），這也叫基差收斂，體現(xiàn)在凈值上就不斷地出現(xiàn)下跌。這也是有的投資者很迷惑的原因，貼水變升水不是利好中性么，怎么凈值還一直跌，就是這個(gè)道理，只有在建倉和調(diào)倉的時(shí)候升水才有利。（3）策略擁擠度，若市場中的量化機(jī)構(gòu)不斷增長，規(guī)模大了，策略還沒有變化的話，收益也很容易被自己攤薄。所以量化機(jī)構(gòu)都要不斷地去研發(fā)迭代因子與模型，才能保持穩(wěn)定的超額收益。（4）中性策略的配置價(jià)值體現(xiàn)在：低波動(dòng)性、低相關(guān)性和跨周期性。低相關(guān)性是指中性產(chǎn)品和主流的策略像主觀多頭、宏觀、CTA、量化指增以及公募的相關(guān)性都非常低。低波動(dòng)性指回撤會(huì)控制在很小范圍內(nèi)。跨周期是指能夠穿越牛熊，在整個(gè)資產(chǎn)中起到一個(gè)穩(wěn)定收益的作用，具有“底艙價(jià)值”。

五、CTA策略

（一）收益來源

通過分析方法收益來源可以去分為主觀CTA策略和量化CTA策略兩種。主觀CTA策略即以人的意識和經(jīng)驗(yàn)為轉(zhuǎn)移進(jìn)行判斷，投資經(jīng)理做選擇和投資，對宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)進(jìn)行深入的研究。同時(shí)，要實(shí)地調(diào)研、監(jiān)控這些庫存和倉單。比如某一研究組負(fù)責(zé)黑色系中的煤炭，要定期去港口盤庫，去刻畫商品的供求關(guān)系，再從供求關(guān)系中得到價(jià)格的走向，所以整個(gè)過程是人為的主動(dòng)地去進(jìn)行。對于量化而言，將影響期貨價(jià)格的價(jià)量關(guān)系?；久嬉蜃拥群Ａ繑?shù)據(jù)放到模型中，量化更強(qiáng)調(diào)運(yùn)算能力和數(shù)據(jù)庫，因?yàn)樗鼘λ械臄?shù)據(jù)要進(jìn)行反復(fù)的測試加上實(shí)戰(zhàn)，不斷完善數(shù)據(jù)模型以增加市場的適配性。根據(jù)交易策略，收益來源可以分為趨勢、反轉(zhuǎn)、套利。趨勢策略能更好地理解，比如在上升的環(huán)境中做多，然后在下跌的過程中做空，形成這樣趨勢的單邊交易。反轉(zhuǎn)策略類似于價(jià)格向價(jià)值回歸，因?yàn)橼厔菪星榭倳?huì)有一個(gè)結(jié)束和反轉(zhuǎn)的過程，反轉(zhuǎn)策略就是在這個(gè)階段發(fā)揮價(jià)值作用。套利策略是通過相關(guān)品種的強(qiáng)弱關(guān)系來判斷，做多者強(qiáng)，做空者弱，以此進(jìn)行獲利。

（二）策略收益特征

當(dāng)市場中的交易量很活躍時(shí)，單向無論漲或跌的價(jià)格波動(dòng)非常明顯，動(dòng)能充足趨勢也明顯，這時(shí)量化CTA策略才會(huì)盈利。主觀策略更適合在一個(gè)波動(dòng)正?；氖袌霏h(huán)境里，價(jià)格是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)盈利。CTA收益呈現(xiàn)波段式脈沖上漲，在短時(shí)間內(nèi)迅速上漲，接著會(huì)回調(diào)或者橫盤一段時(shí)間。回調(diào)和橫盤的時(shí)間有時(shí)會(huì)達(dá)到三四個(gè)月，然后再脈沖式上漲，凈值又會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)上漲的趨勢。CTA是一個(gè)波動(dòng)率的策略，不是買賣價(jià)值增長的策略。因此在資產(chǎn)組合的過程中，定位就是配置的工具，而不主要是增值的工具，在一波大行情來的時(shí)候，CTA帶來的收益大部分時(shí)間沒有主觀多頭策略的Beta高。

（三）風(fēng)險(xiǎn)敞口與配置價(jià)值

當(dāng)市場成交量劇烈萎縮時(shí)，價(jià)格的波動(dòng)方向和波動(dòng)周期不明顯且趨勢反復(fù)反轉(zhuǎn)時(shí)量化CTA策略就會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。主觀CTA策略容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的場景是當(dāng)突發(fā)事件出現(xiàn)時(shí)，導(dǎo)致市場價(jià)格劇烈波動(dòng)，并且偏離原先基本面時(shí)，此時(shí)估值需要重新界定。大部分投資者都會(huì)覺得CTA策略風(fēng)險(xiǎn)比較高，會(huì)產(chǎn)生爆倉。實(shí)際上也跟CTA的特征有關(guān)，比如CTA可以進(jìn)行雙向交易，既可以做多又可以做空。還可以杠桿交易，一個(gè)初始的小比例資金的投入可以撬動(dòng)大的市值，所以波動(dòng)會(huì)更大一些，這個(gè)也是+造成爆倉的直接原因之一。還有宏觀環(huán)境的影響，不同于股票的交易，CTA基金管理人需要對整體經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)業(yè)鏈有更為深入的研究，包括產(chǎn)業(yè)鏈上下游的供需、庫存情況等。

CTA策略被稱為熊市的減震器，CTA策略在歷次的金融危機(jī)中都有很好的一個(gè)表現(xiàn)。包括1998年，由亞洲四小龍引發(fā)的東南亞金融危機(jī)；2000年互聯(lián)網(wǎng)金融科技泡沫引發(fā)的納斯達(dá)克崩盤；2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)等，CTA策略的表現(xiàn)都非常亮眼。在所有資產(chǎn)品類當(dāng)中，收益率都處于頭部。原因是當(dāng)權(quán)益市場在巨幅下跌時(shí)，類似2018年股票回撤，在一定程度上這段時(shí)間通過流動(dòng)性“傳染”，商品也會(huì)受到影響。一旦有趨勢形成，有均值回歸的動(dòng)力，CTA策略就有盈利的空間。與其他策略的低相關(guān)性不同，包括股票債券市場中性等策略的相關(guān)性都不到0.5，它的隱性價(jià)值其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于顯性價(jià)值。CTA策略適合已經(jīng)配置了股票類策略的投資者增配，能夠降低組合整體的波動(dòng)性。當(dāng)投資組合整體的波動(dòng)性降低后，投資者才能更耐心等候權(quán)益市場后續(xù)反彈帶來的收益機(jī)會(huì)。

六、總結(jié)與展望

隨著中國權(quán)益市場的逐漸完善與大眾對投資行為的深入了解。在現(xiàn)階段權(quán)益市場的環(huán)境下，對于大多數(shù)合格投資者而言，私募證券投資基金是投資良藥，但也“苦口”。從私募證券投資基金產(chǎn)品績效來看，中國市場績效表現(xiàn)整體優(yōu)于全球，各投資策略的私募證券投資基金產(chǎn)品績效表現(xiàn)也與整體一致，但與全球其他國家相比，中國私募證券投資基金產(chǎn)品收益的波動(dòng)性較大②。私募證券投資基金在投資策略的過程中，首先要對內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行評估，其次投資者要明確各種策略存在種種誤區(qū)，最后要對不同策略的分類、收益來源、收益特征、風(fēng)險(xiǎn)敞口與配置價(jià)值有清晰的認(rèn)識?？梢钥隙ǖ氖?，私募證券投資基金的投資策略還會(huì)不斷發(fā)展，私募證券投資基金在今后一段時(shí)間內(nèi)仍然是合格投資者參與權(quán)益市場的優(yōu)秀投資方式之一。

注釋：

①蔡建波.單一資產(chǎn)難以“笑傲江湖”，資產(chǎn)配置宜早不宜遲[EB/OL].2021-05-07.

②趙羲,李路,陳彬.中國私募證券投資基金行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析——基于全球?qū)Ρ鹊囊暯荹J].證券市場導(dǎo)報(bào),2018(12):61-67+74.

③曾長興.對沖基金、對沖策略以及市場中性[J].南方金融,2012(01):60-63.