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引言

隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，企業(yè)之間的并購行為逐漸增多。在企業(yè)開展并購工作的過程中，目標企業(yè)價值的評估是十分必要的，其能夠?qū)κ召彸晒Φ母怕十a(chǎn)生直接影響。同時，針對目標企業(yè)的特點，企業(yè)可以通過一種或多種價值評估方法，由淺入深、由近到遠地分析出企業(yè)的綜合價值，確保企業(yè)的并購能夠?qū)Σ①忞p方產(chǎn)生積極作用。下文將對企業(yè)并購價值與價值評估方法展開論述。

一、企業(yè)并購價值的內(nèi)涵與分類

（一）企業(yè)并購價值的內(nèi)涵

企業(yè)并購的行為動機能夠反映出企業(yè)并購價值。近年來，企業(yè)價值的最大化是并購后價值實現(xiàn)的展現(xiàn)，并對企業(yè)短時間內(nèi)的行為起到回避作用。然而，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)并購的種類有所增加，并購的形式逐漸復雜，企業(yè)并購價值無法通過滿足企業(yè)價值的最大化的形式體現(xiàn)。一部分學者認為，并購形式分為財務與戰(zhàn)略兩種。其中，戰(zhàn)略并購的形式著眼于并購方與被并購方之間的核心競爭力，不但對企業(yè)自身所產(chǎn)生的價值進行了考量，還考慮到了并購后的影響，是協(xié)同效應相關(guān)理論的體現(xiàn)，使得價值能夠更加合理地反映出來[1]。

并購的績效也能夠?qū)ζ髽I(yè)并購的價值有所反映，與并購的行為動機不同，并購績效主要考慮到并購后企業(yè)整合的價值與效果。在并購的過程中，企業(yè)可以共享應用的技術(shù)、銷售的渠道等，并共同節(jié)省采購的成本，使企業(yè)并購的價值得到體現(xiàn)。對于并購的績效而言，由于經(jīng)濟方面的政策往往難以確定，業(yè)績的承諾能夠?qū)ζ洚a(chǎn)生一定影響。如果業(yè)績承諾有效，則并購過程中資源層面的優(yōu)勢能夠得到更好發(fā)揮。

（二）企業(yè)并購價值的分類

1.以并購目的為基準

以并購目的為基準，企業(yè)并購價值可以分為戰(zhàn)略價值、協(xié)同作用價值、持續(xù)經(jīng)營價值、凈資產(chǎn)價值等。在并購的過程中，目標企業(yè)價值在戰(zhàn)略層面上，從外延向前逐漸減小，最小值為目標企業(yè)的清算價值。通常來說，企業(yè)并購價值總是大于清算價值，如果企業(yè)能夠維持正常的經(jīng)營狀態(tài)，企業(yè)并購價值總是大于凈資產(chǎn)價值；如果目標企業(yè)處于衰退期，并購價值可能會小于凈資產(chǎn)價值。具有長期經(jīng)營能力的企業(yè)中，目標企業(yè)受到投資方重視的原因很大程度上在于該企業(yè)存在著發(fā)展空間與隱藏的價值，這兩種價值通常被稱為戰(zhàn)略價值與協(xié)同作用價值。具體來說，協(xié)同作用價值主要為并購過程中，出現(xiàn)的經(jīng)營與財務方面的協(xié)同效應，能夠帶來增值現(xiàn)金流現(xiàn)值。其中，經(jīng)營協(xié)同效應中具有的價值與企業(yè)合并后規(guī)模經(jīng)濟、經(jīng)營效益等相關(guān)；財務協(xié)同效應中具有的價值與通過內(nèi)生規(guī)定形成的純現(xiàn)金流收益相關(guān)。而戰(zhàn)略價值主要為完成并購所必需的支出，前提在于并購方不開展并購相關(guān)工作。

2.以并購方對目標企業(yè)的自身價值為基準

在這一基準下，目標企業(yè)并購價值可以分為顯性與隱性兩種，并且，顯性價值與隱性價值的和即為并購價值。其中，顯性價值的前提在于：被并購方具有獨立性，且不對并購相關(guān)要素予以考慮。如果目標企業(yè)能夠保持長期經(jīng)營，那么在這之中產(chǎn)生的價值即為顯性價值，此時隱性價值為上文的協(xié)同作用價值和戰(zhàn)略價值。如果目標企業(yè)不能保持長期經(jīng)營，那么顯性價值為凈資產(chǎn)價值。當目標企業(yè)已經(jīng)處于無力經(jīng)營的狀態(tài)下，則顯性價值為清算價值。在這二者之中，隱性價值在于在并購后得以長期經(jīng)營的價值與凈資產(chǎn)價值或清算價值和資源投入之間的差值，以及目標企業(yè)的協(xié)同作用價值和戰(zhàn)略價值等。

二、企業(yè)并購價值評估方法

（一）收益法

如果企業(yè)并購行為的目的在于戰(zhàn)略擴張，那么在并購之后，企業(yè)能夠擴大整體生產(chǎn)的規(guī)模，同時，并購雙方的經(jīng)營理念、企業(yè)文化等能夠得到互相融合，達到共同促進的效果。目前，最為常用的企業(yè)并購價值評估方法為收益法，在對目標企業(yè)的價值進行綜合性判斷時，不但會考慮到企業(yè)當前的利潤情況、資產(chǎn)情況等價值內(nèi)容，還會對企業(yè)未來的發(fā)展價值進行估測。同時，評估人員還會將時間元素納入考慮的范圍內(nèi)，使得企業(yè)的價值評估具有較強的精準度。在收益法使用的過程中，常用的模型為現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，使目標企業(yè)的現(xiàn)金流量能夠得到更加科學預估。如果以戰(zhàn)略擴張為目的對企業(yè)進行并購，該模型還可以分析未來狀態(tài)下對目標企業(yè)價值產(chǎn)生影響的原因，有效遏制利潤的操縱行為。就現(xiàn)實而言，在對模型進行使用時，往往會以每年現(xiàn)金流情況為正值進行假設(shè)，然而，在個別情況下，現(xiàn)金流量可能為負值，如果發(fā)生特殊情況，還會降低常規(guī)性。如果企業(yè)屬于上市企業(yè)，股價會對企業(yè)價值產(chǎn)生較大的作用，因此，在應用模型時，應對經(jīng)濟市場的變化情況予以考量。除了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型以外，經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型也得到了頻繁使用。其中，經(jīng)濟利潤與會計利潤不同，其主要將投資方、債權(quán)方作為視角，對出資方的資本投入情況進行考慮。同時，在并購企業(yè)中，債權(quán)人與投資人的資金也具有使用成本，通過經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型，可以防止盲目并購的行為發(fā)生。然而，經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型在使用的過程中，需要確保目標企業(yè)具有穩(wěn)定的經(jīng)營情況，該模型能夠?qū)δ骋荒昶髽I(yè)的經(jīng)濟利潤進行測算。但是，如果企業(yè)的經(jīng)營具有較強的波動特征，該模型的可利用性將會降低，且操作具有較大的復雜性[2]。

收益法的應用需要對以下方面進行考慮，即現(xiàn)金流量、收益時間、折現(xiàn)情況等。其中，現(xiàn)金流量是收益法應用過程中的重要部分，其與目標企業(yè)并購后的收益水平有所關(guān)聯(lián)。與企業(yè)價值的評估確認有所不同，并購時投資方的意愿并購價格通常會小于目標企業(yè)未來收益的現(xiàn)值。收益時間可以科學預測目標企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，在并購后的最初階段，由于外界影響，現(xiàn)金流不具有穩(wěn)定性。因此，需要以過往財務信息為基礎(chǔ)進行預估。然而，在永續(xù)期方面，需要對利潤的增長速率、投資的回報效率等因素進行分析。在現(xiàn)金流的預估中，客觀性較弱，因此，目標企業(yè)在經(jīng)營過程中的內(nèi)外雙方均應得到掌控，且保持穩(wěn)定。折現(xiàn)情況主要通過折現(xiàn)率表示，通常為平均資本成本的加權(quán)平均值。就上市公司而言，資本資產(chǎn)定價模型能對夠風險率、回報率等信息確定股權(quán)資本成本；而就非上市公司而言，需要建立風險差異程度校正指標，使企業(yè)并購價值的評估更具有準確性。收益時間主要分為無限收益期、有限收益期兩種，以目標企業(yè)的存續(xù)狀態(tài)決定。然而，其與外界環(huán)境、人為因素、行業(yè)周期等方面有關(guān)，所以評估人員要對這方面予以綜合考慮。

（二）成本法

成本法的適用范圍主要為兩方面，其一為在并購過程中，并購方欲達到財務效應；其二為被并購企業(yè)由于經(jīng)營情況較差，甚至達到破產(chǎn)的程度，這種方法主要包括價值清算、成本重置、賬面價值測算等。其中，價值清算適用于瀕臨破產(chǎn)的目標企業(yè)；成本重置適用于具備長期經(jīng)營水平，但是短期經(jīng)營情況不佳的目標企業(yè)，與投資方的主觀意愿相關(guān)；賬面價值測算適用于欲達到財務效應的企業(yè)。成本法僅能夠評估出目標企業(yè)當前情況下的價值，與風險性較高的企業(yè)不夠契合，如科技企業(yè)、服務企業(yè)等。并且，成本法的評估要點在于歷史成本，支出與收益等方面的考量相對較少，對于價值的預測缺少決策性。尤其在無形資產(chǎn)的評價方面，由于無形資產(chǎn)可以產(chǎn)生未來收益，因此成本法無法真實地對綜合價值進行評估。同時，企業(yè)往往會具有外部表現(xiàn)型資產(chǎn)，如潛在的客戶、企業(yè)內(nèi)部的人力資源等，通過成本法的評估，難以全方位估計經(jīng)濟性資產(chǎn)貶值情況。然而，在實際情況下，成本法的可行性較強，根據(jù)當前企業(yè)的制度，使用成本法具有一定的可靠性。由于財務信息真實可靠，因此成本法所帶來的評估風險也得到了降低[3]。

（三）市場法

市場法的評估方法為：對比目標企業(yè)與市場中的對象，并對相關(guān)元素進行調(diào)整，使目標企業(yè)的并購價值得以確定。市場法主要包括比較并購行為案例方式、對比上市企業(yè)方式等，企業(yè)的并購行為在于生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴張，需要對市場的有效性予以考慮。為此，在市場法的使用過程中，需要確保資本市場具備有效性，從而能夠使評估的結(jié)果具有較高的準確度。也就是說，在確保市場具備有效性的情況下，可以認為目標公司的價值等于目標公司股票在資本市場中的整體價值。同時，只有確保資本市場具有較強的靈活性，且可進行比較的案例較多，才能夠使市場法達到較好的應用效果，因此，市場法在發(fā)達國家的應用頻率較大，由于發(fā)達國家已經(jīng)形成了完備的資本市場系統(tǒng)，因此，可以對其進行廣泛的運用。在實際的并購中，由于案例往往僅能夠用于參考，因此，僅通過市場法的評估行為不多，市場法通常與其他方法組合運用[4]。

（四）實物期權(quán)定價法

實物期權(quán)定價法起源于金融期權(quán)，其不具備獨占特征，交易市場不夠活躍，然而，實物期權(quán)定價法具備符合特征。其中，延遲期權(quán)、擴張期權(quán)、緊縮期權(quán)、放棄期權(quán)等為實物期權(quán)的主要部分，其相互之間會產(chǎn)生反應，并具有相互的依賴性，所以，在實物期權(quán)定價法應用的過程中，評估人員應對多類型的期權(quán)予以考量，將目標企業(yè)具有的風險盡可能地表達出來。在對目標企業(yè)的綜合性價值進行靜態(tài)評估時，通過實物期權(quán)定價法，能夠構(gòu)建時效性強的投資戰(zhàn)略，使并購企業(yè)的利益最大化。同時，對實物期權(quán)進行利用，可以對目標企業(yè)的協(xié)同價值、戰(zhàn)略價值等方面進行考慮，在一定水平上有助于目標企業(yè)自身具有的隱含的利益獲取機會與投資機會，使目標企業(yè)的價值估測更加精確。所以，針對具有期權(quán)特征的資產(chǎn)，因其不確定特征較為明顯，在評估的過程中應全方位考慮其中存在的風險。例如，因為實物期權(quán)不具有獨占性，所以就實際而言，在擁有實物期權(quán)時，競爭對手也相應存在，隨著競爭對手的減少，實物期權(quán)自身的價值會有所提升。又如，以企業(yè)并購為目的的實物期權(quán)在評估過程中，由于并購行為不具有確定性，因此，會使得多種期權(quán)同時存在，導致實物期權(quán)定價方法的復雜性較強。

三、企業(yè)并購價值評估的優(yōu)化策略

（一）認清企業(yè)并購價值的真正含義

企業(yè)并購行為的發(fā)生能夠?qū)⑵渥陨淼膬r值體現(xiàn)出來，企業(yè)價值與并購價值不存在等同關(guān)系，在評估的過程中，不但要對通常情況下的企業(yè)價值進行考慮，還需要通過并購最大化企業(yè)的價值，并為企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展尋求具有長遠意義的收益。所以，基于并購行為與并購價值，企業(yè)應從并購行為的動機、并購后價值體現(xiàn)等角度，認清企業(yè)并購價值的真正含義。同時，將并購政策與之進行關(guān)聯(lián)，以并購公司、被并購公司二者的主體和目的等視角，來提升對價值評估工作意義方面的認知[5]。

如果并購行為的動機不同，那么并購價值的體現(xiàn)效果將會有很大的不同。雖然并購公司與被并購公司之間達成了并購協(xié)議，但是他們的目的有所不同，因此，并購的結(jié)果將會體現(xiàn)出不同的效果。然而，對原因進行分析，并購動機的不同在于并購雙方均為了實現(xiàn)自身利益的最大化。目前，并購的成功率僅為較低的狀態(tài)，并購價值評估并不意味著企業(yè)完成并購，所以，以評估為基礎(chǔ)，并購方應對被并購方能夠在并購后帶來的價值進行深入研究，從而能夠使并購價值與并購方的實際情況與并購目的相符。

（二）科學合理選擇企業(yè)并購價值評估方法

對多種評估方式的優(yōu)勢、劣勢、適用性等方面進行研究，發(fā)現(xiàn)在評估方法應用的過程中，評估人員重點對被并購方所處的外部環(huán)境、自身情況、競爭力等方面進行考慮。合適的評估方式不但有助于并購行為按部就班進行，使并購價值更加真實、可靠地呈現(xiàn)出來，還可以從一定意義上對評估人員起到監(jiān)督的作用，防止勾結(jié)行為的發(fā)生。在對評估方法進行選擇的過程中，不但要考慮其應用的范圍與條件，還要對并購方法使用時潛在的溢價進行分析。近年來，大約75%的企業(yè)并購行為屬于溢價型并購，其產(chǎn)生的主要原因在于并購后的預期協(xié)同效果，效果越強，意愿對價便能夠得到提升，使得并購溢價也有所升高。然而，一些企業(yè)在并購時會通過信息的不對稱獲取現(xiàn)金利益，導致出現(xiàn)企業(yè)的業(yè)績變差，企業(yè)控制權(quán)減弱，股東利益受到損害等問題，所以，選擇方法時要對并購的動機、詳細情況等進行充分調(diào)查，并研究方法的契合度與可行度，使并購溢價能夠合理地反映出來，保障企業(yè)的合法權(quán)益。

（三）對企業(yè)并購價值評估方法進行適當調(diào)整

企業(yè)并購價值評估中傳統(tǒng)的方法使用較多，其中，最常用的方法為收益法。然而，這種方法的主觀性較強，對評估人員的經(jīng)驗與能力都有著較高的要求，使得預測結(jié)果容易受到人為干擾。所以，在測算參數(shù)時，要將企業(yè)當作單獨個體，對行業(yè)發(fā)展情況、企業(yè)的周期性等進行考慮，使風險能夠得到科學量化。同時，在對數(shù)據(jù)信息預估的過程中要盡量去除主觀因素。此外，可以通過網(wǎng)絡(luò)調(diào)查的形式，獲取大樣本的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，使其能夠為評估的質(zhì)量提供幫助。

結(jié)語

總而言之，在企業(yè)并購的過程中，并購價值具有一定的預測性，與企業(yè)并購后的獲利水平相關(guān)。受諸多因素的影響，并購價值的評估具有較強的不確定性，因此，評估的結(jié)果不具有完全的競爭性，并購價值的判斷具有相對性的特征。本文首先對企業(yè)并購價值的內(nèi)涵與分類進行了分析，并對收益法、成本法、市場法、實物期權(quán)定價法等主要評估方法，以及評估的優(yōu)化策略進行了研究，以求企業(yè)并購價值的評估能夠更符合并購雙方的利益。