車天駿

（作者單位：南京旅游集團(tuán)有限責(zé)任公司）

一、研究背景

融資平臺(tái)公司是財(cái)政體制和投融資體制改革的共同產(chǎn)物，是地方政府在政策約束下的重要融資模式創(chuàng)新[1]。自2008 年以來，融資平臺(tái)公司快速發(fā)展，為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了重大貢獻(xiàn)，但迅速擴(kuò)張的背后是債務(wù)規(guī)模的急劇膨脹，潛藏的風(fēng)險(xiǎn)也日益突出[2]。以《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19 號）的頒布為標(biāo)志，國家正式開啟對融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控，至今已經(jīng)歷了兩輪完整的放松與收緊交替的監(jiān)管周期。

2021 年以來，國家及各部委針對融資平臺(tái)公司和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控政策頻發(fā)，江蘇省人民政府辦公廳頒布的《關(guān)于規(guī)范地方融資平臺(tái)公司投融資行為的指導(dǎo)意見》（蘇政傳發(fā)〔2021〕94 號）更是從規(guī)范投融資行為、控制融資規(guī)模、改善融資結(jié)構(gòu)、壓降融資成本、防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面對融資平臺(tái)公司進(jìn)行了嚴(yán)格約束。毋庸置疑，當(dāng)前監(jiān)管已經(jīng)進(jìn)入了新一輪收緊期。江蘇省地方政府和城投債務(wù)余額規(guī)模長期位居全國首位，是當(dāng)之無愧的“城投大省”，2020 年城投債發(fā)行規(guī)模更是邁上萬億臺(tái)階。龐大的債務(wù)規(guī)模意味著債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，地方政府債務(wù)與融資平臺(tái)公司債務(wù)關(guān)系盤根錯(cuò)節(jié)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控迫在眉睫。

二、江蘇省融資平臺(tái)公司經(jīng)營的外部環(huán)境

從江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來看（見圖1），江蘇省國內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，GDP）總量呈增長趨勢，從2016 年的77 388.28 億元增長到2020 年的102 718.98億元。但從GDP 增速角度來看，除2017 年受供給側(cè)改革影響GDP 增速有所回升外，2016——2020 年GDP 增速總體呈下降趨勢。隨著GDP 的增長，固定資產(chǎn)投資逐年提高，從2016 年的1 344.36 億元提高到2020 年的2 347.47 億元，與此同時(shí)，地方政府債務(wù)余額也從2016 年的10 915.35 億元攀升到2020 年的17 227.69 億元。GDP 持續(xù)增長、固定資產(chǎn)投資及地方政府債務(wù)余額的不斷提高雖與政府投資的拉動(dòng)密不可分，但融資平臺(tái)公司在其中也發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，其債務(wù)規(guī)模亦呈快速增長態(tài)勢[3]。

圖1 江蘇省2016——2020 年GDP、固定資產(chǎn)投資及地方政府債務(wù)余額情況

從江蘇省地方財(cái)政情況來看，財(cái)政收入逐年上升的同時(shí)，財(cái)政支出也呈上升趨勢，且支出擴(kuò)大的規(guī)模高于收入上升的規(guī)模。如圖2 所示，2016——2020 年江蘇省一般預(yù)算收入從8 121.23 億元上升到9 058.99 億元，一般預(yù)算支出則從9 990.13 億元擴(kuò)大到13 682.47 億元。二者差額也從-1 868.9 億元擴(kuò)大到-4 623.48 億元。收支差的不斷加大迫使地方政府通過設(shè)立融資平臺(tái)公司來解決資金缺口問題[4]。

圖2 江蘇省2016——2020 年財(cái)政收支情況

江蘇省下轄13 個(gè)地級市，各地級市發(fā)展較不均衡，呈現(xiàn)出南強(qiáng)北弱的梯級分布態(tài)勢。以2020 年末數(shù)據(jù)為例，從GDP 總量來看，除鎮(zhèn)江外，蘇南地市整體排名較為靠前，蘇北的徐州和鹽城位于省內(nèi)中游位置，尤其徐州GDP 總量遠(yuǎn)超蘇北其他四市，淮安、連云港、宿遷GDP 總量省內(nèi)排名靠后。從一般公共預(yù)算收入來看，蘇州位居首位，為2 303 億元，除鎮(zhèn)江外，蘇南其余三市緊隨其后。蘇中三市處于第二梯隊(duì)，其中南通公共預(yù)算收入較高為639.3 億元。蘇北除徐州和鹽城外，其余三市公共預(yù)算收入相對落后，均低于300 億元。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，江蘇省各地級市的債務(wù)主要集中在融資平臺(tái)公司，除無錫和宿遷外，其余地級市融資平臺(tái)公司有息債務(wù)占債務(wù)總額比重均超過70%，其中蘇州、泰州和淮安融資平臺(tái)公司有息債務(wù)占比超80%。從債務(wù)率來看，2020 年江蘇省各地級市整體債務(wù)率水平較高，除無錫債務(wù)率為190%以外，其余地級市均超過200%，其中鎮(zhèn)江債務(wù)率最高達(dá)690%，淮安次之為421%。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整形勢嚴(yán)峻，為謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對于融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與防范將十分重要。

三、江蘇省融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特征

（一）發(fā)債數(shù)量多，債務(wù)規(guī)模大

截至2020 年末，江蘇省城投債余額達(dá)到21 726.96 億元，成為首個(gè)存續(xù)城投債規(guī)模超過2 萬億元的省份。如圖3所示，2016——2020 年江蘇省融資平臺(tái)公司債券發(fā)行規(guī)模從5 075.90 億元增長到10 679.16 億元；存續(xù)債券余額從2016 年的10 962.94 億元增長到21 726.96 億元；存續(xù)債券數(shù)量從2016 年的1 336 只增長到3 408 只。發(fā)行規(guī)模、存續(xù)債券余額均已翻倍的同時(shí)，存續(xù)債券數(shù)量更是實(shí)現(xiàn)了1.5 倍的增長。2021 年1 月起，交易所和交易商協(xié)會(huì)根據(jù)財(cái)政部對各地區(qū)債務(wù)率的紅、橙、黃、綠分檔情況，對融資平臺(tái)公司發(fā)債進(jìn)行分類管理。龐大的存續(xù)債務(wù)規(guī)模，日益趨緊的政策導(dǎo)向，將導(dǎo)致融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)激增。

圖3 江蘇省融資平臺(tái)公司城投債情況

（二）資產(chǎn)質(zhì)量差，融資成本高

融資平臺(tái)公司普遍存在存貨、在建工程及應(yīng)收款項(xiàng)占比高、資金占用嚴(yán)重、資產(chǎn)流動(dòng)性偏弱等風(fēng)險(xiǎn)特征。其中，存貨通常由開發(fā)成本等構(gòu)成，變現(xiàn)能力較大程度上依賴當(dāng)?shù)刎?cái)政資金安排，存在較大的不確定性。應(yīng)收款項(xiàng)主要源于地方政府的資金占用及與區(qū)域內(nèi)其他融資平臺(tái)公司的“拆出”資金。應(yīng)收款項(xiàng)占比越高，表明融資平臺(tái)公司與地方政府綁定越深，與區(qū)域內(nèi)其他融資平臺(tái)公司的資金關(guān)系越密切，區(qū)域內(nèi)積累的資金風(fēng)險(xiǎn)就越大。融資平臺(tái)公司資產(chǎn)質(zhì)量較差對經(jīng)營效益產(chǎn)生負(fù)面影響，將影響其融資成本[5]。Wind 公開數(shù)據(jù)顯示，截至2020 年末，江蘇省融資平臺(tái)公司存續(xù)城投債的平均票面成本5.06%（較2021 年12 月公布的5 年期貸款基礎(chǔ)利率高41BP），其中票面利率在5.5%及以上的高成本存續(xù)債券占比超過36%。

（三）債務(wù)期限短，償債壓力大

從債務(wù)期限來看，江蘇省融資平臺(tái)公司的債務(wù)中短期債務(wù)占比較高，以2020 年12 月末的存續(xù)債券余額為例，江蘇省3年期以內(nèi)的存續(xù)債券余額占比42.55%，同時(shí)，10 年期以上的存續(xù)債券余額可以忽略不計(jì)，這在一定程度上反映出融資平臺(tái)公司募集長期資金的難度較大。而融資平臺(tái)公司募集資金主要投向城市建設(shè)、城市更新、產(chǎn)業(yè)投資等領(lǐng)域，投資回收期長，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入較少是這些領(lǐng)域建設(shè)項(xiàng)目普遍存在的特點(diǎn)。項(xiàng)目投資回收期長，自身“造血”能力差，又無法募集長期資金，將加大融資平臺(tái)公司償債壓力，使其陷入財(cái)務(wù)困境。

（四）非標(biāo)債務(wù)多，融資不穩(wěn)定

根據(jù)wind 公開數(shù)據(jù)，2020 年末江蘇省融資平臺(tái)公司非標(biāo)融資余額8 936.65 億元，非標(biāo)融資規(guī)模占有息負(fù)債比重超過17%。非標(biāo)融資是融資平臺(tái)公司融資風(fēng)險(xiǎn)積聚與爆發(fā)的重災(zāi)區(qū)，相較于銀行貸款及債券，其成本明顯偏高，屬于無法通過其他融資渠道輕易獲取低成本資金才考慮采取的次優(yōu)手段。如果區(qū)域內(nèi)一家融資平臺(tái)公司非標(biāo)產(chǎn)品發(fā)生違約就會(huì)給當(dāng)?shù)卦偃谫Y環(huán)境帶來一定負(fù)面影響，抬升所涉區(qū)域融資成本，甚至?xí)|發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化債券的交叉違約保護(hù)條款，引發(fā)其自身甚至是母公司違約。同時(shí)，考慮到融資平臺(tái)公司對外擔(dān)保對象多為區(qū)域內(nèi)其他平臺(tái)，地區(qū)互保風(fēng)險(xiǎn)較大，若某一家融資平臺(tái)公司發(fā)生非標(biāo)違約，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極可能向區(qū)域內(nèi)其他平臺(tái)蔓延，發(fā)生系列連鎖反應(yīng)。非標(biāo)融資規(guī)模占比較高，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，將增大公司再融資風(fēng)險(xiǎn)。

四、相關(guān)建議

（一）合理控制債務(wù)總量

江蘇省整體債務(wù)水平較高，在經(jīng)濟(jì)降杠桿的大背景下，合理控制融資平臺(tái)公司債務(wù)規(guī)模，可以考慮從以下幾方面發(fā)力：各地財(cái)政部門通過建立地方債務(wù)綜合監(jiān)管系統(tǒng)，摸清融資平臺(tái)公司政府隱性債務(wù)、經(jīng)營性債務(wù)底數(shù)；嚴(yán)禁新增政府隱性債務(wù)，并逐步推進(jìn)存量隱性債務(wù)化解，對于經(jīng)營性債務(wù)做到及時(shí)監(jiān)控。各地國資監(jiān)管部門根據(jù)現(xiàn)行的城投債紅、橙、黃、綠分檔審批新政，結(jié)合融資平臺(tái)公司的經(jīng)營情況及發(fā)展前景對其新增債務(wù)進(jìn)行分類管控；融資平臺(tái)公司應(yīng)遵循量力而行、權(quán)責(zé)對等、風(fēng)險(xiǎn)可控的原則，制訂年度融資計(jì)劃、年度擔(dān)保計(jì)劃并納入預(yù)算管理體系。

（二）優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

當(dāng)前，江蘇省融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)之一是債務(wù)期限配置不夠合理。融資平臺(tái)公司投資方向主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理、房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)等領(lǐng)域。建設(shè)項(xiàng)目大多具有公益屬性而無法滿足貸款要求。融資平臺(tái)公司為順利推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)通常會(huì)選擇流貸或短債來籌措資金，這種“短貸長投”的行為是造成債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理的根源。因此，融資平臺(tái)公司應(yīng)審慎分析經(jīng)營性項(xiàng)目未來收益情況，選擇未來可帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的建設(shè)項(xiàng)目，并通過發(fā)行長期債券和股權(quán)投資等期限較長的融資方式來解決資金需求。對于存續(xù)的短期債務(wù)，融資平臺(tái)公司應(yīng)優(yōu)化債務(wù)期限配置，均衡到期債務(wù)償付計(jì)劃，做好資金流動(dòng)性管理，避免集中兌付風(fēng)險(xiǎn)。

（三）降低非標(biāo)融資占比

非標(biāo)融資產(chǎn)品不同于傳統(tǒng)銀行授信，其披露的信息有限且未納入人民銀行征信系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，市場對其風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警不夠及時(shí)。各地國資監(jiān)管部門應(yīng)為區(qū)域內(nèi)的融資平臺(tái)公司設(shè)置非標(biāo)融資產(chǎn)品占比上限、壓降目標(biāo)等，并將此納入融資平臺(tái)公司設(shè)置年度經(jīng)營業(yè)績考核范圍。融資平臺(tái)公司應(yīng)考慮通過資源整合、剝離劣質(zhì)資產(chǎn)等方式提升公司主體信用評級，引入集團(tuán)或擔(dān)保公司增信措施，提高公司傳統(tǒng)銀行貸款、交易商協(xié)會(huì)及交易所標(biāo)準(zhǔn)債券等產(chǎn)品比重，從而優(yōu)化公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

（四）建立健全退出機(jī)制

目前，江蘇省融資平臺(tái)公司呈現(xiàn)出差異化發(fā)展的局面，各地政府應(yīng)根據(jù)融資平臺(tái)公司的定位，并遵循去蕪存菁的原則。對于以傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)為主的融資平臺(tái)公司，其資金平衡主要依賴于政府財(cái)政回購計(jì)劃及資金安排，主營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與當(dāng)?shù)刎?cái)政實(shí)力密切掛鉤，受當(dāng)?shù)卣呒拔磥硪?guī)劃影響較大，未來業(yè)務(wù)穩(wěn)定性和持續(xù)性均存在一定不確定性，如出現(xiàn)經(jīng)營狀況持續(xù)惡化、資不抵債、財(cái)務(wù)危機(jī)等現(xiàn)象則應(yīng)進(jìn)行債務(wù)重組、并購或破產(chǎn)清算，完成市場化退出。而隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，在剝離融資平臺(tái)公司政府性融資職能、強(qiáng)化地方債務(wù)管理的政策基調(diào)下，各地政府應(yīng)加快推動(dòng)轄內(nèi)國有資產(chǎn)整合與融資平臺(tái)公司市場化轉(zhuǎn)型[4-5]。

一方面，積極挖掘并向融資平臺(tái)公司注入收益性和現(xiàn)金流兼具的供水、供氣、物業(yè)租賃以及采礦權(quán)等特許經(jīng)營類資產(chǎn)，提升合并口徑下的融資平臺(tái)公司自身造血能力。另一方面，融資平臺(tái)公司亦應(yīng)依托自身優(yōu)勢拓展養(yǎng)老、金融以及貿(mào)易等業(yè)務(wù)，或通過股權(quán)投資、設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金等方式，將業(yè)務(wù)觸角伸向清潔能源、信息科技等領(lǐng)域。對于明確了自身定位，逐漸適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，經(jīng)營情況日趨向好，在激烈的市場競爭中脫穎而出的融資平臺(tái)公司應(yīng)予以保留。