胡國(guó)鵬 袁稻雨

2023年開年以來，A股市場(chǎng)處于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的環(huán)境之下，先回升，后震蕩。在市場(chǎng)風(fēng)格方面，今年一季度A股整體呈現(xiàn)小盤優(yōu)于大盤、成長(zhǎng)優(yōu)于價(jià)值的特征，寬基指數(shù)中中證500、中證1000表現(xiàn)占優(yōu)，行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)排名為成長(zhǎng)>周期>消費(fèi)>金融，與2022年Q4相比進(jìn)行了由大盤到小盤，由價(jià)值到成長(zhǎng)的切換。進(jìn)入3月后，市場(chǎng)即將迎來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與企業(yè)業(yè)績(jī)的驗(yàn)證期，“春季躁動(dòng)”行情將逐步落下帷幕，市場(chǎng)風(fēng)格或再迎切換。

歷年二季度市場(chǎng)何種風(fēng)格占優(yōu)？

從歷年二季度表現(xiàn)來看，在2011至2022年的過去12年里，寬基指數(shù)層面有6次中證1000指數(shù)占優(yōu)，大小盤風(fēng)格上有7次小盤占優(yōu)，行業(yè)風(fēng)格上成長(zhǎng)、消費(fèi)均有4次占優(yōu)。（見圖一）

圖一：2011年以來Q1至Q2寬基指數(shù)、市值、行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)匯總

結(jié)合絕對(duì)和相對(duì)優(yōu)勢(shì)來看，二季度消費(fèi)風(fēng)格更占優(yōu)，主要原因在于二季度經(jīng)濟(jì)成色更易驗(yàn)證，以及消費(fèi)板塊更為穩(wěn)定的盈利表現(xiàn)。成長(zhǎng)風(fēng)格在二季度也具有不錯(cuò)的表現(xiàn)，主要原因在強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)周期加持下，成長(zhǎng)板塊景氣度持續(xù)占優(yōu)，如2013年至2015年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)周期、2021年新能源周期。但需要注意的是，相對(duì)優(yōu)勢(shì)層面來看消費(fèi)風(fēng)格更勝一籌，2011年以來消費(fèi)風(fēng)格僅在2014年Q2漲幅排名第4位，而成長(zhǎng)風(fēng)格在2011年、2012年、2018年及2019年Q2漲幅位居末位。

在優(yōu)勢(shì)風(fēng)格的延續(xù)性方面，一二季度市值風(fēng)格上小盤風(fēng)格延續(xù)強(qiáng)勢(shì)的概率高于大盤風(fēng)格，行業(yè)風(fēng)格上消費(fèi)延續(xù)性最優(yōu)，成長(zhǎng)與周期風(fēng)格往往受到業(yè)績(jī)的挑戰(zhàn)，延續(xù)概率適中，金融風(fēng)格延續(xù)性不足。消費(fèi)風(fēng)格在上半年延續(xù)性較強(qiáng)原因在于一、二季度之交往往是擴(kuò)內(nèi)需類政策發(fā)力期，如各地全年消費(fèi)券往往在3、4月下達(dá)，汽車、家電下鄉(xiāng)等政策的實(shí)施或延續(xù)也往往在這一時(shí)期公布，疊加春節(jié)、五一固定假期增加居民消費(fèi)需求，以及春季糖酒會(huì)等事件催化，消費(fèi)風(fēng)格往往在上半年體現(xiàn)出持續(xù)占優(yōu)的效應(yīng)。

在弱勢(shì)風(fēng)格的反轉(zhuǎn)性方面，一二季度市值風(fēng)格上小盤比大盤風(fēng)格的反轉(zhuǎn)性更好，行業(yè)風(fēng)格上僅消費(fèi)的反轉(zhuǎn)概率超過50%，周期和成長(zhǎng)風(fēng)格的反轉(zhuǎn)性較差。由于消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)穩(wěn)定而且具備較高的ROE，再加上Q2刺激經(jīng)濟(jì)政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”退坡，因此在二季度業(yè)績(jī)披露窗口期和“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策退坡期內(nèi)傾向于購買消費(fèi)避險(xiǎn)。

今年二季度市場(chǎng)風(fēng)格的配置預(yù)判

2023年一季度A股市場(chǎng)風(fēng)格呈現(xiàn)“小盤優(yōu)于大盤，成長(zhǎng)優(yōu)于價(jià)值”的特征，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的轉(zhuǎn)弱以及TMT產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)的出現(xiàn)是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格變化的主要因素。

回顧2022年四季度，A股市場(chǎng)風(fēng)格偏向大盤價(jià)值，彼時(shí)國(guó)內(nèi)防疫政策的轉(zhuǎn)向以及地產(chǎn)“三支箭”的出臺(tái)，驅(qū)動(dòng)了消費(fèi)和金融行業(yè)主導(dǎo)的大盤價(jià)值板塊迎來修復(fù)行情。進(jìn)入今年一季度后，“強(qiáng)預(yù)期”與“弱現(xiàn)實(shí)”的矛盾逐漸成為市場(chǎng)關(guān)注的核心，節(jié)后較慢的開復(fù)工節(jié)奏以及TMT板塊中“信創(chuàng)”與“AI”的雙開花，使得“價(jià)值搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”的劇情再度上演。

截至3月10日，在市值風(fēng)格方面，今年一季度小盤明顯優(yōu)于大盤，申萬大盤指數(shù)與申萬小盤指數(shù)漲幅分別為1.58%和8.02%；行業(yè)風(fēng)格方面，今年以來A股行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)排名為成長(zhǎng)>周期>消費(fèi)>金融，漲幅分別為7.31%、6.04%、2.34%和-0.72%，消費(fèi)與金融板塊行情回落，TMT產(chǎn)業(yè)的景氣趨勢(shì)與中下游順周期行業(yè)的困境反轉(zhuǎn)是市場(chǎng)青睞的兩條交易主線。（見圖二、圖三）

圖二：2023Q1小盤風(fēng)格表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤風(fēng)格

圖三：2023Q1行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)排名為“成長(zhǎng)>周期>消費(fèi)>金融”

圖一至圖三資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所

我們認(rèn)為2023年二季度市值風(fēng)格或趨于均衡，行業(yè)風(fēng)格中消費(fèi)、成長(zhǎng)優(yōu)于金融、周期，核心邏輯如下：

市值風(fēng)格方面，2023Q2大小盤風(fēng)格或趨于均衡，在弱復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及促改革的政策風(fēng)向之下，小盤風(fēng)格優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)，但仍需警惕風(fēng)險(xiǎn)事件影響下大小盤風(fēng)格高低切換情況的出現(xiàn)。

從歷史數(shù)據(jù)來看，二季度小盤風(fēng)格勝率和延續(xù)性要高于大盤，但值得注意的是，過往3次出現(xiàn)風(fēng)格切換的年份分別為2011年、2018年和2019年，均伴隨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的明顯回落，其中，2011年為國(guó)內(nèi)政策向“防通脹”的轉(zhuǎn)向，2018和2019年則源于中美貿(mào)易摩擦的沖擊。對(duì)于當(dāng)前而言，雖然國(guó)內(nèi)弱復(fù)蘇的宏觀環(huán)境以及促改革的政策風(fēng)向?qū)π”P風(fēng)格較為有利，但仍需警惕美國(guó)高利率環(huán)境下流動(dòng)性問題的暴露以及俄烏戰(zhàn)事擴(kuò)大化的風(fēng)險(xiǎn)。截至3月10日，申萬小盤指數(shù)和大盤指數(shù)估值分別處于近五年58%和39%分位水平，若海外風(fēng)險(xiǎn)因素影響加劇導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步回落，性價(jià)比更優(yōu)的大盤股或迎來配置窗口。

行業(yè)風(fēng)格方面，2023Q1成長(zhǎng)與周期風(fēng)格占優(yōu)，Q2優(yōu)勢(shì)風(fēng)格或部分切換，在弱復(fù)蘇環(huán)境下，盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)的消費(fèi)風(fēng)格以及具備產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的成長(zhǎng)風(fēng)格有望占優(yōu)。根據(jù)歷史行情來看，今年二季度消費(fèi)占優(yōu)概率最高，其次為成長(zhǎng)，周期與金融概率偏低。

從基本面來看，二季度消費(fèi)風(fēng)格勝率較高的原因主要為在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步明朗疊加政策進(jìn)入觀察期后，市場(chǎng)景氣投資的回歸。從歷年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，在一季度政策加力，爭(zhēng)取“經(jīng)濟(jì)開門紅”后，二季度往往是經(jīng)濟(jì)成色的驗(yàn)證期，PMI環(huán)比多呈走平或回落態(tài)勢(shì)，總量政策平淡。在此背景下，市場(chǎng)預(yù)期博弈緩和，業(yè)績(jī)對(duì)于市場(chǎng)交易的指引度增強(qiáng)，盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)的消費(fèi)板塊常獲確定性溢價(jià)。

對(duì)于今年而言，雖然企業(yè)整體盈利向上對(duì)于A股整體將形成支撐，但在弱復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，海外經(jīng)濟(jì)回落壓力以及國(guó)內(nèi)總量預(yù)期的偏弱仍會(huì)對(duì)周期與金融板塊形成限制，疫后消費(fèi)復(fù)蘇背景下，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的消費(fèi)行業(yè)，以及受益于產(chǎn)業(yè)與政策趨勢(shì)共振的成長(zhǎng)行業(yè)，有望成為二季度的優(yōu)勢(shì)風(fēng)格。