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        推動(dòng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估可持續(xù)發(fā)展

        2023-03-23 20:19:41王鑫
        董事會(huì) 2023年2期
        關(guān)鍵詞:二叉樹(shù)股利成本法

        王鑫

        企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義在于研究分析目標(biāo)企業(yè)的公允價(jià)值,幫助投資者和企業(yè)管理者進(jìn)行投資、融資、并購(gòu)、重組等方面的決策。隨著時(shí)代的進(jìn)步,企業(yè)價(jià)值評(píng)估不僅僅局限于傳統(tǒng)的并購(gòu)重組等領(lǐng)域,在日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、績(jī)效評(píng)價(jià)、企業(yè)研究報(bào)告中,也會(huì)用到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論,其評(píng)估領(lǐng)域也日漸寬泛。

        傳統(tǒng)方法的利與弊

        成本法是一個(gè)最基本的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法,其核心是重建或重置評(píng)估對(duì)象。它假定理性的投資人對(duì)某一固定資產(chǎn)的付出價(jià)格,不可能超過(guò)重置和選擇同樣使用替代品的價(jià)格。也正是因?yàn)槌杀痉ú](méi)有苛刻的限定要求,而且便于人們掌握和運(yùn)用,成本法曾被普遍地運(yùn)用在公司的價(jià)值評(píng)定中。

        成本法本身也具有一定的問(wèn)題:首先,成本法只是考慮了對(duì)各種資產(chǎn)進(jìn)行的簡(jiǎn)單加總,并未關(guān)注各種資產(chǎn)之間所存在的相互聯(lián)系;其次,一些表外資產(chǎn)容易被忽略,比如商譽(yù),這間接導(dǎo)致可能低估了企業(yè)潛在的獲利能力。最后,成本法中也不能充分考慮公司未來(lái)的長(zhǎng)期獲利潛力及貨幣的時(shí)間價(jià)值,因此存在著降低了公司長(zhǎng)期盈利能力的情形,不能夠得到準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果。

        市場(chǎng)法是基于被評(píng)價(jià)公司的特性、現(xiàn)狀、產(chǎn)品生命周期、資產(chǎn)構(gòu)成等參考因素,其核心假設(shè)是:在充分發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上能夠找到與目標(biāo)企業(yè)相同或相近的可比企業(yè),通過(guò)對(duì)差異進(jìn)行修正從而得到目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。市場(chǎng)法也被稱(chēng)為相對(duì)價(jià)值法,其主要模型有三類(lèi):市盈率模型、市凈率模型和收入乘數(shù)模型。

        市場(chǎng)法的基本公式如下:

        V1=B1×(V2÷B2)

        使用市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估需要滿足兩個(gè)前提:第一,必須具有一個(gè)足夠活躍的資金市場(chǎng);第二,市場(chǎng)上有與目標(biāo)企業(yè)相同或相近的可比企業(yè),且目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)間的不同因素可以被衡量。對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家成熟化的投資市場(chǎng),根據(jù)企業(yè)評(píng)級(jí)得出的結(jié)論相對(duì)正確,而中國(guó)投資市場(chǎng)起步相對(duì)較晚,無(wú)論制度或是市場(chǎng)都沒(méi)有很完善,企業(yè)發(fā)布出的消息和投資人了解到的消息存在著較多不對(duì)稱(chēng)性。但是在中國(guó)的市場(chǎng)上要發(fā)現(xiàn)一個(gè)具有可比性的參照企業(yè)并非一個(gè)簡(jiǎn)單的事。此外,對(duì)于一些非傳統(tǒng)企業(yè)如高新技術(shù)企業(yè),其核心競(jìng)爭(zhēng)力源于企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)具有很大的潛在價(jià)值,這些是無(wú)法被精確計(jì)算,加大了尋找可比企業(yè)的難度。

        收益法從企業(yè)未來(lái)的收益、成長(zhǎng)能力等視角考慮,通過(guò)對(duì)企業(yè)將來(lái)收益進(jìn)行折現(xiàn)得出企業(yè)價(jià)值,從本質(zhì)上說(shuō)明了企業(yè)的存在目的,更精確地體現(xiàn)了企業(yè)的價(jià)值。與成本法相比較,收益法摒棄了對(duì)企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)簡(jiǎn)單加總的思想,充分考慮了企業(yè)的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的情況,不同于成本法忽略了企業(yè)在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中形成的價(jià)值的缺陷。只要目標(biāo)企業(yè)收益較穩(wěn)定,且其折現(xiàn)率得以可靠預(yù)測(cè),收益法就能評(píng)估出企業(yè)的價(jià)值。

        收益法的核心思想在于運(yùn)用恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)模型將未來(lái)收益折現(xiàn),主要有以下三種折現(xiàn)模型:

        (1)實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

        實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的公式如下:

        實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型根據(jù)現(xiàn)金流量分布的不同,可以分為兩種模型:永續(xù)增長(zhǎng)模型和兩階段增長(zhǎng)模型。

        ①永續(xù)增長(zhǎng)模型

        永續(xù)增長(zhǎng)模型顧名思義,即假設(shè)企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)且維持不變的增長(zhǎng)率。該模型適用于資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且每年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)率的企業(yè)。但現(xiàn)實(shí)中,企業(yè)都會(huì)經(jīng)過(guò)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期,任何企業(yè)都不會(huì)一直處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的狀態(tài),因此永續(xù)增長(zhǎng)模型的可行性不高。

        ②兩階段增長(zhǎng)模型

        兩階段增長(zhǎng)模型考慮了企業(yè)在不同生命周期所面對(duì)的不同增長(zhǎng)率,其核心思想是提出將企業(yè)的增長(zhǎng)率分為高速增長(zhǎng)和穩(wěn)定增長(zhǎng)兩個(gè)階段,分別進(jìn)行現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)和折現(xiàn)。該模型邏輯較為清晰且貼合實(shí)際,目前得到了較為廣泛的運(yùn)用。即將企業(yè)的實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值分為預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)和后續(xù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)兩部分。

        兩階段增長(zhǎng)模型的公式如下:

        實(shí)體價(jià)值=

        (2)股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

        股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的公式如下:

        股權(quán)價(jià)值=

        股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模的核心思想是通過(guò)將企業(yè)預(yù)期的股利折現(xiàn)來(lái)計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。該模型基于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量只有股利現(xiàn)金流的假設(shè),一般適用于股利政策穩(wěn)定且有較長(zhǎng)股利發(fā)放歷史的企業(yè)。股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型易于理解且計(jì)算簡(jiǎn)便,但在目前的資本市場(chǎng)上,股利政策長(zhǎng)期固定不變的企業(yè)并不存在,且企業(yè)的股利政策受到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、當(dāng)年利潤(rùn)等情況的影響。所以,股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在實(shí)際運(yùn)用中較為罕見(jiàn)。

        (3)股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

        股權(quán)現(xiàn)金流量是企業(yè)能夠提供給股權(quán)投資者的現(xiàn)金流量,如果將股利全部分配,則股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型與股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型相同。由于債務(wù)利息會(huì)對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)造成影響,財(cái)務(wù)杠桿較大的企業(yè)未來(lái)股權(quán)現(xiàn)金流量可能為負(fù)數(shù),若仍用股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型,會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性,所以該模型在實(shí)際運(yùn)用時(shí)也比較受限制。

        所以,在評(píng)估傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值時(shí),收益法是最切合實(shí)際的評(píng)估方法。但是,對(duì)于非傳統(tǒng)企業(yè)如高新技術(shù)企業(yè)等來(lái)說(shuō),其價(jià)值創(chuàng)造模式與傳統(tǒng)企業(yè)并不相同,他們擁有的人力資源、文化資源、專(zhuān)有技術(shù)等所蘊(yùn)含的價(jià)值無(wú)法被準(zhǔn)確估計(jì),收益法無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)其蘊(yùn)含的潛在價(jià)值。

        實(shí)物期權(quán)法賦予的選擇權(quán)利

        期權(quán)是一種選擇的權(quán)利,其賦予了期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者在未來(lái)行權(quán)或棄權(quán)的選擇權(quán)。期權(quán)的價(jià)值構(gòu)成要素為其內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。期權(quán)通??梢苑譃閮深?lèi):金融期權(quán)(Option)和實(shí)物期權(quán)(Real?Option)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是金融資產(chǎn),如股票、債券、衍生金融產(chǎn)資產(chǎn)等。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的則多為非金融資產(chǎn),如有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等。

        期權(quán)的核心思想由以下三個(gè)方面構(gòu)成:(1)權(quán)利義務(wù)不對(duì)等;(2)收益和成本不對(duì)等;(3)不確定性所隱含的潛在收益。

        實(shí)物期權(quán)有以下幾個(gè)特征:(1)不可上市交易;(2)所有權(quán)不唯一;(3)先占性;(4)相關(guān)性。

        實(shí)物期權(quán)把現(xiàn)代金融市場(chǎng)領(lǐng)域中的金融期權(quán)的理論運(yùn)用于實(shí)物資產(chǎn)投資中。實(shí)物期權(quán)運(yùn)用時(shí)需要考慮標(biāo)的資產(chǎn)存在的靈活性,還需要考慮項(xiàng)目直接帶來(lái)的現(xiàn)金流量。正是因?yàn)榇嬖诓淮_定性,才促使了實(shí)物期權(quán)的發(fā)展。實(shí)物期權(quán)實(shí)際上賦予了投資者選擇的權(quán)利,可以讓投資者根據(jù)實(shí)際情況選擇或者放棄某項(xiàng)投資,這類(lèi)似于增長(zhǎng)期權(quán)或放棄期權(quán)。

        在實(shí)務(wù)中,常見(jiàn)的實(shí)物期權(quán)法的定價(jià)模型主要分為兩類(lèi):Black-Scholes模型和二叉樹(shù)模型。

        一是Black-Scholes模型。Black-Scholes模型主要適用于歐式期權(quán),該模型存在著以下幾點(diǎn)假設(shè):

        ①證券交易活動(dòng)是連續(xù)的,股票價(jià)格是隨機(jī)游走的;②看漲期權(quán)、歐式期權(quán);③標(biāo)的股票不分紅利;④投資者能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行借貸;⑤無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已知、不變;⑥沒(méi)有交易成本;⑦允許賣(mài)空股票。

        當(dāng)滿足了上述假設(shè)條件后,歐式看漲期權(quán)的定價(jià)公式為:

        二是二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型。二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型存在以下幾點(diǎn)假設(shè):

        ①假設(shè)沒(méi)有交易成本;②市場(chǎng)價(jià)格是公允的且能被投資者接受;③股票價(jià)格只有上升或下降兩種情況;④可以無(wú)利率進(jìn)行借貸。

        由此得出二叉樹(shù)的公式為:

        與B-S定價(jià)模型相比,二叉樹(shù)模型的假設(shè)和計(jì)算更易理解。但在使用二叉樹(shù)模型計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí),為使計(jì)算精確須對(duì)時(shí)間間隔無(wú)限細(xì)分,這很大程度上增加了計(jì)算量,實(shí)際操作中較為繁瑣,無(wú)法達(dá)到無(wú)限細(xì)分的效果。同時(shí),若是能夠?qū)Χ鏄?shù)的時(shí)間間隔進(jìn)行了無(wú)限細(xì)分,在不考慮股票分紅的前提下,二叉樹(shù)模型計(jì)量的價(jià)格結(jié)果又與B-S定價(jià)模型結(jié)果趨于相同。因此,在相同的情況下,B-S定價(jià)模型比二叉樹(shù)模型更加易于運(yùn)用在輕資產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)等的研究中。

        價(jià)值評(píng)估新思維

        從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看,企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以幫助企業(yè)進(jìn)行良好的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策,幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。有助于企業(yè)管理者通過(guò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估,更好的進(jìn)行戰(zhàn)略選擇、投資方案制定以及風(fēng)險(xiǎn)管理。從企業(yè)外部來(lái)看,企業(yè)價(jià)值與公司的股票市場(chǎng)價(jià)格有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。如果企業(yè)處于較低的估值區(qū)間,則會(huì)向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào),使得股票價(jià)格存在上升的空間;反之,若企業(yè)的價(jià)值處于較高的估值區(qū)間,則市場(chǎng)就會(huì)收到負(fù)面的信號(hào),股票價(jià)格可能會(huì)逐漸回歸估值。通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法和實(shí)物期權(quán)法的探索,在應(yīng)對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)時(shí)選擇恰當(dāng)?shù)钠髽I(yè)價(jià)值評(píng)估方法,能夠更好的為企業(yè)治理、投資決策、績(jī)效評(píng)價(jià)、企業(yè)研究報(bào)告等提供幫助。

        隨著時(shí)代的發(fā)展,越來(lái)越多的學(xué)者投身到實(shí)物期權(quán)法的研究中,有關(guān)實(shí)物期權(quán)法的理論也在不斷完善,應(yīng)用也越來(lái)越廣,實(shí)物期權(quán)法在企業(yè)潛在價(jià)值方面的評(píng)估優(yōu)勢(shì)不斷凸顯。誠(chéng)然,今后在對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究時(shí),尚待進(jìn)一步挖掘企業(yè)的價(jià)值內(nèi)涵、企業(yè)價(jià)值的來(lái)源及價(jià)值的實(shí)現(xiàn)過(guò)程,構(gòu)建更精良的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型,不斷完善相關(guān)評(píng)估理論和價(jià)值評(píng)估體系,以推動(dòng)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域的可持續(xù)發(fā)展。

        作者供職于江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)財(cái)務(wù)有限公司,中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師

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