王志剛

公司的良性成長(zhǎng)、價(jià)值提升，應(yīng)是所有股東與公司董監(jiān)高人員追求的目標(biāo)，應(yīng)是所有股東合作共贏的最大收益和真正收益。對(duì)賭實(shí)際是給了投資人一種特權(quán)，可以在特定情況下把股權(quán)變?yōu)閭鶛?quán)。這也從根本上破壞了引入戰(zhàn)略投資者的合作基礎(chǔ)

引入戰(zhàn)略投資者（簡(jiǎn)稱“引戰(zhàn)”）是公司發(fā)展不同階段都可能采取的一項(xiàng)資本策略，戰(zhàn)略投資者作為公司發(fā)展急需的資金和資源的提供者、公司的長(zhǎng)期投資者、公司的重要股東（很可能是持股5%以上的大股東甚至是控股股東），對(duì)于公司的發(fā)展壯大、走向輝煌都有著毋庸置疑的重要作用。

進(jìn)入相對(duì)成熟期的公司和陷入困境需要再出發(fā)的公司，都有相對(duì)成型的公司治理機(jī)制來規(guī)制各方當(dāng)事者，其治理格局的預(yù)期也基本確定，這兩類公司因引戰(zhàn)而引起內(nèi)部紛爭(zhēng)的概率與風(fēng)險(xiǎn)并不是很大。而初創(chuàng)期的公司由于其企業(yè)文化、治理機(jī)制等諸多方面的不成熟，更容易因公司業(yè)績(jī)的起落、股東的意見分歧而引發(fā)股東之間爭(zhēng)執(zhí)與糾紛，原本惺惺相惜的投資者與創(chuàng)始人對(duì)簿公堂，從公司經(jīng)營(yíng)決策問題、規(guī)范管理問題、內(nèi)部治理問題走向公司股東之間的一場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)戰(zhàn)。

“最慘創(chuàng)業(yè)者”舊事

2020年6月，自比為“中國(guó)最慘的創(chuàng)始股東”的郭建一篇網(wǎng)絡(luò)長(zhǎng)文，引發(fā)創(chuàng)投圈的關(guān)注。隨后投資方杭州科發(fā)創(chuàng)投基金的管理人也發(fā)文回應(yīng)，讓人莫衷一是。但這場(chǎng)披露大量細(xì)節(jié)的引入投資人后的內(nèi)亂與內(nèi)戰(zhàn)，卻頗有耐人尋味之處。

2010年杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司成立，技術(shù)男郭先生出方案出力負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，天使投資人于先生出資50萬元，雙方各占45%股權(quán)，員工持股公司占10%。?2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)興起，雷龍公司月營(yíng)收達(dá)到百萬元級(jí)水平。2013年12月，雷龍公司引入外部資本，科發(fā)創(chuàng)投溢價(jià)增資1300萬元占10%股權(quán)，2014年3月，科發(fā)創(chuàng)投又以1300萬元收購了郭先生2.5%、于先生7.5%的股權(quán)，累計(jì)持股達(dá)到20%。在外部資本對(duì)雷龍公司增資與收購老股的過程中，相關(guān)各方簽訂了股權(quán)投資協(xié)議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和補(bǔ)充協(xié)議。郭先生和于先生與投資方簽訂的補(bǔ)充協(xié)議中有雷龍公司業(yè)績(jī)目標(biāo)與2017年年底前上市的對(duì)賭條件，如屆時(shí)未上市則郭先生和于先生需承擔(dān)回購責(zé)任。股權(quán)投資協(xié)議中約定，科發(fā)創(chuàng)投在雷龍公司董事會(huì)擁有一名享有投票權(quán)的董事席位，雷龍公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人由科發(fā)創(chuàng)投推薦后聘用。

在引入科發(fā)創(chuàng)投后不久，雷龍公司兩位創(chuàng)始人郭先生和于先生在學(xué)生貸業(yè)務(wù)上發(fā)生嚴(yán)重分歧。據(jù)郭先生講，第三大股東科發(fā)創(chuàng)投在股東紛爭(zhēng)中站在了于先生一方，雷龍公司公章被科發(fā)創(chuàng)投控制，科發(fā)創(chuàng)投還根據(jù)限售約定拒絕了郭先生想再引入的產(chǎn)業(yè)資本順網(wǎng)科技。2014年11月初，在雷龍公司董事會(huì)上郭先生辭去總經(jīng)理職務(wù)，于先生兼任總經(jīng)理。2015年8月，郭先生按凈資產(chǎn)價(jià)格將雷龍公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給于先生，其董事職務(wù)被免。

郭先生從雷龍公司辭職后加入愛財(cái)科技公司，并任該公司董事及數(shù)家子公司法定代表人，其父為該公司第二大股東。2016年4月，雷龍公司起訴郭建損害公司利益責(zé)任，狀告郭先生在擔(dān)任雷龍公司董事、經(jīng)理職務(wù)期間，違反勤勉義務(wù)，多次侵犯他人著作權(quán)、因重大過錯(cuò)造成公司應(yīng)收賬款損失；違反競(jìng)業(yè)義務(wù)，在愛財(cái)公司運(yùn)營(yíng)的愛學(xué)貸業(yè)務(wù)與雷龍公司的學(xué)生貸業(yè)務(wù)構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)，給雷龍公司造成了巨額損失。經(jīng)審理，法院認(rèn)為訴訟請(qǐng)求缺乏依據(jù)，未予支持。

2018年年底，科發(fā)創(chuàng)投以雷龍公司未能在2017年年底前成功上市為由，起訴要求郭先生和于先生回購其持有的雷龍公司的股權(quán)。郭先生和于先生在一審及二審中均敗訴。2021年1月，經(jīng)郭先生申請(qǐng)，浙江省高級(jí)人民法院裁定對(duì)該案提審；再審期間，中止原判決的執(zhí)行。

現(xiàn)如今的雷龍公司官司纏身，創(chuàng)始人一個(gè)被免職一個(gè)被限高，投資人與創(chuàng)始人對(duì)簿公堂、2600萬元投資本金能否收回難以預(yù)料，雷龍公司和三大股東的聲譽(yù)都受到了重大的負(fù)面影響，真是鬧得一地雞毛。

筆者以為，創(chuàng)業(yè)發(fā)展期的公司引入戰(zhàn)略投資人，雖然本是股東之間的權(quán)利博弈與利益談判，但如果創(chuàng)始人、原有股東、戰(zhàn)略投資人對(duì)于彼此的關(guān)系沒有正確的認(rèn)識(shí)，對(duì)于因“引戰(zhàn)”而導(dǎo)致公司治理格局上的重大變化沒有清醒的認(rèn)識(shí)，那么類似“最慘創(chuàng)業(yè)者”這樣的故事仍然會(huì)發(fā)生。

內(nèi)戰(zhàn)禍根：“初見的誤會(huì)”

投資者對(duì)于公司的戰(zhàn)略性

戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者是對(duì)兩類不同投資理念、投資行為方式的投資主體的劃分。

1999年中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》第七條對(duì)上市公司引入戰(zhàn)略投資者作出了規(guī)定。戰(zhàn)略投資者，是指具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補(bǔ)的長(zhǎng)期共同戰(zhàn)略利益，愿意長(zhǎng)期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認(rèn)真履行相應(yīng)職責(zé)，委派董事實(shí)際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價(jià)值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監(jiān)會(huì)行政處罰或被追究刑事責(zé)任的投資者。

證監(jiān)會(huì)作為上市公司的監(jiān)管者，對(duì)股權(quán)已高度分散化、高流動(dòng)性的資合屬性的上市公司，在非公開發(fā)行這種增資情況下，確定了上述“戰(zhàn)略投資者”的條條框框，有其合理性和必要性。但對(duì)仍然是有限公司的初創(chuàng)期公司而言，對(duì)公司發(fā)展有重要影響力的投資者都應(yīng)是戰(zhàn)略投資人。

筆者認(rèn)為，是否戰(zhàn)略投資者，取決于其對(duì)公司發(fā)展和決策、管理是否有重大影響力。戰(zhàn)略性應(yīng)體現(xiàn)為：1.投資者本身資源的戰(zhàn)略性，具有公司發(fā)展所需的資金、人才、技術(shù)、市場(chǎng)、管理等某類重要資源，不應(yīng)限于產(chǎn)業(yè)類資源；2.投資者持股的戰(zhàn)略性，長(zhǎng)期持有一定量股權(quán)，謀求長(zhǎng)期投資利益或產(chǎn)業(yè)協(xié)同利益；3.投資者介入公司治理與管理的戰(zhàn)略性，股比是否達(dá)到10%、34%等重要界限、是否有董事監(jiān)事高管的人選決定權(quán)、是否有“一票否決”“限制轉(zhuǎn)讓”等特別的決策權(quán)等。中國(guó)公司法規(guī)定，代表十分之一以上表決權(quán)的股東有權(quán)提議召開臨時(shí)股東會(huì)，有權(quán)在公司陷入僵局、內(nèi)斗內(nèi)耗時(shí)請(qǐng)求法院解散公司。凡具備以上一條的，都應(yīng)被視為公司的戰(zhàn)略投資者。雷龍公司案例充分說明了科發(fā)創(chuàng)投20%股權(quán)的重要性，與其是否產(chǎn)業(yè)資本并沒有關(guān)系，很多通常被視為財(cái)務(wù)投資人的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，由于其投資團(tuán)隊(duì)的管理經(jīng)驗(yàn)、所投資企業(yè)的產(chǎn)業(yè)影響力，一樣被所投資企業(yè)視為戰(zhàn)略投資者。

“引戰(zhàn)”策略下新股東的特殊性

由于引戰(zhàn)是公司主動(dòng)引入外部投資者的資本事項(xiàng)，因此，戰(zhàn)略投資人實(shí)際享有的權(quán)利通常會(huì)超出公司章程規(guī)定和所占股權(quán)比例，較一般投資人擁有更多的特殊權(quán)利。雷龍公司引入科發(fā)創(chuàng)投時(shí)，就為當(dāng)時(shí)持股10%的科發(fā)創(chuàng)投在5人的董事會(huì)中保證了一個(gè)享有表決權(quán)的董事席位，更為特殊的是將財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的提名權(quán)賦予了投資人，還約定重大事項(xiàng)的一票否決權(quán)與公司股權(quán)對(duì)外出售的特別限制，這項(xiàng)股權(quán)限售權(quán)遠(yuǎn)高于公司法中原股東的優(yōu)先受讓權(quán)或認(rèn)購權(quán)。

引戰(zhàn)的特殊性還體現(xiàn)在投資人因投資談判中更具優(yōu)勢(shì)地位，故在投資前其實(shí)更易對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行全面和深入的盡調(diào)，投資后更易保障其享有的股東的知情權(quán)。

引戰(zhàn)期公司的股東人合性

創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期的公司基本上都是有限公司。有限公司雖然也是資合企業(yè)，但與股份公司相比，其在股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資時(shí)，因原股東的優(yōu)先權(quán)利，實(shí)際是具有一定人合性的。而這個(gè)人合性恰恰是引戰(zhàn)過程中最突出的特點(diǎn)。如果創(chuàng)始人與原股東看中的只是戰(zhàn)略投資人的錢，而忽略對(duì)投資者的反向盡調(diào)，沒有深入了解新加入的股東，特別是如果雙方?jīng)]有建立起彼此的理解與信任，實(shí)際上就是在引戰(zhàn)中沒有做到股東人合，只是資合，一旦后續(xù)標(biāo)的公司發(fā)展與投資人的預(yù)期不同，雙方很容易發(fā)生內(nèi)戰(zhàn)。

創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期公司的特點(diǎn)就是，起點(diǎn)低因而增速高，基礎(chǔ)弱因而引戰(zhàn)意愿強(qiáng)，引戰(zhàn)意愿強(qiáng)因而新老股東在溝通與博弈中很難真正平等相待、坦誠交流。在這種特定情形下，要真正做到股東各方的人合，的確是不容易的。

雷龍公司的創(chuàng)始股東與外來資本彼此就都有“初見的誤會(huì)”。郭先生以為“投資基金是財(cái)務(wù)投資者會(huì)保持中立甚至?xí)A向創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)”，結(jié)果卻是“引狼入室”，身為創(chuàng)始人卻被掃地出門；科發(fā)創(chuàng)投以為自己投了一家風(fēng)口上的高成長(zhǎng)企業(yè)，結(jié)果卻是“遇人不淑”，投資后當(dāng)年雷龍公司就出現(xiàn)業(yè)績(jī)大變臉。

其實(shí)，如果雷龍公司2013年的引戰(zhàn)項(xiàng)目各方清醒地看到人合的重要性，或許這場(chǎng)“誤會(huì)”與后來的內(nèi)戰(zhàn)就不會(huì)發(fā)生，又或許在坦誠的交流與溝通之下，科發(fā)創(chuàng)投了解雷龍的優(yōu)勢(shì)與問題后仍達(dá)成合作，在危機(jī)真正來臨時(shí)，雷龍公司將會(huì)是另外一個(gè)樣子。

利益之爭(zhēng)：利己者VS“野蠻人”

付出回報(bào)：各有認(rèn)知，人性使然

一家公司從無到有、從小到大，公司創(chuàng)始人與早期股東的投入并不僅是銀行賬戶和工商登記的出資，還有無形的智力與各種個(gè)人資源的投入；后引入的資本方，也為公司前期股東的無形投入和已形成的無形資產(chǎn)支付了溢價(jià)。雷龍公司按照1.3億元的投后估值引入科發(fā)創(chuàng)投，公司的實(shí)際現(xiàn)金投資僅僅是于先生的50萬元。從郭先生和科發(fā)創(chuàng)投管理人各自在網(wǎng)上發(fā)布的信息來看，老股東與新股東對(duì)于各自的投入和收益有著完全不同的看法?？瓢l(fā)創(chuàng)投眼中的創(chuàng)始人于先生是“未向公司出過一分錢卻獲利600萬元”的精致的利己者，于先生則將科發(fā)創(chuàng)投稱為轉(zhuǎn)嫁投資風(fēng)險(xiǎn)、玩弄?jiǎng)?chuàng)業(yè)者的“野蠻人”。似乎所有人都認(rèn)為自己投入太多而獲益太少，這種源于人性的認(rèn)知偏差，只能用理性的尺子來糾正了。

投入認(rèn)知：有形無形，短期長(zhǎng)期

就初始股東而言，有形或無形的投入都是過去，一切都已體現(xiàn)在當(dāng)下公司的經(jīng)營(yíng)成果和估值之中。那些創(chuàng)業(yè)失敗或燒錢沖業(yè)績(jī)的公司，再大的初始投入都只是無謂的沉沒成本。因?yàn)橐霊?zhàn)投后公司價(jià)值的提升，未必能讓創(chuàng)始人的增值收益落袋，引入戰(zhàn)投就不是為了實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人的投資退出，而是壯大股東力量，合作共贏，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)的最初夢(mèng)想。從這個(gè)角度來看，2010年成立的雷龍公司，在2014年就開始老股的轉(zhuǎn)讓退出，同時(shí)公司基本面全面惡化，難怪投資方要堅(jiān)決拿起法律的武器要求創(chuàng)始人回購了。

就投資者而言，參與初創(chuàng)期公司的引戰(zhàn)不同于對(duì)擬上市公司的投資。或許從決定成為一家初創(chuàng)期公司的股東開始，就應(yīng)當(dāng)放棄成為“財(cái)務(wù)投資者”的想法。創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期公司的基本特點(diǎn)就是有發(fā)展?jié)摿陀熬埃陨碣Y源不足，需要股東除了資金之外的更多支持，其中首先就是理解與信任。同時(shí)，戰(zhàn)投股東一定要拿出自己的管理經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源來幫助所投公司，這種投入既是對(duì)公司的賦能，更是對(duì)自己現(xiàn)金投資的保護(hù)。

戰(zhàn)略投資者的投入不僅是金錢，更有時(shí)間與精力。正如巴菲特所說，“如果一只股票你不打算持有十年以上的話，那么最好一分鐘都不要持有。”以財(cái)務(wù)投資者的心態(tài)來面對(duì)初創(chuàng)期公司，可能就會(huì)想“投資期要短、回報(bào)要快”，“投入要低、收益要高”，在收益不確定的情況下投入越大好像收益率就越低。這種心態(tài)一方面會(huì)影響投前階段的投入，特別是對(duì)標(biāo)的公司的盡調(diào)與商業(yè)模式理解是否會(huì)做深做透，或許就是在“基本判斷+對(duì)賭協(xié)議保障”的情況下作出投資決策；另一方面會(huì)影響投后階段的持續(xù)投入，對(duì)標(biāo)的公司的指導(dǎo)幫助、公司治理與規(guī)范運(yùn)作的改進(jìn)監(jiān)督都不再投入精力，更多是在事后進(jìn)行責(zé)任追究。

對(duì)賭約定：固化定位，不利合作

對(duì)賭是在信息不對(duì)稱條件下、固化已確定投資價(jià)值、避免投資損失的消極處理方式。對(duì)商業(yè)模式仍在優(yōu)化、產(chǎn)品與市場(chǎng)穩(wěn)定性有待提高的初創(chuàng)期公司來說，對(duì)賭是一種貌似有效、實(shí)則有害的價(jià)格調(diào)整和投資保障機(jī)制。在公司業(yè)務(wù)上升期，創(chuàng)始股東豪情萬丈，或急于引戰(zhàn)，忽視對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，在引戰(zhàn)的資本合作中埋下了內(nèi)戰(zhàn)的地雷。戰(zhàn)略投資者借助對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行，可以在標(biāo)的公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難或其他困境時(shí)，從創(chuàng)始股東處收回投資，從而避免損失。對(duì)賭實(shí)際是給了投資人一種特權(quán)，可以在特定情況下把股權(quán)變?yōu)閭鶛?quán)。這也從根本上破壞了引入戰(zhàn)略投資者的合作基礎(chǔ)。

公司的良性成長(zhǎng)、價(jià)值提升，應(yīng)是所有股東與公司董監(jiān)高人員追求的目標(biāo)，應(yīng)是所有股東合作共贏的最大收益和真正收益。唯其如此，公司才能在引戰(zhàn)后達(dá)成投入與收益的良性循環(huán)，避免公司內(nèi)亂的出現(xiàn)。

“引戰(zhàn)”是對(duì)股東和投資人智慧與人性的一場(chǎng)考驗(yàn)。

復(fù)盤雷龍公司“引戰(zhàn)”糾紛，不禁讓人為這場(chǎng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口期的投資案、為這家股東構(gòu)成合理且有夢(mèng)想的技術(shù)公司感到深深的遺憾。如果雷龍公司的創(chuàng)始人與投資人能超越短期利益坦誠相見，如果所有的當(dāng)事方?jīng)]有把“引戰(zhàn)”作為一場(chǎng)交易而是共同創(chuàng)業(yè)來對(duì)待，如果雷龍公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問題時(shí)股東們能同心協(xié)力一起擔(dān)當(dāng)，雷龍公司的今天又會(huì)是一番什么樣的景象？

單向直行的時(shí)光，永遠(yuǎn)不會(huì)給世間“如果”的機(jī)會(huì)。我們唯有任何時(shí)候都努力去認(rèn)識(shí)和理解人性、尋求合作中的智慧光芒。

作者系北京上市公司協(xié)會(huì)董秘委員會(huì)副主任