庫存周期是果不是因，其波動本身是總供求特別是總需求波動在庫存指標上的體現(xiàn)。補庫存開啟的前提是總需求長期穩(wěn)定回升。

庫存周期的位置與短周期經(jīng)濟的冷暖密切相關(guān)。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速向上為“補庫存”，增速向下為“去庫存”。工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速與庫存增速共同構(gòu)成四個象限：企業(yè)營收與庫存同升為“主動補庫存”，營收與庫存同降為“主動去庫存”；經(jīng)濟需求意外收縮，營收降而庫存升為“被動補庫存”；經(jīng)濟需求意外擴張，營收升而庫存降為“被動去庫存”。從歷史數(shù)據(jù)看，前兩種情形屬于經(jīng)濟中的穩(wěn)態(tài)和常態(tài)，一般持續(xù)時間相對較長；后兩種情形屬于企業(yè)家調(diào)整行為適應需求意外變化的階段，一般持續(xù)時間較短，尤其是“被動去庫存”階段。

當前，市場的共識是我國正處于“被動去庫存”的尾聲。主要依據(jù)包括：一是從2020年8月我國進入“主動補庫存”階段開始，本輪庫存周期已持續(xù)36個月，而從2000年以來我國6輪庫存周期的歷史經(jīng)驗來看，每一輪周期平均持續(xù)時長約為40個月。從時間維度來看，本輪庫存周期已經(jīng)走完了大半程。二是2023年3—4月工業(yè)企業(yè)短暫從“主動去庫存”轉(zhuǎn)入“被動去庫存”。一般而言，“被動去庫存”的持續(xù)時長要比“主動去庫存”短得多，過去6次“被動去庫存”階段的持續(xù)時長在2—11個月之間，平均約為6個月左右，意味著本輪庫存周期可能距離拐點已經(jīng)不遠。三是工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）是觀測庫存周期相對有效的領(lǐng)先指標，歷次庫存周期中，PPI的見底時間平均領(lǐng)先于庫存低點5—6個月左右。目前，我國PPI在2023年6月筑底后已連續(xù)3個月回升。四是從細分行業(yè)看，2023年8月部分中游行業(yè)初現(xiàn)“主動補庫存”跡象，伴隨PPI的回升，上游行業(yè)也在持續(xù)“主動去庫存”之后轉(zhuǎn)入“被動去庫存”階段。

市場對于我國本輪庫存周期的分歧主要集中在工業(yè)企業(yè)何時進入“主動補庫存”階段。樂觀觀點將時間點鎖定在2023年底（11—12月）。謹慎觀點將時間點推后到2024年6月前后，主要考慮因素包括：一是40個月的庫存周期只是一個平均值，過去6輪周期時長分布在29—48個月之間，并不穩(wěn)定。本輪周期自2020年8月開始的補庫存過程僅持續(xù)13個月，而去庫存過程持續(xù)至今已有23個月，且仍未結(jié)束。從時間占比來看，本輪庫存周期力量偏弱，預示進入“主動補庫存”階段尚需時間。二是實際庫存可能仍然偏高。產(chǎn)成品存貨同比增速基于不同時間點的存貨價值計算，是名義值，既受到存貨“量”的影響，也受到“價”的影響。當價格波動較大時，還要關(guān)注剝離價格因素的實際庫存周期位置。用產(chǎn)成品存貨增速扣減PPI來描繪實際庫存增速水平，2023年8月這一指標回落至5.4%，位于27.1%的歷史分位，與名義庫存位置相比，實際庫存增速仍然偏高。三是內(nèi)外需庫存周期走勢分化。過去6輪庫存周期背后的驅(qū)動力量主要是內(nèi)需的房地產(chǎn)投資和外需的出口兩大關(guān)鍵因素。在當前我國房地產(chǎn)周期仍處于調(diào)整階段的條件下，出口對于庫存周期的主導作用越來越明顯。本輪庫存周期自2021年9月開始進入去庫存階段，出口的回落即是其背后主因。如紡織服裝、皮毛制品、家具制造、文教工美等受外需影響較大的行業(yè)持續(xù)去庫存，目前實際庫存增速已大多降至0以下。謹慎觀點認為，美聯(lián)儲等發(fā)達國家央行的緊縮貨幣政策仍將抑制其需求的擴張，因此外需拐點尚未到來。四是從季節(jié)性看，年頭年尾不易發(fā)生補庫存拐點。從歷史數(shù)據(jù)看，“主動補庫存”階段的起點多發(fā)生在三季度（概率為57%），其次是二季度（概率為29%），僅有一次“主動補庫存”拐點出現(xiàn)在四季度，從未出現(xiàn)在一季度。

庫存周期是果不是因，其波動本身是總供求特別是總需求波動在庫存指標上的體現(xiàn)。補庫存開啟的前提是總需求長期穩(wěn)定回升。要么是內(nèi)需在一系列穩(wěn)增長措施的推動下進一步回升，開啟補庫存階段；要么是以美國為代表的發(fā)達國家實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，通過外需拉動企業(yè)補庫存。以上條件具備，PPI等價格信號和企業(yè)營業(yè)收入與利潤等指標才能保持增長勢頭，“主動補庫存”也將水到渠成。