李曉明 王志超

從緊縮政策進(jìn)程來看，美聯(lián)儲已經(jīng)步入加息周期后半場，市場關(guān)注重點(diǎn)由通脹壓力逐漸轉(zhuǎn)向衰退預(yù)期。宏觀環(huán)境和交易邏輯的演變?yōu)槿蛲鈪R市場走勢帶來了新的變化，美元等貨幣表現(xiàn)可能偏弱，人民幣、日元有望升值。

美聯(lián)儲緊縮政策出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)向

美聯(lián)儲首次放慢加息步伐。在2022年12月美聯(lián)儲議息會議上，F(xiàn)OMC全體官員一致投票決定將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至4.25%-4.50%。相較于美聯(lián)儲6月至11月期間連續(xù)四次大幅加息75個(gè)基點(diǎn)，此次加息50個(gè)基點(diǎn)成為啟動本輪緊縮周期以來，第一次放緩加息節(jié)奏的政策調(diào)整。從政策沿革來看，美聯(lián)儲在新冠疫情暴發(fā)伊始，以無限量化寬松政策和接近于零的利率水平，迅速穩(wěn)定金融市場，有效支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（尤其需求端），但是泛濫的流動性也成為日后美國持續(xù)高通脹的貨幣基礎(chǔ)。歷經(jīng)前期“通脹暫時(shí)論”等判斷失誤后，2021年11月，美聯(lián)儲宣布啟動縮表計(jì)劃（Taper），正式開始實(shí)施緊縮貨幣政策以對抗日益嚴(yán)峻的通脹壓力。2022年3月起，美聯(lián)儲連續(xù)七次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，全年累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)造了美國四十多年來最為激進(jìn)陡峭的加息路徑，直至12月議息會議上邊際減碼。

美國通脹出現(xiàn)緩和跡象。2021年3月，美國通脹率達(dá)到2.6%，這是疫情暴發(fā)后首次突破美聯(lián)儲2%的政策目標(biāo)。2022年的疫情反復(fù)、地緣沖突、貿(mào)易保護(hù)、逆全球化等沖擊不斷擾動全球供應(yīng)鏈修復(fù)，與能源、房租、薪資等因素共同推動美國通脹水平進(jìn)一步走高。2022年6月，美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比飆升至9.1%，為1981年以來最大漲幅。2022年四季度以來，隨著加息作用逐漸顯現(xiàn)，疊加油價(jià)回落、基數(shù)效應(yīng)等因素，美國通脹形勢開始有所好轉(zhuǎn)。2022年10月，美國CPI同比上漲7.7%，顯著低于市場預(yù)期值7.9%和前值8.2%，環(huán)比增長0.4%，也低于市場預(yù)期值0.6%。從分項(xiàng)來看，10月美國二手車價(jià)格增速同比降至4.8%，為通脹企穩(wěn)的最大貢獻(xiàn)項(xiàng)；食品、能源等項(xiàng)目同比增速17.6%、10.9%，均較前值下降。11月美國通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期回落，當(dāng)月CPI同比增長7.1%，為2022年新低，環(huán)比增長0.1%，亦好于預(yù)期和前值。其中，11月能源和核心商品項(xiàng)通脹同比均大幅下降，但服務(wù)項(xiàng)通脹仍然具有較強(qiáng)黏性?？傮w上，我們基本可以確認(rèn)，美國通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)，尤其商品項(xiàng)環(huán)比通縮強(qiáng)勁，鞏固強(qiáng)化美國通脹下行趨勢。

美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增大。2022年前三季度美國經(jīng)濟(jì)整體保持溫和擴(kuò)張，勞動力市場緊張導(dǎo)致就業(yè)市場數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，失業(yè)率長期維持在政策目標(biāo)以下，使得美聯(lián)儲可以將貨幣政策專注于應(yīng)對高通脹問題。不過伴隨美國聯(lián)邦基金利率抬升至2008年國際金融危機(jī)以來最高水平，愈發(fā)緊縮的金融環(huán)境導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)需求日益疲軟，部分前瞻性指標(biāo)已經(jīng)顯現(xiàn)弱勢。2022年11月，美國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）僅錄得47.7，大幅滑落至50的榮枯線下方，表示美國經(jīng)濟(jì)活動正趨向收縮狀態(tài)。在投資方面，高利率環(huán)境打壓投融資意愿，按揭貸款利率走高對于美國房地產(chǎn)市場會產(chǎn)生明顯的抑制作用，11月美國房屋銷售量同比下跌35.4%、環(huán)比下跌7.7%。在消費(fèi)方面，疫情后形成的超額儲蓄在高通脹壓力下不斷消耗，持續(xù)提升的利率水平加大消費(fèi)者的機(jī)會成本，11月美國零售銷售環(huán)比下降0.6%，表明居民消費(fèi)對于美國經(jīng)濟(jì)支柱作用正在削弱。美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟(jì)前景亦不樂觀，在12月議息會議上將2023年經(jīng)濟(jì)增速從先前預(yù)測的1.2%大幅下調(diào)至0.5%，并且將失業(yè)率預(yù)測數(shù)據(jù)從4.4%上調(diào)至4.6%，釋放出較為強(qiáng)烈的衰退信號以及對于經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂。

美聯(lián)儲鷹派預(yù)期或已見頂。美國兩年期國債收益率對于價(jià)格型貨幣政策調(diào)整非常敏感，它是跟蹤美聯(lián)儲加息預(yù)期的常用信號指標(biāo)。2022年11月前，在美聯(lián)儲強(qiáng)硬鷹派立場推動下，兩年期國債收益率從年初的0.77%上漲至4.72%，創(chuàng)下2007年以來新高。進(jìn)入11月中旬后，隨著美國通脹數(shù)據(jù)連續(xù)較快回落，市場對于美國通脹壓力與衰退預(yù)期的關(guān)注度此消彼長，衰退交易逐漸成為市場主線，12月美聯(lián)儲議息會議的相關(guān)表述也未能超出市場預(yù)期，兩年期國債收益率走勢明顯轉(zhuǎn)弱，現(xiàn)在大體徘徊在4.20%-4.30%附近，相較于前期高點(diǎn)已有較大回調(diào)。從歷史上看，美國兩年期國債收益率通常早于聯(lián)邦基金利率之前見頂，表明目前市場對于美聯(lián)儲鷹派政策預(yù)期可能已經(jīng)到達(dá)頂峰，依照“大幅加息→需求下降→通脹回落→加息放緩”的演進(jìn)邏輯，未來政策路徑將由陡峭轉(zhuǎn)向平緩，后續(xù)加息節(jié)奏預(yù)計(jì)進(jìn)一步放慢，逐步接近緊縮周期尾聲。

美元等貨幣匯價(jià)表現(xiàn)可能偏弱

美元指數(shù)構(gòu)建周期頂部。自20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰后，美元指數(shù)出現(xiàn)過三次貶升交替變化的大周期。歷經(jīng)第一個(gè)周期（1971年—1978年—1985年)、第二個(gè)周期（1985年—1992年—2001年)，目前美元指數(shù)正處于第三個(gè)周期（2001年—2008年—至今），2022年一度錄得20%漲幅觸及114.78，創(chuàng)下本輪周期高點(diǎn)。從歷史上美元周期走勢規(guī)律來看，一是利差因素對于美元指數(shù)構(gòu)成重要影響，并且美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整方向相對于美元指數(shù)走勢具有一定領(lǐng)先性；二是美元指數(shù)走勢往往伴隨美國經(jīng)濟(jì)興衰波動，美元指數(shù)拐點(diǎn)與美國GDP在全球占比的拐點(diǎn)基本一致；三是美元具有避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性，尤其當(dāng)海外發(fā)生非預(yù)期的地緣政治、社會事件或者金融風(fēng)險(xiǎn)，往往會驅(qū)動資金回流美國。展望后市，前期支持美元指數(shù)上漲的利好因素正在消退，若不出現(xiàn)新的重大政治、金融風(fēng)險(xiǎn)事件，預(yù)計(jì)美元指數(shù)將在2023年構(gòu)建大周期頂部，并且可能開啟第四輪貶值周期。在貨幣政策方面，不同于以往緊縮周期相對均勻、低速的加息進(jìn)程，美聯(lián)儲本輪加息節(jié)奏明顯更快，因此加息周期后半場由高速到減速的過程，就成為美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鴿派立場的政策信號。隨著2022年四季度以來美國通脹見頂、加息放緩，目前市場對于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈，美元指數(shù)已經(jīng)回吐前期部分漲幅。在經(jīng)濟(jì)前景方面，1970年以來歷次十年期與兩年期的國債收益率顯著倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)都會在6—24個(gè)月內(nèi)逐漸陷入衰退，并且出現(xiàn)美元指數(shù)階段性甚至周期性頂部。2022年7月起美債收益率開始持續(xù)倒掛，伴隨一系列先行經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)轉(zhuǎn)弱，推測美國經(jīng)濟(jì)最早可能在2023年上半年出現(xiàn)衰退?？紤]到中國迎來復(fù)蘇周期，美國經(jīng)濟(jì)在全球的比較優(yōu)勢將進(jìn)一步減弱。此外，2023年部分新興市場經(jīng)濟(jì)體很可能受到美國衰退沖擊。例如美國作為墨西哥最大經(jīng)貿(mào)伙伴，占墨西哥出口份額80%以上。在美國經(jīng)濟(jì)放緩、需求降溫的負(fù)面影響下，11月墨西哥貿(mào)易出口同比下降1.5%，為十個(gè)月來最差數(shù)據(jù)，其經(jīng)濟(jì)活力出現(xiàn)萎縮跡象。

歐元英鎊反彈動能乏力。2022年歐元和英鎊表現(xiàn)不佳，匯率水平屢破新低。在美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大的同時(shí)，歐洲同樣面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，“美國加息→歐洲加息→西方衰退”的輪回將大概率再次發(fā)生，歐洲經(jīng)濟(jì)基本面難現(xiàn)根本性好轉(zhuǎn)，歐美匯率、英美匯率可能將呈現(xiàn)震蕩走勢。在貨幣政策方面，歐洲央行與英國央行追隨美聯(lián)儲政策步伐大幅加息以對抗通脹，2022年分別累計(jì)上調(diào)基準(zhǔn)利率250個(gè)基點(diǎn)和325個(gè)基點(diǎn)。隨著金融條件持續(xù)收緊，一方面歐洲通脹壓力稍有緩解，另一方面高利率對于經(jīng)濟(jì)的傷害作用亦在顯現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)增速來看，歐元區(qū)前三季度的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)下滑趨勢，一、二、三季度GDP分別同比增長5.5%、4.2%和2.3%，環(huán)比增長2.5%、3.2%和1.3%。英國經(jīng)濟(jì)同樣日漸乏力，前三季度GDP分別同比增長10.9%、4.4%和2.4%，環(huán)比增長2.8%、0.9%和-0.7%，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相較于歐元區(qū)更為低迷。日益緊張的市場流動性水平還可能動搖歐洲國家主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性，威脅歐洲金融市場穩(wěn)定。例如2022年英國特拉斯政府“迷你預(yù)算”觸發(fā)的英國養(yǎng)老基金危機(jī)，就已經(jīng)暴露出歐洲金融體系的脆弱性和風(fēng)險(xiǎn)外溢性，需要警惕高利率環(huán)境下的歐洲金融風(fēng)險(xiǎn)。在能源供應(yīng)方面，俄烏沖突的后續(xù)發(fā)展對于歐洲能源安全的影響依舊關(guān)鍵。如果俄烏沖突、西方對俄制裁等核心矛盾繼續(xù)得不到妥善解決，歐洲天然氣、電力等能源供應(yīng)壓力便難言放松。歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI為47.8，已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月位于50的榮枯線下方。英國12月制造業(yè)PMI為44.7，連續(xù)五個(gè)月低于榮枯線。表明在利率攀升、能源危機(jī)等沖擊下，歐洲地區(qū)制造業(yè)等生產(chǎn)活動正在持續(xù)萎縮，許多歐洲企業(yè)被迫關(guān)停產(chǎn)能，或者遷往供應(yīng)鏈更安全穩(wěn)定的美國和亞洲地區(qū)，歐洲去工業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)正在上升。

資源型貨幣基本面轉(zhuǎn)弱。2022年資源型貨幣表現(xiàn)較好，其中巴西雷亞爾、秘魯新索爾成為極少數(shù)對美元升值的幣種。巴西作為重要大宗商品出口國，2022年前11個(gè)月的貿(mào)易出口額達(dá)到3088.2億美元，同比增長19.9%。秘魯是世界主要銅礦出口國，2022年前三季度貿(mào)易出口合計(jì)478.27億美元，同比增長11.1%。2022年初突然爆發(fā)的俄烏沖突加劇全球供給擔(dān)憂，大宗商品市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水漲船高。隨著俄烏沖突逐漸呈現(xiàn)出長期化趨勢，風(fēng)險(xiǎn)情緒充分發(fā)酵后，市場主線切換至美歐經(jīng)濟(jì)衰退和全球需求放緩。從銅價(jià)來看，作為全球消費(fèi)量最大的有色金屬之一，“銅博士”可以在一定程度上反映世界經(jīng)濟(jì)的走勢。2022年上半年銅價(jià)高位運(yùn)行，但是6月后衰退交易逐步占據(jù)上風(fēng)，銅價(jià)轉(zhuǎn)向下跌。尤其銅金比快速下行，代表市場對于未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀。從油價(jià)來看，預(yù)期2023年國際原油市場將出現(xiàn)“供需兩弱”的局面。在供給端，2022年9月石油輸出國組織（OPEC）及其盟友宣布啟動減產(chǎn)計(jì)劃，12月最新會議決定維持200萬桶/天的減產(chǎn)政策至2023年底。2023年美西方對于俄羅斯石油限價(jià)令也將開啟，可能導(dǎo)致一部分俄羅斯石油供應(yīng)退出市場。在需求端，歐美經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，全球石油需求將承壓，增長動能可能切換至亞洲。整體而言，隨著國際大宗商品價(jià)格見頂降溫，預(yù)計(jì)2023年資源型貨幣的基本面優(yōu)勢將有所弱化。積極因素在于，中國經(jīng)濟(jì)增長修復(fù)可以部分對沖歐美需求衰退。

人民幣、日元有望升值領(lǐng)漲

全球外匯市場除了存在普遍聯(lián)系性規(guī)律，還具有國別差異性特點(diǎn)。許多經(jīng)濟(jì)體基于自身國情，其貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期與西方并不完全同步。其中，2023年以人民幣為代表的亞洲貨幣升值余地較大。

中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支持人民幣走強(qiáng)。2022年，人民幣匯率市場化改革持續(xù)深化，人民幣對美元在合理均衡區(qū)間雙向波動，匯率彈性進(jìn)一步加大。11月以來，中美國債收益率反向而行，反映中美經(jīng)濟(jì)周期錯位，市場在擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)衰退的同時(shí)，對于中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有積極預(yù)期。從外部環(huán)境來看，外需不振疊加基數(shù)效應(yīng)，2023年出口對于中國經(jīng)濟(jì)增長和人民幣匯率的支撐作用可能相對降低。不過伴隨美聯(lián)儲加息政策見頂放緩，中美利差倒掛的情況將得以好轉(zhuǎn)，有利于國際投資者加大對于中國股市和債市的投資力度，支持國際收支形勢整體穩(wěn)中向好。從內(nèi)部環(huán)境來看，在12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議釋放了“穩(wěn)增長”的強(qiáng)烈信號，中國經(jīng)濟(jì)將迎來新的復(fù)蘇周期，成為引領(lǐng)人民幣匯率反彈的核心因素。在疫情防控方面，調(diào)整優(yōu)化防疫政策有助于消費(fèi)、服務(wù)等需求回暖，為經(jīng)濟(jì)活動復(fù)蘇提供有力支撐，并且隨著時(shí)間推進(jìn)，“二十條”“新十條”等政策的相關(guān)積極效應(yīng)將會愈發(fā)凸顯。在地產(chǎn)行業(yè)方面，多項(xiàng)利好政策連續(xù)出臺支持“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”，信貸融資、債券融資、股權(quán)融資“三支箭”紓困流動性，保障地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，目前頭部房地產(chǎn)企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)大幅回落。在貨幣政策方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，意味著中國人民銀行將繼續(xù)著力于保持流動性合理充裕，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需。中國政策調(diào)整和經(jīng)濟(jì)回升也將利好其他亞洲新興市場貨幣。例如內(nèi)地與香港恢復(fù)跨境人員正常流動，是推動香港旅游等行業(yè)復(fù)蘇的積極因素。大量中資企業(yè)赴港上市，中國經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁動力有利于鞏固香港國際金融中心地位，帶來更多資金流入。2023年，美港匯率存在觸發(fā)7.75強(qiáng)方兌換保證的可能性。

美日貨幣政策收斂利好日元。自2022年初至10月中下旬，美日匯率在突破115“黑田區(qū)間”后一路飆升至150附近，創(chuàng)下1979年以來最大漲幅，日元成為2022年最弱G7貨幣。分析日元大幅貶值的原因，一是美日貨幣政策分化。在美聯(lián)儲等其他西方主要央行積極加息應(yīng)對國內(nèi)通脹壓力的背景下，日本央行依舊堅(jiān)持超寬松貨幣政策，多次無限購買日本國債以維持收益率曲線控制政策（YCC）利率上限，美日利差持續(xù)走闊。二是國際貿(mào)易條件惡化。日本在化石能源等資源供應(yīng)方面高度依賴海外，進(jìn)口價(jià)格持續(xù)攀升導(dǎo)致日本自2021年8月起出現(xiàn)貿(mào)易赤字，2022年前11個(gè)月的累計(jì)貿(mào)易逆差為18.5124萬億日元，達(dá)到歷史性高位。當(dāng)前，上述對于日元不利的宏觀因素正在發(fā)生扭轉(zhuǎn)，日元匯價(jià)有望逐步回升。在貨幣政策方面，美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期后半場鷹派預(yù)期逐步見頂之際，日本央行意外地對收益率曲線控制政策作出調(diào)整，在2022年12月宣布將日本十年期國債收益率上限由0.25%上調(diào)至0.5%，旨在增加更多政策自由度的同時(shí)，也為日本央行未來進(jìn)一步推進(jìn)貨幣政策正常化作出鋪墊，從息差角度支撐日元走強(qiáng)。在國際收支方面，雖然歐美需求下滑不利于日本貿(mào)易出口，不過伴隨大宗商品市場降溫，日本能源進(jìn)口價(jià)格亦出現(xiàn)見頂信號，國際貿(mào)易條件有望相對好轉(zhuǎn)。另一方面，日本當(dāng)局調(diào)整疫情防控放松入境政策，匯率優(yōu)勢使得日本成為國際旅游熱門目的地，利好國際服務(wù)收支改善。