涂 垠
(中國交通建設(shè)有限公司,北京 100088)
隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的成熟發(fā)展,我國加入全球市場經(jīng)濟(jì)體系已成必然,而我國市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)也必然會同全球市場經(jīng)濟(jì)體系形成聯(lián)系,這對我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)來說既是機(jī)會又是挑戰(zhàn)。針對這樣的國際態(tài)勢,我國積極制定了“走出去”的發(fā)展策略,力爭帶動周邊各國一起建立良性的合作伙伴關(guān)系,互利共贏?!白叱鋈ァ辈呗允侵袊鴶U(kuò)大開放與提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的重要舉措,能夠更深入地推動開放進(jìn)程,給中國的社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來創(chuàng)新支撐和引領(lǐng)。但是,“走出去”的中資企業(yè)在開展國外項目融資、資本資源戰(zhàn)略布局的進(jìn)程中,因?yàn)槭芷髽I(yè)實(shí)力不夠、跨境文化沖突等諸多原因的影響,不可避免地會遇到外部風(fēng)險。特別是在“走出去”策略的帶動下,中國企業(yè)的海外并購熱潮也日益升溫。所以,就當(dāng)前中國企業(yè)的海外并購風(fēng)險與對策問題進(jìn)行研究,有著很積極的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
近年來,各貿(mào)易國間的經(jīng)營形式差別和利益分歧逐漸顯著,多邊貿(mào)易合作無法達(dá)成統(tǒng)一,不同成員國的貿(mào)易平衡也無法有效協(xié)調(diào)。在這樣的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,世貿(mào)組織解決上述問題的困難也越來越大,其對全球國際貿(mào)易的多邊機(jī)制正在弱化。為此,全球重點(diǎn)經(jīng)貿(mào)發(fā)達(dá)國家正在逐步實(shí)施區(qū)域貿(mào)易協(xié)定策略,力求通過地區(qū)協(xié)議增強(qiáng)各國在經(jīng)濟(jì)貿(mào)易領(lǐng)域聯(lián)合戰(zhàn)略所通過的政策的一致性,在較短的時期內(nèi)取得預(yù)期的經(jīng)貿(mào)協(xié)同效果,從而有效提升各國之間的投資效益。不過,這種區(qū)域貿(mào)易協(xié)定也帶有明顯的排外性特征,尤其有利于與發(fā)達(dá)國家的經(jīng)貿(mào)發(fā)展,但對部分發(fā)達(dá)國家來說則相對不利,極易產(chǎn)生邊際主義情形。其中,又以歐盟與美國共同發(fā)起的《跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴關(guān)系協(xié)定》為代表,它針對我國的經(jīng)濟(jì)投入和經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展設(shè)置了較多阻礙,明顯排斥我國的經(jīng)濟(jì)投入和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展,對我國未來的經(jīng)濟(jì)建設(shè)產(chǎn)生了重大負(fù)面影響。在此情況下,我國提出了“走出去”的策略,力求利用地域優(yōu)勢,主動同世界各國保持經(jīng)貿(mào)合作伙伴關(guān)系,并把該經(jīng)貿(mào)合作伙伴優(yōu)勢迅速輻射至整個歐洲地區(qū)和非洲地區(qū)。該戰(zhàn)略既可以適應(yīng)全球的區(qū)域合作挑戰(zhàn),增強(qiáng)我國對外開放的經(jīng)濟(jì)投資活力,也可以緩解我國內(nèi)部的產(chǎn)能過剩問題,有效優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),提升經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展品質(zhì)。
從2008年開始,受全球金融危機(jī)及我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的影響,我國企業(yè)對海外并購的需求不斷上升,海外并購規(guī)模也逐年增加。當(dāng)下,海外并購主要受到國內(nèi)外宏觀條件變化影響。從全球條件變化看,地緣政治危機(jī)和世界宏觀經(jīng)濟(jì)低迷等因素使得跨境資產(chǎn)收購波動較大,盡管不少擁有全球核心技術(shù)、品牌優(yōu)勢、市場資源的國外企業(yè)對國內(nèi)客戶產(chǎn)生強(qiáng)烈的誘惑,但從實(shí)際收購過程來看結(jié)果并不樂觀。從國內(nèi)條件變化看,中國企業(yè)需要通過并購的方式掌握國外資源,打破貿(mào)易壁壘,開拓國外市場,取得具備全球競爭力的優(yōu)良資本。不過,在中國企業(yè)海外并購數(shù)量持續(xù)上升的同時,其面臨的風(fēng)險卻不容樂觀。從總體上看,國內(nèi)企業(yè)海外并購短期內(nèi)業(yè)績較好,能夠取得可觀的超常收益率,但中長期業(yè)績不明顯,許多海外并購面臨長期投資價值風(fēng)險。這表明了中國企業(yè)目前欠缺并購管理有效性,有待深入分析并積極應(yīng)對。
信息不對稱在我國企業(yè)海外并購案例中較為明顯,主要有以下原因:對目標(biāo)企業(yè)信息的掌握不夠徹底、地域環(huán)境不同、國家政策與企業(yè)文化存在差異等。在海外并購的過程中,為了提升企業(yè)價值,目標(biāo)企業(yè)管理層很可能會有意隱瞞本企業(yè)的潛在損失、債務(wù)信息等,或?qū)⑵放啤@夹g(shù)等無形資產(chǎn)信息夸大,從而導(dǎo)致收購者做出錯誤判斷。目標(biāo)企業(yè)如果是上市公司,可從公開渠道獲取信息,且安全性較高;若是非上市公司,信息獲得渠道就相對受限,如果未聘請專業(yè)的調(diào)查團(tuán)隊開展并購調(diào)查,勢必會存在信息不對稱的風(fēng)險。對目標(biāo)企業(yè)的評估制度也有待健全。
中國企業(yè)進(jìn)行海外并購需要大量的資金,融資途徑主要為向銀行貸款,增發(fā)證券、新股和認(rèn)股權(quán)證等,而在融資過程中,企業(yè)內(nèi)外部均存在大量風(fēng)險。
首先,同發(fā)達(dá)國家相比,中國融資市場的發(fā)展仍不完善,且不少中小企業(yè)的融資方式受限,大多以銀行借款為主,而商業(yè)銀行要求的投資收益率和內(nèi)部風(fēng)險回報率較高,這樣極易提高中小企業(yè)的融資成本和經(jīng)營風(fēng)險。在我國中小企業(yè)海外并購的過程中,政府部門往往會采取相應(yīng)的政策措施來幫助中小企業(yè)減債賦能,以提高中小企業(yè)的海外并購發(fā)展實(shí)力,但一旦政府政策改變,中小企業(yè)的融資活動將會受到很大的影響。
其次,企業(yè)本身的資本水平、獲利能力、經(jīng)營管理水平、融資結(jié)構(gòu),以及國際市場對企業(yè)的態(tài)度等因素,都會對其融資形成直接影響。而一旦企業(yè)業(yè)務(wù)獲利能力不強(qiáng),在進(jìn)行海外并購后,在利息急劇增加的情形下,企業(yè)的償債能力也會遭受負(fù)面影響,進(jìn)而形成融資風(fēng)險。
中國企業(yè)在進(jìn)行海外并購時必須采用美元、歐元等外幣,而國外匯價也是時時變動的,尤其是在部分發(fā)達(dá)國家,其收匯幣值波動性很大,其兌換經(jīng)營風(fēng)險通常也更大。受國際匯率波動的直接影響,我國企業(yè)從國外投資市場獲取外幣的成本也隨時在變化。而想要合理規(guī)避匯兌風(fēng)險,就需要企業(yè)在國外具有融資能力及業(yè)務(wù)經(jīng)營成果,一般來說工期越長,合同額也越大,企業(yè)所承受的匯兌風(fēng)險也就越大。
在海外并購過程中,因各國地域差異、法律制度不同,因此產(chǎn)生了很多未知的法律風(fēng)險。
一是政府審批風(fēng)險。在遇到外商投資本國企業(yè)的情況時,很多國家都設(shè)置了審核環(huán)節(jié),外商的投資行為需要經(jīng)過本國相應(yīng)政府部門審核,如收并購美國企業(yè)需要經(jīng)過美國外資投資委員會(Committee on Foreign Investment in the United States, CFIUS)的批準(zhǔn)。同時,如果投資者購買了一些受監(jiān)管的企業(yè)(如銀行),也必須得到有關(guān)部門的許可。另外,若交易雙方的交易量超出了該國的相關(guān)預(yù)警線,則該交易還須經(jīng)該國的反壟斷法審核。政府批準(zhǔn)的風(fēng)險對交易產(chǎn)生的主要影響是增加了交易的不確定因素,并使交易進(jìn)程變得更長。在一些案例中,由于這種擔(dān)憂,賣家甚至?xí)谂c投資者進(jìn)行交易之前就結(jié)束與該投資者的談判,而轉(zhuǎn)向與其他投資者進(jìn)行交易。
二是歷史遺留風(fēng)險,如歷史遺留責(zé)任風(fēng)險。國外的目標(biāo)企業(yè)在經(jīng)營中有很多歷史遺留責(zé)任、債務(wù)或風(fēng)險,如主要的訴訟或環(huán)境責(zé)任。我國的一部分投資者缺乏足夠的盡調(diào)能力,無法完全察覺到這些風(fēng)險。另外,在中國投資者的交易文件中,若缺乏相應(yīng)的保護(hù)機(jī)制,則在交易結(jié)束后,新投資者(新股東)將會負(fù)責(zé)這些企業(yè)的歷史債務(wù),而新投資者也不一定能夠從賣方那里得到全部的賠償。
在完成了海外并購后,我國投資者往往不能在短期內(nèi)派遣自己的管理團(tuán)隊來管理目標(biāo)企業(yè),因此會選擇或者期望由目標(biāo)企業(yè)原來的管理層來進(jìn)行管理。為了保持顧客關(guān)系和確保雇員的穩(wěn)定性,在交易完成后一定時期內(nèi)保持一個穩(wěn)定的管理人員隊伍是非常重要的,但我國投資者面臨兩個更普遍的問題:一是一些經(jīng)理不想繼續(xù)待在目標(biāo)企業(yè)中,或是他們想在完成工作后得到更多的財務(wù)賠償,或是因?yàn)槲幕系母糸u而不信任我國投資者;二是留任的經(jīng)理們無法與我國投資者合作,或是缺乏激勵,或是與我國投資者的商業(yè)思想不一致(尤其是當(dāng)我國投資者想對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行改革時)。
近年來,我國企業(yè)的海外并購數(shù)量一直居高不下。按照我國公布的統(tǒng)計資料,從2010年至今,中國企業(yè)海外并購已超過1800筆,并購總額已達(dá)到4.6萬億元人民幣,而從已實(shí)現(xiàn)和過戶的情況來看,總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了1萬億元人民幣。但也必須看到,最后被證明已完成整合的案例并不多,不少國內(nèi)企業(yè)的并購過程艱難,最后的成效也不盡如人意。
我國企業(yè)海外并購需要巨大的資本支撐。為促進(jìn)海外并購的成功率,減少并購風(fēng)險,應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo),綜合考慮并詳細(xì)分析多種原因,科學(xué)、合理地確定并購動機(jī)和具體目標(biāo),并根據(jù)企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略對各目標(biāo)企業(yè)加以評估和篩選,以防止海外并購脫離發(fā)展目標(biāo)而引發(fā)的內(nèi)外部風(fēng)險。
收購信息不對稱易造成目標(biāo)企業(yè)價格評估與并購價值差異較大。為規(guī)避此類問題,我國企業(yè)應(yīng)充分利用好資信良好的中介組織,對目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行收集,并對其做出詳盡的審核與評估,如此才能大大提高海外并購的成功率,避免非理性收購,降低海外并購的經(jīng)營風(fēng)險。海外并購失利或經(jīng)營不順利,會給并購企業(yè)造成很大損失,給企業(yè)本身造成投資危機(jī),而且會對國內(nèi)外提供投資幫助的機(jī)構(gòu)等造成經(jīng)營風(fēng)險。雖然使用海外中介機(jī)構(gòu)獲取信息的方式成本較高,卻可以較好地預(yù)防系統(tǒng)性的金融風(fēng)險,可以降低企業(yè)海外投資的風(fēng)險。
我國企業(yè)在主動拓展境內(nèi)外各種融資途徑的同時,還應(yīng)創(chuàng)新融資方法,以保證海外并購順利進(jìn)行。
一是與境外企業(yè)組成聯(lián)合體,共同完成并購,這樣既能夠解決部分或者全部的融資問題,又可以促進(jìn)合作各方共贏,增大屬地化成分,破除貿(mào)易壁壘。
二是運(yùn)用有形資產(chǎn)進(jìn)行所有權(quán)的嫁接投資,進(jìn)而取得一定所有權(quán),以獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。
三是選擇多元化的融資方法。例如:運(yùn)用銀團(tuán)貸款分散貸款風(fēng)險,以降低同行間的競爭,從而獲取金額大、期限長的融資;運(yùn)用平行借貸、背對背借貸、國外掛牌、國外發(fā)行可轉(zhuǎn)債、國外發(fā)債、國內(nèi)存托憑證等投資方法,以減少融資風(fēng)險。
針對東道國匯率升值和通貨膨脹預(yù)測,通過提早付款或推后付款的方法,來實(shí)現(xiàn)防范經(jīng)營風(fēng)險的目的。不同產(chǎn)品的營利能力不完全獨(dú)立,但企業(yè)可以依靠人才、財務(wù)能力和技術(shù)實(shí)力等,通過采取經(jīng)營方式的多元化和資本籌措的多元化措施來分散金融風(fēng)險。此外,企業(yè)還可以在協(xié)議中加入保護(hù)性條款和匯率保值條件,以避免外匯風(fēng)險。
我國投資者必須在交易開始前就與相關(guān)顧問進(jìn)行磋商,就相關(guān)批準(zhǔn)的可能性和進(jìn)度做出初步的判斷。投資者可能會根據(jù)交易過程而做出不同反應(yīng),如與有關(guān)政府部門進(jìn)行溝通,并著手準(zhǔn)備批準(zhǔn)的資料,以便讓審批過程更為順利。在某些特定情形下,我國投資者可能會考慮更多的選擇,如變更交易架構(gòu),或僅購買目標(biāo)企業(yè)的核心資產(chǎn)而不是所有資產(chǎn),這樣可以縮短獲得批準(zhǔn)的時間。
我國投資者應(yīng)該充分、全面地對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查,從而發(fā)現(xiàn)其存在的風(fēng)險,并對其進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險評價。我國投資者應(yīng)該了解目標(biāo)企業(yè)所在國的貿(mào)易實(shí)踐,并且根據(jù)交易習(xí)慣在交易文件中為目標(biāo)企業(yè)的歷史遺留問題尋找適當(dāng)?shù)暮霞s保障(如賣方的聲明和擔(dān)保,以及賣方對買方的特別補(bǔ)償機(jī)制)。在一些案例中,當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的歷史債務(wù)風(fēng)險很高時,我國投資者可能會考慮是否改變并購模式,如從股票購買轉(zhuǎn)變成資產(chǎn)購買或采取一些特殊模式,如破產(chǎn)收購等。
一是我國投資者應(yīng)對管理層的報酬有充分認(rèn)識,認(rèn)真審查管理層的聘用合同,以確定在股東變動時,管理層能否得到更多的財政賠償?;谶@一點(diǎn),我國投資者可以修改雇用契約,并制訂出一套合理的管理激勵計劃,從而達(dá)到與投資者利益相統(tǒng)一的目的。
二是我國投資者應(yīng)在項目初期就主動與項目的管理層進(jìn)行交流,使管理層的經(jīng)營理念與我國投資者的經(jīng)營理念相一致,并理解其意圖。
三是我國投資者若有大規(guī)模的海外拓展計劃,應(yīng)逐步建立海外經(jīng)營人才,并組建具備國際化經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才隊伍。
當(dāng)前,我國企業(yè)在積極推動海外并購的同時,應(yīng)高度重視海外并購中的風(fēng)險防范,做好海外并購全過程的風(fēng)險管理,以減少海外并購的風(fēng)險成本,提升海外并購的成功率,提升企業(yè)的長遠(yuǎn)利益,并發(fā)揮海外并購在未來企業(yè)掌握核心技術(shù)、拓展海外市場、增強(qiáng)全球競爭力等方面的積極作用。