葉文輝

在近期二級市場彷徨之際，以粵高速A為代表的高速公路股卻創(chuàng)出歷史新高，這可能代表著在高確定性類固收資產(chǎn)荒的大背景下，高速公路股及高速REITs等仍有表現(xiàn)機會。

當時疫情下高速類資產(chǎn)雖受影響，但整體韌性強。高速公路股方面，除粵高速A已披露2022年業(yè)績預告外，像贛粵高速2022年營業(yè)收入和歸母凈利潤同比分別為+5.54%、-19.40%，受影響程度整體有限。而高速REITs方面，目前已上市的5大交通基礎設施REITs，2022年可供分配收入較預期值的達成率多在七-九成之間，未出現(xiàn)大幅下滑。較強的經(jīng)營韌性意味著較為穩(wěn)定的分紅派息潛力并未改變，這也是高速資產(chǎn)投資的根基。

短期來看，隨著疫情消散以及宏觀經(jīng)濟回暖，高速類資產(chǎn)有望重回穩(wěn)健增長；同時，由于大部分高速公路上市公司均為優(yōu)質(zhì)央企、國企，近期在“中國特色估值體系”的驅(qū)動下開始演繹價值回歸。例如招商公路和山東高速，年初至今漲幅已接近10%，而同期如創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅已基本歸零。

中期來看，隨著今年國內(nèi)險企會計準則將切換至IFRS9，權益類資產(chǎn)只能歸類為FVTOCI（公允價值計入其他綜合收益）或FVTPL（公允價值體現(xiàn)在當期利潤），這將引導險資進一步加大低波動和高股息的投資比例，利多高速股和高速REITs等類債資產(chǎn)的配置需求。比如泰康人壽持有了將近20%的招商公路，中國人壽也持有了約1%的寧滬高速及約1%的粵高速A。

長期來看，在萬億存量基建資產(chǎn)的盤活訴求下，高速公路REITs仍大有可為。鑒于國內(nèi)公路里程全球第一，目前僅少量優(yōu)質(zhì)公路資產(chǎn)通過上市實現(xiàn)資本化，長遠而言，高速公路REITs的投資機會將愈發(fā)豐富。作為REITs發(fā)行主力軍，目前交通運輸領域僅7只產(chǎn)品上市，整體發(fā)行規(guī)模437億元未來至少還有數(shù)千億元的空間。

作為類債資產(chǎn)，自然首要關注分紅。除煤炭石油等周期品外，目前在出版?zhèn)髅?、水電、銀行、移動運營商、鐵路等傳統(tǒng)類債資產(chǎn)中，高速股和高速REITs是股息率最高的一類，后者目前的股息率普遍在4%-6%（假設經(jīng)濟從疫情中恢復后）。

而在高速股和高速REITs中還有比較多股息率7%-8%的選擇，典型的像浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT、國金中國鐵建REIT、寧滬高速、粵高速A以及山東高速。具體到高速股和高速REITs來看，二者雖然都具有高分紅、高股息以及波動小的屬性，不過對比看也各有千秋：

一方面，高速公路上市公司體內(nèi)多數(shù)擁有多條路產(chǎn)，能有效平滑單一路產(chǎn)的波動，比如粵高速A主要由廣佛高速、佛開高速、京珠高速廣珠段以及廣惠高速貢獻收入，招商公路控股了包含甬臺溫高速等在內(nèi)13條高速，相對而言擁有多條的高速股，股息穩(wěn)定性要高于單一高速REITs，畢竟單一路產(chǎn)REITs未來還需面臨特許經(jīng)營權到期后的處置問題。

數(shù)據(jù)來源：Wind

數(shù)據(jù)來源：Wind

此外，高速REITs由于單一路產(chǎn)，一旦碰到新高速或者高鐵開通的分流，對原有的股息率恐產(chǎn)生較大的沖擊，比如在分析平安廣州廣河REIT時，就不可以忽略包括2023年從埔高速、2025年增天高速和2030年廣河高鐵通車的分流影響。

另一方面，高速REITs強制高分紅的屬性，則在一定程度上彌補了單一路產(chǎn)的不足。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，REITs的收益分配比例不低于可供分配金額的90%，而高速股的分紅率往往僅在50%～70%之間，而且跨年度之間往往存在差異。誠然，高速股中也有派息穩(wěn)定的公司，比如粵高速A過去幾年股利支付率都在70%，但除此以外更多是像寧滬高速這種公司，2018年至2021年派息率分別為53%、55%、94%、55%。

股息率是高速等類債資產(chǎn)核心評價指標，當然成長性也是“可遇而不可求”的希冀?？陀^上講，不同高速資產(chǎn)自身的成長性存在差異。

在高速REITs方面，不同路網(wǎng)資產(chǎn)處在不同的生命周期，比如剛投運的公路，其車流增速的想象空間必然高于成熟期公路，因此特許經(jīng)營權剩余時間最長的華夏中國交建REIT股息率僅有4%。不過也應注意，已進入成熟期的項目車流增速也相對穩(wěn)定，因此估值確定性反而更高。

而高速股方面，成長的差異性更多體現(xiàn)在大股東資產(chǎn)注入的潛力上，比如粵高速A在2020年時曾收購控股股東持有的廣惠高速21%股權，帶動該公司營業(yè)收入和歸母凈利潤大幅上臺階。此外，作為廣東交通集團旗下惟一公路上市平臺，廣東交通集團及其子公司的主控里程占廣東省收費高速公路總里程的56%，對比看上市公司僅占2%，意味著粵高速A未來仍有持續(xù)資產(chǎn)證券化潛力。

除此以外，部分高速股還開啟了外延投資之路。典型像招商公路，經(jīng)過多年布局，其長期股權投資已包含皖通高速、山東高速、福建高速、寧滬高速等，幾乎覆蓋A股2/3的業(yè)內(nèi)公司，該公司每年的投資凈收益占營業(yè)利潤的比例已高達60%。

甚至，還有像深高速這種往主業(yè)外進行多元化探索的案例，該公司2017年開始陸續(xù)投資多家風電和固廢資源化管理項目，不過這種跨界投資如果失敗，反而會削弱公司作為類債高息資產(chǎn)的配置價值，任何事物都有其兩面性。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）