倪飛

以硅谷銀行倒閉為代表的美國區(qū)域性銀行正走向一個令人不安的局面。主要是由于2008年金融危機之后，美國區(qū)域性銀行承擔更多的風險。區(qū)域性銀行客戶集中度高，負債端不穩(wěn)定。初創(chuàng)型高科技公司無法穿越加息周期。加上美聯(lián)儲正處在“不可能三角”的困境中，硅谷銀行破產(chǎn)或只是美區(qū)域性銀行風險暴露的一角。

3月15日，由硅谷銀行（SVB）破產(chǎn)引發(fā)的美股銀行業(yè)危機繼續(xù)蔓延，在紐交所上市的瑞士信貸收跌13.94%，盤中一度跌超30%，美、歐銀行股均出現(xiàn)不同下跌，暫穩(wěn)一天的美國區(qū)域銀行指數(shù)再次下跌1.6%。這是繼2008年金融危機以來美國最大的銀行關閉事件。美聯(lián)儲已處在“蒙代爾（不可能）三角”困境中，硅谷銀行倒閉只是美聯(lián)儲瘋狂加息陷入“不可能三角”導致美區(qū)域性銀行風險暴露出的冰山一角。

“蒙代爾（不可能）三角”是由美國經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼提出的關于開放經(jīng)濟下的政策選擇，即一個國家不可能同時實現(xiàn)匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性和國內(nèi)貨幣政策的獨立性，又稱三元悖論，意即只能同時滿足兩個目標，舍棄另一個目標。

圖1 美國貨幣供應量M2同比

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2 美國主要銀行的未實現(xiàn)損失占總資產(chǎn)比例

數(shù)據(jù)來源：Wind

筆者認為，美國本輪高通脹與以往不同，不僅僅是美聯(lián)儲通過快速的加息就能輕松應對的。美聯(lián)儲已處在“不可能三角”——既要抗通脹、又要穩(wěn)增長、還要防衰退。除非美國經(jīng)濟進入大蕭條，否則美國的核心通脹不太可能大幅度下降至美聯(lián)儲2%的通脹目標。美聯(lián)儲要完成2%的通脹目標就要持續(xù)加息并且收緊流動性。美聯(lián)儲過快的加息導致2年期和10年期美債收益率持續(xù)倒掛，短端和長端債券收益率長時間倒掛會導致銀行資產(chǎn)端的收益不能覆蓋負債端的支出。硅谷銀行破產(chǎn)等一系列的銀行風險事件主因就是因為美聯(lián)儲過于激進加息。如果后續(xù)監(jiān)管機構(gòu)對本輪銀行業(yè)風險處理得不好將會有可能演變成全球性的金融危機。

十年量化寬松導致美區(qū)域性銀行貸款增速遠超大型銀行

2008年金融危機之后，美國銀行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)對全球系統(tǒng)重要性銀行監(jiān)管嚴格程度遠高于區(qū)域性銀行。自從2022年3月以來美聯(lián)儲持續(xù)加息，加快了區(qū)域銀行的風險暴露，所產(chǎn)生的影響遠超出市場的想象。即將到來的信貸質(zhì)量周期性惡化將給區(qū)域性銀行帶來更大的風險問題。因為區(qū)域性銀行更依賴存貸業(yè)務產(chǎn)生的收入。自2013年多德弗蘭克法案和宏觀審慎監(jiān)管限制大型銀行的貸款增速，但是過去10年持續(xù)量化寬松的政策使得區(qū)域性銀行貸款增速遠超大型銀行。2013年區(qū)域性銀行貸款和租賃余額占大型銀行貸款余額的45%，到2019年底升至60%，目前則為70%。2008年金融危機之后區(qū)域性銀行存貸款業(yè)務占比的提高也為本輪風險暴露埋下了隱患。

客戶集中度高負債端不穩(wěn)定區(qū)域性銀行存款準備金處最低水平

在這個周期中，區(qū)域性銀行的貸款遠比大銀行更集中于非農(nóng)業(yè)、非住宅房地產(chǎn)。自新冠疫情開始以來，大型銀行的非農(nóng)、非住宅房地產(chǎn)貸款余額從5150億美元下降到4950億美元，而區(qū)域性銀行的該類貸款余額從9000億美元上升到近1.2萬億美元。

2022年的大幅加息使得美國融資環(huán)境進一步收緊，區(qū)域性銀行的客戶融資越發(fā)困難，消耗其在銀行的存款需求進一步加大，而銀行吸收存款則變得更為艱難。

美國銀行，尤其是區(qū)域性銀行，目前銀行的存款準備金水平幾乎處于最低水平。區(qū)域性銀行現(xiàn)金與資產(chǎn)之比的緩沖空間已經(jīng)所剩無幾，一旦發(fā)生恐慌性提款，就很容易引發(fā)融資危機。因為區(qū)域性銀行不是系統(tǒng)性銀行不受到全球系統(tǒng)性銀行（G-SIBs）和巴塞爾銀行監(jiān)管的約束，抗風險能力相對較弱。另一方面在過去150年中，美國每次貨幣供應量收縮時，銀行業(yè)都會遇到金融危機。2022年12月美國貨幣供應量M2同比下降1%，為1960年來首次負增長。2023年1月美國貨幣供應量M2同比下降2%，指向貨幣供應量收縮還未結(jié)束。

美國貨幣供應量的持續(xù)負增長會比加息更為致命，因為數(shù)量對流動性的影響要大于價格。

加息背景下初創(chuàng)公司生存困難區(qū)域性銀行風險暴露實質(zhì)是產(chǎn)業(yè)問題

作為惟一一家專注于硅谷和新興科技企業(yè)的上市銀行，硅谷銀行深深扎根于美國的初創(chuàng)企業(yè)領域。據(jù)不完全統(tǒng)計，美國得到風投參股的初創(chuàng)企業(yè)里將近半數(shù)公司和硅谷銀行有業(yè)務往來，去年上市的美國風投參股的科技和醫(yī)療保健公司里44%和硅谷銀行有合作。

初創(chuàng)型醫(yī)療保健公司的最大特點是有大額的研發(fā)投入但沒有營收，主要依賴外部融資維持公司運營。從估值角度來看，初創(chuàng)型高科技公司的估值受到無風險利率的影響很大。以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為例，在降息周期，貼現(xiàn)率呈現(xiàn)下降趨勢，未來潛在市場空間大、遠期現(xiàn)金流折現(xiàn)占比高的創(chuàng)新藥企業(yè)將擁有更大的市值彈性空間，可能產(chǎn)生巨大的超額收益，對成長型高科技公司更為友好。在加息周期，貼現(xiàn)率呈現(xiàn)上升趨勢，對短期現(xiàn)金流充裕和遠期現(xiàn)金流依賴減少，對成熟性大藥企更為友好。

附表美國部分上市銀行股價單位：美元

數(shù)據(jù)來源：Wind截至3月16日

回顧歷史上的降息與加息周期，復盤可以發(fā)現(xiàn)，在2019年至2021年的美聯(lián)儲降息周期，多個Biotech股票出現(xiàn)大幅上漲，且漲幅相比Pharma類型公司具有明顯的超額收益。在2021年至今的美聯(lián)儲加息周期，創(chuàng)新藥整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，但是Pharma類股票相對更加抗跌。

因此，硅谷銀行的問題更多反映的是美國的初創(chuàng)企業(yè)在本輪美國大幅加息以及融資環(huán)境進一步收緊的背景下所面臨的生存困難。

追求最大化凈息差低估利率風險硅谷銀行投資策略激進管理不當

硅谷銀行的經(jīng)營模式并不是普遍存在的，其與PE、VC業(yè)務往來更多，并沒有大量的零售用戶基礎。在規(guī)模迅速擴張期，硅谷銀行的投資策略選擇配置大量長久期抵押支持債券等資產(chǎn)，追求最大化凈息差來獲取收益，低估了利率風險。抵押支持債券的負凸性主要來自于基礎資產(chǎn)中抵押貸款的還款節(jié)奏。當利率上升時，抵押支持債券的久期會拉長，這是因為提前償還貸款更不合算，貸款人更傾向于按照合同延遲還款。因此，在利率上升期難以應對負債端持續(xù)的資金流出，未實現(xiàn)虧損亦逐步擴大。硅谷銀行的未實現(xiàn)虧損顯著高于美國其他銀行也顯示硅谷銀行的風險管理存在一定的問題。

筆者認為，美國區(qū)域性銀行正走向一個令人不安的局面。主要是由于2008年金融危機之后，美國區(qū)域性銀行承擔了更多的風險。區(qū)域性銀行客戶集中度高，負債端不穩(wěn)定。區(qū)域性銀行風險暴露背后實質(zhì)是產(chǎn)業(yè)問題，初創(chuàng)型高科技公司無法穿越加息周期，部分區(qū)域銀行投資策略激進，風險管理不當。加上美聯(lián)儲正處在“不可能三角”的困境中——如果美聯(lián)儲不能調(diào)高長期通脹目標從2%至3%，或選擇放緩加息或停止加息，硅谷銀行破產(chǎn)或只是美區(qū)域性銀行風險暴露的一角。