胡楠

2023年3月9日，京東集團(tuán)-SW（9618.HK）披露2022年第四季度及全年業(yè)績(jī)公告，公司全年收入為1.05萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.95%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)197.23億元，同比增長(zhǎng)376.29%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，這是公司在香港交易所上市以來(lái)實(shí)現(xiàn)的最高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，但從股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)賬，這意味著其財(cái)報(bào)中必然存在讓市場(chǎng)感到擔(dān)憂的問(wèn)題。

據(jù)業(yè)績(jī)公告，京東集團(tuán)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速顯著高于當(dāng)期收入增速的原因在于降低成本與提高效率，但成本、效率的改善存在極限，在技術(shù)未發(fā)生重大變革的情況下，僅依靠上述兩要素的改善不可能持續(xù)推動(dòng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。

更為重要的是，2022年下半年，公司電商業(yè)務(wù)收入增速明顯下滑，而同一時(shí)間段，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拼多多收入?yún)s逆勢(shì)增長(zhǎng)，并帶動(dòng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)改善。另外，作為京東集團(tuán)的第二增長(zhǎng)曲線，京東物流收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下也實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，這在一定程度上對(duì)沖了零售業(yè)務(wù)增速放緩對(duì)集團(tuán)利潤(rùn)的影響，但作為京東零售一體化供應(yīng)鏈服務(wù)提供商，京東物流也不免受其影響。

消費(fèi)低迷，增長(zhǎng)放緩

據(jù)業(yè)績(jī)公告，2022年，京東集團(tuán)電商業(yè)務(wù)GMV為3.48萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.60%，依此計(jì)算的貨幣化率為24.85%。2019-2021年，公司GMV增速分別為24.36%、25.28%、26.20%，其貨幣化率分別為24.49%、24.95%、24.74%。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年，京東集團(tuán)電商業(yè)務(wù)GMV增速出現(xiàn)了明顯的下降，但貨幣化率相對(duì)穩(wěn)定并小幅提升。另?yè)?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019-2022年，全國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速分別為19.50%、14.80%、12%、6.20%。通過(guò)對(duì)比可以看出，2019-2021年，公司電商業(yè)務(wù)GMV增速均高于全國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售增速，2022年后者增速約為上年度的一半，而京東集團(tuán)電商業(yè)務(wù)GMV增速卻幾乎只有上年的零頭，這并非什么好跡象。

眾所周知，對(duì)于電商企業(yè)來(lái)說(shuō)，GMV與貨幣化率的變動(dòng)直接決定公司當(dāng)期收入。2022年，京東集團(tuán)總收入為1.05萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.95%，其增速高于GMV增速。但需要注意的是，公司收入由商品銷售與服務(wù)收入兩塊業(yè)務(wù)所組成。2020-2022年，公司商品銷售收入分別為6518.79億元、8156.55億元、8650.62億元，同比分別增長(zhǎng)27.64%、25.12%、6.06%；服務(wù)收入分別為939.23億元、1359.37億元、1811.74億元，同比分別增長(zhǎng)41.98%、44.73%、33.28%。

兩塊業(yè)務(wù)對(duì)比可知，商品銷售收入增速的下滑是導(dǎo)致其整體收入增速放緩的主要原因。

分季度數(shù)據(jù)來(lái)看，京東集團(tuán)商品銷售收入從2022年第二季度開(kāi)始出現(xiàn)增速明顯放緩的情況。而且，電子產(chǎn)品及家用電器、日用百貨商品等兩個(gè)細(xì)分項(xiàng)的銷售收入增速均同時(shí)放緩。

據(jù)各期財(cái)報(bào)，2022年第一至第四季度，公司電子產(chǎn)品及家用電器商品收入同比增速分別為13.81%、-0.11%、7.58%、0.53%，日用百貨商品收入增速分別為20.73%、7.82%、3.48%、2.33%。尤其是下半年，京東集團(tuán)的銷售數(shù)據(jù)的確很難令市場(chǎng)滿意。

對(duì)于服務(wù)收入來(lái)說(shuō)，其增速的確很穩(wěn)定，并在一定程度上對(duì)沖了商品收入增速下滑的影響，但從細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，其內(nèi)部也呈現(xiàn)兩極分化的情況。

2022年，京東集團(tuán)物流及其他服務(wù)收入增速為55.45%，與上年大體持平，但平臺(tái)及廣告服務(wù)收入增速為13.66%，不足上年增速的一半，該業(yè)務(wù)與淘寶、天貓類似，主要通過(guò)向入駐京東平臺(tái)的商家提供廣告、營(yíng)銷服務(wù)獲得收入，當(dāng)平臺(tái)型電商淘寶、天貓平臺(tái)均出現(xiàn)收入下滑的問(wèn)題時(shí)，京東平臺(tái)業(yè)務(wù)必然不能幸免。

從公開(kāi)數(shù)據(jù)來(lái)看，出現(xiàn)收入增長(zhǎng)放緩問(wèn)題的電商企業(yè)絕非京東集團(tuán)一家。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年第一至第四季度，阿里巴巴中國(guó)商業(yè)分部收入增速分別為7.62%、-1.45%、-0.51%、-1.11%，其中中國(guó)零售商業(yè)收入增速僅分別為7.03%、-2.23%、-0.55%、-1.14%;唯品會(huì)營(yíng)業(yè)收入增速分別為-11.11%、-17.13%、-13.27%、-6.96%；第一至第三季度，拼多多收入增速分別為7.34%、36.42%、65.09%。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年，除了拼多多之外（拼多多數(shù)據(jù)具有特殊性，下文會(huì)有具體說(shuō)明），國(guó)內(nèi)主流電商企業(yè)均出現(xiàn)了收入增速放緩，甚至收入負(fù)增長(zhǎng)的情況，結(jié)合國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)，消費(fèi)低迷不僅是電商企業(yè)所面臨的問(wèn)題，更是國(guó)內(nèi)整體消費(fèi)市場(chǎng)的問(wèn)題。

下沉無(wú)果被偷家

當(dāng)大環(huán)境低迷時(shí)，為了生存以及等待行業(yè)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)電商企業(yè)的業(yè)務(wù)重心也由增長(zhǎng)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)樽非罄麧?rùn)，對(duì)于這一點(diǎn)，京東集團(tuán)還是可圈可點(diǎn)的。2022年，公司營(yíng)業(yè)收入為1.05萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.95%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為197.23億元，增速高達(dá)376.29%。

財(cái)報(bào)顯示，京東集團(tuán)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)提升的主要原因在于營(yíng)業(yè)成本的控制，成本控制的效果體現(xiàn)為毛利率由上年的13.56%增至14.06%。但要指出的是，2022年，公司商品銷售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重為82.68%，這意味著其營(yíng)業(yè)成本的變動(dòng)主要由零售業(yè)務(wù)所決定，而作為以自營(yíng)業(yè)務(wù)為主的零售型電商平臺(tái)，京東集團(tuán)零售業(yè)務(wù)模式是直接從供貨商手中采購(gòu)產(chǎn)品，靠賺取商品進(jìn)銷差價(jià)獲取利潤(rùn)，其業(yè)務(wù)本質(zhì)仍為“零售”。

因此，京東零售業(yè)務(wù)毛利率的提升存在三種可能的路徑：第一，商品平均售價(jià)相比上年有所提升；第二，憑借規(guī)?；少?gòu)壓低采購(gòu)價(jià)格；第三，兩種路徑綜合作用。從目前已知的數(shù)據(jù)來(lái)看，暫時(shí)無(wú)法明確究竟是哪一種路徑在京東集團(tuán)毛利率提升的過(guò)程中起到了決定性作用。

但可以確定的是，國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)屬于寡頭壟斷市場(chǎng)，京東集團(tuán)、阿里巴巴、拼多多、唯品會(huì)幾乎占據(jù)了絕大部分電商市場(chǎng)份額，單純地依靠商品漲價(jià)、壓低采購(gòu)成本的方式無(wú)法持續(xù)推動(dòng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，甚至?xí)?dǎo)致供應(yīng)商、用戶的流失。

所以，當(dāng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)放緩、月活躍用戶增長(zhǎng)遇到天花板時(shí)，如何搶占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額以及尋找第二增長(zhǎng)曲線成為了各家電商業(yè)績(jī)能否持續(xù)增長(zhǎng)的決定因素。

據(jù)國(guó)金證券研報(bào)，從用戶的城市分布來(lái)看，一線城市用戶占比最高的為京東集團(tuán)，三線以下城市占比最高的為拼多多，阿里巴巴用戶分布相對(duì)均勻。這也就是說(shuō)，對(duì)于京東集團(tuán)來(lái)說(shuō)，三四線城市是其增量用戶，而對(duì)于拼多多來(lái)說(shuō)則反之。

2019年，為了獲得下沉市場(chǎng)的增量用戶，京東拼購(gòu)APP更名為京東京喜，并正式開(kāi)始運(yùn)營(yíng)；同時(shí)，京東集團(tuán)與騰訊達(dá)成新的戰(zhàn)略合作，將利用微信一級(jí)入口及微信市場(chǎng)等獨(dú)特資源，打造區(qū)別于京東現(xiàn)有場(chǎng)景模式的全新平臺(tái)。

值得一提的是，京東集團(tuán)此舉與拼多多的崛起路徑如出一轍。2015年9月，拼多多成立微信公眾號(hào)，利用“拼單”開(kāi)創(chuàng)了社交電商模式，并依靠微信成功切入電商邊緣人群，避開(kāi)京東集團(tuán)、阿里巴巴流量爭(zhēng)奪的核心戰(zhàn)場(chǎng)，深耕下沉市場(chǎng)。

事與愿違，2021年，京東集團(tuán)重新調(diào)整業(yè)務(wù)分類，將京喜從京東零售中剝離，重分類至新業(yè)務(wù)部分，并將京喜的微信一級(jí)入口切換回京東商城。而且，據(jù)東吳證券研報(bào)，截至2022年3月，京喜APP月活躍用戶人數(shù)約為1300萬(wàn)，不僅不到拼多多月活躍用戶的零頭，甚至低于上年11月末的1400萬(wàn)。

這意味著被寄予厚望的京喜難言成功，換句話說(shuō)，在下沉市場(chǎng)的用戶爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，京東京喜輸給了拼多多。

另外，作為京東零售業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率的核心指標(biāo)，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也有所抬頭。

據(jù)各期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2021年第一至第四季度，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為31.20天、31天、30.10天、30.30天，而2022年其各季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為30.20天、31.50天、31.70天、33.20天，這恰好與其收入增速的放緩相呼應(yīng)。

當(dāng)然，一枚硬幣有其正反面。拼多多持續(xù)增長(zhǎng)的痛點(diǎn)在于其平臺(tái)上商品以白牌為主，在用戶心中的定位為“低價(jià)低質(zhì)”，人均消費(fèi)金額相比阿里巴巴、京東集團(tuán)有著不小的差距，因此，當(dāng)活躍用戶增長(zhǎng)遇到天花板時(shí)，提升用戶客單價(jià)就是推動(dòng)其業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力，而提升客單價(jià)的最有效手段就是吸引正品品牌商的入駐，在提升客單價(jià)的同時(shí)，還可以借此爭(zhēng)奪一、二線城市的用戶。

2021年6·18電商大促活動(dòng)，拼多多對(duì)京東集團(tuán)、阿里巴巴實(shí)施了“偷襲”，除了原有的促銷補(bǔ)貼之外，還聯(lián)合500多家品牌官方旗艦店推出“品牌專場(chǎng)”，首批報(bào)名的500多家官方旗艦店涵蓋3C、家電、美妝等多個(gè)領(lǐng)域，從其對(duì)外發(fā)布的宣傳信息來(lái)看，帶電產(chǎn)品是此次大促的重點(diǎn)。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，拼多多此次“偷家”促銷取得了一定的效果。2022年第二至第三季度，公司營(yíng)業(yè)收入分別為314.40億元、355.04億元，同比分別增長(zhǎng)36.42%、65.09%，這與兩家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的季度收入增速形成了鮮明的對(duì)比。

由此看來(lái)，京東零售業(yè)務(wù)除了需要面對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)低迷的問(wèn)題，還需要應(yīng)對(duì)拼多多的“品牌升級(jí)”沖擊。

被迫百億補(bǔ)貼

為了應(yīng)對(duì)拼多多的競(jìng)爭(zhēng)以及京東京喜的失利，京東電商平臺(tái)于3月3日正式上線“百億補(bǔ)貼”項(xiàng)目，此次百億補(bǔ)貼將覆蓋全品類，并不局限于3C等京東傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類，且自營(yíng)與POP商家都將參與其中；與以往大促不同的是，此次“百億補(bǔ)貼”將在京東APP內(nèi)擁有一級(jí)入口。

根據(jù)東方證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至3月6日，在商品供給方面，京東零售業(yè)務(wù)百億補(bǔ)貼SPU數(shù)量?jī)H為450個(gè)，3C數(shù)碼手機(jī)三大帶電核心類占百億補(bǔ)貼SPU的總數(shù)接近50%，其余品類相對(duì)較為分散。

可見(jiàn)，京東核心優(yōu)勢(shì)品類在此次百億補(bǔ)貼中承擔(dān)主要任務(wù)。

在商戶方面，東方證券共抽樣140個(gè)SPU，整體1P與3P占比相近，即自營(yíng)與POP商家數(shù)量大體相當(dāng)。需要指出的是，三大帶電類中3P商戶占比超過(guò)60%，而酒水、美妝、母嬰等則以1P為主。

結(jié)合前文數(shù)據(jù)，核心優(yōu)勢(shì)品類占比較高有助于提高京東集團(tuán)零售業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)效率，改善存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，而帶電類POP商家占比較高則說(shuō)明公司與拼多多開(kāi)始爭(zhēng)奪品牌商，并希望借此擾亂拼多多“品牌升級(jí)”的節(jié)奏。

但需要注意的是，京東電商是以自營(yíng)業(yè)務(wù)為主的零售型電商平臺(tái)，對(duì)POP商家進(jìn)行補(bǔ)貼與扶持意味著將出現(xiàn)平臺(tái)業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)左右手互搏的情況，此舉究竟能對(duì)公司業(yè)績(jī)起到提振作用還有待觀察。

當(dāng)然，在對(duì)POP商家的補(bǔ)貼方面，京東也有自己的“小算盤(pán)”。據(jù)2022年第四季度業(yè)績(jī)電話會(huì)議的分析師問(wèn)答環(huán)節(jié)，京東集團(tuán)CEO徐雷表示，京東已經(jīng)上線了多個(gè)渠道和服務(wù)，包括9.9包郵和保價(jià)計(jì)劃，以及補(bǔ)貼計(jì)劃等；在供給方面，公司也在不斷完善與開(kāi)放生態(tài)系統(tǒng)，為客戶提供更多的價(jià)格和品類，包括白標(biāo)產(chǎn)品。

看似簡(jiǎn)單的問(wèn)答卻傳達(dá)了一個(gè)重要的信息，京東電商不僅在品牌商方面對(duì)拼多多進(jìn)行阻擊，并可能引入更多的POP商家以及白標(biāo)產(chǎn)品與拼多多對(duì)攻。

德邦是功臣

從部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，在京東集團(tuán)四個(gè)分部中，京東物流（2618.HK）業(yè)績(jī)最為穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，2022年，京東物流收入為1374.02億元，同比增長(zhǎng)31.24%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為5.28億元，同比增長(zhǎng)128.90%。

需要說(shuō)明的是，公司物流收入增速略低于上一年度的42.68%，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

很多機(jī)構(gòu)將京東物流業(yè)績(jī)扭虧為盈原因歸結(jié)于“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”發(fā)揮作用，即隨著收入規(guī)模的增長(zhǎng)，平均成本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

公司營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本的數(shù)據(jù)變動(dòng)也證明了這一點(diǎn)，據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2020-2022年，其營(yíng)業(yè)收入增速分別為47.20%、42.68%、31.24%，而營(yíng)業(yè)成本增速分別為44.52%、47.45%、28.71%。

據(jù)各期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2022年第一至第四季度，京東物流收入分別為273.51億元、312.72億元、357.71億元、430.08億元，同比分別增長(zhǎng)22.04%、19.99%、38.92%、41.14%。公司在第三季度對(duì)德邦股份并表，而將德邦及其子公司數(shù)據(jù)剔除后，第三與第四季度其收入分別為299.50億元、344.41億元，同比分別增長(zhǎng)16.32%、13.03%。另外，德邦股份的并表也使其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)明顯改善，2022年第一至第四季度，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為-6.61億元、0.36億元、2.53億元、9億元。

可見(jiàn)，對(duì)于京東物流來(lái)說(shuō)，收購(gòu)德邦股份不僅補(bǔ)足其業(yè)務(wù)短板，增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，更推動(dòng)公司整體進(jìn)入“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”區(qū)間。

有意思的是，就在京東物流披露業(yè)績(jī)的次日，其股價(jià)卻向下跳空低開(kāi)，從數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)可能擔(dān)心京東零售業(yè)務(wù)低迷影響公司收入的增長(zhǎng)。

據(jù)各期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2021-2022年，京東物流來(lái)自京東集團(tuán)的收入分別為455.84億元、482.61億元，同比分別增長(zhǎng)15.35%、5.87%；來(lái)自其他客戶收入分別為591.10億元、891.41億元，同比分別增長(zhǎng)74.58%、50.81%。

通過(guò)對(duì)比，2022年，京東物流來(lái)自京東集團(tuán)的收入增速明顯下降，這與京東零售業(yè)務(wù)收入增速相一致，來(lái)自其他客戶收入增速固然迅猛，但來(lái)自京東集團(tuán)的收入占京東物流總收入的比重仍超過(guò)三成。

因此，京東零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)以及其后續(xù)的動(dòng)作仍是影響京東物流股價(jià)的重要因素。

針對(duì)上述問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》已向京東集團(tuán)發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進(jìn)行回復(fù)。