文/本刊記者 張程

隨著疫情的過去，中國(guó)可能重新邁入復(fù)蘇和增長(zhǎng)的通道 （圖/視覺中國(guó)）

對(duì)于投資者來(lái)說，2022年不是一個(gè)好的年份。2022年全球股票市值縮水了15萬(wàn)億美元，全球債券市場(chǎng)市值縮水30萬(wàn)億美元，股債雙殺讓許多投資者蒙受損失。2022年第二季度，美國(guó)家庭的凈財(cái)富蒸發(fā)了6.3萬(wàn)億美元，創(chuàng)下有史以來(lái)最大的季度跌幅。中國(guó)的投資者同樣承受了市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的沖擊，整個(gè)2022年，上證指數(shù)累計(jì)下跌超15%，深證成指累計(jì)下跌近26%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)下跌29%。剔除2022年上市的新股，A股2022年有多達(dá)3532只股票下跌，占比達(dá)76%。2022年資本市場(chǎng)再次向我們展現(xiàn)了其殘酷的一面。人們總是樂于關(guān)注收益而忽視風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)也許會(huì)遲到，最終不會(huì)缺席。在眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家總結(jié)出的各種經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律中，衰退總是會(huì)出現(xiàn)。

2022年資本市場(chǎng)的不景氣讓人們重新意識(shí)到了投資的風(fēng)險(xiǎn)，也重新關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期中關(guān)于“衰退”的部分。不過，好的方面是我們可能已經(jīng)走過了最為艱難的時(shí)刻，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展真的有“周期”一說，可能我們正在從周期中的底部邁向下一個(gè)繁榮期，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可能正在路上。

經(jīng)濟(jì)的周期性

“人生發(fā)財(cái)靠康波”，被投資界譽(yù)為“周期天王”的中信建投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周金濤的這句話，不僅使得“康波周期”成為在國(guó)內(nèi)最為出名的經(jīng)濟(jì)周期理論之一，也讓周金濤自己吸引了大批擁躉。

康波周期是蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫在1925年出版的《經(jīng)濟(jì)生活中的長(zhǎng)期波動(dòng)》中提出的?？档吕疽蛟诜治隽擞?、法、美、德以及世界經(jīng)濟(jì)的大量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)商品經(jīng)濟(jì)中存在一個(gè)為期50—60年的長(zhǎng)周期，包含復(fù)蘇、繁榮、衰退與蕭條等幾個(gè)主要階段?？挡ㄖ芷诘幕A(chǔ)是技術(shù)周期，當(dāng)科學(xué)技術(shù)革新開始，再經(jīng)由產(chǎn)業(yè)革命轉(zhuǎn)化為新的產(chǎn)品，技術(shù)紅利消失進(jìn)入蕭條期，等待下一個(gè)康波周期的來(lái)臨?？档吕疽蛘J(rèn)為資本主義社會(huì)一共走出了兩個(gè)康波周期，每個(gè)周期的平均長(zhǎng)度為53.3年。第一個(gè)康波周期開始于工業(yè)革命，但沒有確定的時(shí)間點(diǎn)；第二個(gè)康波周期從1843年開始，1887年結(jié)束。

除了康波周期之外，還有其他被認(rèn)可度較高的周期。比如朱格拉周期和基欽周期。1862年，法國(guó)醫(yī)生克萊門特·朱格拉在《論德、英、美三國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)及其發(fā)展周期》中提出了十年一循環(huán)的中周期理論。朱格拉在研究人口、結(jié)婚、出生、死亡等統(tǒng)計(jì)時(shí)開始注意到經(jīng)濟(jì)事物存在著有規(guī)則的波動(dòng)現(xiàn)象。他認(rèn)為，危機(jī)或恐慌并不是一種獨(dú)立的現(xiàn)象，而是社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)三個(gè)階段中的一個(gè)，這三個(gè)階段是繁榮、危機(jī)與蕭條。三個(gè)階段的反復(fù)出現(xiàn)就形成了周期現(xiàn)象。朱格拉周期的核心是設(shè)備投資，在新周期開始初期，通過設(shè)備投資提升資本開支，需求隨著產(chǎn)業(yè)鏈向上傳導(dǎo)，隨著設(shè)備投資完畢經(jīng)濟(jì)隨之衰退。1923年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·基欽在《經(jīng)濟(jì)因素中的周期與傾向》中提出了40個(gè)月一循環(huán)的短周期理論。基欽根據(jù)對(duì)1890—1922年英美的利率、物價(jià)、生產(chǎn)和就業(yè)的研究總結(jié)出大小兩個(gè)周期，其中小周期就是新提出的基欽周期。基欽周期被稱為“庫(kù)存周期”，包括了“被動(dòng)去庫(kù)存（需求上升，企業(yè)庫(kù)存下降）—主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（企業(yè)意識(shí)到需求上升，主動(dòng)增加庫(kù)存）—被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（市場(chǎng)需求下降，企業(yè)仍保持原有生產(chǎn)節(jié)奏）—主動(dòng)去庫(kù)存（企業(yè)意識(shí)到需求下降，主動(dòng)降庫(kù)存）”四個(gè)階段。

除了以上這三個(gè)比較知名的周期理論之外，1930年，俄裔美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙·庫(kù)茲涅茨提出了15—25年的中等長(zhǎng)度的經(jīng)濟(jì)周期，以19世紀(jì)到二戰(zhàn)之前美國(guó)移民流入/流出及其引起的建筑建設(shè)強(qiáng)度變化為基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)與人口相關(guān)，以建筑業(yè)的興衰為標(biāo)志，因此也被稱為“人口周期”或“建筑周期”。

總結(jié)來(lái)說，基欽周期大約3年，朱格拉周期大約10年，庫(kù)茲涅茨周期大約20年，康波周期50—60年。這幾個(gè)周期并不獨(dú)立，而是互相交織在一起，有趨勢(shì)相同的區(qū)間，也有趨勢(shì)相悖的區(qū)間，形成所謂的經(jīng)濟(jì)周期共振。這些周期理論雖然期限長(zhǎng)短不一，但周期所需要經(jīng)歷的階段都相似，主要是復(fù)蘇、繁榮、衰退與蕭條的不斷循環(huán)。其中的道理又類似物極必反，如中國(guó)人所說的“日中則昃，月盈則食”。如果按照這些周期理論，那么我們很可能已經(jīng)經(jīng)歷過了衰退和蕭條，起碼在一個(gè)小周期中似乎是這樣，那么我們很可能將會(huì)迎來(lái)復(fù)蘇和繁榮。

已經(jīng)到了復(fù)蘇階段嗎

2022年是新冠肺炎疫情出現(xiàn)的第三年，三年的疫情防控，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)無(wú)疑產(chǎn)生了較大的影響。例如國(guó)內(nèi)的社會(huì)消費(fèi)出現(xiàn)了罕見的負(fù)增長(zhǎng)，尤其是2022年下半年，社會(huì)消費(fèi)增長(zhǎng)速度持續(xù)放緩。消費(fèi)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，消費(fèi)增長(zhǎng)的乏力意味著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)。除此之外，國(guó)際方面美國(guó)加息以及俄烏沖突，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了影響，甚至將造成全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。在這種背景之下，2022年可能是最差的一年了，好在它終于過去了。隨著疫情政策持續(xù)優(yōu)化，以及經(jīng)濟(jì)工作重新成為重心，預(yù)計(jì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將邁入復(fù)蘇階段。

首先從國(guó)際情況來(lái)看，美國(guó)繼續(xù)加息的可能性降低。2022年美聯(lián)儲(chǔ)最后一次公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示，他們對(duì)2023年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)感到更加悲觀。GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從1.2%下調(diào)至0.5%，而失業(yè)率預(yù)計(jì)將從4.4%升至4.6%。經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)可能將使得美聯(lián)儲(chǔ)改變策略，加息或許已經(jīng)到了盡頭。這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有利。此外，俄烏沖突持續(xù)近一年后可能也將進(jìn)入尾聲。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新預(yù)計(jì)，全球經(jīng)濟(jì)2023年可能不會(huì)陷入衰退，盡管高通脹和俄烏沖突的余波持續(xù)存在。IMF總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃在2023年1月12日表示，與2022年相比，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩，不過，應(yīng)該可以避免衰退。

從國(guó)內(nèi)來(lái)看，目前中國(guó)已經(jīng)調(diào)整疫情防控政策，以之前實(shí)施相對(duì)嚴(yán)格的新冠控制政策的東亞經(jīng)濟(jì)體作為參照，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷一段恢復(fù)期后預(yù)計(jì)將很快復(fù)蘇。例如韓國(guó)，2022年早些時(shí)候，在疫苗接種率達(dá)到足夠高的水平并且奧密克戎變得難以控制之后，韓國(guó)取消了對(duì)新冠的限制。由于之前相對(duì)成功的新冠控制，很少有人被感染，因此放開后病例數(shù)激增，導(dǎo)致人員流動(dòng)性下降，盡管政府幾乎不再?gòu)?qiáng)制實(shí)施限制，但個(gè)人因害怕感染新冠病毒而減少社交活動(dòng)。這種情況持續(xù)大約一個(gè)季度之后，在下一季度社會(huì)活動(dòng)急劇反彈，因?yàn)榇藭r(shí)病例數(shù)量下降并且恐懼因素消退。預(yù)計(jì)中國(guó)疫情政策調(diào)整后可能會(huì)呈現(xiàn)出類似的情況。

從國(guó)家衛(wèi)健委公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)發(fā)熱門診診療量在2022年12月23日達(dá)到高峰，286.7萬(wàn)人次，之后持續(xù)下降，到2023年1月12日回落到47.7萬(wàn)人次，較峰值時(shí)數(shù)量減少83.3%。從放開到峰值出現(xiàn)的時(shí)間，中國(guó)要比其他國(guó)家和地區(qū)短的多，因此中國(guó)疫情流行時(shí)間或許會(huì)更短，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)好消息。例如北京、上海等城市在經(jīng)歷了兩周左右的疫情流行導(dǎo)致社會(huì)活動(dòng)減少之后，各行各業(yè)很快都開始復(fù)工，恢復(fù)到正常水平。

隨著疫情漸行漸遠(yuǎn)，經(jīng)濟(jì)的活力預(yù)計(jì)將重新回歸。在度過重新開放的初始階段以及大部分人口適應(yīng)新冠病毒后，社會(huì)消費(fèi)增長(zhǎng)可能會(huì)強(qiáng)勁反彈。2022年中國(guó)家庭消費(fèi)名義上僅同比增長(zhǎng)3.5%，相比于新冠疫情之前的2019年的9%，出現(xiàn)了較大幅度的下滑。盡管由于可能有大量新冠感染，在重新開放的初始階段消費(fèi)可能會(huì)疲軟，但隨著疫情影響的過去，預(yù)計(jì)消費(fèi)將在2023二季度之后反彈。尤其是前些年受疫情影響的一些消費(fèi)，例如旅游、線下娛樂等。

當(dāng)然，消費(fèi)的復(fù)蘇與家庭收入和消費(fèi)者信心密切相關(guān)。受疫情的影響，過去幾年失業(yè)率有所上升，同時(shí)家庭儲(chǔ)蓄意愿提高。數(shù)據(jù)顯示，盡管2022年以來(lái)銀行儲(chǔ)蓄利率持續(xù)下降，但家庭儲(chǔ)蓄額卻創(chuàng)了新高。隨著疫情的過去，預(yù)計(jì)失業(yè)率將逐漸下降，消費(fèi)信心也將逐漸恢復(fù)，儲(chǔ)蓄率也會(huì)逐漸回歸到正常水平。

過去40年左右，中國(guó)經(jīng)濟(jì)幾乎是直線成長(zhǎng)，但也經(jīng)歷了不少小周期，經(jīng)濟(jì)即便有波動(dòng)，往往也恢復(fù)得很快?？傮w而言中國(guó)仍然是發(fā)展中國(guó)家，人均GDP水平還比較低，還有很大的增長(zhǎng)空間。隨著疫情的過去，中國(guó)可能將重新邁入復(fù)蘇和增長(zhǎng)的通道。

如果著眼中長(zhǎng)期，保持一種理性樂觀，或許2022年又是給予投資者機(jī)會(huì)的一年。2022年資產(chǎn)價(jià)格的縮水使得它們的投資價(jià)值凸顯，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展回到正常軌道，一些資產(chǎn)的估值水平也將回歸，那么這可能就是投資機(jī)會(huì)。