易斌

經(jīng)梳理歷年跨年行情，跨年行情可分為三個(gè)階段：以估值修復(fù)為起點(diǎn)，到盈利預(yù)期切換，終于政策博弈（見(jiàn)圖），節(jié)后跨年市場(chǎng)進(jìn)入第三階段，目前迎來(lái)謝幕。兩會(huì)之后，投資者仍需耐心等待全年主線形成，今年價(jià)值投資的回歸仍將是主線。

跨年行情完美謝幕

推動(dòng)行情的核心邏輯來(lái)自三個(gè)方面：一、年初信用沖量推動(dòng)市場(chǎng)宏觀流動(dòng)性充裕；二、1-2月宏觀數(shù)據(jù)真空期帶來(lái)的盈利預(yù)期切換；三、對(duì)新一年政策的憧憬帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

當(dāng)下來(lái)看，隨著催化跨年行情的三大因素均得到兌現(xiàn)，跨年行情迎來(lái)完美謝幕。從流動(dòng)性來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速修復(fù)，央行表態(tài)“堅(jiān)持正常的貨幣政策，保持正利率和向上的收益率曲線，不大水漫灌、不大收大放”，市場(chǎng)利率逐步向政策利率收斂，權(quán)益市場(chǎng)配置資金重新成為市場(chǎng)主導(dǎo)，市場(chǎng)也將回歸基本面。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期達(dá)到階段性高位，市場(chǎng)將逐步從環(huán)比修復(fù)斜率回歸同比數(shù)據(jù)變化。從2月的PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然整體仍然處于快速恢復(fù)階段，但是需要關(guān)注的是反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期的制造業(yè)和非制造業(yè)PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期均有不同程度回落。

政策預(yù)期逐步兌現(xiàn)，市場(chǎng)情緒趨于回落。市場(chǎng)情緒往往是短期市場(chǎng)拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)，從過(guò)去市場(chǎng)階段頂部和底部來(lái)看，我們跟蹤的市場(chǎng)情緒指數(shù)都具有較強(qiáng)的領(lǐng)先性。而從本輪跨年行情來(lái)看，市場(chǎng)情緒指數(shù)在2月16日到達(dá)階段性高位的35.4，幾乎達(dá)到了2022年6月29日的階段性高點(diǎn)36.2，此后市場(chǎng)情緒快速回落，截至上周末已經(jīng)回落至19.50，處于歷史19.0%分位數(shù)水平。

耐心等待全年主線的形成

兩會(huì)前后的市場(chǎng)表現(xiàn)和風(fēng)格特征往往決定了全年的市場(chǎng)整體走向。之所以會(huì)出現(xiàn)這樣一種預(yù)期，其主要來(lái)自兩方面的原因：一方面，隨著3月“兩會(huì)”的召開(kāi)，市場(chǎng)對(duì)于全年的貨幣與財(cái)政政策均有所修正，相較于“春季躁動(dòng)”時(shí)期的朦朧預(yù)期有了更為充分的認(rèn)知；另一方面，隨著上市公司也陸陸續(xù)續(xù)開(kāi)始披露年報(bào)與一季報(bào)，投資者可以開(kāi)始基于基本面與政策研判作出更明確的方向性選擇。前者決定了市場(chǎng)的整體運(yùn)行方向，而后者決定了市場(chǎng)的風(fēng)格演繹。

歷年兩會(huì)后行情如何演繹？

2022年，兩會(huì)后國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，政策出臺(tái)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，但整體市場(chǎng)中樞仍然下移。2022年兩會(huì)前后，受到海外地緣沖突影響，疊加聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏加快，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌，A股市場(chǎng)受到外部沖擊也呈現(xiàn)明顯調(diào)整。

2021兩會(huì)結(jié)束后20個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)微漲0.40%，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.34%。隨后的A股市場(chǎng)繼續(xù)呈現(xiàn)出指數(shù)區(qū)間震蕩的格局，行業(yè)與賽道結(jié)構(gòu)性演繹。2021年3月起寧組合取代茅指數(shù)開(kāi)始走強(qiáng)，在碳中和主線與全球供需缺口背景下，新舊能源的高景氣屬性逐步被市場(chǎng)所認(rèn)知，被首次寫(xiě)入政府工作報(bào)告的“碳中和”也成為貫穿全年的主線。行業(yè)層面，對(duì)景氣的追逐推動(dòng)周期與成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，2021年全年電力設(shè)備、有色金屬、采掘漲幅居前，家用電器、非銀金融、房地產(chǎn)等行業(yè)跌幅居前。

2020兩會(huì)推遲至5月召開(kāi)，兩會(huì)結(jié)束后20個(gè)交易日上證指數(shù)上漲4.05%，創(chuàng)業(yè)板指明顯跑贏大盤上漲了15.45%。在2020年剩余的交易日當(dāng)中，上證指數(shù)繼續(xù)上漲17.27%，創(chuàng)業(yè)板指繼續(xù)上漲25.02%（全年漲幅高達(dá)64.96%），與兩會(huì)后行情走向一致。2020年在新冠肺炎疫情沖擊背景下行業(yè)景氣分化，全年休閑服務(wù)、電力設(shè)備、食品飲料漲幅居前，房地產(chǎn)、通信、建筑建材等行業(yè)跌幅居前。

圖：跨年行情三階段

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice

在2019兩會(huì)結(jié)束后20個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)上漲5.16%，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.26%，行業(yè)層面家用電器、商貿(mào)零售、電子漲幅居前。然而受到中美貿(mào)易摩擦反復(fù)、包商銀行事件，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期等因素影響，二季度A股行情幾經(jīng)波折。不過(guò)金融供給側(cè)改革主線依然貫穿全年，隨著科創(chuàng)板開(kāi)板以及悲觀情緒逐步消化，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息以及外資流入，8月以后成長(zhǎng)風(fēng)格依然有不錯(cuò)表現(xiàn)。在2019年剩余的交易日當(dāng)中，上證指數(shù)轉(zhuǎn)為下跌4.02%，而創(chuàng)業(yè)板指繼續(xù)上漲7.87%，表現(xiàn)明顯強(qiáng)于主板。行業(yè)層面，2019年全年電子、食品飲料、家用電器漲幅居前，建筑建材、鋼鐵、公用事業(yè)等行業(yè)跌幅居前。

在2018兩會(huì)結(jié)束后20個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)下跌5.27%，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.38%，行業(yè)層面，電子、非銀、銀行跌幅居前。此后伴隨中美貿(mào)易摩擦反復(fù)以及國(guó)內(nèi)“去杠桿”推進(jìn)，2018年全年A股一路下跌，信用利差大幅上升，行業(yè)板塊悉數(shù)收跌。在2018年剩余的交易日當(dāng)中，上證指數(shù)繼續(xù)下跌20.00%，創(chuàng)業(yè)板指繼續(xù)下跌31.30%。行業(yè)層面，2018年全年電子、有色金屬、傳媒等行業(yè)跌幅居前。

今年，價(jià)值投資的回歸仍將是全年主線。中期來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)行業(yè)分化收斂，市場(chǎng)對(duì)于全球利率中樞的長(zhǎng)期預(yù)期逐步修正，疊加金融改革推進(jìn)對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的估值提振，價(jià)值風(fēng)格的回歸仍是大勢(shì)所趨。短期來(lái)看，關(guān)注國(guó)企改革對(duì)于銀行、非銀、火電、建筑建材、交運(yùn)等低估值板塊的情緒提振，中期來(lái)看，醫(yī)藥中消費(fèi)屬性較強(qiáng)的消費(fèi)醫(yī)療、中藥、藥房、醫(yī)療器械等細(xì)分領(lǐng)域；地產(chǎn)后周期的家電、建材、輕工等行業(yè)；消費(fèi)電子中的存儲(chǔ)、面板等細(xì)分行業(yè)。