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當(dāng)前來(lái)看，基本面與海外流動(dòng)性邊際變化是影響3月市場(chǎng)的核心因素。

3月A股市場(chǎng)面臨的宏觀環(huán)境是穩(wěn)增長(zhǎng)下信用維持上行，盈利即將見(jiàn)底，市場(chǎng)尚未對(duì)分子端形成一致預(yù)期，同時(shí)海外流動(dòng)性偏緊，美債利率有上行壓力。歷史上較為類似的時(shí)間段為2019年10月、2016年2月-3月、2012年8月-10月3段。

影響市場(chǎng)的核心因素

復(fù)盤(pán)這些時(shí)間段的A股表現(xiàn)，可以看到：

其一，基本面的邊際變化是核心影響因素，高頻基本面數(shù)據(jù)如螺紋鋼價(jià)、PMI、企業(yè)盈利等的變化決定當(dāng)時(shí)市場(chǎng)走勢(shì)的強(qiáng)弱。

就短期行情而言，可用高頻的螺紋鋼價(jià)格來(lái)表征國(guó)內(nèi)的基本面邊際變化，核心在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)受地產(chǎn)、出口等偏制造業(yè)行業(yè)影響更大，螺紋鋼價(jià)格與企業(yè)基本面（盈利）中樞變化一致，同時(shí)日頻的螺紋鋼價(jià)格相對(duì)月頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更敏感，從上證與螺紋鋼價(jià)格看，螺紋鋼價(jià)格的波動(dòng)方向在當(dāng)前以及2012年、2016年的復(fù)盤(pán)區(qū)間都引領(lǐng)了上證的波動(dòng)中樞，前述外部利率的變化更多是帶來(lái)極短期的擾動(dòng)，即基本面的邊際變化是在該類宏觀環(huán)境中影響市場(chǎng)的核心。

圖：與當(dāng)前宏觀環(huán)境較為類似的3段區(qū)間

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind

其二，海外流動(dòng)性邊際收緊對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)影響較短暫，且和當(dāng)時(shí)基本面強(qiáng)弱密切相關(guān)，如2016年2-3月、2019年10月市場(chǎng)表現(xiàn)較強(qiáng)。

近半年來(lái)美債收益率與A股表現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)，在過(guò)去類似的3段區(qū)間內(nèi)，負(fù)相關(guān)性存在但并不強(qiáng)，相對(duì)明顯的為2012與2016年，2019年則甚至正相關(guān)，原因或在于復(fù)盤(pán)期并未有當(dāng)前高通脹壓力下，美債絕對(duì)波動(dòng)高度有限而對(duì)市場(chǎng)有限。

其三，地緣風(fēng)險(xiǎn)的影響需要看沖突的級(jí)別及是否是新的沖突，如2018年的中美貿(mào)易摩擦、2022年的俄烏沖突對(duì)市場(chǎng)影響較大，但2019年的貿(mào)易摩擦和今年年初的俄烏沖突影響較小。

在復(fù)盤(pán)期中，較為特別的即為2019年，其不僅與美債收益率體現(xiàn)為正相關(guān)，而與螺紋鋼價(jià)格也體現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，即當(dāng)期外部的緊縮與內(nèi)需的修復(fù)預(yù)期都并非影響市場(chǎng)的核心變量，而從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度審視，當(dāng)期中美貿(mào)易摩擦的邊際變化成為影響市場(chǎng)節(jié)奏的核心變量，如2019年9月初中美通話而重啟貿(mào)易磋商、10月初華盛頓高級(jí)別磋商等事件均直接影響了市場(chǎng)趨勢(shì)的方向，在12月中旬中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致前上證均維持2900-3000點(diǎn)的窄幅震蕩。

春季行情尾聲市場(chǎng)繼續(xù)震蕩

就月度策略而言，分子端的開(kāi)復(fù)工率持續(xù)修復(fù)，中觀行業(yè)景氣回升差異較大。

首先，國(guó)內(nèi)開(kāi)復(fù)工和勞務(wù)到位均已超過(guò)去年農(nóng)歷同期：開(kāi)復(fù)工率為86.1%，周環(huán)比提升9.6%；勞務(wù)到位率83.9%，周環(huán)比提升15.7%。開(kāi)復(fù)工進(jìn)度來(lái)看，市政>基建>房建。

中觀行業(yè)景氣上，周期方面，煤炭、鐵礦等上游材料和化工類行業(yè)景氣度有所回升，但與地產(chǎn)相關(guān)的建材類仍較低迷；消費(fèi)方面，汽車尤其是新能源車、白酒、免稅、美容等回升明顯。

另外，海外通脹超預(yù)期，流動(dòng)性外緊內(nèi)松不變。宏觀流動(dòng)性上，從美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表態(tài)及歷次加息操作經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們認(rèn)為美國(guó)3月份加息幅度仍將維持在25BP；其次，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行存在較大資金需求，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍偏弱、3月份兩會(huì)過(guò)后保增長(zhǎng)支持政策出臺(tái)的概率較高，我們認(rèn)為央行3月份可能進(jìn)一步寬松（如降準(zhǔn)、降MLF利率等）。

圖：2019年的行情節(jié)奏受地緣風(fēng)險(xiǎn)事件影響

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind

微觀流動(dòng)性上，3月份美國(guó)加息和中美沖突等可能導(dǎo)致外資流入放緩；在緊縮和地緣風(fēng)險(xiǎn)、春季行情進(jìn)入尾聲下，融資流入也可能放緩；新發(fā)基金可能低位回暖，3月回到300-500億區(qū)間。

政策方面：兩會(huì)前政策以防風(fēng)險(xiǎn)為主，政策預(yù)期在兩會(huì)前后可能兌現(xiàn)，政策預(yù)期偏低；但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍偏弱，財(cái)政和貨幣寬松等在兩會(huì)后仍可期。地緣方面，美國(guó)新一輪軍援導(dǎo)致俄烏沖突可能升級(jí)，中美沖突難緩解。

聚焦政策變化的機(jī)會(huì)

3月行業(yè)配置聚焦基本面、流動(dòng)性和政策變化帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

基本面變化上，經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)新能源、周期相關(guān)行業(yè)景氣上行；流動(dòng)性上，內(nèi)松外緊，核心資產(chǎn)受壓，中小盤(pán)成長(zhǎng)占優(yōu)；政策上，“二十大”指向的擴(kuò)大內(nèi)需和國(guó)家安全相關(guān)的消費(fèi)、TMT、國(guó)改等方向值得關(guān)注。

具體行業(yè)配置上：其一，基本面邊際改善的化工、有色、機(jī)械、煤炭、新能源、軍工、高端白酒等；其二，政策導(dǎo)向的國(guó)企改革、建筑建材等；其三，流動(dòng)性寬松受益的計(jì)算機(jī)（國(guó)產(chǎn)化、人工智能）、傳媒等。