周一

明陽(yáng)電氣是一家生產(chǎn)箱式變電站、成套開(kāi)關(guān)設(shè)備和變壓器等電氣配套設(shè)備的公司，其下游客戶主要為新能源電力投資運(yùn)營(yíng)商。

自2020年至2021年，受“搶裝潮”影響，明陽(yáng)電氣所在下游的風(fēng)電行業(yè)出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，這讓公司的營(yíng)收從2018年的7.07億元上升至20億元以上，歸母凈利潤(rùn)也從-746萬(wàn)元躍升至最高的1.78億元。

報(bào)告期（2019-2021年及2022年上半年），公司營(yíng)收分別為10.32億元、16.65億元、20.3億元和11.52億元，凈利潤(rùn)分別為-6258萬(wàn)元、1.78億元、1.61億元和9542萬(wàn)元。

明陽(yáng)電氣向外界展示了一條完美的成長(zhǎng)曲線。

公司也借此擬登陸創(chuàng)業(yè)板，不過(guò)公司的業(yè)績(jī)爆發(fā)與風(fēng)電行業(yè)的大周期高度相關(guān)，而2022年之后風(fēng)電裝機(jī)相對(duì)2021年出現(xiàn)了較大程度的下滑，這會(huì)影響明陽(yáng)電氣的可持續(xù)性嗎？此外，公司營(yíng)收超20%常年依靠大股東的貢獻(xiàn)，且兩大產(chǎn)品的毛利率均比同行可比公司高出不少。而且，公司管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率也比同行低，但凈利率高于同行，這種情況在風(fēng)電下行周期是否可持續(xù)？

成長(zhǎng)的周期性因素明顯

過(guò)去十多年，風(fēng)電和光伏行業(yè)具有明顯的周期性特征。其中比較典型的周期有三個(gè)：一個(gè)是自2009年“四萬(wàn)億”刺激至2011年止，第二個(gè)是2015年之前的搶裝潮，第三輪就是2020-2021年的陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電搶裝潮。光伏行業(yè)也存在類似周期，自2021年后陸上風(fēng)電和光伏將不再進(jìn)行中央補(bǔ)貼，進(jìn)入平價(jià)時(shí)代。

由此，在各種裝機(jī)高峰和搶裝潮期間，主機(jī)和配套企業(yè)的營(yíng)收和盈利具有較高的波動(dòng)性，行業(yè)此前呈現(xiàn)較強(qiáng)的波動(dòng)性。據(jù)招股書(shū)（上會(huì)稿），報(bào)告期各期明陽(yáng)電氣產(chǎn)品應(yīng)用于新能源（含風(fēng)能、太陽(yáng)能和儲(chǔ)能等）領(lǐng)域的主要產(chǎn)品銷售收入均在50%以上，最近一期超過(guò)71%。顯然，公司的業(yè)績(jī)周期與搶裝潮高度相關(guān)。

明陽(yáng)電氣成立于2015年年底，基本錯(cuò)過(guò)了前兩輪大周期，而這一輪周期來(lái)自2019年5月國(guó)家能源局發(fā)布的相關(guān)政策，即下調(diào)國(guó)內(nèi)和海上風(fēng)電的指導(dǎo)價(jià)；并指出2020年年底之前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目、2018年年底之前核準(zhǔn)的海上風(fēng)電項(xiàng)目，應(yīng)在2020年年底、2021年年底完成并網(wǎng)，否則將不給予補(bǔ)貼，由此催生了2020年至2021年長(zhǎng)達(dá)2年的搶裝潮。

這種周期性的特點(diǎn)在明陽(yáng)電氣的盈利上也體現(xiàn)得非常明顯。2018年至2019年，明陽(yáng)電氣連續(xù)虧損2年，此后業(yè)績(jī)爆發(fā)，2021年?duì)I收一度達(dá)到了20億元以上，歸母凈利潤(rùn)也維持在了1.5億元以上的水平。

報(bào)告期，公司產(chǎn)品應(yīng)用于新能源領(lǐng)域的營(yíng)收分別為5.69億元、13億元、13.62億元和8.15億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為56.07%、79.02%、68.6%和71.7%，主要為陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電和光伏領(lǐng)域。

其中風(fēng)電更是占據(jù)了主導(dǎo)地位。報(bào)告期，明陽(yáng)電氣產(chǎn)品應(yīng)用于風(fēng)電的銷售額分別為3.82億元、9.61億元、8.84億元和4.46億元。

期間，大股東明陽(yáng)智能的貢獻(xiàn)也不小。報(bào)告期，公司對(duì)明陽(yáng)智能的銷售額分別為1.4億元、3.22億元、5.18億元和2.49億元，占比分別為13.58%、19.32%、25.53%和21.59%，以年計(jì)算出現(xiàn)了較大幅度的上升。

明陽(yáng)電氣客戶不斷走向集中。報(bào)告期，公司前五大客戶的收入占比分別為37.78%、47.13%、45.54%和53.68%，前五大客戶主要為華能集團(tuán)、南方電網(wǎng)等國(guó)企。

這也導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款不斷攀升。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為2.59億元、7.35億元、9.09億元和10.08億元，占同期營(yíng)收的比重分別為25.1%、44.15%、44.79%和87.49%，不考慮最后一期是半年報(bào)期末因素，公司應(yīng)收賬款余額占營(yíng)業(yè)收入的比例增長(zhǎng)還是顯得比較激進(jìn)。

此外，公司合同資產(chǎn)也從無(wú)到有，報(bào)告期各期末，公司合同資產(chǎn)分別為零元、3234萬(wàn)元、1.3億元和1.9億元，占用了公司大量資產(chǎn)。

即便報(bào)告期間公司累計(jì)凈利潤(rùn)為3.72億元，但累計(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額只有1.57億元，兩者之間存在超過(guò)2億元的差額，明陽(yáng)電氣凈利潤(rùn)質(zhì)量并不好。

在這種盈利大波動(dòng)下，明陽(yáng)電氣并沒(méi)有選擇“連續(xù)兩年利潤(rùn)為正且累計(jì)超過(guò)5000萬(wàn)元”標(biāo)準(zhǔn)，公司此次上市是選擇“預(yù)計(jì)市值不低于10億元，且最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于1億元”的標(biāo)準(zhǔn)。

在光伏和風(fēng)電領(lǐng)域，都存在上市前借周期而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)、上市后業(yè)績(jī)不斷變臉的故事，前者例如華銳風(fēng)電，該公司借2008年全球金融危機(jī)中國(guó)啟動(dòng)的4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃業(yè)績(jī)爆發(fā)，并于2011年1月以90元/股募集了95億元，成為風(fēng)電第一股，不過(guò)隨后風(fēng)電進(jìn)入困難時(shí)期，監(jiān)管部門加強(qiáng)了風(fēng)電的審批，行業(yè)出現(xiàn)高棄風(fēng)，風(fēng)電投資陷入低谷，加上公司自身經(jīng)營(yíng)不善，上市首年就業(yè)績(jī)變臉，此后一發(fā)不可收拾，最終陷入退市絕境。

光伏領(lǐng)域的例子有超日太陽(yáng)（協(xié)鑫集成的前身），該公司于2011年11月上市，公司預(yù)計(jì)2011年利潤(rùn)同比增長(zhǎng)50%至70%，不過(guò)最終卻出現(xiàn)了逾六成的下滑，此后業(yè)績(jī)不斷下滑，最終淪落至破產(chǎn)重整的命運(yùn)。

高凈利率難持續(xù)

明陽(yáng)電氣所生產(chǎn)的產(chǎn)品屬于新能源領(lǐng)域常見(jiàn)品種，國(guó)內(nèi)也不乏金盤科技、白云電器、三變科技、北京科銳及特變電工等可比公司，而且公司相關(guān)業(yè)務(wù)的盈利能力遠(yuǎn)超同行大多數(shù)可比公司。

2020年至2021年，明陽(yáng)電氣的凈利潤(rùn)率分別為10.7%和7.95%，同行可比公司中表現(xiàn)較好的金盤科技為9.57%和7.13%，北京科銳分別為3%和5.09%，白云電器分別為2.85%、1.26%，三變科技分別為3.14%和1.8%，依靠多晶硅和煤炭?jī)r(jià)格暴漲的特別電工分別為7.25%和16.01%。

其中的關(guān)鍵點(diǎn)是較高的毛利率。報(bào)告期，明陽(yáng)電氣的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為23.19%、25.52%%、21.23%、21.41%，除2020年超出3個(gè)點(diǎn)外，其余期間差距不大。不過(guò)，同行可比公司中，特變電工主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率因?yàn)槊禾亢投嗑Ч鑳r(jià)格暴漲而出現(xiàn)大幅度提升。

事實(shí)上，分類看，除了成套設(shè)備外，明陽(yáng)電氣的箱式變電站設(shè)備、變壓器毛利率設(shè)備均遠(yuǎn)高于同行可比公司。報(bào)告期，公司箱式變電站的毛利率分別為25.64%、24.23%、16.73%和17.8%，同比可比公司（僅金盤科技、北京科銳生產(chǎn)）的均值為20.99%、18.46%、13.85%和10.41%，公司該類產(chǎn)品甚至個(gè)別年份高出同行5個(gè)百分點(diǎn)以上。箱式變電站是公司第一大業(yè)務(wù)，報(bào)告期，該業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為3.18億元、6.83億元、6.42億元和4.58億元，常年占據(jù)公司總收入的比重在一半以上。

變壓器的毛利率差距更大。報(bào)告期，公司變壓器的毛利率分別為35.73%、38.87%、36.58%和33.49%，同行可比公司的均值分別為18.1%、17.56%、15.59%和17.03%，常年高出10多個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，公司解釋稱，主要是因?yàn)槠贩N不一樣，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于海上風(fēng)電。

報(bào)告期，公司變壓器的銷售額分別為7728萬(wàn)元、2.14億元、2.81億元和1.75億元，在維持較高毛利率情況下，以年計(jì)算，該業(yè)務(wù)幾乎實(shí)現(xiàn)了翻倍式增長(zhǎng)。

明陽(yáng)電氣所在行業(yè)的下游客戶是電力投資商，上游多涉及銅、鋁等原材料提供商，行業(yè)整體的話語(yǔ)權(quán)不高，公司變壓器業(yè)務(wù)能在長(zhǎng)達(dá)三年多時(shí)間維持超過(guò)30%的毛利率堪稱奇跡。

此外，明陽(yáng)電氣還存在提前確認(rèn)費(fèi)用的嫌疑。在2019年?duì)I收增速超50%情況下，公司當(dāng)年卻出現(xiàn)了較大程度的虧損，這可能主要是因?yàn)樘崆按_認(rèn)了大量的管理費(fèi)用。當(dāng)年，公司管理費(fèi)用為1.3億元，此后兩年分別為4727萬(wàn)元、6609萬(wàn)元，在收入出現(xiàn)4倍增速情況下，公司的管理費(fèi)用卻逆勢(shì)下滑。

對(duì)此，據(jù)招股書(shū)（上會(huì)稿），主要是公司2019年確認(rèn)了股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用1.19億元，剔除這部分費(fèi)用后，公司的管理費(fèi)用率分別為3.4%、2.84%、3.26%和3.08%；同期，同行可比上市公司管理費(fèi)用率均值分別為4.88%、4.96%、4.84%和5.06%，公司管理費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行可比公司平均值。

同樣存在差異的還有銷售費(fèi)用率。報(bào)告期，公司的銷售費(fèi)用率分別為7.81%、4.8%、4.09%、4.19%，同比可比公司的平均值分別為8.09%、5.59%、4.87%和5.35%，銷售費(fèi)用率常年維持在近1個(gè)點(diǎn)的差距。

截至招股書(shū)（上會(huì)稿）披露時(shí)，明陽(yáng)電氣未對(duì)2022年的業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，公司的營(yíng)收和業(yè)績(jī)會(huì)否對(duì)經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)產(chǎn)生沖擊尚未可知。