史 元（教授），董婧雯

一、引言

現(xiàn)階段，我國經(jīng)濟(jì)正處于從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級離不開企業(yè)這一重要微觀主體。投資作為企業(yè)流動資金配置的主要手段，其效率的提升不僅有利于企業(yè)盤活資金、加快資本積累，更是擴(kuò)大內(nèi)需、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障。然而現(xiàn)實中我國上市公司的非效率投資現(xiàn)象普遍存在（姚立杰等，2020；段夢然等，2021），這不僅損害了股東權(quán)益，還可能導(dǎo)致宏觀資源錯配、制約經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效。作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的實際制定者，高管團(tuán)隊在投資項目的選擇與推進(jìn)過程中處于舉足輕重的地位，其結(jié)構(gòu)與特征是影響投資效率的關(guān)鍵（Hambrick 等，1984）。已有文獻(xiàn)關(guān)注高管團(tuán)隊的背景經(jīng)歷對企業(yè)投資效率的影響，通過高管年齡、學(xué)歷等背景特征衡量其閱歷、獲取和分析信息的能力等，從而影響投資的效率和效果（姜付秀等，2009；盧馨等，2017）。

而高管團(tuán)隊穩(wěn)定性作為重要的團(tuán)隊特征之一，是指高管團(tuán)隊的規(guī)模和成員在一定期間內(nèi)保持不變的程度（張兆國等，2018），該特征對企業(yè)行為決策的影響具有持續(xù)性且不容忽視。相較于高管團(tuán)隊背景特征，高管團(tuán)隊穩(wěn)定性直接關(guān)系著團(tuán)隊內(nèi)部融合與協(xié)作程度（羅進(jìn)輝等，2022），是團(tuán)隊成員職業(yè)經(jīng)驗、閱歷以及決策能力等發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。高管團(tuán)隊內(nèi)部的協(xié)作與互動一方面可能提高信息傳遞效率，另一方面也可能導(dǎo)致團(tuán)隊成員之間的合謀行為。那么，高管團(tuán)隊穩(wěn)定性是通過優(yōu)化團(tuán)隊成員信息互動過程進(jìn)而提高投資效率呢？還是更多地導(dǎo)致管理者的自利行為進(jìn)而降低投資效率、阻礙企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展呢？

信息決策理論認(rèn)為，科學(xué)高效的決策需要豐富多元的信息作為支撐。在內(nèi)部信息資源受限的情況下，外部審計師由于對被審計單位經(jīng)營狀況、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r較為了解，是企業(yè)獲取外部信息的重要來源之一。具有行業(yè)專長的審計師行業(yè)經(jīng)驗更豐富，并且對行業(yè)發(fā)展前景的判斷相較于高管團(tuán)隊而言更理性、客觀，能優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境，促使決策質(zhì)量進(jìn)一步提升。李姝等（2021）發(fā)現(xiàn)，具有行業(yè)專長的審計師能作為管理層信息環(huán)境的有效補(bǔ)充，使高管決策更具信息含量。那么，審計師行業(yè)專長是否會對高管團(tuán)隊穩(wěn)定性與企業(yè)投資效率的關(guān)系產(chǎn)生作用？現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有研究。

基于此，本文對2012 ～2020 年滬深A(yù) 股非金融類上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，研究高管團(tuán)隊穩(wěn)定性對企業(yè)投資效率的影響以及審計師行業(yè)專長在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和內(nèi)部控制質(zhì)量下高管團(tuán)隊穩(wěn)定性對企業(yè)投資效率的影響差異。本文主要貢獻(xiàn)如下：①拓展了高管團(tuán)隊穩(wěn)定性領(lǐng)域的相關(guān)研究。區(qū)別于以往多數(shù)文獻(xiàn)通過董事長、總經(jīng)理等關(guān)鍵高管變更側(cè)面反映團(tuán)隊穩(wěn)定性的經(jīng)濟(jì)后果，本文將非關(guān)鍵高管配合關(guān)鍵高管執(zhí)行決策的重要作用考慮在內(nèi)，考察高管團(tuán)隊整體穩(wěn)定性對企業(yè)投資效率的影響，有利于加深對團(tuán)隊穩(wěn)定性作用的理解，彌補(bǔ)現(xiàn)有相關(guān)研究的不足。②創(chuàng)新性地將審計師行業(yè)專長納入研究框架，檢驗其對高管團(tuán)隊穩(wěn)定性與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，補(bǔ)充了審計師行業(yè)專長發(fā)揮信息優(yōu)勢的新證據(jù)。同時，為上市公司是否選聘具有行業(yè)專長的審計師提供經(jīng)驗參考，亦為企業(yè)提高投資效率提供了新思路。③從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和內(nèi)部環(huán)境等角度討論高管團(tuán)隊穩(wěn)定性對企業(yè)投資效率的作用差異，有助于深化我國國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革，并為微觀企業(yè)根據(jù)實際情境提高投資效率提供了一定的啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）投資效率影響因素研究

國內(nèi)外學(xué)者基于外部環(huán)境、內(nèi)部治理以及管理層特征等多重視角研究了投資效率的影響因素，本文主要對管理層特征影響企業(yè)投資效率的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。在管理層特征方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從高管個體特征與團(tuán)隊特征兩個層面進(jìn)行分析。

基于高管個體特征，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)高管海外背景、從軍經(jīng)歷、改革開放經(jīng)歷等能夠提高企業(yè)投資效率（代昀昊和孔東民，2017；廖靜和劉星，2022；夏晗，2019），而從政經(jīng)歷（包括中央政府、地方政府以及公檢法部門的工作經(jīng)歷）會加劇國有企業(yè)的非效率投資程度（廖靜和劉星，2022）。李焰等（2011）發(fā)現(xiàn)，隨著高管年齡的增長、任期的增加，其投資會越來越謹(jǐn)慎，就越傾向于減小投資規(guī)模從而對投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。姚立杰等（2020）發(fā)現(xiàn)，能力強(qiáng)的管理者能夠提高資金配置效率以及信息透明度，從而保證企業(yè)經(jīng)營決策更符合經(jīng)營戰(zhàn)略，促進(jìn)投資效率的提高。

基于高管團(tuán)隊特征，盧馨等（2017）發(fā)現(xiàn)，團(tuán)隊的平均年齡與平均任期正向影響企業(yè)投資效率，而團(tuán)隊中女性占比與投資效率的關(guān)系不顯著，并且在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，不同背景特征對投資效率的影響具有差異性。姜付秀等（2009）發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊的平均年齡越大、受教育水平越高，越能抑制企業(yè)的過度投資行為。方明和付子?。?017）以我國創(chuàng)業(yè)板公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的非效率投資與團(tuán)隊年齡異質(zhì)性和任期異質(zhì)性有一定的關(guān)系，前者抑制企業(yè)非效率投資行為，后者加劇企業(yè)非效率投資程度。

（二）高管團(tuán)隊穩(wěn)定性經(jīng)濟(jì)后果研究

高管作為企業(yè)內(nèi)部影響戰(zhàn)略決策制定以及未來發(fā)展方向的核心群體，其變更會導(dǎo)致團(tuán)隊重組，從而影響團(tuán)隊穩(wěn)定性。目前關(guān)于高管團(tuán)隊穩(wěn)定性經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究主要集中于企業(yè)績效，且尚無一致結(jié)論。

一部分學(xué)者認(rèn)為，高管離職會破壞團(tuán)隊凝聚力，導(dǎo)致團(tuán)隊成員間認(rèn)知沖突，影響企業(yè)戰(zhàn)略與經(jīng)營決策的連續(xù)性，同時新任高管需要較長的時間融入組織和了解公司環(huán)境，進(jìn)而不利于企業(yè)績效的提升（Agarwal等，2020；周曉敏和劉紅霞，2018）。但也有學(xué)者持相反意見，Huson 等（2004）認(rèn)為管理人員的更替有利于公司質(zhì)量與預(yù)期經(jīng)營業(yè)績的提高，方潤生等（2002）基于我國數(shù)據(jù)的研究表明，國企高管人員的更替與企業(yè)績效的改善顯著正相關(guān)。另有一部分學(xué)者認(rèn)為，管理團(tuán)隊人員的變更與企業(yè)績效之間并無統(tǒng)計意義上的相關(guān)關(guān)系。朱紅軍（2002）通過研究發(fā)現(xiàn)，高管人員的變更會影響企業(yè)的盈余管理程度，但對企業(yè)績效不存在顯著影響。導(dǎo)致上述結(jié)論不一致的原因之一可能是未考慮影響企業(yè)績效的傳導(dǎo)路徑，例如企業(yè)戰(zhàn)略、創(chuàng)新等，因而近年來學(xué)者們開始陸續(xù)關(guān)注該方面的影響，得到如下結(jié)論：穩(wěn)定的高管團(tuán)隊能夠減少管理者投資短視問題（張鐵鑄等，2020），顯著提升公司研發(fā)投入水平（羅進(jìn)輝等，2022），充分發(fā)揮企業(yè)的凝聚力，進(jìn)而提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效（張兆國等，2018）。但過于穩(wěn)定的高管團(tuán)隊更易產(chǎn)生組織慣性，不利于衰退企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略變革，實現(xiàn)業(yè)績逆轉(zhuǎn)（徐鵬和李延剛，2022）。

綜上可知，以往文獻(xiàn)多基于關(guān)鍵高管個體變更視角考察團(tuán)隊穩(wěn)定性的經(jīng)濟(jì)后果，并且投資效率亦是高管團(tuán)隊影響企業(yè)績效的關(guān)鍵路徑，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注高管團(tuán)隊穩(wěn)定性對企業(yè)投資效率的影響。由此，本文將探討高管團(tuán)隊穩(wěn)定性是否影響企業(yè)投資效率以及審計師行業(yè)專長的調(diào)節(jié)作用，以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管團(tuán)隊穩(wěn)定性與企業(yè)投資效率

高階梯隊理論認(rèn)為，高管團(tuán)隊作為企業(yè)內(nèi)部制定重大決策的核心群體，其特征影響成員的思維方式、認(rèn)知能力、價值觀等，從而對企業(yè)戰(zhàn)略決策產(chǎn)生重要影響（Hambrick 等，1984）。高管團(tuán)隊穩(wěn)定性作為重要的團(tuán)隊特征之一，雖然從表面上看其反映的是一定期間內(nèi)成員的變更情況，但本質(zhì)上是團(tuán)隊成員之間默契度、信任度以及凝聚力的集中體現(xiàn)（張兆國等，2018）。在現(xiàn)階段外部市場環(huán)境動蕩的情況下，維持團(tuán)隊的穩(wěn)定狀態(tài)尤為重要。穩(wěn)定的團(tuán)隊能夠加強(qiáng)成員個人發(fā)展與企業(yè)長期績效間的聯(lián)系，發(fā)揮團(tuán)隊凝聚力和高效協(xié)作的優(yōu)勢，從而對企業(yè)戰(zhàn)略決策制定產(chǎn)生重要影響。投資決策作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略決策之一，也會受到高管團(tuán)隊穩(wěn)定性的影響。

首先，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊成員之間更具默契，能夠通過良好的互動溝通以及高效的信息共享優(yōu)化投資決策，提高投資效率。社會同一性理論認(rèn)為，群體內(nèi)不同個體在經(jīng)歷、興趣以及價值取向等方面的相似性能夠使成員之間保持積極穩(wěn)定的情感關(guān)系，以加強(qiáng)相互之間的溝通與協(xié)作?；谶@一理論，團(tuán)隊保持一定的穩(wěn)定性意味著成員之間彼此認(rèn)同，達(dá)成了很好的默契，能夠通過彼此高效的溝通整合信息資源。高管之間的默契互動和信息互通有利于提高投資決策質(zhì)量和響應(yīng)速度（段夢然，2021）。因此，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊通過高效整合與利用來自不同成員的信息，提高了團(tuán)隊內(nèi)部信息的傳遞速度與質(zhì)量，避免貽誤良好的投資機(jī)會，為投資決策的科學(xué)性和合理性提供保障。而一旦高管團(tuán)隊成員更迭震蕩，已有的信任與默契頃刻間崩塌，信息阻滯、溝通不暢、決策分歧使成員的注意力從組織共同目標(biāo)轉(zhuǎn)移到個體之間的懷疑，可能導(dǎo)致極端決策的產(chǎn)生，從而降低決策質(zhì)量（王國鋒等，2007），造成非效率投資。另外，Chantal 等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，處于穩(wěn)定狀態(tài)的團(tuán)隊能夠促進(jìn)團(tuán)隊學(xué)習(xí)。團(tuán)隊學(xué)習(xí)不僅可以增加知識量，而且可以提高知識的交互性，使投資決策的合理性與可行性進(jìn)一步提升。

其次，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊能夠提升信息披露質(zhì)量，降低內(nèi)部管理者與外部投資者之間的信息壁壘，進(jìn)而有利于企業(yè)利用外部資金調(diào)整投資決策、提高投資效率。已有文獻(xiàn)表明，信息不對稱是導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的重要原因（李云鶴等，2011），由于外部投資者和內(nèi)部管理者之間掌握的信息不一致，外部資金提供者難以有效衡量企業(yè)投資機(jī)會的優(yōu)劣，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)無法以合理的融資成本籌集到資金，使得投資決策扭曲。而對于穩(wěn)定性較強(qiáng)的高管團(tuán)隊，其成員個人收益與企業(yè)未來發(fā)展的契合度較高（羅進(jìn)輝等，2022），能夠保障企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展，減少出于個人私利隱瞞信息的行為，提高信息披露水平。徐鵬等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定的團(tuán)隊具有強(qiáng)烈的動機(jī)提高信息透明度、減少違規(guī)行為以促進(jìn)自身與企業(yè)的持久發(fā)展。高透明度的信息能夠有效降低外部投資者的信息補(bǔ)償成本，有助于投資活動獲得金融資源支持，減少非效率投資行為。

基于上述分析可知，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊一方面能夠發(fā)揮高效溝通的優(yōu)勢從而提高決策質(zhì)量，另一方面能夠通過提高信息披露質(zhì)量緩解信息不對稱，矯正由于資金匱乏導(dǎo)致的投資決策扭曲。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：高管團(tuán)隊的穩(wěn)定性越強(qiáng)，企業(yè)投資效率越高。

（二）高管團(tuán)隊穩(wěn)定性、審計師行業(yè)專長與企業(yè)投資效率

豐富多元的信息是企業(yè)投資決策科學(xué)有效的重要保障（張耀偉等，2021）。對于企業(yè)來說，作為資本市場信息中介的審計師是其低成本高效獲取信息的重要來源之一。尤其是具有行業(yè)專長的審計師，其憑借專業(yè)能力以及對所處行業(yè)的熟識度，能夠為高管團(tuán)隊提供決策相關(guān)信息，從而使其提高決策質(zhì)量和投資效率（趙藝和倪古強(qiáng)，2020）。并且，企業(yè)選擇行業(yè)專長審計師這一積極信號能夠增強(qiáng)投資者信心、緩解企業(yè)融資困境、提高企業(yè)投資效率。

首先，企業(yè)是審計服務(wù)的購買方，具有行業(yè)專長的審計師為保持業(yè)務(wù)的可持續(xù)性，有較強(qiáng)的動機(jī)為被審計單位的投資決策提供更具價值的信息。而且，具有行業(yè)專長的審計師熟知被審計單位的具體經(jīng)營狀況和所處行業(yè)動態(tài)，對行業(yè)發(fā)展前景的判斷以及投資機(jī)會的把握更為精準(zhǔn)和客觀，其憑借豐富的知識儲備以及經(jīng)驗，有充足的能力為企業(yè)的投資決策提供更具針對性和相關(guān)性的信息，提高高管團(tuán)隊決策質(zhì)量。李姝等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，具有行業(yè)專長的審計師所提供的高相關(guān)度信息能夠改善管理層信息環(huán)境，進(jìn)一步提高創(chuàng)新決策有效性。穩(wěn)定的高管團(tuán)隊以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展為最終目標(biāo)，對于具有行業(yè)專長的審計師提供的增量信息會充分關(guān)注并加以利用。與決策相關(guān)的信息越完備，高管團(tuán)隊的投資決策就會越高效、合理，企業(yè)投資效率也就越高。

其次，已有研究發(fā)現(xiàn)，面臨融資困境的企業(yè)即便有良好的投資機(jī)會，也會由于資金短缺導(dǎo)致非效率投資。信號傳遞理論認(rèn)為，聘用具有行業(yè)專長的審計師客觀上向外部投資者傳遞出企業(yè)信息質(zhì)量較好的積極信號，能夠增強(qiáng)投資者信心，緩解外部融資約束。李明輝和劉力涵（2016）研究發(fā)現(xiàn)，具有行業(yè)專長的審計師能夠提供更高質(zhì)量的審計鑒證服務(wù)，進(jìn)一步提高會計報表的可信度，降低投資者的信息風(fēng)險和債權(quán)人的信貸風(fēng)險，擴(kuò)大企業(yè)外部融資規(guī)模。充足的外部資金支持極大地提升了穩(wěn)定團(tuán)隊把握投資機(jī)會的能力，有利于團(tuán)隊成員及時調(diào)整投資決策，進(jìn)一步提高投資效率。

綜合上述分析可知，具有行業(yè)專長的審計師一方面能夠為高管團(tuán)隊投資決策提供充分的信息支撐，另一方面能夠改善企業(yè)的融資環(huán)境促使高管團(tuán)隊優(yōu)化投資決策，提高投資效率。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：審計師行業(yè)專長能顯著增強(qiáng)高管團(tuán)隊穩(wěn)定性對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012 ～2020 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，并做如下處理：①剔除金融類公司；②剔除ST 類公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；④對所需連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理以避免極端值的影響。最終，得到17411 個觀測值。本文內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)取自迪博數(shù)據(jù)庫，其余所需基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理使用Stata16.0軟件完成。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：投資效率（Invest）。借鑒Richardson（2006）的做法，本文使用實際投資與預(yù)期投資的偏離程度對企業(yè)投資效率進(jìn)行衡量，具體模型如下：

模型（1）中，INVi，t與INVi，t-1分別為第t年和第t-1年企業(yè)的投資規(guī)模，TobinQi，t-1、LEVi，t-1、Cashi，t-1、AGEi，t-1、SIZEi，t-1、RETi，t-1分別為i企業(yè)第t-1年末的成長機(jī)會（穩(wěn)健性檢驗中采用主營業(yè)務(wù)增長率替代）、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模以及股票回報率。通過對模型（1）進(jìn)行回歸得到殘差ε，取其絕對值記為Invest，表示企業(yè)的投資效率。此絕對值越小，表明企業(yè)非效率投資程度越低、投資效率越高。

2. 解釋變量：高管團(tuán)隊穩(wěn)定性（Stmt）。關(guān)于高管團(tuán)隊穩(wěn)定性的度量，文章借鑒Crutchley 等（2002）、張兆國等（2018）的做法，將團(tuán)隊規(guī)模的變化以及成員的變動同時考慮在內(nèi)，構(gòu)建模型（2）如下：

其中：Mt-1與Mt分別代表公司第t-1 年和第t 年高管團(tuán)隊成員總?cè)藬?shù)；#（St-1/St）代表第t-1年在職而第t年離職的高管數(shù)目；#（St/St-1）代表第t年新增的高管數(shù)目。高管團(tuán)隊成員包括董事長、董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理等，但外部董事和獨立董事不包含在內(nèi)。Stmt表示團(tuán)隊穩(wěn)定性，其值越接近1，證明高管團(tuán)隊越穩(wěn)定。

3. 調(diào)節(jié)變量：審計師行業(yè)專長。借鑒趙藝和倪右強(qiáng)（2020）的研究，本文使用更適合我國審計市場的行業(yè)市場份額法計算審計師行業(yè)專長。計算公式見式（3），若行業(yè)市場份額（SPEC）大于或等于10%，則取值為1，認(rèn)為該會計師事務(wù)所在k 行業(yè)具有行業(yè)專長，否則取值為0。

4. 控制變量。參考以往研究，本文選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長性（TobinQ）、第一大股東持股比例（Top1）、管理層持股比例（Mshare）、股權(quán)制衡度（Balance）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、成立年限（Age）、大股東資金占用（Occupy）、董事會規(guī)模（Board）作為控制變量。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗高管團(tuán)隊穩(wěn)定性對企業(yè)投資效率的影響，本文構(gòu)建模型（4）如下：

為了檢驗審計師行業(yè)專長在高管團(tuán)隊穩(wěn)定性與企業(yè)投資效率之間的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（4）的基礎(chǔ)上加入審計師行業(yè)專長以及高管團(tuán)隊穩(wěn)定性與審計師行業(yè)專長的交乘項（Stmt×SPEC），構(gòu)建模型（5）如下：

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過表2 可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司投資效率（Invest）的均值為0.028，最小值與最大值分別為0 和0.157，標(biāo)準(zhǔn)差為0.029，說明樣本公司不同企業(yè)間非效率投資水平差異較大，且同陳志斌和汪官鎮(zhèn)（2020）的研究中投資效率的描述性統(tǒng)計結(jié)果十分接近。高管團(tuán)隊穩(wěn)定性（Stmt）的均值為0.829，說明我國上市公司高管團(tuán)隊總體上處于穩(wěn)定的狀態(tài)，但是最大值和最小值分別為1和0.076，標(biāo)準(zhǔn)差為0.177，表明有一部分企業(yè)的高管團(tuán)隊重組現(xiàn)象較為嚴(yán)重。審計師行業(yè)專長（SPEC）的均值為0.214，說明上市公司中選擇具有行業(yè)專長的審計師的樣本所占比例較小，約占21.4%。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

為檢驗主要變量的相關(guān)關(guān)系，本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表3所示。由表3可知，高管團(tuán)隊穩(wěn)定性（Stmt）的系數(shù)為-0.02，在1%的統(tǒng)計水平上顯著，H1得到初步驗證。其余變量之間的相關(guān)系數(shù)大都小于0.5，表明模型無嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1. 高管團(tuán)隊穩(wěn)定性對企業(yè)投資效率的影響。表4列（1）、（2）報告了高管團(tuán)隊穩(wěn)定性與企業(yè)投資效率的回歸分析結(jié)果。列（1）中，高管團(tuán)隊穩(wěn)定性（Stmt）的系數(shù)為-0.004，在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)。在列（2）中加入控制變量，高管團(tuán)隊穩(wěn)定性（Stmt）的系數(shù)仍在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，說明穩(wěn)定的高管團(tuán)隊能充分發(fā)揮團(tuán)隊凝聚力、提高投資效率。H1得到驗證。

2. 審計師行業(yè)專長的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表4 列（3）報告了高管團(tuán)隊穩(wěn)定性、審計師行業(yè)專長與企業(yè)投資效率的回歸分析結(jié)果。結(jié)果顯示，交乘項Stmt×SPEC 的回歸系數(shù)為-0.006，在5%的統(tǒng)計水平上顯著，說明審計師行業(yè)專長顯著增強(qiáng)了高管團(tuán)隊穩(wěn)定性與企業(yè)投資效率之間的相關(guān)性，驗證了本文的H2。這表明，具有行業(yè)專長的審計師能夠利用其豐富的經(jīng)驗和專業(yè)知識為高管團(tuán)隊提供決策相關(guān)信息，并向投資者傳遞出企業(yè)信息質(zhì)量較好的積極信號，促使高管團(tuán)隊及時把握住投資機(jī)會，提高決策質(zhì)量，進(jìn)一步提升投資效率。

表4 回歸分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換投資效率的衡量方式。本文借鑒陳志斌和汪官鎮(zhèn)（2020）的研究，使用主營業(yè)務(wù)收入增長率替代TobinQ作為企業(yè)成長機(jī)會的代理變量，再重新計算投資效率（lnvest_2）?；貧w結(jié)果如表5 所示，結(jié)果依舊顯著，說明本文結(jié)論穩(wěn)健。

表5 替換變量回歸結(jié)果

2. 工具變量法。為了避免雙向因果所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文借鑒羅進(jìn)輝等（2022）的做法，使用“高管團(tuán)隊穩(wěn)定性-高管團(tuán)隊穩(wěn)定性均值”的三次方（Stmt_IV）作為本文的工具變量?；貧w結(jié)果如表6 所示，高管團(tuán)隊穩(wěn)定性（Stmt）的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)，與主效應(yīng)的結(jié)果保持一致，說明本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

表6 工具變量法

（五）進(jìn)一步分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。在我國的特殊制度背景下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是不可忽視的一項重要特征。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)在高管的選拔、任用以及晉升考核等方面均存在著較大的差異。國有企業(yè)中，高管的聘任帶有很強(qiáng)的行政屬性，其特有的輪崗制度使國有企業(yè)管理團(tuán)隊難以保持長期穩(wěn)定的狀態(tài)。在高管晉升考核時，企業(yè)業(yè)績并非唯一考量標(biāo)準(zhǔn)。因此，對于國有企業(yè)高管團(tuán)隊來說，其通過提高投資效率以實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績增長的動力不足。另外，為保障國有企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，政府作為出資人代表出臺了多項政策對企業(yè)的經(jīng)營行為進(jìn)行監(jiān)督和控制，這導(dǎo)致國有企業(yè)高管團(tuán)隊在進(jìn)行投資決策時會受到各項政策的強(qiáng)制約束。而非國有企業(yè)的投資決策主要依賴于高管團(tuán)隊，不易受到政府的干預(yù)。

本文構(gòu)造虛擬變量（SOE）衡量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若企業(yè)屬于國有企業(yè)則SOE取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表7列（1）、（2）所示：國有企業(yè)樣本中高管團(tuán)隊穩(wěn)定性的系數(shù)為-0.002，但不具備顯著性；非國有企業(yè)樣本中高管團(tuán)隊穩(wěn)定性的系數(shù)為-0.006，在1%的水平上顯著。以上結(jié)果表明，在非國有企業(yè)中，高管團(tuán)隊穩(wěn)定性對投資效率的正向影響更顯著。

表7 進(jìn)一步分析

2. 內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。內(nèi)部控制作為規(guī)范企業(yè)內(nèi)部流程的重要制度安排，滲透到經(jīng)營管理的各個方面，是影響企業(yè)投資決策的重要因素。一方面，內(nèi)部控制的構(gòu)成要素之一為信息溝通與交流，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠促使信息在公司內(nèi)部不同層級和不同部門之間以及內(nèi)外部之間高效傳遞，避免高管錯失投資機(jī)會而導(dǎo)致非效率投資；另一方面，內(nèi)部控制能夠緩解委托代理問題，為股東等利益相關(guān)者的權(quán)益提供保障，緩解管理者因追求私人利益最大化而出現(xiàn)的投資決策扭曲。而高管團(tuán)隊穩(wěn)定性作為團(tuán)隊凝聚力的集中體現(xiàn)，是企業(yè)的戰(zhàn)略性資源，有可能在內(nèi)部控制質(zhì)量較差時緩解由于內(nèi)部治理作用不足而導(dǎo)致的投資決策扭曲，即在內(nèi)部控制機(jī)制尚不完善的企業(yè)中，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊能夠發(fā)揮更大的作用。

本文采用迪博（DIB）數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制指數(shù)衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，按照內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)分組：內(nèi)部控制指數(shù)高于樣本中位數(shù)取值為1，代表內(nèi)部控制質(zhì)量較高；反之為0，代表內(nèi)部控制質(zhì)量較低。如表7所示，在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的樣本中，高管團(tuán)隊穩(wěn)定性的系數(shù)為-0.002，不具備顯著性；而在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的樣本中，高管團(tuán)隊穩(wěn)定性的系數(shù)為-0.006，在1%的統(tǒng)計水平上顯著。以上結(jié)果表明，高管團(tuán)隊穩(wěn)定性對企業(yè)投資效率的正向影響在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的樣本中更為顯著，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊能夠抑制因內(nèi)部治理不足而導(dǎo)致的非效率投資行為。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文對2012 ～2020年滬深A(yù)股非金融類上市公司進(jìn)行實證分析，考察了高管團(tuán)隊穩(wěn)定性、審計師行業(yè)專長和企業(yè)投資效率的關(guān)系，得到如下結(jié)論：第一，高管團(tuán)隊的穩(wěn)定性越強(qiáng)，企業(yè)的投資效率越高；第二，審計師行業(yè)專長能夠顯著增強(qiáng)高管團(tuán)隊穩(wěn)定性對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用；第三，在非國有企業(yè)以及內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中，高管團(tuán)隊穩(wěn)定性對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用更顯著。

（二）啟示

根據(jù)上述研究，本文得到如下啟示：第一，要重視高管團(tuán)隊建設(shè)，維持高管團(tuán)隊在一定時期的穩(wěn)定，尤其是對于內(nèi)部控制質(zhì)量較低的上市公司，可考慮通過有效的激勵機(jī)制避免高管頻繁變更，以增強(qiáng)團(tuán)隊凝聚力，促進(jìn)團(tuán)隊內(nèi)部高效的信息互通，充分發(fā)揮團(tuán)隊穩(wěn)定性對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用。第二，應(yīng)當(dāng)聘請具有行業(yè)專長的審計師進(jìn)行審計，借此傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，豐富高管信息來源渠道，提高決策有效性以促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。第三，適當(dāng)延長國有企業(yè)高管團(tuán)隊任期，完善聘任機(jī)制和晉升考核機(jī)制等，持續(xù)不斷地推進(jìn)國有企業(yè)改革，使其與市場充分接軌。調(diào)動國有企業(yè)高管為企業(yè)價值增值服務(wù)的積極性，充分發(fā)揮穩(wěn)定高管團(tuán)隊提升企業(yè)投資效率的作用。