李映照（教授），林詩(shī)慧，黎睿云

一、引言

近年來，隨著企業(yè)信息環(huán)境不確定性的增加，財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)字信息已經(jīng)較難滿足外部利益相關(guān)者的需求，非財(cái)務(wù)信息受到越來越多的重視，且大量已有研究證實(shí)文本信息的披露會(huì)影響資本市場(chǎng)（Dhaliwal 等，2011）。管理層討論與分析（MD&A）是企業(yè)向投資者傳遞價(jià)值信號(hào)的重要方式之一。在我國(guó)，管理層需要在MD&A 中解釋企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表及附注中的重要信息，并討論公司接下來的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和未來展望，是董事會(huì)報(bào)告的重要組成部分之一。Loughran和McDonald（2011）認(rèn)為，MD&A 的文本信息作為財(cái)務(wù)信息的補(bǔ)充，能夠?yàn)槔嫦嚓P(guān)者提供增量信息，降低管理層和各利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度。但是MD&A 有著文本信息的語(yǔ)調(diào)操縱風(fēng)險(xiǎn)小、操縱空間大的屬性，會(huì)讓管理層有機(jī)可乘，成為管理層操縱信號(hào)傳遞的工具。林晚發(fā)等（2022）度量了我國(guó)上市公司MD&A中的異常積極語(yǔ)調(diào)，并證實(shí)這種異常語(yǔ)調(diào)是管理層操縱的結(jié)果。因此在我國(guó)資本市場(chǎng)中，MD&A 語(yǔ)調(diào)并非表現(xiàn)為信息增量觀，而是信息操縱觀。

現(xiàn)有期望落差的相關(guān)研究大多基于企業(yè)行為理論，假定落差會(huì)激發(fā)企業(yè)進(jìn)行積極合法的組織變革，通過增加創(chuàng)新投入等方式化解危機(jī)。然而，戰(zhàn)略變革的難度和風(fēng)險(xiǎn)都不小，且取得成效所需時(shí)間較長(zhǎng)，此時(shí)企業(yè)為了追求“立竿見影”的效果，也可能會(huì)通過采取某些策略性行為來影響投資者的判斷（Harris 和Bromiley，2007）。那么，企業(yè)面臨業(yè)績(jī)期望落差時(shí)會(huì)進(jìn)行MD&A語(yǔ)調(diào)操縱，以扭轉(zhuǎn)落差帶來的不利影響嗎？是否存在某種企業(yè)特征可以幫助各利益相關(guān)者初步辨別業(yè)績(jī)期望落差企業(yè)的MD&A 語(yǔ)調(diào)真實(shí)程度？哪些外部治理機(jī)制會(huì)對(duì)二者的關(guān)系產(chǎn)生影響？本文采用2010 ～2020年我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)，研究不同社會(huì)責(zé)任履行程度、不同媒體監(jiān)督程度和不同機(jī)構(gòu)投資者持股比例的企業(yè)，在業(yè)績(jī)期望落差下進(jìn)行MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的差異。

本文的研究貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)：第一，區(qū)分了歷史和行業(yè)兩種業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的影響，同時(shí)證實(shí)了兩種業(yè)績(jī)期望落差的效應(yīng)；第二，對(duì)于MD&A語(yǔ)調(diào)操縱，國(guó)內(nèi)外的研究都主要集中在經(jīng)濟(jì)后果上，本文豐富了MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱的影響因素研究；第三，引入社會(huì)責(zé)任、媒體監(jiān)督和機(jī)構(gòu)投資者持股視角，為投資者提供判斷MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱程度的內(nèi)外部影響因素，對(duì)存在業(yè)績(jī)期望落差公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的文本信息質(zhì)量進(jìn)行初步判斷，進(jìn)而做出更理性的決策。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱

在披露文本信息時(shí)，上市公司管理層會(huì)戰(zhàn)略性地設(shè)定語(yǔ)調(diào)傾向，以影響利益相關(guān)者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)成果和未來發(fā)展的感知（謝德仁和林樂，2015）。Huang 等（2014）基于MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的視角，將語(yǔ)調(diào)分離為兩種，分別是反映公司基本經(jīng)營(yíng)情況的正常語(yǔ)調(diào)和管理者對(duì)文本信息做過表述修飾的異常語(yǔ)調(diào)。

一方面，企業(yè)行為理論認(rèn)為，當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)低于期望水平時(shí)，企業(yè)會(huì)啟動(dòng)問題搜索，尋求各種方法彌補(bǔ)業(yè)績(jī)落差可能帶來的不利影響。相比通過戰(zhàn)略變革提升企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)，通過操縱信息披露來影響投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)則是一種更為便捷的方式。與操縱數(shù)字信息相比，操縱文本信息的隱蔽性更強(qiáng)，更不易被察覺，且操縱空間也更大，投資者很有可能被管理層的語(yǔ)調(diào)操縱所迷惑，無(wú)法看清公司當(dāng)期業(yè)績(jī)的真相。因此，公司業(yè)績(jī)?cè)讲?，年?bào)可讀性也越差（Feng，2008）。存在業(yè)績(jī)期望落差的企業(yè)，有動(dòng)機(jī)通過操縱年報(bào)文本信息的積極語(yǔ)調(diào)，展示更多關(guān)于企業(yè)自身發(fā)展的正面信息，改善投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)，并且隨著業(yè)績(jī)落差的增大，這種動(dòng)機(jī)會(huì)不斷增強(qiáng)。當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)沒有達(dá)到期望水平時(shí)，企業(yè)將面臨諸如商業(yè)信用和信貸資金等各種資源流失的風(fēng)險(xiǎn)（李四海等，2016）。此時(shí)，管理層有動(dòng)機(jī)對(duì)年報(bào)中文本信息的語(yǔ)調(diào)進(jìn)行正面操縱，將企業(yè)的負(fù)面消息隱藏于正面語(yǔ)調(diào)下，削弱投資者和債權(quán)人對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑的感知，令企業(yè)擺脫業(yè)績(jī)期望落差困境。

另一方面，受到企業(yè)內(nèi)部各種代理問題的驅(qū)動(dòng)，管理層具有通過操縱信息獲取利益的動(dòng)機(jī)。如果企業(yè)存在業(yè)績(jī)期望落差，則意味著目前的管理層可能缺乏有效提升企業(yè)業(yè)績(jī)的經(jīng)營(yíng)能力，此時(shí)債權(quán)人和投資者都有可能對(duì)公司的管理層產(chǎn)生負(fù)面印象（Hayward和Fitza，2017）。為了維護(hù)個(gè)人的職業(yè)發(fā)展和名譽(yù)，管理層有充分的動(dòng)機(jī)操縱MD&A 語(yǔ)調(diào)，隱藏企業(yè)的負(fù)面消息，使自己免于解聘、降薪等懲罰，以及規(guī)避名譽(yù)受損等風(fēng)險(xiǎn)（Leung等，2015）。

因此，為了淡化業(yè)績(jī)不達(dá)期望所帶來的負(fù)面影響，在業(yè)績(jī)期望落差下，企業(yè)管理層會(huì)對(duì)年報(bào)中的MD&A語(yǔ)調(diào)進(jìn)行積極的操縱。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：業(yè)績(jī)期望落差會(huì)促使管理層進(jìn)行積極的MD&A語(yǔ)調(diào)操縱。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)效應(yīng)

一方面，社會(huì)責(zé)任履行情況是企業(yè)重要的非財(cái)務(wù)信息，能夠向市場(chǎng)傳遞管理者道德操守的信號(hào)，具有降低信息不對(duì)稱程度的作用，形成對(duì)管理者的監(jiān)督（孟慶斌和侯粲然，2020）。社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)更好的企業(yè)一般會(huì)進(jìn)行更多的財(cái)務(wù)信息披露，從事更少的盈余管理活動(dòng)，提供更高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告（Kim 等，2012）。社會(huì)責(zé)任有助于抑制管理層隱瞞企業(yè)負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)，因?yàn)樯鐣?huì)責(zé)任信息能夠提高企業(yè)的信息透明度，向市場(chǎng)傳遞更多真實(shí)信息（Kim等，2014）。上述研究都表明，良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能夠提高企業(yè)的信息透明度。財(cái)務(wù)信息的透明度能夠降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，從而增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督效果，有效緩解企業(yè)內(nèi)部的代理問題，使MD&A語(yǔ)調(diào)操縱行為更易被發(fā)現(xiàn)和抑制。

另一方面，由于企業(yè)的道德行為具有連續(xù)性，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)，在其他方面依舊會(huì)秉持道德水平，對(duì)企業(yè)信息的披露也會(huì)更加遵守道德規(guī)范和法律法規(guī)，進(jìn)而管理層自利性的語(yǔ)調(diào)操縱行為會(huì)得到抑制。吉利等（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任不僅代表企業(yè)具有更少的機(jī)會(huì)主義行為，而且更能夠得到市場(chǎng)的認(rèn)可，從而緩解盈余管理行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響?；谛袨榈倪B續(xù)性，承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)提供更可靠的非財(cái)務(wù)信息，不會(huì)因業(yè)績(jī)下滑等因素而對(duì)MD&A 語(yǔ)調(diào)進(jìn)行操縱。綜上所述，社會(huì)責(zé)任履行情況更好的企業(yè)信息不對(duì)稱程度更低，并擁有更高的道德水準(zhǔn)和聲譽(yù)，會(huì)提供更可靠的財(cái)務(wù)報(bào)告，MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱程度更低。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)社會(huì)責(zé)任削弱了業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的促進(jìn)作用。

（三）媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)

媒體報(bào)道在公司治理中通過聲譽(yù)機(jī)制和降低信息不對(duì)稱程度實(shí)現(xiàn)監(jiān)督作用。首先，客觀公正的媒體報(bào)道能夠有效降低信息不對(duì)稱程度。媒體作為企業(yè)外部監(jiān)督的重要參與者，在一定程度上能規(guī)范管理者的行為，降低代理成本，進(jìn)而提高信息質(zhì)量（梁紅玉等，2012）。媒體報(bào)道降低了委托代理雙方之間的信息不對(duì)稱程度，提高了信息傳遞效率，使得利益相關(guān)者可以更好地對(duì)MD&A的內(nèi)容真實(shí)性做出判斷，從而促使管理層減少語(yǔ)調(diào)操縱行為。其次，媒體的揭露功能可有效規(guī)范企業(yè)行為。企業(yè)的形象和業(yè)績(jī)都會(huì)被媒體曝光帶來的輿情影響（周開國(guó)等，2016）。如果媒體曝光上市公司存在MD&A語(yǔ)調(diào)操縱行為，很可能導(dǎo)致投資者“用腳投票”。為了防止投資者“用腳投票”導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，管理層會(huì)減少語(yǔ)調(diào)操縱行為。最后，媒體報(bào)道能夠通過聲譽(yù)機(jī)制來約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為。負(fù)面報(bào)道會(huì)影響高管的職業(yè)生涯與薪酬（楊德明和趙璨，2012）。因此，為避免負(fù)面報(bào)道對(duì)個(gè)人的職業(yè)生涯和聲譽(yù)造成消極影響，管理層在信息披露中將減少公司經(jīng)營(yíng)成果和未來展望信息中的夸張成分。綜上所述，媒體監(jiān)督將會(huì)削弱管理層操縱語(yǔ)調(diào)的動(dòng)機(jī)，減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：媒體監(jiān)督削弱了業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的促進(jìn)作用。

（四）機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

持股的機(jī)構(gòu)可以通過參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)來降低代理成本。機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效抑制公司的盈余管理行為，機(jī)構(gòu)持股比例與盈余管理負(fù)相關(guān)（程書強(qiáng)，2006）。有學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)信息披露的作用效果是積極的。Boone 和White（2015）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高，分析師關(guān)注程度也越高，信息不對(duì)稱程度越低。張正勇和董娟（2017）從機(jī)構(gòu)投資者的角度研究企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息披露，發(fā)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)參股能夠削弱信息不對(duì)稱和企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息透明度之間的負(fù)相關(guān)性。與個(gè)人投資者不同的是，機(jī)構(gòu)投資者通常在信息的搜集和判斷方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者擁有比個(gè)人投資者更權(quán)威的分析師、更專業(yè)的分析技術(shù)和更成熟的經(jīng)驗(yàn)，更容易識(shí)破管理層的語(yǔ)調(diào)操縱行為，使監(jiān)督更有效率（陳玉罡和李亞軍，2014）。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股通過改善公司的治理結(jié)構(gòu)來降低代理成本，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股能降低信息不對(duì)稱程度，從而減少管理層的語(yǔ)調(diào)操縱行為。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：機(jī)構(gòu)投資者持股削弱了業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2010 ～2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為樣本，并進(jìn)行如下篩選：①剔除變量數(shù)據(jù)有缺失的樣本；②剔除ST、*ST、PT 公司樣本；③剔除金融業(yè)公司樣本。為避免極端值影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理，最終得到17499個(gè)觀測(cè)值。MD&A的詞匯數(shù)據(jù)和媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱。參考謝德仁和林樂（2015）的研究，利用模型（1）度量管理層凈語(yǔ)調(diào)。其中，Positive是MD&A中正面語(yǔ)調(diào)的詞語(yǔ)個(gè)數(shù)，Negative則是負(fù)面語(yǔ)調(diào)的詞語(yǔ)個(gè)數(shù)，Tone為管理層凈語(yǔ)調(diào)。

為衡量MD&A語(yǔ)調(diào)操縱程度，本文參照以往文獻(xiàn)（Huang 等，2014；王華杰和王克敏，2018；賀康和萬(wàn)麗梅，2020）的做法，構(gòu)建如下模型：

考慮到年報(bào)文本信息語(yǔ)調(diào)可能包含管理層對(duì)公司未來業(yè)績(jī)的預(yù)期，在模型（3）中控制了公司未來盈余。上述模型回歸所得到的殘差命名為Abtone和Abtone_FE，為異常語(yǔ)調(diào)，用以衡量MD&A語(yǔ)調(diào)操縱程度。

2. 解釋變量：業(yè)績(jī)期望落差。本文參照Chen（2008）、連燕玲等（2014）的研究方法，選取總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）來計(jì)算企業(yè)的業(yè)績(jī)期望落差。

歷史業(yè)績(jī)期望落差（HEG）：指企業(yè)當(dāng)年實(shí)際業(yè)績(jī)低于當(dāng)年歷史預(yù)期業(yè)績(jī)的差值。歷史預(yù)期業(yè)績(jī)的計(jì)算公式如下：

Ai，t=α1Pi，t-1+（1-α1）Ai，t-1

其中，Ai，t表示公司i 在第t 年的歷史預(yù)期業(yè)績(jī)，Pi，t-1表示公司i 在第t-1年的實(shí)際業(yè)績(jī)。α1表示前一期的實(shí)際業(yè)績(jī)與前一期的預(yù)期業(yè)績(jī)之間的重要性，取值范圍為［0，1］。本文參照以往文獻(xiàn)（王菁等，2014）的做法，選擇α1=0.6 對(duì)歷史預(yù)期業(yè)績(jī)進(jìn)行測(cè)量。對(duì)歷史業(yè)績(jī)期望落差進(jìn)行截尾處理：當(dāng)Pi，t-Ai，t＜0 時(shí)，取I1=1；當(dāng)Pi，t-Ai，t≥0 時(shí)，取I1=0。為方便后續(xù)的研究，對(duì)歷史業(yè)績(jī)期望落差取絕對(duì)值。最終得到本文的解釋變量|I1Pi，t-Ai，t＜0|，縮略為HEG。

行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差（IEG）：指企業(yè)當(dāng)年實(shí)際業(yè)績(jī)低于行業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)的差值。采用類似的方法對(duì)行業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)進(jìn)行測(cè)量，具體計(jì)算公式如下：

IEi，t=α2IPi，t-1+（1-α2）IEi，t-1

其中，IEi，t表示公司i 在第t 年的行業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)，IPi，t-1表示公司i 在第t-1年所在行業(yè)內(nèi)全部企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)的中位數(shù)，α2表示權(quán)重，取值范圍為［0，1］。選擇α2=0.6 對(duì)行業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)進(jìn)行測(cè)量，采取同樣的方式進(jìn)行截尾處理并取絕對(duì)值，最終得到本文的解釋變量|I2（Pi，t-Ai，t）＜0|，縮略為IEG。

3.調(diào)節(jié)變量。

（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任：參照賈興平和劉益（2014）的測(cè)量方式，使用和訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)總得分衡量企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的水平。

（2）媒體監(jiān)督：參照梁紅玉等（2012）的測(cè)量方式，選取企業(yè)負(fù)面報(bào)道數(shù)量的自然對(duì)數(shù)來衡量媒體監(jiān)督的程度，包括網(wǎng)絡(luò)和報(bào)刊上的報(bào)道。

（3）機(jī)構(gòu)投資者持股：參照曹豐等（2015）的做法，將機(jī)構(gòu)投資者分為證券投資基金、QFII、券商、保險(xiǎn)公司、社?；?、信托、財(cái)務(wù)公司和銀行。選取上市公司中上述股東的持股比例之和衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

4. 控制變量。借鑒以往研究（王華杰和王克敏，2018；賀康和萬(wàn)麗梅，2020），本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（ROA）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、審計(jì)師是否來自“四大”（Big4）、管理層持股比例（Mshare）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、行業(yè)（Ind）、年份（Year）作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱之間的關(guān)系，本文建立如下多元回歸模型：

在上述模型中：Abtone 表示公司i 在第t 年的MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱，為模型（2）的殘差項(xiàng)；Abtone_FE 表示公司i 在第t 年的MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱，為模型（3）的殘差項(xiàng)；HEG 為公司當(dāng)年的歷史業(yè)績(jī)期望落差；IEG 為公司當(dāng)年的行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差；Controls為控制變量。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2 可知，Abtone 的最小值為-0.523，最大值為0.460，平均值為-0.011；Abtone_FE 的最小值為-0.544，最 大值為0.512，平均值為-0.011。這表明我國(guó)部分企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的個(gè)體間差異明顯，部分企業(yè)的管理層存在對(duì)語(yǔ)調(diào)進(jìn)行樂觀操縱的行為。歷史業(yè)績(jī)期望落差（HEG）的最小值為0，最大值為0.483，平均值為0.019，中位數(shù)為0.002；行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差（IEG）的最小值為0，最大值為0.533，平均值為0.021，中位數(shù)為0.003，說明在業(yè)績(jī)反饋方面，過半數(shù)企業(yè)存在業(yè)績(jī)期望落差，且落差的程度存在差異。企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的最小值為-17.19，最大值為90.87，差距非常大，平均值為24.61，這說明企業(yè)整體社會(huì)責(zé)任評(píng)分并不高，我國(guó)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行程度有待提高；媒體監(jiān)督（Media）的最小值為0，最大值為10.12，平均值為4.182，說明企業(yè)受到的媒體監(jiān)督強(qiáng)度存在差距，有的企業(yè)負(fù)面報(bào)道纏身，有的企業(yè)則沒有負(fù)面報(bào)道。機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）的最大值是0.889，最小值是0，平均值是0.445，說明我國(guó)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面存在較大差異?？刂谱兞康姆植季诤侠矸秶畠?nèi)，與相關(guān)研究基本保持一致。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果及分析

表3報(bào)告了業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的回歸結(jié)果。模型控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）和年份固定效應(yīng)（Year），按公司聚類回歸（Cluster），以提高回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。結(jié)果顯示，歷史業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明隨著歷史業(yè)績(jī)期望落差的增加，企業(yè)管理層對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)進(jìn)行積極操縱的程度越來越高。行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱的回歸系數(shù)也均在1%的水平上顯著為正，說明隨著行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的增加，企業(yè)管理層進(jìn)行MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱的程度也越來越高?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱有顯著正向影響，由此假設(shè)1成立。

表3 業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱回歸結(jié)果

表4 報(bào)告了企業(yè)社會(huì)責(zé)任調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的交互項(xiàng)系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分越高，業(yè)績(jī)期望落差企業(yè)的管理層進(jìn)行正向語(yǔ)調(diào)操縱的程度越低，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表4 企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5報(bào)告了媒體監(jiān)督調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，媒體監(jiān)督與歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的交互項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明媒體監(jiān)督對(duì)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即存在業(yè)績(jī)期望落差的企業(yè)受到的媒體監(jiān)督越多，管理層進(jìn)行正向語(yǔ)調(diào)操縱的程度越低，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表5 媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6 報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股與歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的交互項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即在機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的企業(yè)，業(yè)績(jī)期望落差下管理層進(jìn)行正向語(yǔ)調(diào)操縱的程度越低，驗(yàn)證了假設(shè)4。

表6 機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 兩階段回歸。本文借鑒連燕玲等（2014）的方法，采取兩階段最小二乘法（2SLS）對(duì)模型進(jìn)行內(nèi)生性處理。檢驗(yàn)過程如下：在第一階段采用Logistic回歸方法，利用企業(yè)特征變量對(duì)企業(yè)是否存在業(yè)績(jī)期望落差的虛擬變量進(jìn)行回歸，得到企業(yè)是否存在業(yè)績(jī)期望落差的預(yù)測(cè)值；在第二階段，用第一階段得到的預(yù)測(cè)值來替代業(yè)績(jī)期望落差，再檢驗(yàn)其對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的作用。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，yhat1和yhat2分別表示企業(yè)是否存在歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的預(yù)測(cè)值。結(jié)果顯示，歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的預(yù)測(cè)值對(duì)MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱的影響均顯著為正，支持了前文的假設(shè)。

表7 兩階段回歸的檢驗(yàn)結(jié)果

2.加入個(gè)體固定效應(yīng)。本文對(duì)模型進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，Hausman 檢驗(yàn)值在1%的水平上均不能接受原假設(shè)，證明固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果更為可靠。因此，本文采用面板數(shù)據(jù)個(gè)體固定效應(yīng)模型解決可能因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，并同時(shí)控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。在加入個(gè)體固定效應(yīng)后，歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，結(jié)論與基準(zhǔn)回歸一致（囿于篇幅，表略）。

3.更換自變量的衡量方式。借鑒連燕玲等（2014）的方法，選取營(yíng)業(yè)凈利率（ROS）代替總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）對(duì)業(yè)績(jī)期望落差進(jìn)行重新測(cè)量，再次檢驗(yàn)業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱的影響。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，依舊支持本文的觀點(diǎn)（囿于篇幅，表略）。

4. 子樣本回歸。參考王躍堂和周潔（2022）的做法，高管變更很可能影響企業(yè)的決策，進(jìn)而對(duì)MD&A的語(yǔ)調(diào)產(chǎn)生影響。因此，本文剔除董事長(zhǎng)和CEO發(fā)生變更的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的系數(shù)顯著為正，前文結(jié)論依然成立（囿于篇幅，表略）。

五、進(jìn)一步分析

（一）社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露意愿的異質(zhì)性分析

Cowen 等（1987）研究發(fā)現(xiàn)，公司的自愿性披露方式可能會(huì)作為公司發(fā)展的不正當(dāng)手段之一，掩蓋公司的部分行為。管理者會(huì)在自愿披露社會(huì)責(zé)任的過程中為企業(yè)謀取利益。岳上植和范芮希（2017）的研究表明，強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)因面臨更大的壓力而較少?gòu)氖聶C(jī)會(huì)主義行為，會(huì)提供較高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，履行社會(huì)責(zé)任的程度也更高，而自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告可能是企業(yè)出于維護(hù)自身形象的目的而進(jìn)行的粉飾行為。因此，本文為區(qū)分自愿披露企業(yè)和強(qiáng)制披露企業(yè)的差異，對(duì)兩組樣本進(jìn)行分組回歸。回歸結(jié)果如表8 所示。結(jié)果表明，在自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本中，歷史期望落差和行業(yè)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的影響都在1%的水平上顯著為正。這表明處于業(yè)績(jī)期望落差時(shí)，自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)更有可能出于維護(hù)企業(yè)自身形象的目的而操縱MD&A 語(yǔ)調(diào)，進(jìn)而粉飾報(bào)表。

表8 社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露意愿的異質(zhì)性分析

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的異質(zhì)性分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)造成的影響主要體現(xiàn)在可利用資源減少和成本上升兩方面。首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了投資者的避險(xiǎn)情緒，使投資行為趨于保守，縮減了企業(yè)的融資規(guī)模。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性使公司未來收益的不確定性增加，從而投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和企業(yè)的融資成本增加。此時(shí)管理者更有動(dòng)機(jī)將MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱得異常積極，以增強(qiáng)投資者的信心，緩解融資約束。本文使用Baker等（2016）測(cè)算的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU），以當(dāng)年各月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的平均值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后衡量年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性。回歸結(jié)果如表9 所示。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性與歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的交乘項(xiàng)對(duì)MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱的影響均在1%的水平上顯著為正。這說明業(yè)績(jī)期望落差企業(yè)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大，會(huì)加大MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的程度。

表9 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的異質(zhì)性分析

六、研究結(jié)論與啟示

本文選取2010 ～2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，探究業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱行為的影響，考察在不同社會(huì)責(zé)任承擔(dān)程度、媒體監(jiān)督程度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例的企業(yè)中這種影響的差異性。研究結(jié)果表明：在控制其他變量后，業(yè)績(jī)期望落差會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行MD&A語(yǔ)調(diào)操縱；社會(huì)責(zé)任履行程度更高的企業(yè)，在業(yè)績(jī)期望落差下的MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱行為更少；媒體監(jiān)督削弱了業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱的促進(jìn)效果；機(jī)構(gòu)投資者持股也會(huì)削弱業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的促進(jìn)效果。進(jìn)一步的異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)：與強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)相比，自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)在面臨業(yè)績(jī)期望落差時(shí)更可能進(jìn)行MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱；隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大，在業(yè)績(jī)期望落差下企業(yè)會(huì)加大MD&A語(yǔ)調(diào)操縱程度。

這一結(jié)果啟示投資者以及監(jiān)管者，業(yè)績(jī)期望落差企業(yè)可能會(huì)通過操縱MD&A 語(yǔ)調(diào)影響各利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)的判斷。因此，投資者和監(jiān)管者需要仔細(xì)鑒別企業(yè)非財(cái)務(wù)信息是否存在操縱現(xiàn)象，投資存在業(yè)績(jī)期望落差的企業(yè)時(shí)要謹(jǐn)慎決策。并且，企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以發(fā)揮信號(hào)作用。在社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)中，企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度低，信息披露質(zhì)量高，因此此類企業(yè)的MD&A 語(yǔ)調(diào)操縱程度較低。這一信號(hào)還有助于投資者基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告來初步判斷公司的MD&A語(yǔ)調(diào)操縱程度。同時(shí)，強(qiáng)化媒體和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)督作用，能有效規(guī)范企業(yè)行為，降低管理層機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生概率，遏制MD&A語(yǔ)調(diào)操縱行為。此外，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)該通過相應(yīng)的制度建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)文本信息、非財(cái)務(wù)信息披露的監(jiān)督，保護(hù)中小投資者的權(quán)益。