王 鼎，宋淑鴻（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210037）

0 引言

現(xiàn)如今，我國的經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)健發(fā)展，無論愿意與否，新興的生活方式或產(chǎn)業(yè)都在逐漸滲入人們的生活。憑借著網(wǎng)絡(luò)購物和“一帶一路”的東風(fēng)，作為社會(huì)基礎(chǔ)服務(wù)中的一個(gè)重要組成部分，我國的物流服務(wù)行業(yè)蒸蒸日上，日趨鼎盛。但由于產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重同質(zhì)化，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，中小企業(yè)難以撼動(dòng)頭部企業(yè)的市場(chǎng)份額，面臨破產(chǎn)清算、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、或被收購的命運(yùn)。后疫情時(shí)代，全國各地不時(shí)爆發(fā)的疫情也給物流行業(yè)的運(yùn)營帶來不利影響。然而在另一方面，由于消費(fèi)者對(duì)電商購物的需求增大，物流相關(guān)工業(yè)的發(fā)展以及國家戰(zhàn)略政策的傾斜，優(yōu)質(zhì)的物流服務(wù)又將為經(jīng)濟(jì)的暢通保駕護(hù)航，迎來新的發(fā)展機(jī)遇。在如此復(fù)雜的環(huán)境下，給物流企業(yè)進(jìn)行估值必須是精準(zhǔn)的。中通快遞作為近5 年來始終占據(jù)物流服務(wù)市場(chǎng)份額第一寶座的企業(yè)，具有著強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，也具有典型的物流行業(yè)共性。對(duì)中通快遞這家企業(yè)進(jìn)行研究，有充分的現(xiàn)實(shí)意義，投資者能在相關(guān)研究的基礎(chǔ)上做出科學(xué)的決策。

1 EVA 價(jià)值評(píng)估模型理論簡(jiǎn)述

1.1 EVA 模型

企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)常常左右著決策者進(jìn)行戰(zhàn)略分析和市場(chǎng)運(yùn)作，對(duì)投資者來說也是一項(xiàng)同樣重要的分析指標(biāo)。在過去，人們更青睞于通過計(jì)算企業(yè)的營業(yè)利潤、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益等會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來評(píng)估企業(yè)價(jià)值，但這樣的計(jì)算方式并未扣除企業(yè)所有者的資本成本，也就是這種方法并未計(jì)算出正確的剩余收益。在這一理論基礎(chǔ)上，衍生出了EVA 價(jià)值評(píng)估模型。EVA 模型認(rèn)為企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值為一定時(shí)期內(nèi)的企業(yè)稅后營業(yè)利潤和投入的資本成本之間的差值，并且從價(jià)值創(chuàng)造的角度上更精準(zhǔn)地反映企業(yè)的盈利能力[1]?，F(xiàn)在，隨著EVA 相關(guān)理論的發(fā)展，學(xué)者們已經(jīng)將其作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的有力工具之一。

1.2 計(jì)算方法

1.2.1 EVA 模型計(jì)算公式

其中：NOPAT 為企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤；TC 為企業(yè)投入資本總額，WACC 為企業(yè)加權(quán)平均資本成本。

1.2.2 會(huì)計(jì)調(diào)整

（1）研發(fā)支出。物流服務(wù)行業(yè)面臨著嚴(yán)重的產(chǎn)品同質(zhì)化，亟待在服務(wù)和配套設(shè)施上進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，加大企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，研發(fā)費(fèi)用由此成為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要對(duì)象。根據(jù)謹(jǐn)慎性原則，在計(jì)算NOPAT 和TC 時(shí)應(yīng)將研發(fā)支出視作資本總額中的一部分。

（2）遞延所得稅項(xiàng)目。EVA 模型認(rèn)為，遞延所得稅不是影響企業(yè)資產(chǎn)的主要因素，在會(huì)計(jì)調(diào)整時(shí)，應(yīng)在減去遞延所得稅資產(chǎn)增加額，加上遞延所得稅負(fù)債增加額[2]。

（3）利息費(fèi)用。在企業(yè)的WACC 計(jì)算中已經(jīng)存在利息費(fèi)用，為了不使計(jì)算出現(xiàn)重復(fù)，應(yīng)當(dāng)對(duì)利息費(fèi)用進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整。

（4）營業(yè)外收支。由于營業(yè)外收支的出現(xiàn)沒有固定規(guī)律，不屬于常規(guī)的經(jīng)營活動(dòng)，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的收支不受其影響，所以營業(yè)外收支不能體現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營水平，需要通過會(huì)計(jì)調(diào)整來剔除它所帶來的影響。

（5）各項(xiàng)減值準(zhǔn)備。在EVA 理論中，企業(yè)計(jì)提的各項(xiàng)減值準(zhǔn)備不影響企業(yè)當(dāng)期的資產(chǎn)水平，在計(jì)算EVA 時(shí)需要進(jìn)行相應(yīng)的會(huì)計(jì)調(diào)整[3]。

2 案例分析

2.1 公司介紹

中通快遞在2002 年成立，主要提供海內(nèi)外的快遞服務(wù)以及其他增值服務(wù)，2016 年在美國紐交所上市，2020 年在香港二次上市。2021 年中通的快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到了223 億件，占全國總量的20.6%（數(shù)據(jù)來源：國家郵政局）。中通快遞服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)超過3萬個(gè)，轉(zhuǎn)運(yùn)中心99 個(gè)，運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國93%以上的鄉(xiāng)鎮(zhèn)，直接網(wǎng)絡(luò)合作伙伴近6 千個(gè)，目前中通快遞已經(jīng)成為了國內(nèi)領(lǐng)先的快遞公司。

2.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

2.2.1 盈利能力。從表1 中可以發(fā)現(xiàn)，在2019 到2021 年間，中通快遞的資產(chǎn)報(bào)酬率和營業(yè)利潤率都有所下降。中通快遞的收入主要取決于包裹數(shù)和向客戶收取的中轉(zhuǎn)費(fèi)用，新冠疫情的爆發(fā)導(dǎo)致快遞單數(shù)減少，為搶奪市場(chǎng)，中通不斷向合作伙伴放低單價(jià)，而運(yùn)輸和分揀中心運(yùn)營等成本持續(xù)增加，導(dǎo)致利潤顯著下降。投入資本回報(bào)率常用來衡量企業(yè)投資的成效，在2020 年這一指標(biāo)出現(xiàn)大幅度上漲，說明中通快遞在該會(huì)計(jì)期間的二次上市給企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，提高了盈利能力。

表1 中通快遞2019—2021 年盈利能力 單位：%

2.2.2 營運(yùn)能力。中通快遞的營運(yùn)能力如表2 所示，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率沒有發(fā)生大幅增減，但和行業(yè)中其他企業(yè)如順豐、圓通等對(duì)比，中通快遞的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大大低于這些公司。中通的應(yīng)收款項(xiàng)關(guān)聯(lián)方主要由子公司和網(wǎng)絡(luò)合作伙伴組成，其中一年內(nèi)到期應(yīng)收賬款占44%，說明中通收賬能力不高，變現(xiàn)能力和內(nèi)部控制較弱。雖然近三年來中通快遞的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在逐步上升，但資產(chǎn)利用能力在行業(yè)內(nèi)較差?？傮w來說中通快遞的營運(yùn)能力不強(qiáng)。

表2 中通快遞2019—2021 年?duì)I運(yùn)能力

2.2.3 償債能力。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率常常用來衡量企業(yè)的償債短期能力，比率越高則企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，但流動(dòng)比率應(yīng)維持在2 左右，速動(dòng)比率在1 左右為佳。從表3 中可以看出，截至2021 年，中通快遞的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率即使在降低，也高于適宜水平。導(dǎo)致這兩個(gè)指標(biāo)過高的因素在于中通快遞持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物過多，占流動(dòng)資產(chǎn)的52%，對(duì)于債權(quán)人來說企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)低，財(cái)務(wù)相對(duì)安全，但對(duì)于企業(yè)本身來說資產(chǎn)利用效率低，理財(cái)能力弱。中通快遞資產(chǎn)負(fù)債率逐漸爬升，是因在會(huì)計(jì)期間內(nèi)中通通過舉債來擴(kuò)大市場(chǎng)，短期銀行借款和應(yīng)付賬款隨之增加?？傮w而言中通快遞的償債能力較好。

表3 中通快遞2019—2021 年償債能力

2.2.4 成長(zhǎng)能力。根據(jù)表4 可以看出，近三年中通快遞的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率變化較大，在2020 年二次上市后，中通持有的現(xiàn)金和預(yù)付款項(xiàng)顯著增加，導(dǎo)致總資產(chǎn)增速變快。中通快遞的營業(yè)收入在2020 年受到新冠疫情影響，包裹量大幅下降，勞動(dòng)力緊缺，導(dǎo)致營業(yè)收入增長(zhǎng)率不如預(yù)期。2021 年中通年度包裹量相比去年增加了50 億件，營收增加，營業(yè)收入增長(zhǎng)率也在去年基礎(chǔ)上上升。2020 年中通快遞的凈利潤出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)的情況，因當(dāng)年?duì)I收下降，同時(shí)中通使用自有高運(yùn)力卡車替代第三方外包卡車，燃料價(jià)格和第三方服務(wù)費(fèi)用上漲，導(dǎo)致利潤下降。中通通過調(diào)整成本結(jié)構(gòu)和運(yùn)營方針，有效控制了成本漲幅，使利潤重新實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

表4 中通快遞2019—2021 年成長(zhǎng)能力 單位：%

根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，可以看出中通的優(yōu)勢(shì)在于盈利和償債能力，但其企業(yè)經(jīng)營方針相對(duì)保守，未能有效對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行利用。同時(shí)物流服務(wù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，在價(jià)格戰(zhàn)中，中通的經(jīng)營成本急需得到有效控制，否則銷售收入、市場(chǎng)份額和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力都會(huì)受到不利影響。

3 EVA 模型在中通快遞的具體應(yīng)用

3.1 計(jì)算稅后營業(yè)凈利潤

稅后營業(yè)凈利潤（NOPAT）=（凈利潤+利息費(fèi)用+所得稅費(fèi)用）*（1-所得稅稅率）+營業(yè)外損益+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)+研發(fā)費(fèi)用+當(dāng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。由于中通快遞未在年報(bào)中披露當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用，所以在計(jì)算中不列入這一項(xiàng)。計(jì)算過程如表5 所示。

表5 2019—2021 年NOPAT 分析 單位：千元

3.2 計(jì)算企業(yè)投入資本總額

中通快遞的投入資本總額（TC）=股東權(quán)益+短期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債+研發(fā)費(fèi)用+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+營業(yè)外損益。由于中通快遞未在年報(bào)中披露當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用，所以在計(jì)算中不列入這一項(xiàng)。計(jì)算過程如表6 所示。

表6 2019—2021 年TC 分析 單位：千元

3.3 計(jì)算加權(quán)平均資本成本

3.3.1 債務(wù)資本成本。本文將中國人民銀行調(diào)整的1 年期貸款基準(zhǔn)利率4.35%作為債務(wù)資本成本。

3.3.2 權(quán)益資本成本。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）常用來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行股價(jià)，此模型將在本文中被用來估算中通快遞的權(quán)益資本成本。根據(jù)CAPM 模型：

其中：Ks為權(quán)益資本成本，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，本文以5 年期國債利率4.27%來替代無風(fēng)險(xiǎn)收益率；以國家統(tǒng)計(jì)局公布的近三年GDP 增速來替代市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf），且從CSMAR 獲取了郵政業(yè)2019—2021 年風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，分別為0.904 0，0.873 5，0.836 6。權(quán)益資本成本的計(jì)算如表7 所示。

表7 2019—2021 年權(quán)益資本成本

3.3.3 加權(quán)平均資本成本。中通快遞的加權(quán)平均資本成本（WACC）=債務(wù)資本比重*債務(wù)資本成本*（1-所得稅稅率）+權(quán)益資本比重*權(quán)益資本成本。計(jì)算過程如表8 所示。

表8 2019—2021 年WACC 分析

3.3.4 計(jì)算EVA。將上文計(jì)算結(jié)果代入公式（1），可以算出中通快遞近三年的EVA 值。計(jì)算結(jié)果如表9 所示。

表9 2019—2021 年EVA 單位：千元

為了更客觀地分析中通快遞EVA 值的意義，本文將中通快遞的EVA 值和反映企業(yè)業(yè)績(jī)的傳統(tǒng)指標(biāo)營業(yè)凈利潤進(jìn)行對(duì)比，對(duì)比折線圖如圖1 所示。

從圖1 中可以看出，中通快遞2019—2021 年間的EVA 值呈現(xiàn)出了下滑的趨勢(shì)，營業(yè)凈利潤則有增有減。在2021 年EVA 值出現(xiàn)了負(fù)值，而營業(yè)凈利潤是上漲的。之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，有以下幾點(diǎn)原因。首先是中通快遞的權(quán)益資本占比處于80%左右，占比相對(duì)較高，這是由于中通持續(xù)放低單票價(jià)格、購買廠房、設(shè)備和高運(yùn)力卡車等活動(dòng)快速消耗了現(xiàn)金資本，導(dǎo)致中通的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低下，從而轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)來通過股權(quán)融資獲得資金。2021 年物流行業(yè)整體業(yè)績(jī)下滑，但中通憑借持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)，在順豐、申通等同行凈利潤下跌的局勢(shì)下實(shí)現(xiàn)了包裹數(shù)量增長(zhǎng)，帶動(dòng)凈利潤也同比上漲。但與此同時(shí)過高的權(quán)益資本也抵消了中通快遞的一部分企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造成果。另一方面，出于安全原則，商業(yè)銀行在分配信貸資金時(shí)會(huì)著重考慮目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營能力，盈利能力和償債能力高的企業(yè)會(huì)能取得更多信貸資源或更低的信貸成本[4]。但由于銀行法定準(zhǔn)備金率提高，利率上漲，債務(wù)融資成本上升，中通快遞并未采取債權(quán)融資政策，從而導(dǎo)致權(quán)益資本占比高，資金使用效率低下，EVA 值下降。可以看出，中通快遞財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)沒有得到積極發(fā)揮，財(cái)務(wù)績(jī)效水平一般，近三年的價(jià)值創(chuàng)造成果不大。

圖1 2019—2021 年中通快遞EVA 和營業(yè)凈利潤對(duì)比圖

4 結(jié)論與啟示

雖然EVA 價(jià)值模型在不同情況的應(yīng)用中會(huì)存在一些誤差，但它憑借調(diào)整會(huì)計(jì)項(xiàng)目、考慮資本成本因素等手段，仍然能較傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)價(jià)模型更科學(xué)客觀地反映企業(yè)價(jià)值。投資者在評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)，不只要參考股價(jià)，更要通過不同的手段計(jì)算企業(yè)的資本和各類資本成本。從中通快遞的案例中可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)采取不同的融資方式會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，物流企業(yè)在經(jīng)營中不可一昧鉆研“價(jià)格戰(zhàn)”，還要合理配置資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化經(jīng)營管理手段，加速創(chuàng)新研發(fā)，讓企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。