王 鼎，宋淑鴻（南京林業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京 210037）

0 引言

現(xiàn)如今，我國的經(jīng)濟正在穩(wěn)健發(fā)展，無論愿意與否，新興的生活方式或產(chǎn)業(yè)都在逐漸滲入人們的生活。憑借著網(wǎng)絡購物和“一帶一路”的東風，作為社會基礎服務中的一個重要組成部分，我國的物流服務行業(yè)蒸蒸日上，日趨鼎盛。但由于產(chǎn)業(yè)嚴重同質(zhì)化，行業(yè)內(nèi)競爭加劇，價格戰(zhàn)愈演愈烈，中小企業(yè)難以撼動頭部企業(yè)的市場份額，面臨破產(chǎn)清算、業(yè)務轉型、或被收購的命運。后疫情時代，全國各地不時爆發(fā)的疫情也給物流行業(yè)的運營帶來不利影響。然而在另一方面，由于消費者對電商購物的需求增大，物流相關工業(yè)的發(fā)展以及國家戰(zhàn)略政策的傾斜，優(yōu)質(zhì)的物流服務又將為經(jīng)濟的暢通保駕護航，迎來新的發(fā)展機遇。在如此復雜的環(huán)境下，給物流企業(yè)進行估值必須是精準的。中通快遞作為近5 年來始終占據(jù)物流服務市場份額第一寶座的企業(yè)，具有著強大的競爭力，也具有典型的物流行業(yè)共性。對中通快遞這家企業(yè)進行研究，有充分的現(xiàn)實意義，投資者能在相關研究的基礎上做出科學的決策。

1 EVA 價值評估模型理論簡述

1.1 EVA 模型

企業(yè)的財務業(yè)績常常左右著決策者進行戰(zhàn)略分析和市場運作，對投資者來說也是一項同樣重要的分析指標。在過去，人們更青睞于通過計算企業(yè)的營業(yè)利潤、資產(chǎn)負債率、每股收益等會計數(shù)據(jù)來評估企業(yè)價值，但這樣的計算方式并未扣除企業(yè)所有者的資本成本，也就是這種方法并未計算出正確的剩余收益。在這一理論基礎上，衍生出了EVA 價值評估模型。EVA 模型認為企業(yè)經(jīng)濟增加值為一定時期內(nèi)的企業(yè)稅后營業(yè)利潤和投入的資本成本之間的差值，并且從價值創(chuàng)造的角度上更精準地反映企業(yè)的盈利能力[1]?，F(xiàn)在，隨著EVA 相關理論的發(fā)展，學者們已經(jīng)將其作為評估企業(yè)價值的有力工具之一。

1.2 計算方法

1.2.1 EVA 模型計算公式

其中：NOPAT 為企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤；TC 為企業(yè)投入資本總額，WACC 為企業(yè)加權平均資本成本。

1.2.2 會計調(diào)整

（1）研發(fā)支出。物流服務行業(yè)面臨著嚴重的產(chǎn)品同質(zhì)化，亟待在服務和配套設施上進行研發(fā)創(chuàng)新，加大企業(yè)競爭力，研發(fā)費用由此成為評估企業(yè)價值的重要對象。根據(jù)謹慎性原則，在計算NOPAT 和TC 時應將研發(fā)支出視作資本總額中的一部分。

（2）遞延所得稅項目。EVA 模型認為，遞延所得稅不是影響企業(yè)資產(chǎn)的主要因素，在會計調(diào)整時，應在減去遞延所得稅資產(chǎn)增加額，加上遞延所得稅負債增加額[2]。

（3）利息費用。在企業(yè)的WACC 計算中已經(jīng)存在利息費用，為了不使計算出現(xiàn)重復，應當對利息費用進行會計調(diào)整。

（4）營業(yè)外收支。由于營業(yè)外收支的出現(xiàn)沒有固定規(guī)律，不屬于常規(guī)的經(jīng)營活動，經(jīng)營活動產(chǎn)生的收支不受其影響，所以營業(yè)外收支不能體現(xiàn)企業(yè)的真實經(jīng)營水平，需要通過會計調(diào)整來剔除它所帶來的影響。

（5）各項減值準備。在EVA 理論中，企業(yè)計提的各項減值準備不影響企業(yè)當期的資產(chǎn)水平，在計算EVA 時需要進行相應的會計調(diào)整[3]。

2 案例分析

2.1 公司介紹

中通快遞在2002 年成立，主要提供海內(nèi)外的快遞服務以及其他增值服務，2016 年在美國紐交所上市，2020 年在香港二次上市。2021 年中通的快遞業(yè)務量達到了223 億件，占全國總量的20.6%（數(shù)據(jù)來源：國家郵政局）。中通快遞服務網(wǎng)點超過3萬個，轉運中心99 個，運輸網(wǎng)絡覆蓋全國93%以上的鄉(xiāng)鎮(zhèn)，直接網(wǎng)絡合作伙伴近6 千個，目前中通快遞已經(jīng)成為了國內(nèi)領先的快遞公司。

2.2 財務指標分析

2.2.1 盈利能力。從表1 中可以發(fā)現(xiàn)，在2019 到2021 年間，中通快遞的資產(chǎn)報酬率和營業(yè)利潤率都有所下降。中通快遞的收入主要取決于包裹數(shù)和向客戶收取的中轉費用，新冠疫情的爆發(fā)導致快遞單數(shù)減少，為搶奪市場，中通不斷向合作伙伴放低單價，而運輸和分揀中心運營等成本持續(xù)增加，導致利潤顯著下降。投入資本回報率常用來衡量企業(yè)投資的成效，在2020 年這一指標出現(xiàn)大幅度上漲，說明中通快遞在該會計期間的二次上市給企業(yè)創(chuàng)造了價值，提高了盈利能力。

表1 中通快遞2019—2021 年盈利能力 單位：%

2.2.2 營運能力。中通快遞的營運能力如表2 所示，總資產(chǎn)周轉率和應收賬款周轉率沒有發(fā)生大幅增減，但和行業(yè)中其他企業(yè)如順豐、圓通等對比，中通快遞的應收賬款周轉率大大低于這些公司。中通的應收款項關聯(lián)方主要由子公司和網(wǎng)絡合作伙伴組成，其中一年內(nèi)到期應收賬款占44%，說明中通收賬能力不高，變現(xiàn)能力和內(nèi)部控制較弱。雖然近三年來中通快遞的流動資產(chǎn)周轉率在逐步上升，但資產(chǎn)利用能力在行業(yè)內(nèi)較差?？傮w來說中通快遞的營運能力不強。

表2 中通快遞2019—2021 年營運能力

2.2.3 償債能力。流動比率和速動比率常常用來衡量企業(yè)的償債短期能力，比率越高則企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強，但流動比率應維持在2 左右，速動比率在1 左右為佳。從表3 中可以看出，截至2021 年，中通快遞的流動比率和速動比率即使在降低，也高于適宜水平。導致這兩個指標過高的因素在于中通快遞持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物過多，占流動資產(chǎn)的52%，對于債權人來說企業(yè)的償債風險低，財務相對安全，但對于企業(yè)本身來說資產(chǎn)利用效率低，理財能力弱。中通快遞資產(chǎn)負債率逐漸爬升，是因在會計期間內(nèi)中通通過舉債來擴大市場，短期銀行借款和應付賬款隨之增加?？傮w而言中通快遞的償債能力較好。

表3 中通快遞2019—2021 年償債能力

2.2.4 成長能力。根據(jù)表4 可以看出，近三年中通快遞的總資產(chǎn)增長率變化較大，在2020 年二次上市后，中通持有的現(xiàn)金和預付款項顯著增加，導致總資產(chǎn)增速變快。中通快遞的營業(yè)收入在2020 年受到新冠疫情影響，包裹量大幅下降，勞動力緊缺，導致營業(yè)收入增長率不如預期。2021 年中通年度包裹量相比去年增加了50 億件，營收增加，營業(yè)收入增長率也在去年基礎上上升。2020 年中通快遞的凈利潤出現(xiàn)了負增長的情況，因當年營收下降，同時中通使用自有高運力卡車替代第三方外包卡車，燃料價格和第三方服務費用上漲，導致利潤下降。中通通過調(diào)整成本結構和運營方針，有效控制了成本漲幅，使利潤重新實現(xiàn)正增長。

表4 中通快遞2019—2021 年成長能力 單位：%

根據(jù)財務指標分析，可以看出中通的優(yōu)勢在于盈利和償債能力，但其企業(yè)經(jīng)營方針相對保守，未能有效對資產(chǎn)進行利用。同時物流服務行業(yè)競爭激烈，在價格戰(zhàn)中，中通的經(jīng)營成本急需得到有效控制，否則銷售收入、市場份額和市場競爭力都會受到不利影響。

3 EVA 模型在中通快遞的具體應用

3.1 計算稅后營業(yè)凈利潤

稅后營業(yè)凈利潤（NOPAT）=（凈利潤+利息費用+所得稅費用）*（1-所得稅稅率）+營業(yè)外損益+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產(chǎn)+研發(fā)費用+當期資產(chǎn)減值準備。由于中通快遞未在年報中披露當期研發(fā)費用，所以在計算中不列入這一項。計算過程如表5 所示。

表5 2019—2021 年NOPAT 分析 單位：千元

3.2 計算企業(yè)投入資本總額

中通快遞的投入資本總額（TC）=股東權益+短期借款+一年內(nèi)到期非流動負債+研發(fā)費用+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產(chǎn)+資產(chǎn)減值準備+營業(yè)外損益。由于中通快遞未在年報中披露當期研發(fā)費用，所以在計算中不列入這一項。計算過程如表6 所示。

表6 2019—2021 年TC 分析 單位：千元

3.3 計算加權平均資本成本

3.3.1 債務資本成本。本文將中國人民銀行調(diào)整的1 年期貸款基準利率4.35%作為債務資本成本。

3.3.2 權益資本成本。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）常用來對風險資產(chǎn)進行股價，此模型將在本文中被用來估算中通快遞的權益資本成本。根據(jù)CAPM 模型：

其中：Ks為權益資本成本，Rf為無風險收益率，本文以5 年期國債利率4.27%來替代無風險收益率；以國家統(tǒng)計局公布的近三年GDP 增速來替代市場組合風險溢價（Rm-Rf），且從CSMAR 獲取了郵政業(yè)2019—2021 年風險系數(shù)β，分別為0.904 0，0.873 5，0.836 6。權益資本成本的計算如表7 所示。

表7 2019—2021 年權益資本成本

3.3.3 加權平均資本成本。中通快遞的加權平均資本成本（WACC）=債務資本比重*債務資本成本*（1-所得稅稅率）+權益資本比重*權益資本成本。計算過程如表8 所示。

表8 2019—2021 年WACC 分析

3.3.4 計算EVA。將上文計算結果代入公式（1），可以算出中通快遞近三年的EVA 值。計算結果如表9 所示。

表9 2019—2021 年EVA 單位：千元

為了更客觀地分析中通快遞EVA 值的意義，本文將中通快遞的EVA 值和反映企業(yè)業(yè)績的傳統(tǒng)指標營業(yè)凈利潤進行對比，對比折線圖如圖1 所示。

從圖1 中可以看出，中通快遞2019—2021 年間的EVA 值呈現(xiàn)出了下滑的趨勢，營業(yè)凈利潤則有增有減。在2021 年EVA 值出現(xiàn)了負值，而營業(yè)凈利潤是上漲的。之所以會出現(xiàn)這種情況，有以下幾點原因。首先是中通快遞的權益資本占比處于80%左右，占比相對較高，這是由于中通持續(xù)放低單票價格、購買廠房、設備和高運力卡車等活動快速消耗了現(xiàn)金資本，導致中通的資產(chǎn)周轉率低下，從而轉向資本市場來通過股權融資獲得資金。2021 年物流行業(yè)整體業(yè)績下滑，但中通憑借持續(xù)的價格戰(zhàn)，在順豐、申通等同行凈利潤下跌的局勢下實現(xiàn)了包裹數(shù)量增長，帶動凈利潤也同比上漲。但與此同時過高的權益資本也抵消了中通快遞的一部分企業(yè)價值創(chuàng)造成果。另一方面，出于安全原則，商業(yè)銀行在分配信貸資金時會著重考慮目標企業(yè)的經(jīng)營能力，盈利能力和償債能力高的企業(yè)會能取得更多信貸資源或更低的信貸成本[4]。但由于銀行法定準備金率提高，利率上漲，債務融資成本上升，中通快遞并未采取債權融資政策，從而導致權益資本占比高，資金使用效率低下，EVA 值下降?？梢钥闯?，中通快遞財務杠桿效應沒有得到積極發(fā)揮，財務績效水平一般，近三年的價值創(chuàng)造成果不大。

圖1 2019—2021 年中通快遞EVA 和營業(yè)凈利潤對比圖

4 結論與啟示

雖然EVA 價值模型在不同情況的應用中會存在一些誤差，但它憑借調(diào)整會計項目、考慮資本成本因素等手段，仍然能較傳統(tǒng)價值評價模型更科學客觀地反映企業(yè)價值。投資者在評價企業(yè)價值時，不只要參考股價，更要通過不同的手段計算企業(yè)的資本和各類資本成本。從中通快遞的案例中可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)采取不同的融資方式會影響企業(yè)價值，物流企業(yè)在經(jīng)營中不可一昧鉆研“價格戰(zhàn)”，還要合理配置資本結構，優(yōu)化經(jīng)營管理手段，加速創(chuàng)新研發(fā)，讓企業(yè)價值實現(xiàn)最大化。