高彥彥 黃建博

（1.東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇 南京 211189；2.東南大學(xué)研究生院，江蘇 南京 210096）

一、引言

ESG 是環(huán)境、社會和公司治理（Environment，Social and Governanc）的首字母縮寫，是一種包括環(huán)境、社會、治理三大維度的評價體系和投資方式。ESG 將企業(yè)社會責任（CSR）中的問題提升到投資者關(guān)注的領(lǐng)域，并通過相對定量的指標來衡量企業(yè)對環(huán)境、社會和公司治理三個方面的貢獻。作為推動高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的重要抓手，ESG正在引起越來越廣泛的關(guān)注。不僅香港、北京和深圳交易所加大了對ESG信息披露的關(guān)注，證監(jiān)會更是在近期發(fā)布的《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》溝通內(nèi)容中首次增加了上市公司的ESG信息。

盡管在過去的30 多年里發(fā)展迅速，我國的資本市場仍然存在著信息不透明嚴重、投資者保護薄弱等諸多問題。盈余信息失真正是其中的代表性問題之一。企業(yè)管理層出于不同的動機，通過政策的選擇或經(jīng)濟業(yè)務(wù)的控制進行盈余管理，調(diào)節(jié)會計利潤，嚴重降低了盈余信息質(zhì)量（寧亞平，2004）[1]。這不僅會誤導(dǎo)投資者決策，而且還會影響資本市場的健康發(fā)展。近年來，由于相關(guān)監(jiān)管措施的進一步加強，真實盈余管理因自身具有更強的隱蔽性已經(jīng)成為管理層操縱財務(wù)信息的主要手段，這無疑給盈余管理的治理增加了難度（彭雅哲和汪昌云，2022）[2]。所以，如何治理盈余管理，以傳遞出更高質(zhì)量的盈余信息已成為學(xué)術(shù)界研究的熱點話題。

隨著ESG理念的興起，ESG對盈余管理潛在的治理效應(yīng)不容忽視。已有研究證實ESG在減少信息不對稱方面發(fā)揮了重要作用（Tan 和Zhu，2022）[3]。通過ESG 評級信息，有關(guān)各方不僅可以觀測企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理上的表現(xiàn)，對企業(yè)的表現(xiàn)進行綜合評判，還可以了解ESG評級中三個非財務(wù)因素可能帶來的財務(wù)影響以及企業(yè)的管理情況。另外，ESG還有助于企業(yè)貫徹可持續(xù)發(fā)展理念，增強與利益相關(guān)者的關(guān)系，提升企業(yè)績效（李井林等，2021）[4]。ESG的上述效應(yīng)可以從根源和動機等方面來抑制盈余管理，從而使其具備治理盈余管理的可能性。

然而，既有文獻多從財務(wù)績效、投資效率和企業(yè)價值等方面對ESG 的經(jīng)濟后果與可能性進行考察（Friede 等，2015；高杰英等，2021；王琳璘等，2022）[5-7]，鮮有文獻涉及ESG對盈余管理影響的研究。已有的幾篇相關(guān)文獻大都是以外國公司為研究對象，僅僅注意到ESG與應(yīng)計盈余管理之間的負向相關(guān)關(guān)系，并且缺乏對相應(yīng)的影響機制與調(diào)節(jié)效應(yīng)的探討。例如，Pathak 和Gupta（2022）[8]以外國上市公司為研究對象發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，應(yīng)計盈余管理水平越低；徐祥兵等（2022）[9]文中的部分篇幅也證實了這一點。事實上，不同于國外的資本市場，中國的資本市場因其自身特殊的制度環(huán)境使得中國上市公司成為更為獨特的研究對象。同時，越來越多的中國企業(yè)傾向于采用真實盈余管理來操縱財務(wù)信息，進一步凸顯出研究真實盈余管理治理的重要性。因此，忽視目前我國企業(yè)廣泛使用的真實盈余管理，單純考察ESG對應(yīng)計盈余管理的影響是不充分的。為全面剖析ESG在我國的制度環(huán)境下究竟能否抑制真實盈余管理，本文提出并分析如下問題：ESG評級表現(xiàn)究竟是在傳遞出更高質(zhì)量的盈余信息，還是會促使企業(yè)在兩種盈余管理方式之間進行策略性選擇？

鑒于此，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，首先提出了良好的ESG 評級表現(xiàn)會抑制企業(yè)真實盈余管理的假設(shè)，并分析了其中關(guān)鍵的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了檢驗這些假設(shè)，本文以2009—2020年中國A股上市公司為研究對象，采用多元回歸模型實證檢驗了ESG評級表現(xiàn)對企業(yè)真實盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG評級表現(xiàn)會抑制企業(yè)真實盈余管理活動，這意味著ESG能夠向外界傳遞出高質(zhì)量的盈余信息。本文通過替換被解釋變量和核心解釋變量、處理內(nèi)生性問題等方式進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)論仍然成立。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果表明，在市場壟斷力量較弱的行業(yè)，ESG評級表現(xiàn)對企業(yè)真實盈余管理的抑制作用更大。相比非國有企業(yè)，ESG評級表現(xiàn)對國有企業(yè)的真實盈余管理產(chǎn)生更弱的抑制作用。機制檢驗結(jié)果表明，良好的ESG評級表現(xiàn)可以通過減少真實盈余管理的動機和提升外部關(guān)注兩方面效應(yīng)來減少企業(yè)的真實盈余管理活動。

與現(xiàn)有文獻相比，本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，在研究主題方面，有別于以往的幾篇文獻考察ESG 與應(yīng)計盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系，本文利用華證ESG評級的大樣本數(shù)據(jù)補充分析了ESG評級表現(xiàn)對中國企業(yè)真實盈余管理的影響效果，有助于全面了解ESG對中國企業(yè)盈余管理的治理效應(yīng)，豐富了ESG 相關(guān)研究的文獻。第二，在研究視角方面，有別于相關(guān)文獻單純考察ESG的主效應(yīng)，本文還從行業(yè)和企業(yè)層面深入評估了ESG評級表現(xiàn)對企業(yè)真實盈余管理影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，從而明確了ESG影響真實盈余管理所依賴的內(nèi)外部條件。另外，本文在文中還探討了中介效應(yīng)，因而有助于理解ESG評級表現(xiàn)與真實盈余管理之間的影響機制。第三，在實證策略方面，本文專注于真實盈余管理，在實證策略上不僅考慮了真實盈余管理與應(yīng)計盈余管理之間的相互影響，還進一步采用多種方法緩解了可能的內(nèi)生性問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG評級表現(xiàn)與真實盈余管理

ESG評級表現(xiàn)越好意味著企業(yè)在更積極地履行環(huán)境、社會和公司治理三個方面的責任。與社會責任（CSR）相比，ESG不僅直接涉及公司治理的內(nèi)容，而且包含更廣泛的環(huán)境和社會責任方面的議題（Gillan等，2021）[10]。從ESG 三個方面具體來看，企業(yè)良好的環(huán)境表現(xiàn)意味著企業(yè)積極響應(yīng)政府號召，支持環(huán)境改善方面的發(fā)展；企業(yè)積極承擔社會方面的責任表明企業(yè)以人為本，與消費者、供應(yīng)商等主體保持密切的聯(lián)系；企業(yè)良好的公司治理表現(xiàn)表明企業(yè)內(nèi)部形成了良好的治理機制和文化氛圍。由此可見，ESG涵蓋了更廣泛的社會責任，積極踐行ESG理念的企業(yè)將更多環(huán)境、社會和公司治理要素納入企業(yè)戰(zhàn)略之中，更加重視和平衡多方利益相關(guān)者的訴求（謝紅軍和呂雪，2022）[11]。因此，ESG評級表現(xiàn)良好的企業(yè)通常有著更高的道德和行為標準，存在更少的委托代理問題。這些企業(yè)會做有道德的事，減少損害利益相關(guān)者利益的真實盈余管理活動，提高企業(yè)財務(wù)信息披露的質(zhì)量。

積極踐行ESG理念的企業(yè)更加重視自身發(fā)展的可持續(xù)性和長期價值的實現(xiàn)（黃世忠，2021）[12]。因此，出于企業(yè)價值最大化，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)往往會注重自身短期利益與長期利益之間的協(xié)調(diào)，減少不利于企業(yè)長期價值短視行為，這也正是可持續(xù)發(fā)展理論的內(nèi)涵之一。雖然真實盈余管理可以滿足企業(yè)的一時之需，但其手段本身是以犧牲企業(yè)的長遠利益為代價的。這種行為不僅會降低財務(wù)信息質(zhì)量，損害社會公眾利益，而且還會增加代理成本，嚴重影響企業(yè)的未來業(yè)績，現(xiàn)有研究也支持了這一點。例如，Cohen和Zarowin（2010）[13]發(fā)現(xiàn)真實盈余管理導(dǎo)致的企業(yè)增發(fā)新股后的績效下降比應(yīng)計盈余管理造成的更加嚴重。Bereskin等（2018）[14]認為真實盈余管理會阻礙企業(yè)的技術(shù)進步。由此可以推測，有著良好的ESG評級表現(xiàn)的企業(yè)出于對“長期主義”的關(guān)注會更加慎重使用真實盈余管理。

根據(jù)信號理論，企業(yè)積極履行ESG責任可以向利益相關(guān)者傳遞出積極的信號，這一點在信息不對稱的情形下尤為突出。信號效應(yīng)可以通過兩個方面減少企業(yè)管理層的真實盈余管理活動。第一，發(fā)送企業(yè)值得信賴的積極信號可以獲得利益相關(guān)者的支持。隨之帶來的是企業(yè)融資的便利和經(jīng)營績效的提升，管理層進行真實盈余管理的動機也會減少（羅進輝和巫奕龍，2021）[15]。利益相關(guān)者的信任是企業(yè)獲取社會資本的必要條件。資源依賴論表明，任何企業(yè)都無法脫離外部環(huán)境而單獨生存，必須從外界獲取所需的資源。正向的信號效應(yīng)所帶來的利益相關(guān)者的支持不僅有助于企業(yè)籌集自身發(fā)展所需的資金，而且還有助于企業(yè)獲取異質(zhì)性資源。這將有利于企業(yè)形成自己的競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)的經(jīng)營績效。從現(xiàn)有文獻的觀點來看，管理層進行盈余管理的動機通常包括私利動機、融資動機和滿足資本市場預(yù)期的動機，這些動機大都和企業(yè)經(jīng)營績效以及資金需求有關(guān)。ESG評級表現(xiàn)好的企業(yè)因其有著良好的經(jīng)營績效和便利的融資環(huán)境，管理層進行真實盈余管理的動機也會更弱。第二，向外界釋放的積極信號在提升企業(yè)聲譽的同時也會吸引更多的外部關(guān)注，給企業(yè)帶來更多的道德成本（權(quán)小鋒等，2022）[16]。外部關(guān)注可以發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，壓縮管理層進行盈余管理的空間。一旦這些不道德的行為暴露，將向外界進行負反饋，企業(yè)往往要付出更大的代價。迫于道德成本的壓力，理性的企業(yè)管理層會更加誠實守信，減少機會主義傾向，向外界提供更高質(zhì)量的盈余信息。綜合以上分析，本文提出假設(shè)H1。

H1：良好的ESG 評級表現(xiàn)會抑制企業(yè)的真實盈余管理活動。

（二）行業(yè)市場結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.行業(yè)市場結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在行業(yè)層面，行業(yè)市場結(jié)構(gòu)可以與ESG相互作用，進而對企業(yè)的真實盈余管理行為產(chǎn)生影響。一方面，當行業(yè)市場中壟斷力量較弱時，行業(yè)內(nèi)充分的市場競爭降低了信息不對稱（Holmstrom，1982）[17]。利益相關(guān)者可以獲取更多的企業(yè)層面的經(jīng)營管理信息，道德風險問題也會隨之減少，這將促使企業(yè)管理層更加注重利益相關(guān)者的訴求，積極踐行ESG理念。同時，激烈的市場競爭使得企業(yè)在同行業(yè)內(nèi)很容易被替代，這會勉勵企業(yè)管理層更加誠實守信，積極承擔ESG 責任并向行業(yè)標桿看齊，減少真實盈余管理這種不道德的行為。因此，在市場競爭較強的行業(yè)，企業(yè)管理層會積極踐行ESG理念并進行更少的真實盈余管理活動。另一方面，激烈的行業(yè)市場競爭也會使得企業(yè)管理層面臨更大的業(yè)績壓力，他們更傾向于實施手段更為隱蔽的真實盈余管理。周夏飛和周強龍（2014）[18]的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理水平在競爭激烈的行業(yè)更高。在市場競爭更強的行業(yè)，企業(yè)管理層有可能將踐行ESG責任作為提升企業(yè)外在形象的一種策略，同時利用真實盈余管理來達到自身私利的目的。在這種情形下，激烈的行業(yè)市場競爭會弱化ESG對真實盈余管理的負向效應(yīng)?；谝陨?，本文提出競爭性假設(shè)H2a和H2b。

H2a：在市場壟斷力量較弱的行業(yè)，ESG 評級表現(xiàn)對企業(yè)真實盈余管理活動的抑制作用更大。

H2b：在市場壟斷力量較弱的行業(yè)，ESG 評級表現(xiàn)對企業(yè)真實盈余管理活動的抑制作用更小。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在企業(yè)層面，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可以與ESG相互作用，在很大程度上影響企業(yè)的真實盈余管理行為。其一，由于多層委托代理關(guān)系的客觀存在，國有企業(yè)中的委托代理問題更為嚴重，國有企業(yè)往往具有更低的盈余質(zhì)量。Liu 等（2014）[19]認為中國的國有企業(yè)盈余平滑度更高，價值相關(guān)性更低。與國有企業(yè)不同，非國有企業(yè)的經(jīng)營管理效率更高，更有利于其在踐行ESG理念的同時減少自身的真實盈余管理活動。因此，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會弱化ESG 評級表現(xiàn)對真實盈余管理的影響。其二，國有企業(yè)承擔著促進經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定等方面的任務(wù)，這使得國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在不確定性。一方面，國有企業(yè)有著進行真實盈余管理的客觀需求，這會弱化ESG對真實盈余管理負向的影響。例如，國有企業(yè)會通過盈余管理來平滑GDP增長，以減少經(jīng)濟波動的出現(xiàn)。與應(yīng)計盈余管理相比，國有企業(yè)更傾向于采用真實盈余管理進行盈余信息操縱（Kim 等，2019）[20]。另一方面，國有企業(yè)也有著引領(lǐng)社會責任履行的義務(wù)。例如，國家要求國有企業(yè)要積極踐行ESG理念，更多地履行環(huán)境、社會和治理三方面的責任。因此，從這方面來說，國有企業(yè)對ESG責任的履行具有更強的動機，真實盈余管理水平應(yīng)該更低?；谝陨?，本文提出競爭性假設(shè)H3a和H3b。

H3a：相比非國有企業(yè)，ESG 評級表現(xiàn)對國有企業(yè)的真實盈余管理產(chǎn)生更弱的抑制作用。

H3b：相比非國有企業(yè)，ESG 評級表現(xiàn)對國有企業(yè)的真實盈余管理產(chǎn)生更強的抑制作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文所使用的數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）。本文選取2009—2020年中國A股上市公司的年度數(shù)據(jù)并進行以下處理：（1）剔除了金融類行業(yè)、*ST、ST股以及當年新上市、已經(jīng)退市或被暫停上市的公司樣本；（2）剔除了主要變量出現(xiàn)異常值的樣本；（3）對連續(xù)型變量在1%和99%水平上進行截尾處理，目的在于排除極端值的影響。最終得到21003個有效觀測值。

（二）變量選取與測算

1.因變量。鑒于真實盈余管理開始成為管理層操縱財務(wù)信息的主要方式，本文選擇真實盈余管理（REM）作為因變量。與應(yīng)計盈余管理的計算模型相比，學(xué)術(shù)界對于真實盈余管理模型的討論進展較晚，目前文獻中廣泛使用的是Roychowdhury（2006）[21]模型。該模型可以細分為3 個小模型，分別從生產(chǎn)、費用、銷售操控三個方面來研究真實盈余管理的手段。本文先通過分行業(yè)和年度進行回歸計算出三個小模型的殘差，包括異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Ab_CFO）、異常生產(chǎn)成本（Ab_PROD）和異常操縱費用（Ab_DISEXP）。再參照文獻中常見的做法，通過模型（1）計算出真實盈余管理綜合指標來衡量企業(yè)的真實盈余管理（Cohen和Zarowin，2010）[13]。

2.核心解釋變量。ESG評級表現(xiàn)是本文的核心解釋變量。事實上，多家機構(gòu)發(fā)布了中國上市公司的ESG評級數(shù)據(jù)，例如華證、彭博、商道融綠、潤靈環(huán)球等。但多數(shù)機構(gòu)發(fā)布的ESG評級數(shù)據(jù)開始時間較晚或者覆蓋范圍較小。與其他數(shù)據(jù)相比，華證發(fā)布的ESG 評級數(shù)據(jù)具有覆蓋范圍廣、時間跨度長等優(yōu)點。因此，本文選擇華證發(fā)布的ESG評級的年度數(shù)據(jù)來構(gòu)建本文的核心解釋變量。華證發(fā)布的ESG評級年度數(shù)據(jù)分為9 個檔次，從低到高依次為：C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。本文將核心解釋變量的定義按照這9個檔次依次取值為1到9。該變量取值越高，代表上市公司的ESG 評級表現(xiàn)越好。此外，考慮到ESG評級表現(xiàn)與真實盈余管理之間的反向因果所帶來的內(nèi)生性問題以及ESG評級對真實盈余管理影響的滯后性，本文使用ESG 評級的滯后一期項（ESGt-1）作為最終的核心解釋變量。

3.控制變量。為了排除其他因素的干擾和緩解遺漏變量偏誤，本文還控制了一系列企業(yè)層面的協(xié)變量。參考李增福等（2011）[22]的研究，本文選擇的控制變量包括： 公司規(guī)模（Size）、 上市年齡（ListAge）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、托賓Q 值（TobinQ）、管理層持股比例（Stocks）、年報是否由四大會計師事務(wù)所審計（Big4）和年報是否是標準無保留意見（Opinion）。另外，本文還控制了上市公司的應(yīng)計盈余管理（AEM），這是考慮到應(yīng)計盈余管理也會對真實盈余管理產(chǎn)生影響。本文采用操控應(yīng)計利潤的絕對值來衡量應(yīng)計盈余管理，操控應(yīng)計利潤的計算依據(jù)修正的Jones模型。具體的變量定義與說明如表1所示。

表1：變量定義與說明

4.其他變量。本文的調(diào)節(jié)變量是行業(yè)市場結(jié)構(gòu)（Ler）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOEs）。行業(yè)市場結(jié)構(gòu)采用行業(yè)勒納指數(shù)來衡量。行業(yè)勒納指數(shù)是同行業(yè)企業(yè)勒納指數(shù)的中值，行業(yè)勒納指數(shù)取值越大，代表行業(yè)壟斷勢力越強。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是一個虛擬變量，如果企業(yè)某年度觀測值的股權(quán)類型為中央或地方國有企業(yè)時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)取值為1，其他情形則取值為0。在后文的機制檢驗部分，本文選擇融資約束、業(yè)績壓力和外部關(guān)注作為機制變量。融資約束利用文獻中常用的KZ 指數(shù)進行衡量。業(yè)績壓力（Pres）也是一個虛擬變量，定義如下：如果前期利潤與當期年末總資產(chǎn)的比值小于各年各行業(yè)的均值，則意味著業(yè)績壓力較大，該變量取值為1，否則取值為0。外部關(guān)注（FXS）選擇被分析師團隊關(guān)注度來進行衡量。被分析師團隊關(guān)注度的度量是將對公司進行過跟蹤分析的分析師團隊數(shù)加1取自然對數(shù)。

（三）實證模型

考察ESG評級表現(xiàn)對企業(yè)真實盈余管理的影響需要對以上假設(shè)進行實證檢驗。本文建立了以下模型來進行實證研究，模型設(shè)定如下：

其中，REMi,t是本文的被解釋變量，代表真實盈余管理；ESGi,t-1代表企業(yè)i在t-1 期的ESG 評級，是本文的核心解釋變量；∑Covaritesi,t代表一系列企業(yè)層面協(xié)變量的集合，包括公司規(guī)模、上市年齡、資產(chǎn)負債率等等；∑Year代表年份固定效應(yīng)；∑Industry是行業(yè)固定效應(yīng)；εi,t是隨機擾動項；為了考慮序列相關(guān)問題，模型報告聚類到企業(yè)層面的穩(wěn)健標準誤。

為檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文進一步建立模型（3）。其中，Moderatei,t是調(diào)節(jié)變量，其他變量的含義與以上模型相同。

（四）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 匯報了本文主要變量的描述性統(tǒng)計的結(jié)果。其中，真實盈余管理（REM）最小值為-0.687，最大值為0.582，標準差為0.174，意味著不同企業(yè)之間的真實盈余管理活動存在差異。核心解釋變量（ESGt-1）的最小值為1，最大值為9，均值為6.507，標準差為1.062，說明不同企業(yè)之間ESG 理念的踐行情況也存在較大差異。其余指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有文獻大體一致。總體而言，因變量、自變量和其他企業(yè)層面的控制變量均顯示出比較大的差異性，這有助于檢驗ESG評級對真實盈余管理的影響。

表2：主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（五）相關(guān)性檢驗

為了對變量進行初步篩選并判斷共線性問題，本文進行了相關(guān)性檢驗。表3 展示了相關(guān)性檢驗的結(jié)果。從矩陣中發(fā)現(xiàn)，核心解釋變量（ESGt-1）與因變量真實盈余管理（REM）具有顯著的負向相關(guān)性，這可以初步支持假設(shè)1。應(yīng)計盈余管理（AEM）對真實盈余管理（REM）也有著顯著的影響。與此同時，相關(guān)性矩陣的所有系數(shù)的絕對值均小于0.6，滿足小于0.8 的臨界值的要求，說明不存在強相關(guān)性，即不會產(chǎn)生嚴重的多重共線性問題。此外，多重共線性檢驗結(jié)果表明，VIF 平均值為3.3，小于10。這也說明本文選取的變量不存在嚴重的多重共線性問題。

表3：相關(guān)性分析

四、實證結(jié)果分析

（一）基準回歸結(jié)果分析

表4 報告了依據(jù)模型（2）進行估計的結(jié)果。其中，第（1）列是未控制企業(yè)層面協(xié)變量的估計結(jié)果。第（2）列匯報了控制多數(shù)企業(yè)層面協(xié)變量的估計結(jié)果。第（3）列則是報告了進一步控制了應(yīng)計盈余管理（AEM）的估計結(jié)果。與現(xiàn)有文獻相一致，表中第（1）—（3）列報告的估計結(jié)果均控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。從表中可知，應(yīng)計盈余管理（AEM）對真實盈余管理（REM）有著顯著的正向影響，表明了本文在模型中控制應(yīng)計盈余管理（AEM）的合理性。在增加控制變量后，盡管核心解釋變量（ESGt-1）的估計系數(shù)有所波動，但分別在1%和5%的置信水平上顯著為負，說明ESG 績效越好的企業(yè)有著更低的真實盈余管理水平。估計結(jié)果支持了上文所提出的假設(shè)1，即良好的ESG 評級表現(xiàn)抑制了真實盈余管理，表明ESG能夠傳遞出更高質(zhì)量的盈余信息。

表4：基準回歸結(jié)果

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

依據(jù)模型（3）得到的估計結(jié)果報告在表5 中。第（1）列和第（2）列分別是調(diào)節(jié)變量為行業(yè)市場結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的估計結(jié)果。第（1）列中核心解釋變量（ESGt-1）與交互項（ESGt-1×Ler）的系數(shù)均顯著，說明調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。交互項（ESGt-1×Ler）與核心解釋變量（ESGt-1）估計系數(shù)符號相反，意味著行業(yè)壟斷勢力會弱化ESG評級表現(xiàn)對真實盈余管理的負向影響。換言之，激烈的行業(yè)市場競爭強化了ESG評級表現(xiàn)對真實盈余管理的負向影響。這支持了假設(shè)H2a，假設(shè)H2b 不成立。同理，第（2）列中核心解釋變量（ESGt-1）與交互項（ESGt-1×SOEs）的估計系數(shù)均顯著且符號相反，意味著國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)弱化了ESG評級表現(xiàn)對真實盈余管理的負向影響，因而假設(shè)H3a得到驗證。

表5：調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.更改被解釋變量的測度。在真實盈余管理的測度上，多數(shù)文獻依據(jù)Roychowdhury（2006）[21]模型來測算真實盈余管理。在前文中，本文通過構(gòu)建真實盈余管理綜合指標來衡量真實盈余管理。但本文注意到一些學(xué)者采用其他指標來衡量真實盈余管理，現(xiàn)有文獻對于企業(yè)真實盈余管理的衡量尚未形成統(tǒng)一標準。為了排除潛在的測度偏差對本文實證結(jié)果的影響，本文借鑒李增福和曾慜（2017）[23]等的研究，利用綜合指標1（RM_1）、綜合指標2（RM_2）和真實盈余管理綜合指標的絕對值（absREM）去替換原來的被解釋變量（REM）進行重新估計。綜合指標1（RM_1）的值等于異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Ab_CFO）的相反數(shù)與異常操縱費用（Ab_DISEXP）相反數(shù)的和。綜合指標 2 （RM_2） 的值等于異常生產(chǎn)成本（Ab_PROD）與異常操縱費用（Ab_DISEXP）相反數(shù)的和。真實盈余管理綜合指標的絕對值（absREM）的計算方法則是將異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Ab_CFO）、異常生產(chǎn)成本（Ab_PROD） 和異常操縱費用（Ab_DISEXP）3 個殘差分別取絕對值然后相加。表6第（1）—（3）列分別報告了替換被解釋變量后對應(yīng)的估計結(jié)果。

表6：穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.更改核心解釋變量?？紤]到ESG評級對真實盈余管理影響的滯后性以及可能的內(nèi)生性問題，本文在基準回歸中使用了ESG 評級的滯后一期項（ESGt-1）作為解釋變量，但這可能會丟失一部分樣本量。為此，本文使用原始的ESG評級數(shù)據(jù)（ESGt）作為核心解釋變量并利用模型（2）進行重新估計，估計結(jié)果報告在表6 第（4）列。本文還通過改變ESG 評級的賦值方式進行穩(wěn)健性檢驗。具體而言，將華證ESG評級中的C、CC、CCC 評級均賦值為1，以此類推，B類等級均賦值為2，A類等級均賦值為3。然后，采用新的ESG 滯后一期項（ESGt-1_N）作為核心解釋變量，估計結(jié)果報告在表6第（5）列。

表6 的結(jié)果顯示，第（1）—（5）列中核心解釋變量的估計系數(shù)在-0.0023～-0.0111范圍內(nèi)變化。與基準回歸結(jié)果的估計系數(shù)相比，系數(shù)的大小出現(xiàn)一定的波動，但是顯著性水平并未發(fā)生根本性變化。因此，良好的ESG評級表現(xiàn)有助于抑制上市公司的真實盈余管理活動。此外，本文還將因變量替換為應(yīng)計盈余管理（AEM） 并在回歸中控制了真實盈余管理（REM），表6 第（6）列報告了對應(yīng)的結(jié)果。表6 第（6）列的結(jié)果表明，良好的ESG評級表現(xiàn)對應(yīng)計盈余管理仍有顯著的抑制作用，這進一步表明良好的ESG評級表現(xiàn)的確具有傳遞出更高質(zhì)量的盈余信息的效果，而不是促使企業(yè)管理層在兩種盈余管理方式之間進行轉(zhuǎn)換。總之，以上穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果為進一步支持前文提出的假設(shè)提供了有力的證據(jù)。

3.內(nèi)生性問題處理。內(nèi)生性問題首先體現(xiàn)在華證ESG評級可能存在地區(qū)偏好。為此，本文進一步控制了城市固定效應(yīng)來緩解這種可能的內(nèi)生性問題，估計結(jié)果報告在表7 第（1）列。從表7 第（1）列的估計結(jié)果來看，核心解釋變量的估計系數(shù)仍然顯著為負。此外，反向因果問題可能會使得本文的估計結(jié)果有偏。例如，本文所關(guān)注的問題是ESG評級表現(xiàn)是否能抑制企業(yè)的真實盈余管理活動，但企業(yè)的真實盈余管理也可能會反過來影響ESG評級表現(xiàn)。盡管本文使用滯后一期的ESG評級數(shù)據(jù)有助于減少內(nèi)生性問題，但估計結(jié)果仍不可能完全排除可能的反向因果問題的干擾。因此，本文采用工具變量法并進行兩階段最小二乘法（2SLS）估計。

表7：考慮內(nèi)生性問題

本文首先按照王琳璘等（2022）[7]的做法，將企業(yè)最早一期的ESG 評級（ESG[1]）和企業(yè)所在城市其他企業(yè)的ESG 均值（AVGESG）作為工具變量，表7 第（2）列和第（3）列是對應(yīng)的估計結(jié)果。為了尋找更加外生的工具變量，本文還參考謝紅軍和呂雪（2022）[11]、He 等（2022）[24]的思路，使用企業(yè)被泛ESG 基金持有的家數(shù)（FQ）、地區(qū)無償獻血率（Blood）和地區(qū)儒家文化強度（Confucian）作為工具變量。其中，儒家文化強度（Confucian）是用孔廟遺存數(shù)來衡量的。本文按照He 等（2022）[24]的建議，使用各地區(qū)企業(yè)ESG 評級表現(xiàn)的均值（ESG_mean）分別與無償獻血率（Blood）和儒家文化強度（Confucian）進行交互，最終使用交互項作為工具變量。結(jié)合現(xiàn)有文獻來看，以上幾個工具變量與企業(yè)的ESG評級表現(xiàn)密切相關(guān)，滿足工具變量相關(guān)性的要求。同時，幾個工具變量不會對企業(yè)的真實盈余管理產(chǎn)生直接影響，因而具有較強的外生性。表7 第（4）和第（5）列展示了對應(yīng)的估計結(jié)果。

表7 第（2）列和第（4）列中工具變量的估計系數(shù)高度顯著，表明工具變量均與內(nèi)生變量高度相關(guān)。第（3）列和第（5）列中ESGt-1的估計系數(shù)均為負，分別在1%和5%水平上顯著。與基準回歸結(jié)果相比，估計系數(shù)的絕對值有所增大。這表明在考慮內(nèi)生性問題后，ESG評級表現(xiàn)對企業(yè)真實盈余管理有著更大的負向效應(yīng)。KP-rk-Wald F 統(tǒng)計量的取值表明本文使用的工具變量不存在弱工具變量的問題。KP-rk LM 統(tǒng)計量也均大于臨界值，拒絕了工具變量不可識別的原假設(shè)。過度識別檢驗Hansen J 統(tǒng)計量的值分別為2.647 和3.426，且其P 值均大于0.1，因此，不能拒絕工具變量均為外生的原假設(shè)，即本文所選取的工具變量具有較強的外生性。以上多個統(tǒng)計量的結(jié)果說明了本文工具變量選取的合理性?？傊瑑?nèi)生性問題不影響本文的基本結(jié)論。

五、進一步討論

本部分通過機制分析來考察ESG評級表現(xiàn)影響企業(yè)真實盈余管理的可能作用機制。結(jié)合前文的分析，本文從減少真實盈余管理的動機和提升外部關(guān)注兩方面進行機制檢驗。

（一）減少真實盈余管理的動機

企業(yè)管理層進行真實盈余管理的動機大都與融資約束和業(yè)績壓力有關(guān)。一方面，融資需求是管理層進行盈余管理的重要動機。信息不對稱的問題客觀存在必然會帶來外部融資成本高于內(nèi)部融資成本的融資約束的問題。為了降低融資約束，企業(yè)管理層通常會進行正向的盈余管理來籌集資金（周曉蘇等，2016）[25]。另一方面，在較大的業(yè)績壓力之下，企業(yè)管理層也會處于自身私利的動機，進行更多盈余操縱活動。而良好的ESG評級表現(xiàn)為投資者等利益相關(guān)各方在信息不對稱的情形下提供了企業(yè)值得信賴的強有力的信號，有助于企業(yè)與外部利益主體建立密切的聯(lián)系，增強對企業(yè)的信任。這將有助于企業(yè)獲得更多的資金支持，降低交易成本，提升企業(yè)業(yè)績。李志斌等（2022）[26]發(fā)現(xiàn)良好的ESG評級表現(xiàn)能夠緩解企業(yè)融資約束。袁業(yè)虎和熊笑涵（2021）[27]的研究也證實ESG 評級表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)有著更好的績效水平。因此，在融資約束和業(yè)績壓力這些真實盈余管理的動機得到緩解的情況下，企業(yè)管理層相應(yīng)地也會減少真實盈余管理活動。

（二）提升外部關(guān)注

隨著ESG負責任的投資理念的流行，擁有著良好ESG 評級表現(xiàn)的上市公司勢必會引起更多的外部關(guān)注。外部關(guān)注給企業(yè)管理層帶來更多“道德成本”壓力，從而抑制真實盈余管理活動。一方面，外部關(guān)注會發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)。以證券分析師為代表的外部專業(yè)機構(gòu)有著專業(yè)的知識和經(jīng)驗，且有著信息優(yōu)勢，他們在一定程度上能夠識別出管理層的盈余管理行為，增強企業(yè)財務(wù)信息的可靠性。胡瑋佳和韓麗榮（2020）[28]認為分析師關(guān)注能夠發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)，從而降低了企業(yè)的盈余管理。另一方面，外部關(guān)注也會對散戶和中小投資者起到指引作用。專業(yè)分析機構(gòu)對ESG評級的關(guān)注會使得投資者更多地關(guān)注公司的環(huán)境、社會和治理三個維度的可持續(xù)發(fā)展，而不僅僅是公司短期的利潤表現(xiàn)，也會使得管理層把更多的精力放在公司的長期發(fā)展上，減少機會主義傾向和對公司財務(wù)信息的操縱。

為檢驗ESG 的上述作用機制，首先要判斷ESG評級表現(xiàn)與機制變量之間是否存在顯著相關(guān)性。為此，本文將被解釋變量依次替換為三個中介變量進行估計①。估計結(jié)果顯示，ESG 評級表現(xiàn)與機制變量之間存在強相關(guān)性，且均在1%水平上顯著。具體來看，良好的ESG評級表現(xiàn)降低了融資約束，緩解了業(yè)績壓力，提升了外部關(guān)注。這與上文中的論述一致，也可以初步表明良好的ESG評級表現(xiàn)可以通過以上作用機制來減少企業(yè)的真實盈余管理行為。

鑒于傳統(tǒng)的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ痛嬖谝欢幾h，本文參照Shaver（2005）[29]的建議，采用結(jié)構(gòu)方程模型來進行更嚴格的中介機制檢驗。表8 報告了采用結(jié)構(gòu)方程模型進行中介效應(yīng)檢驗的最終結(jié)果，包括直接效應(yīng)、間接效應(yīng)和總效應(yīng)。從中可知，良好的ESG評級表現(xiàn)—降低融資約束—減少真實盈余管理（ESG-KZREM）的中介效應(yīng)系數(shù)為-0.0024，置信區(qū)間（95%CI）為[-0.0032-0.0017]，不包括0。良好的ESG 評級表現(xiàn)—緩解業(yè)績壓力—減少真實盈余管理（ESGPres-REM）的中介效應(yīng)系數(shù)為-0.0008，置信區(qū)間（95% CI）為[-0.0010-0.0006]，也不包括0。良好的ESG 評級表現(xiàn)—提升外部關(guān)注—減少真實盈余管理（ESG-FXS-REM）的中介效應(yīng)系數(shù)為-0.0007，置信區(qū)間（95%CI）為[-0.0009-0.0004]，同樣不包括0。這說明，幾個機制變量的中介效應(yīng)均是成立的。此外，直接效應(yīng)與幾個中介效應(yīng)的系數(shù)之和等于總效應(yīng)，表明除了良好的ESG評級表現(xiàn)減少企業(yè)真實盈余管理的直接效應(yīng)以外，良好的ESG評級表現(xiàn)還可以通過緩解融資約束、減少業(yè)績壓力和提高外部關(guān)注進而抑制企業(yè)的真實盈余管理活動。因此，以上所討論的作用機制得以進一步驗證。

表8：影響機制探討

六、結(jié)論與建議

為考察ESG 表現(xiàn)對真實盈余管理的潛在治理效應(yīng)，本文基于相關(guān)理論和文獻提出了待檢驗假設(shè)，并基于2009—2020年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，實證研究了ESG評級表現(xiàn)對企業(yè)真實盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）積極踐行ESG理念的企業(yè)有著更低的真實盈余管理水平，意味著ESG有助于抑制企業(yè)的真實盈余管理活動。（2）行業(yè)市場結(jié)構(gòu)和企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在ESG評級表現(xiàn)對真實盈余管理的影響中起到了調(diào)節(jié)作用。具體來說，激烈的行業(yè)市場競爭強化了ESG評級表現(xiàn)對真實盈余管理負向的影響，而國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)弱化了ESG 評級表現(xiàn)對真實盈余管理的負向影響。（3）最后，本文還探討了ESG評級表現(xiàn)對企業(yè)真實盈余管理影響的作用機制。本文發(fā)現(xiàn)ESG可以通過減少管理層進行真實盈余管理的動機和引發(fā)外部關(guān)注兩方面效應(yīng)來約束企業(yè)的真實盈余管理。具體表現(xiàn)為，ESG評級表現(xiàn)會通過緩解融資約束、減少業(yè)績壓力和提高外部關(guān)注來抑制企業(yè)的真實盈余管理行為。

基于本文結(jié)論以及我國ESG的發(fā)展現(xiàn)狀，本文提出如下政策建議：

第一，應(yīng)鼓勵企業(yè)重視自身的ESG評級表現(xiàn)。本文的研究結(jié)論揭示了ESG 對真實盈余管理的治理效應(yīng)。因此，應(yīng)當鼓勵上市公司重視自身的ESG評級表現(xiàn)，進而加強對企業(yè)盈余管理行為的治理。同時，企業(yè)也應(yīng)當把ESG納入公司戰(zhàn)略的考量中，努力提高自身的ESG 評級表現(xiàn)，在積極踐行ESG 理念中創(chuàng)造“共享價值”。

第二，引導(dǎo)市場形成良好的競爭環(huán)境，完善國有企業(yè)的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)。考慮到行業(yè)市場結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在ESG與真實盈余管理之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，應(yīng)當引導(dǎo)行業(yè)市場形成良好有序的競爭環(huán)境，提升ESG評級表現(xiàn)對真實盈余管理的治理效應(yīng)。另外，還應(yīng)當完善國有企業(yè)的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)，發(fā)揮國有企業(yè)在積極踐行ESG理念與減少真實盈余管理方面的引領(lǐng)作用。

第三，應(yīng)進一步推動ESG信息的披露，完善ESG評級的相關(guān)標準。本文的研究揭示了ESG具有傳遞出更高質(zhì)量的盈余信息的效果。因此，應(yīng)當進一步重視上市公司ESG 信息的披露，適時推動ESG 信息的強制披露，滿足利益相關(guān)者的需要，促進資本市場的健康發(fā)展。此外，還應(yīng)當加強ESG評級機構(gòu)的指導(dǎo)，緊跟國際上ESG發(fā)展的趨勢。

注：

①限于篇幅，估計結(jié)果未列出，作者備索。