鐘正生

隨著疫情影響基本消退，2023年春節(jié)之后，中國的經(jīng)濟活動開始恢復(fù)。而經(jīng)濟狀況的恢復(fù)形勢，與今年貨幣政策的走向和節(jié)奏息息相關(guān)。以2023年開年P(guān)MI數(shù)據(jù)和春節(jié)出行情況看，第一波疫情感染高峰后，中國線下活動“重啟”勢頭尚可，意味著短期內(nèi)央行降準、降息（MLF政策利率）的必要性趨弱。

但也應(yīng)注意到，當前中國經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，全年視角下，貨幣政策進一步支持實體經(jīng)濟仍有必要。首先，消費復(fù)蘇斜率的不確定性。春節(jié)消費的恢復(fù)力度并非“一片火熱”，更像是“溫而不暖”。除疫情限制外，居民消費還受到實際償債壓力偏大、對經(jīng)濟和就業(yè)的預(yù)期偏弱、汽車消費透支等因素影響。其次，商品房銷售尚無起色。春節(jié)期間30大中城市商品房銷售面積同比大幅收縮，克而瑞統(tǒng)計的1月百強房企銷售情況也不容樂觀，房地產(chǎn)行業(yè)的良性循環(huán)尚未形成。另外，外需仍面臨回落壓力。2008年以來的出口增速下行期間，國內(nèi)流動性易松難緊，貨幣政策往往加碼刺激內(nèi)需，對沖外需下行壓力。

基于中央經(jīng)濟工作會議“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準”的要求，預(yù)計2023年央行有望維持相對寬松的貨幣政策環(huán)境。而要暢通“寬信用”梗阻，或需結(jié)構(gòu)性工具發(fā)揮更重要的作用。央行可能從優(yōu)化對結(jié)構(gòu)性工具的配套支持、加強財政貨幣政策的配合（比如推出“貨幣政策再貸款+財政貼息”組合工具、疏通基建配套融資的市場化渠道）入手。

從總量上看，為補充流動性缺口，2023年中國仍有較大概率降準。從貨幣供給的角度出發(fā)，補充流動性缺口存在投放基礎(chǔ)貨幣和提升貨幣乘數(shù)（可通過降準實現(xiàn)）兩個途徑。2022年央行大規(guī)模上繳利潤，基礎(chǔ)貨幣投放在補充流動性缺口方面發(fā)揮了更大的作用?？紤]到央行繼續(xù)大規(guī)模上繳利潤的空間有限，再貸款再貼現(xiàn)擴張需要一個過程，且外需走弱下外匯占款有回落壓力，要保持大致平穩(wěn)的M2增長，預(yù)計2023年存款準備金率或有0.5～1個百分點的下調(diào)空間。降準在年中流動性緊張節(jié)點、四季度MLF到期高峰期出現(xiàn)的可能性更大。

此外，預(yù)計2023年央行降低實體經(jīng)濟融資成本，將首先從存款利率市場化改革、鞏固銀行讓利成效入手，繼而推動LPR和企業(yè)貸款利率進一步下行，最后驅(qū)動貸款利率穩(wěn)中有降。調(diào)整MLF利率并非“必選項”，更趨“相機抉擇”。降息是降低實體經(jīng)濟融資成本最直接有效的手段。2022年，央行累計調(diào)降1年期MLF利率20bp，至2.75％，扣除通貨膨脹率后，中長期實際利率的下調(diào)空間已然縮窄。

不過，在中國經(jīng)濟在回歸常態(tài)化的過程中，還可能遭遇新冠疫情形勢反復(fù)、房地產(chǎn)紓困政策效果不及預(yù)期、局部金融風險暴露、國際地緣局勢突變等超預(yù)期事件沖擊，屆時MLF政策利率或有望適度調(diào)降。我預(yù)計，2023年二季度美聯(lián)儲有望停止加息、國內(nèi)通脹讀數(shù)相對較弱，貨幣政策面臨的兩大掣肘將同步走弱；如若國內(nèi)第二波疫情確在3～6個月內(nèi)出現(xiàn)，且對中國經(jīng)濟造成超預(yù)期沖擊，二季度將成為MLF政策利率調(diào)降的窗口期。

當前無論是人民幣匯率，還是發(fā)達經(jīng)濟體央行的緊貨幣節(jié)奏，對中國貨幣政策的約束均已減弱，在疫情防控新形勢下，央行可能更關(guān)心核心CPI超預(yù)期的可能性。2011年以來，歷次降準降息操作都發(fā)生在核心CPI同比向下或平穩(wěn)運行（絕對水平通常在2％以下）的背景下。

2023年國內(nèi)物價，預(yù)計將繼續(xù)平穩(wěn)運行，中性情形下全年CPI同比增速約為1.7％。自上而下視角看，因近年來中國居民部門資產(chǎn)負債表受損嚴重、消費能力和消費意愿恢復(fù)需要時間，預(yù)計疫后消費恢復(fù)高度有限，出現(xiàn)需求拉動型CPI通脹的概率較低；社融增速已從2021年四季度開始震蕩回升，但其斜率偏弱，對核心CPI的向上牽引力不強。自下而上視角看，各類保供穩(wěn)價政策取得積極成效，2022年4月能繁母豬存欄開始持續(xù)上升，中國主糧庫存和自給率都遠超國際警戒線，2023年豬肉和糧食的漲價風險可控。2023年房地產(chǎn)市場復(fù)蘇斜率可能不高，房租對核心CPI拖累或?qū)⒊掷m(xù)。

我認為，中國核心通脹整體風險可控：一則，近年居民部門資產(chǎn)負債表受損嚴重、消費能力和消費意愿恢復(fù)需要時間，如無大規(guī)模刺激政策，疫后消費內(nèi)生恢復(fù)的高度或有限。二則，中國經(jīng)濟尚處潛在增速以下，勞動力整體供大于需、主動退出就業(yè)市場的意愿不強，疫后勞動力市場修復(fù)能力可能更強。三則，房地產(chǎn)市場復(fù)蘇或較緩慢，有助于房租等服務(wù)價格的穩(wěn)定。但在極端情形下，若國內(nèi)大規(guī)模消費刺激政策出臺、疫情反復(fù)對勞動力供給的沖擊偏強、主要城市房價和房租較快反彈，或者海外通脹風險再升溫，核心CPI可能在2023年下半年較快上行，四季度突破2％的“警戒線”。