姜萌捷 季俊偉

(成都理工大學(xué) 四川成都 610000)

1 引言

自古以來，黃金在歷史演變中一直占據(jù)著重要地位。黃金集商品、貨幣和金融屬性于一體，同時兼具投資和避險的功能，在各國貿(mào)易、穩(wěn)定幣值及國際投資等諸多領(lǐng)域備受矚目。在信用貨幣時代之前，黃金在貨幣制度的演變中經(jīng)歷了以英鎊作為主導(dǎo)的金本位制、以“雙掛鉤”為機(jī)制的布雷頓森林體系，到后來美元與黃金脫鉤及該體系瓦解的過程。信用貨幣時代，隨著黃金的“非貨幣化”，其更多地表現(xiàn)出價值貯藏與世界貨幣職能。由此可見，黃金在金融領(lǐng)域有著至關(guān)重要的作用。

人民幣國際化進(jìn)程就是使人民幣在國際交易中充分行使國際貨幣職能的過程(林樂芬、王少楠,2015)。2016年10月，人民幣正式加入SDR貨幣籃子，從此躋身全球第五大支付貨幣之列；2017年3月，人民幣成為全球儲備貨幣；2019年，隨著中美貿(mào)易爭端激化，美國采取對我國進(jìn)口商品加征關(guān)稅的措施，預(yù)示著加快人民幣國際化進(jìn)程的重要性。央行在2022年度工作會議上指出，人民幣的國際化必須穩(wěn)步推進(jìn)。俄烏沖突的爆發(fā)使歐美國家將SWIFT系統(tǒng)作為制裁俄羅斯的手段，這一事件對中國積極采取措施以提升人民幣國際化水平起到了啟示作用。因此，當(dāng)前國際局勢波譎云詭，大力推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，既具緊迫性，又有必要性。

“一帶一路”倡議拓寬了人民幣的流通范圍，隨著人民幣逐漸被世界各國接納，上海黃金交易所于2014年正式推出國際板業(yè)務(wù)，這一舉措也是促使人民幣邁向國際的關(guān)鍵一步。在此之前，我國的黃金交易受到“倫敦金”與“紐約金”的牽制，而黃金國際板推出以人民幣結(jié)算為基礎(chǔ)的合約，旨在吸引外資進(jìn)入中國市場，促進(jìn)人民幣跨國流通，推動人民幣國際化?！渡虾H金融中心建設(shè)“十四五”規(guī)劃》中提出：上海要在2035年擴(kuò)大其在世界范圍內(nèi)的影響，強(qiáng)化人民幣在金融資產(chǎn)配置方面的作用，并在世界范圍內(nèi)實現(xiàn)對“上海金”的認(rèn)可。

我國黃金消費(fèi)居全球第一，且在貿(mào)易往來中黃金的進(jìn)出口占比頗高，人民幣的議價權(quán)能夠隨黃金市場的繁榮而提升(李靖、解祥優(yōu),2016)。同時，人民幣國際化的推進(jìn)將有助于提升我國黃金市場的活躍度。由此可見，國際板的發(fā)展與人民幣國際化的進(jìn)程息息相關(guān)。因此，研究黃金國際板市場的波動與人民幣國際化的關(guān)系有利于進(jìn)一步認(rèn)識兩者之間的聯(lián)系，具有重要的現(xiàn)實意義。

2 文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者就黃金儲備與貨幣國際化的關(guān)系做了大量研究。Baur等(2010)通過分析黃金在金融市場中所扮演的角色，發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)到來時，黃金可增強(qiáng)金融市場的穩(wěn)定性，從而保證貨幣的信用。Aizenman等(2015)認(rèn)為國際儲備規(guī)模會對貨幣幣值的穩(wěn)定性造成沖擊，規(guī)模不足會導(dǎo)致貨幣貶值。Gevorkyan等(2019)在研究中指出央行需要持有更大比例的黃金以保證宏觀政策順利實施。Monnet等(2019)認(rèn)為，為了應(yīng)對由國際資本流動而造成的貨幣供給量變動，央行或?qū)⑻岣唿S金儲備。楊帆(2009)認(rèn)為美元國際化的程度與黃金儲備呈顯著正相關(guān)，且增加黃金儲備可提升貨幣國際化水平。戴建兵等(2011)通過對比世界各國的黃金儲備，認(rèn)為強(qiáng)大的黃金儲備可支持本國的主權(quán)貨幣邁向國際化。李巍等(2012)指出穩(wěn)健的金融體系離不開黃金儲備。徐薈竹等(2013)在研究中指出，采取擴(kuò)大黃金儲備的戰(zhàn)略對于國家發(fā)展而言是至關(guān)重要的。李婧等(2016)認(rèn)為主權(quán)貨幣的國際話語權(quán)依賴于充足的黃金儲備。

由于黃金儲備和黃金市場的發(fā)展密切相關(guān)，少數(shù)學(xué)者分析了黃金市場對貨幣國際化的影響。王澋(2018)認(rèn)為黃金市場在國際貨幣體系中不僅可以作為央行調(diào)控貨幣發(fā)行量的工具，還能夠作為貨幣匯率的標(biāo)桿。楊咸月等(2021)基于國際三大黃金市場，運(yùn)用VAR模型分析國內(nèi)外金價在黃金國際板推出前后的聯(lián)動性，認(rèn)為國際板將助力我國黃金市場國際影響力不斷提升，有助于吸引更多的國際投資者。焦瑾璞(2021)認(rèn)為黃金國際板的推出為我國黃金市場和國際接軌指明了方向，對于穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程有著深遠(yuǎn)意義。

此外，關(guān)于其他影響貨幣國際化的因素，學(xué)界也有相關(guān)研究。白欽先等(2011)采取GMM估計方法研究發(fā)現(xiàn)，日本外匯儲備規(guī)模越大，對日元國際化的負(fù)向效應(yīng)就越強(qiáng)。祝國平等(2013)研究發(fā)現(xiàn)貨幣國際化的初、高級階段，分別對應(yīng)著貨幣國際化與外匯儲備規(guī)模的互補(bǔ)和替代關(guān)系。沙文兵等(2014)實證研究發(fā)現(xiàn)，隨著人民幣國際化水平逐步攀升，人民幣升值預(yù)期將增強(qiáng)。余翔(2016)認(rèn)為人民幣國際化不僅會受到人民幣匯率的影響，還受到對其走勢預(yù)期的影響。

綜上所述，雖然學(xué)界有諸多對黃金與貨幣國際化的研究，但對于上海黃金國際板市場與人民幣國際化關(guān)系的研究很少，尤其是缺少從波動角度探討其與人民幣國際化的關(guān)系。因此，本文采用EGARCH、VAR模型，選取最新數(shù)據(jù)，分析黃金國際板市場波動與人民幣國際化的關(guān)系。此外，考慮到外匯儲備和匯率對人民幣國際化的作用，本文將兩者作為控制變量，以降低模型內(nèi)生性的影響。

3 指標(biāo)選取和模型設(shè)定

3.1 數(shù)據(jù)選取

由于渣打銀行發(fā)布的人民幣環(huán)球指數(shù)RGI被廣泛用于衡量人民幣國際化水平，因此本文將其選作度量人民幣國際化的代理指標(biāo)。此外，本文選取黃金國際板市場主力合約iAu9999的收盤價P(元/克)作為指標(biāo)。因人民幣環(huán)球指數(shù)按月度公布，所以，本文數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2014年9月至2022年1月的月度數(shù)據(jù)，共計89組。控制變量為我國外匯儲備數(shù)量FER(億美元)和采用直接標(biāo)價法的人民幣兌美元匯率ER，對上述變量取自然對數(shù)，以降低數(shù)據(jù)的波動。

以上數(shù)據(jù)均來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫。本文采用取自然對數(shù)后的收盤價P計算對數(shù)收益率Rt，如公式(1)所示。

3.2 模型設(shè)定

3.2.1 EGARCH模型

GARCH、TGARCH、EGARCH模型均可用于刻畫金融時間序列的異方差效應(yīng)。但GARCH、TGARCH模型對方差方程的系數(shù)有限制，而EGARCH(p,d,q)模型對條件方差取自然對數(shù)后，引入?yún)?shù)λ來反映信息對價格的非對稱效應(yīng)，應(yīng)用更加廣泛。故本文采用EGARCH模型，計算黃金國際板市場的波動。

EGARCH(1,1,1)模型的方程如下：

3.2.2 VAR模型

VAR模型以內(nèi)生變量作為被解釋變量，并以內(nèi)生變量的滯后階作為解釋變量，建立聯(lián)立方程，用于分析多元時間序列之間的動態(tài)關(guān)系。VAR模型多應(yīng)用于脈沖響應(yīng)和方差分解分析，進(jìn)而考察變量之間的影響。本文選取外匯儲備(ER)及匯率(FER)作為控制變量，對黃金國際板市場波動和人民幣環(huán)球指數(shù)建立VAR模型，并基于VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，進(jìn)而考察黃金國際板市場波動與人民幣國際化的關(guān)系。VAR(p)模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

其中，xt表示外生變量，p 表示滯后階數(shù)，yt表示內(nèi)生變量，A1，…，Ap和B表示被估計的系數(shù)矩陣，εt表示隨機(jī)擾動項。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表1為所選指標(biāo)的描述性統(tǒng)計分析。由表1可知，黃金國際板市場月收益率的均值為0.4810，偏度為0.3791，峰度為3.5502，JB統(tǒng)計量為3.2175，沒有通過顯著檢驗，表明收益率服從正態(tài)分布。同理，LnRGI、LnER也服從正態(tài)分布，而LnFER不服從正態(tài)分布。

表1 描述性統(tǒng)計分析

4.2 平穩(wěn)性檢驗

在建立VAR模型前，為避免偽回歸，需對各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。表2是序列ADF單位根檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，Rt和LnFER為平穩(wěn)序列，LnRGI和LnER為非平穩(wěn)序列，對其取一階差分后均平穩(wěn)，說明兩者都是一階單整序列。

表2 平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

4.3 黃金國際板市場波動率的計算

在建模前，通過對Rt進(jìn)行自相關(guān)檢驗，發(fā)現(xiàn)Rt具有滯后3階的自相關(guān)性。此外，現(xiàn)有研究表明，收益率序列多呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”的特點(diǎn)，而GED分布能更好地刻畫該特征。因此，本文采用EGARCH-GED模型計算黃金國際板市場的波動率。本文根據(jù)AIC、SC信息準(zhǔn)則進(jìn)行對比，最終發(fā)現(xiàn)，EGARCH-GED(1,0,1)模型更合適。方差方程如下：

模型EGARCH-GED方程的系數(shù)通過了顯著性檢驗，GED參數(shù)為0.986，明顯小于2。GARCH項參數(shù)較大，表明黃金國際板市場波動具有較強(qiáng)的持久性。圖1是該模型計算黃金市場收益率波動的變化趨勢。

圖1 波動率序列

4.4 協(xié)整分析

經(jīng)檢驗，σt不是平穩(wěn)序列，其一階差分平穩(wěn)。由于σt和LnRGI為一階單整序列，因此兩者可能存在協(xié)整關(guān)系。本文采用EG檢驗，對LnRGI和σt進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果如下：

對殘差序列et進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下是平穩(wěn)的。因此，兩者存在協(xié)整關(guān)系。

4.5 VAR模型建立

在建立VAR模型之前，需確認(rèn)模型的最優(yōu)滯后階。表3選取最優(yōu)滯后階數(shù)，由LR、FPE、AIC準(zhǔn)則可知模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階。

表3 VAR模型的 滯后階數(shù)

4.6 VAR模型的穩(wěn)定性檢驗

本文采取AR檢驗，結(jié)果如圖2所示，其中，最靠近單位圓邊界的特征根為0.997，由此，變量的特征根均落在單位圓內(nèi)，表明該VAR模型是穩(wěn)定的，因此可以建立VAR模型。由于LnRGI和σt的滯后2階系數(shù)不顯著，所以僅在模型中保留滯后1階、滯后3階和滯后4階系數(shù)。此外，引入LnER、LnFER的滯后一階作為外生變量，模型參數(shù)省略。

圖2 VAR模型穩(wěn)定性檢驗

4.7 脈沖響應(yīng)分析

為了更好地分析變量的經(jīng)濟(jì)意義，本文運(yùn)用脈沖響應(yīng)檢驗黃金國際板市場的波動和人民幣國際化之間的關(guān)系，結(jié)果如圖3所示。

圖3(a)為人民幣國際化對于黃金國際板市場波動沖擊的脈沖響應(yīng)圖，從第2期開始，LnRGI對波動的沖擊有負(fù)向效應(yīng)，響應(yīng)程度為-0.0047，在第4期負(fù)向影響程度達(dá)到最強(qiáng)，響應(yīng)程度為-0.0122，隨后逐漸趨于平穩(wěn)。說明黃金國際板市場的波動對人民幣國際化存在不良影響。究其原因，當(dāng)黃金市場波動增大時，意味著該市場風(fēng)險增加，同時，由于疊加匯率波動的影響，投資者的投資熱情減退，市場活躍程度降低，不利于人民幣國際化的推進(jìn)。

圖3 脈 沖響應(yīng)分析圖

圖3(b)為黃金國際板波動率對于人民幣國際化沖擊的脈沖響應(yīng)圖，從第1期開始，波動率對于人民幣國際化的沖擊有正向效應(yīng)，在第3期響應(yīng)程度升至1.1640后逐漸下降并變?yōu)樨?fù)數(shù)。隨后，響應(yīng)程度遞增并在第9期達(dá)到最大值1.7334后趨于平穩(wěn)?？傮w來看，人民幣國際化水平的提升會加劇市場的波動。究其原因，隨著人民幣國際化的推進(jìn)，國內(nèi)與國際經(jīng)濟(jì)逐漸接軌，穩(wěn)定國內(nèi)黃金市場的難度增加，特別是當(dāng)匯率波動時，可能會刺激投機(jī)性資本流動，同時，黃金國際板市場的規(guī)模有限、深度不足，人民幣跨境流動的較大變動更易導(dǎo)致市場波動增加。

以上結(jié)果可能是黃金國際板市場流動性不足所導(dǎo)致。圖4展示了2014—2021年國內(nèi)和國際Au9999合約成交量的變化情況，可見黃金國際板合約iAu9999的成交量遠(yuǎn)小于上海黃金交易所的Au9999合約，成交量的波動性很大且在2015—2016年、2019—2020年的某些月份中出現(xiàn)了成交量極小的情況。交易量的較小變動可能會引起國際板市場的較大波動，表明相較于我國成立時間早且較為成熟的黃金交易市場而言，黃金國際板市場仍處于不夠成熟的階段，交易活躍度及流動性普遍偏低，市場穩(wěn)定性不足。

圖4 Au9999和iAu9999成交量

5 結(jié)論與建議

黃金國際板承擔(dān)了提升我國在國際黃金市場上的話語權(quán)及推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的作用。本文重點(diǎn)研究了黃金國際板市場波動與人民幣國際化之間的關(guān)系。首先采用EGARCH模型計算黃金國際板市場收益率的波動；其次，建立VAR模型，采取ADF檢驗、協(xié)整分析、脈沖響應(yīng)分析，研究國際板市場波動與人民幣國際化的關(guān)系。實證結(jié)果表明：黃金國際板市場波動對人民幣國際化存在不利，即波動越大，人民幣國際化程度越弱，表明市場風(fēng)險增加時，投資者的投資熱情減退，市場活躍度降低，人民幣不能較好地通過交易結(jié)算流向國際市場，不利于人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)。另外，人民幣國際化水平的提升會加劇黃金國際板市場的波動，表明該市場的規(guī)模有限，流動性和成熟度不足，易受人民幣跨境流動的變動所影響，市場穩(wěn)定性有待加強(qiáng)。

基于上述結(jié)論，本文提出如下建議：

第一，完善黃金國際板市場機(jī)制，健全金融市場體系。貨幣國際化與完善、健全的金融市場有著密切的聯(lián)系，我國國際板市場目前還不夠成熟，其體系與機(jī)制仍處于探索階段，未來需要更加健全的制度體系來推動國際板市場的發(fā)展。此外，當(dāng)前國際黃金交易體系中仍主要以美元作為結(jié)算貨幣，人民幣在國際市場定價權(quán)的提升不會一蹴而就，需要長時間的沉淀，使市場交易量大幅提升，讓高流動性的人民幣被廣泛接受，最終與國際市場接軌。

第二，加強(qiáng)對黃金國際板市場的監(jiān)管。由于國際板市場允許國內(nèi)外投資者參與，使人民幣可以實現(xiàn)跨境流動，需要采取更加全面、嚴(yán)格的監(jiān)管制度及立法政策，加大調(diào)控力度，實行有效可行的風(fēng)險管控。同時，加強(qiáng)黃金進(jìn)出口的管理，創(chuàng)建更加良好的市場環(huán)境。

第三，拓展國際板黃金產(chǎn)品的創(chuàng)新性。促使國際板市場的良性發(fā)展，應(yīng)在風(fēng)險可控的前提下，對國際板黃金產(chǎn)品進(jìn)行創(chuàng)新性拓展。國際板市場應(yīng)吸引更多的國外投資者參與交易，以增強(qiáng)市場的流動性和活躍度，從而加快人民幣國際化的進(jìn)程。

第四，拓展人民幣國際化渠道。目前國際板市場的發(fā)展仍需要較長時間的探索，在此基礎(chǔ)上，可拓展人民幣國際化的渠道?！耙粠б宦贰背h有利于沿線國家參與國際板市場，通過擴(kuò)寬“黃金之路”來加強(qiáng)業(yè)務(wù)合作，帶動沿線國家投資者對國際板的興趣，提升交易集中度。

第五，提升投資者的風(fēng)險防范意識。完善國際板市場，有助于我國黃金市場與國際市場實現(xiàn)并軌發(fā)展。與此同時，應(yīng)加強(qiáng)對投資者風(fēng)險防范意識的指導(dǎo)，尤其是我國黃金市場個人投資者風(fēng)險承受能力弱，且易出現(xiàn)從眾行為，需要對其進(jìn)行教育引導(dǎo)。此外，積極引導(dǎo)國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者參與國際板市場，以提升市場的活躍度。