黃杰

（浙商證券股份有限公司，浙江 杭州 310020）

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的迅速提升，市場競爭環(huán)境越來越激烈，當(dāng)前不少企業(yè)都面臨著各類風(fēng)險(xiǎn)，為了擴(kuò)大市場規(guī)模，提升自身的經(jīng)營與發(fā)展，不少的企業(yè)都開始了并購?fù)顿Y活動(dòng)，對賭模式也逐漸成為企業(yè)的運(yùn)用策略。對于上市公司，雖然監(jiān)管部門出臺了一系列的監(jiān)管規(guī)則適用指引對上市公司重大資產(chǎn)重組中的業(yè)績補(bǔ)償及獎(jiǎng)勵(lì)相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行了明確，但是基于交易雙方的訴求和利于促成交易的角度，方案設(shè)計(jì)時(shí)涉及的一些承諾業(yè)績金額、補(bǔ)償兌付形式、計(jì)算方法等往往較為靈活及個(gè)性化；對于國有企業(yè)，國有資產(chǎn)監(jiān)管部門沒有詳細(xì)規(guī)范關(guān)于國有企業(yè)并購中涉及的具體細(xì)節(jié)。因此，并購企業(yè)對上述內(nèi)容有較大的自主支配和調(diào)整空間，一旦急功近利，在對賭模式中對一些主要的條款讓步，就會(huì)進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)，故并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用合適的策略和手段對潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，對已經(jīng)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)控。

一、對賭模式的內(nèi)涵及構(gòu)成要素

（一）對賭模式的概念

對賭模式，即企業(yè)在并購的進(jìn)程中出讓方、收購方在達(dá)成并購協(xié)議時(shí)而運(yùn)用的一種風(fēng)險(xiǎn)模式，以簽對賭協(xié)議的形式來完成，來約定未來不能衡量的情形，如果出讓方達(dá)到了對賭模式中簽訂的一些協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，則收購方給出讓方一定的股權(quán)或現(xiàn)金來作為低估企業(yè)價(jià)值的一種補(bǔ)償，反之，如果出讓方?jīng)]有達(dá)到，則出讓方反向給予收購方現(xiàn)金或股權(quán)。對賭模式是一種衡量未來企業(yè)運(yùn)行情況的一種創(chuàng)新型金融工具。

（二）對賭模式的主要構(gòu)成要素

1.對賭主體

對賭主體主要是在進(jìn)行對賭模式中簽訂協(xié)議的雙方，主要包括出讓方及收購方。在對賭模式運(yùn)行的過程中，收購方主要包含兩種，一種是為了提升自身經(jīng)營能力的企業(yè)，此類企業(yè)為了不斷拓展經(jīng)營規(guī)模，通過縱向、橫向及多元化的按時(shí)來收購其他企業(yè)來提升自身的發(fā)展力量，另一種是主要進(jìn)行資本運(yùn)行的機(jī)構(gòu)投資企業(yè)，該類企業(yè)往往經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，資金基礎(chǔ)雄厚，一般對被收購企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)不感興趣，主要通過資金的運(yùn)作來獲得更加高額的回報(bào)，達(dá)到目的后就會(huì)主動(dòng)退出。出讓方大都是成長型企業(yè)，這種企業(yè)前景廣闊，規(guī)模不大但經(jīng)營能力良好，大都是具有嶄新技術(shù)和嶄新型理念的企業(yè)[1]。

2.對賭標(biāo)準(zhǔn)

對賭標(biāo)準(zhǔn)是出讓方及收購方共同約定的對賭協(xié)議評定機(jī)制。當(dāng)前，我國的對賭模式的評定標(biāo)準(zhǔn)比較單調(diào)，財(cái)務(wù)指標(biāo)占據(jù)大多數(shù)，如凈利潤、業(yè)績增長率和營業(yè)收入等等，此外，也包含銷售規(guī)模和上市時(shí)間等。與國內(nèi)相比，國外對賭模式發(fā)展時(shí)間較長，對賭協(xié)議等已經(jīng)趨于成熟，對賭模式的設(shè)計(jì)也逐漸適應(yīng)于企業(yè)的現(xiàn)實(shí)發(fā)展，評定的指標(biāo)組合更具多元化，一般非財(cái)務(wù)績效和財(cái)務(wù)績效都會(huì)包含在內(nèi)，此外還涉及企業(yè)行為、股票發(fā)行和贖回補(bǔ)償?shù)榷喾N評價(jià)指標(biāo)。

3.對賭對象和對賭期限

對賭對象主要是指在對賭進(jìn)程中收購方和出讓方共同約定的籌碼。在我國，對賭對象一般主要包含現(xiàn)金及股權(quán)，在對賭協(xié)議中，出讓和收購雙方還會(huì)共同約定支付標(biāo)準(zhǔn)及支付方式，還會(huì)對對賭對象的金額及數(shù)量做出一定的限制。一旦目標(biāo)企業(yè)達(dá)到了對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，出讓方就會(huì)得到收購方的獎(jiǎng)勵(lì)，來抵償企業(yè)被低估的那一部分價(jià)值。相反，一旦目標(biāo)企業(yè)不能達(dá)到對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，收購方就會(huì)得到出讓方的對賭對象，來彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)被高估的那一部分價(jià)值。

對賭期限主要是指在對對賭進(jìn)程中收購方及出讓方共同約定的對賭交易持續(xù)的時(shí)間。交易雙方在對賭協(xié)議中會(huì)根據(jù)實(shí)際情況來制定對賭模式持續(xù)的時(shí)間，主要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)能否在這一時(shí)間段內(nèi)達(dá)到對賭的指標(biāo)，并以此來判定對賭條款的成效，當(dāng)前我國對賭期限一般持續(xù)在三到五年的時(shí)間，大多數(shù)集中在3年左右[2]。

二、企業(yè)在對賭模式并購中存在的主要風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）企業(yè)的管理和及控制權(quán)發(fā)生錯(cuò)位

公司治理的前提是股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠同時(shí)決定企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)。為了提升企業(yè)規(guī)模，合并好財(cái)務(wù)報(bào)表，國有企業(yè)在收購進(jìn)程中會(huì)以占據(jù)多數(shù)董事會(huì)投票權(quán)等方式來獲得企業(yè)的控制權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)。但是，在對賭模式中的企業(yè)并購中，國有企業(yè)在與對方簽訂對賭協(xié)議時(shí)，一般會(huì)將經(jīng)營管理權(quán)給予出讓方，為了保障目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，在對賭期內(nèi)，原管理人員及出讓方共同經(jīng)營企業(yè)是一種可行方式，一是如果目標(biāo)企業(yè)是民營企業(yè)，在交接完畢后完全退出企業(yè)的管理經(jīng)營及決策系統(tǒng)，企業(yè)的綜合價(jià)值將會(huì)大大降低；二是國有企業(yè)通過并購民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)國有制改革，在并購進(jìn)程中將民營企業(yè)高效的管理機(jī)制引入在內(nèi)是進(jìn)行并購的初衷，在并購民營企業(yè)后，如果仍然沿襲國有企業(yè)的團(tuán)隊(duì)及管理體系，就背離了國企改革和并購的初衷及意義；三是需要穩(wěn)定的原有管理團(tuán)隊(duì)，為了使原有業(yè)務(wù)連續(xù)發(fā)展，并購方一般會(huì)預(yù)留原來的團(tuán)隊(duì)及管理體系；四是在簽訂對賭協(xié)議后，并購方如果深度對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理活動(dòng)進(jìn)行參與，需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，如目標(biāo)企業(yè)的利潤不能及時(shí)實(shí)現(xiàn)，經(jīng)營管理失誤等責(zé)任，嚴(yán)重時(shí)甚至無法執(zhí)行承諾協(xié)議。

在上述因素的影響下，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)和出讓方達(dá)成協(xié)議及約定，即在對賭期限內(nèi)，出讓方應(yīng)當(dāng)繼續(xù)管理經(jīng)營被并購的目標(biāo)企業(yè)，直至被并購的目標(biāo)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)正常運(yùn)營，以降低國有企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使國有資產(chǎn)權(quán)益得到保障。除此以外，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)監(jiān)督并管理原有的管理隊(duì)伍。

（二）估值定價(jià)被扭曲

在對賭模式的并購進(jìn)程中，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)估值是出讓方及交易方共同關(guān)注的問題。在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，對目標(biāo)企業(yè)未來的經(jīng)營情形進(jìn)行預(yù)測是對賭的重點(diǎn)，并對對賭指標(biāo)之間的差距和目標(biāo)企業(yè)實(shí)際發(fā)展情況進(jìn)行對比來調(diào)整原定的估值，并降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。但是在實(shí)際運(yùn)用中，交易雙方往往事先就標(biāo)的企業(yè)的預(yù)計(jì)估值達(dá)成一致意見后再繼續(xù)并購進(jìn)程。收購方通常也會(huì)聘請資產(chǎn)評估公司對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行評估，再經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)的評估及核算來調(diào)整對賭估值。

收購方也應(yīng)該意識到，當(dāng)前我國的監(jiān)管和對賭并購的誠信機(jī)制還不完善，出讓方為了追求過高的估值，通常對企業(yè)未來的發(fā)展盲目樂觀，會(huì)忽視和低估企業(yè)內(nèi)部及外部不能人為調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)，從而設(shè)置比較高的對賭標(biāo)準(zhǔn)，使得如今的并購市場股權(quán)和資產(chǎn)估值虛高。

此外，在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，出讓方有時(shí)會(huì)因承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)而采取更高的溢價(jià)估值。因此，一旦交易雙方不能對對賭協(xié)議合理運(yùn)用，不僅不會(huì)使對賭模式成為調(diào)整企業(yè)估值的一種金融工具，反而會(huì)使估值定價(jià)被扭曲，為企業(yè)的正常并購帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)[3]。

（三）經(jīng)營管理不善

企業(yè)的發(fā)展是一個(gè)長期性、復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)的過程。因此企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)應(yīng)當(dāng)從長期和短期兩個(gè)角度來表現(xiàn)，企業(yè)在運(yùn)用對賭模式進(jìn)行并購中不但應(yīng)重視短期的利益，還應(yīng)當(dāng)著眼于長期的利益及規(guī)劃。但是在實(shí)際的企業(yè)并購中，并購方和出讓方在簽訂對賭協(xié)議時(shí)往往只將目標(biāo)企業(yè)短期的利益作為衡量和考慮的要素，只重視短期取得的成績。

在實(shí)際經(jīng)營中，出讓方為了提前實(shí)現(xiàn)對賭標(biāo)準(zhǔn)，往往會(huì)視企業(yè)的長期利益于不顧，采取一系列短期的行為及管理方法，如：打價(jià)格戰(zhàn)、盲目開展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)、盲目拓展企業(yè)的規(guī)模等等。有的企業(yè)為了提前達(dá)到對賭協(xié)議中的規(guī)模，有時(shí)會(huì)采用價(jià)格戰(zhàn)略，以低于成本的價(jià)格進(jìn)行盲目銷售，從長遠(yuǎn)的利益來看，這些行為會(huì)使企業(yè)陷入幼稚的商業(yè)模式中去，并使企業(yè)為了防范風(fēng)險(xiǎn)仍不得不采取不成熟的商業(yè)戰(zhàn)略模式，為企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營帶來較高的風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，使得企業(yè)走入困境。

此外，當(dāng)前我國評判對賭協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)主要聚焦在目標(biāo)的完成情況，忽略了其他的客觀因素，使得對賭成本較高。一般情況下對賭協(xié)議只能簡單地預(yù)估目標(biāo)企業(yè)三年內(nèi)的業(yè)績情況，因此為了提前完成業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，出讓方較大概率會(huì)運(yùn)用一些財(cái)務(wù)管理的技巧來走捷徑，提前完成對賭標(biāo)準(zhǔn)，有的出讓方甚至?xí)阶园抵羞M(jìn)行財(cái)務(wù)造假和業(yè)績造假活動(dòng)，上述不法行為都會(huì)增加出讓方并購的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)承受巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

三、對賭模式下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范的對策

（一）及時(shí)對收購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)管理權(quán)和控制權(quán)歸位

一般情況下對賭期期限為三年左右，恰巧是一個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)整合的最佳時(shí)期。在對賭期間如果出讓方運(yùn)用放任的方法，直至對賭期結(jié)束再實(shí)行整合并購，則實(shí)際上浪費(fèi)了三年的期限。一旦市場環(huán)境發(fā)生不穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)就會(huì)面臨一個(gè)不穩(wěn)定因素較強(qiáng)的外界環(huán)境，就會(huì)大大降低整個(gè)團(tuán)隊(duì)的向心力和凝聚力，人才也極易流失。

在市場劇烈動(dòng)蕩的情形下，三年后目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際地位和今天相比較，思想價(jià)值觀和核心管理理念也會(huì)發(fā)生較大的改變，那樣就徹底地顛覆及改變了并購的初衷和宗旨。因此，國有企業(yè)作為并購方在與出讓方商談并簽訂條款協(xié)議時(shí)，不僅要思量給原來的團(tuán)隊(duì)較為充裕的管理空間，也應(yīng)提前根據(jù)實(shí)際情況，及時(shí)地對收購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合，爭取在對賭期限內(nèi)使控制權(quán)和管理權(quán)都?xì)w位[4]。

（二）合理評估企業(yè)的價(jià)值

在評估企業(yè)的價(jià)值時(shí)應(yīng)當(dāng)根據(jù)詳細(xì)的調(diào)查研究，在對目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)及經(jīng)營情況、未來的發(fā)展等做出全方位的了解后，經(jīng)過嚴(yán)密的論證及計(jì)算綜合得出。當(dāng)前，企業(yè)在并購時(shí)主要運(yùn)用三種評估方法，分別為收益法、成本法和市場法，收益法更適應(yīng)人們的收購習(xí)慣，當(dāng)收購方運(yùn)用收益現(xiàn)值法估值目標(biāo)企業(yè)并將其作為定價(jià)依據(jù)時(shí)，未來預(yù)期估計(jì)收益的精準(zhǔn)度就非常重要。

此時(shí)，出讓方為了得到比較高的預(yù)期收益，極易許出承諾：即未來會(huì)以更為優(yōu)良的業(yè)績水平使得企業(yè)出現(xiàn)更高的估值。因此，收購方應(yīng)當(dāng)以更加合理高效的方法來預(yù)估企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，并以此來評估其綜合經(jīng)濟(jì)收益，避免受到業(yè)績承諾的影響。此外，收購方還應(yīng)該對各種評價(jià)手段及資料信息進(jìn)行整理收集，對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格進(jìn)行合理判定，并使其處在一個(gè)合理的范圍之內(nèi)。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管能力

在過渡期內(nèi)，出讓方依然具有目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)。為了使國有并購企業(yè)的權(quán)益得到保障，使得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)保持安全性，并有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，提前安排管理和財(cái)務(wù)人員對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行入駐，并對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行安全監(jiān)督，對企業(yè)的日常管理提出意見并參與運(yùn)營。在一些企業(yè)內(nèi)部的重大管理決策上，如購買資產(chǎn)、對外投資及擔(dān)保等，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情形，與出讓方共同商議后再做出決定。

在形勢必須的情況下，并購方及出讓方應(yīng)當(dāng)共同組建托管委員會(huì)或臨時(shí)過渡委員會(huì)，在過渡期間有效管理目標(biāo)企業(yè)，使得目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡，保障一切經(jīng)營狀況良好?？傊?，過渡期是一個(gè)至關(guān)重要的階段，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)提前介入目標(biāo)企業(yè)，對其一切經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行提前監(jiān)督及管理，以保障國有企業(yè)自身的權(quán)益[5]。

除了上述的措施外，國有企業(yè)還應(yīng)當(dāng)善于發(fā)揮董事會(huì)的職能，運(yùn)用董事會(huì)的集中民主決策優(yōu)勢，加大監(jiān)管力度，進(jìn)行合理決策，在交割股權(quán)后應(yīng)當(dāng)理解著手改組并管控目標(biāo)企業(yè)的董事會(huì)。

首先，應(yīng)委派管理能力強(qiáng)的董事，董事不僅要有較強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力，還要具有較高的思想道德水準(zhǔn)，為人要公道正派、有責(zé)任心，能夠運(yùn)用合適的策略手段來經(jīng)營和管理目標(biāo)企業(yè)，并科學(xué)決策。

其次，為了保證目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)的平衡，應(yīng)當(dāng)選取出讓方的代表進(jìn)入董事會(huì)，但是不再擔(dān)任主要的經(jīng)營負(fù)責(zé)人，建議新組建的董事會(huì)經(jīng)過民主商議，重新選聘合適的人選，保障出讓方能夠深入?yún)⑴c目標(biāo)企業(yè)的日常經(jīng)營與管理業(yè)務(wù)，但不至于對企業(yè)的所有管理活動(dòng)，有效地實(shí)現(xiàn)了權(quán)力的平衡，當(dāng)管理層不能實(shí)現(xiàn)績效管理時(shí)也不至于變?yōu)楣蓶|之間的斗爭。

最后，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對財(cái)務(wù)經(jīng)理和總經(jīng)理兩個(gè)職位的重視力度，從實(shí)踐上看，實(shí)財(cái)務(wù)總監(jiān)和副總經(jīng)理應(yīng)當(dāng)及時(shí)發(fā)揮自身的監(jiān)管及經(jīng)營職能，深度管理并參與目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際流程中。對于一些家族式的企業(yè)來說，雖然在架構(gòu)組織上僅僅存在一個(gè)團(tuán)隊(duì)來經(jīng)營，但是不少的企業(yè)屬于老板壟斷一切企業(yè)事務(wù)，開設(shè)一些無關(guān)緊要的職位，使得企業(yè)的運(yùn)營效率低下。

（四）選擇好對賭的質(zhì)押物

在對賭期間，為了對目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營情形進(jìn)行良好的模擬，應(yīng)當(dāng)及時(shí)借助行業(yè)權(quán)威機(jī)構(gòu)的力量，詳細(xì)科學(xué)地預(yù)測并估算目標(biāo)企業(yè)在對賭期限內(nèi)的實(shí)際利潤狀況。并能夠按照測算結(jié)果，當(dāng)企業(yè)的盈利水平低下，不能實(shí)現(xiàn)利潤承諾時(shí)，應(yīng)該讓出讓方合理選取對賭的質(zhì)押物，將土地、房屋、現(xiàn)金及票據(jù)等來視為對賭質(zhì)押物；如果對賭期限內(nèi)目標(biāo)企業(yè)盈利水準(zhǔn)較高，能夠大概率實(shí)現(xiàn)利潤承諾，在選取上述優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為對賭質(zhì)押物之外，也可以將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)包含在內(nèi)，但是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)不是上市公司時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇多種優(yōu)勢組合作為抵押物，切勿只將股權(quán)作為單一抵押物，可以將股權(quán)和上述資產(chǎn)做一個(gè)最優(yōu)的組合來作為對賭的抵押物，以降低國有企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)[6]。

四、結(jié)束語

對賭模式是一種新型的企業(yè)并購模式之一，在實(shí)際運(yùn)用中，企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際情況，對對賭風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)清醒的認(rèn)知，并能夠評估和避免常見的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用合理的策略來防范并購風(fēng)險(xiǎn)，不斷地提升企業(yè)的規(guī)模及經(jīng)營能力。本文首先對對賭模式的內(nèi)涵及構(gòu)成要素進(jìn)行分析，其次就企業(yè)在對賭模式中出現(xiàn)的常見風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行闡述，最后就如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提出了一些建議性較強(qiáng)的策略。