□文/陳澤宇

（南京大學(xué) 江蘇·南京）

［提要］ 作為股票市場的主要參與者，個(gè)體投資者的投資收益情況可以綜合反映股票市場的運(yùn)行狀況。本文對國外股票市場個(gè)體投資者收益測度的主要文獻(xiàn)予以梳理，分析個(gè)體投資者收益測度的主要方法。通過對在個(gè)體投資者收益測度中使用的問卷調(diào)查法、抽樣統(tǒng)計(jì)法、基于市場交易數(shù)據(jù)的直接計(jì)量法以及基于非市場數(shù)據(jù)的間接計(jì)量法等進(jìn)行詳盡綜述，還對該問題的未來研究方向予以展望。

作為股票市場研究的焦點(diǎn)，探究個(gè)體投資者收益如何測度至關(guān)重要。由于國內(nèi)這方面的專門文獻(xiàn)嚴(yán)重不足，本文為此對國外個(gè)體投資者收益測度文獻(xiàn)予以梳理并發(fā)現(xiàn)：國外對個(gè)體投資者收益測度的方法大致經(jīng)歷了問卷調(diào)查法、抽樣調(diào)查法、使用市場數(shù)據(jù)的直接計(jì)量法以及基于非市場數(shù)據(jù)的間接計(jì)量法四個(gè)階段的演化。這種收益測度方法的發(fā)展源于研究者對個(gè)體投資者認(rèn)知的深入，對投資者的理論假定逐步從抽象的理性人假設(shè)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的有限理性人假設(shè)。相關(guān)文獻(xiàn)也更加關(guān)注個(gè)體投資者之間的異質(zhì)性，并把個(gè)體投資者既視為市場流動(dòng)的推動(dòng)者又視為市場噪音的鼓動(dòng)者。國外的類似文獻(xiàn)，對于研究國內(nèi)個(gè)體投資者的股票收益情況頗有參考價(jià)值。

一、個(gè)體投資者收益測度四種方法

（一）基于問卷調(diào)查的測度

1、基于單一指標(biāo)的問卷調(diào)查。在早期問卷調(diào)查中，對個(gè)體投資者收益的測度多是基于單一指標(biāo)進(jìn)行的。紐約證券交易所最早開始關(guān)注投資者收益并予以觀測，1952 年布魯金斯學(xué)會(huì)代表紐約證券交易所對全美的個(gè)體投資者進(jìn)行摸底問卷調(diào)查，結(jié)果顯示650 萬美國個(gè)體投資者的股票收益要差于同期其他投資收益。該問卷調(diào)查的核心是針對股票在投資者資產(chǎn)中的投資占比，而沒有涉及投資者購買股票所花費(fèi)的金額，因此對投資者收益的測度指標(biāo)只有絕對收益水平而沒有投資收益率。這份問卷調(diào)查還有諸多不足，但至少說明利用問卷調(diào)查方法對投資者收益展開測度是可行的。此后，隨著網(wǎng)絡(luò)等通訊技術(shù)的進(jìn)步，對個(gè)體投資者收益的問卷調(diào)查有了更強(qiáng)的搜集能力。利用對10 家基金公司個(gè)體投資者所開展的每日交易結(jié)束后郵件式問卷調(diào)查，詢問當(dāng)日參與交易者的投資收益情況，同時(shí)利用對其被托管資產(chǎn)的數(shù)額測度其當(dāng)天的相對收益率。這項(xiàng)研究初步構(gòu)建起規(guī)范的個(gè)體投資者收益測度問卷調(diào)查，通過對個(gè)體投資者每日收益率、投資金額以及相應(yīng)個(gè)體投資者背景的分析，為后續(xù)研究提供了一個(gè)模板。在原有10 家基金個(gè)體投資者的基礎(chǔ)上擴(kuò)大問卷調(diào)查范圍，構(gòu)建起接受機(jī)構(gòu)投資者意見的個(gè)體投資者和依靠自身獨(dú)立判斷的個(gè)體投資者兩個(gè)不同維度的問卷，據(jù)此觀察個(gè)體投資者在對外界信息差異化影響下的投資行為和收益情況。該調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在對信息的判斷上，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)化建議對個(gè)體投資者收益并沒有表現(xiàn)出顯著提高效應(yīng)。針對不同投資者之間展開的問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，個(gè)體投資者的收益狀況在一定條件下甚至要優(yōu)于機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者并沒有體現(xiàn)出其應(yīng)有的專業(yè)性。

2、基于多種指標(biāo)的問卷調(diào)查。美國個(gè)體投資者協(xié)會(huì)（AAII）根據(jù)相關(guān)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)出基于投資者家庭資產(chǎn)狀況和投資理念等多種指標(biāo)的問卷調(diào)查，通過對個(gè)體投資者投資時(shí)間、資產(chǎn)組合、家庭收入狀況和投資者學(xué)歷、性格等多樣化指標(biāo)的考察從而綜合測度投資收益。多指標(biāo)問卷調(diào)查強(qiáng)化了人們對個(gè)體投資者行為方式和收益之間相關(guān)關(guān)系的認(rèn)識(shí)。對美國1991～2004 年股權(quán)基金個(gè)體投資者展開的問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，隨著投資時(shí)間的增加，有更豐富投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)體投資者相較于投資時(shí)間較短的個(gè)體投資者，在面對市場噪音影響時(shí)的投資收益更好，所受到的錨定效應(yīng)更小，也更容易在合適的價(jià)位買賣股票，兩者之間的年投資回報(bào)率相差1.56%。發(fā)現(xiàn)不同收入階層對投資收益的看法具有異質(zhì)性，收入更高的個(gè)體投資者在面對投資時(shí)會(huì)更加合理地判斷投資收益，投資方式偏于合理，而收入較低的個(gè)體投資者在面對投資時(shí)期望獲得更高的絕對收益，投資方式更加激進(jìn)。

（二）基于抽樣調(diào)查的測度。隨著愈加復(fù)雜多樣的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)被逐步引入到股票市場研究，基于股票市場小樣本數(shù)據(jù)對個(gè)體投資者整體收益進(jìn)行測度的方法被提出。

1、基于市場指標(biāo)抽樣調(diào)查。嚴(yán)格的信息披露規(guī)則要求上市公司的財(cái)務(wù)信息對所有個(gè)體投資者都是公開且真實(shí)的，投資者可以據(jù)此做出投資判斷。將企業(yè)財(cái)務(wù)信息代入投資收益模型中發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格和投資者收益具有相關(guān)性，證明了使用市場指標(biāo)對個(gè)體投資者收益測度的可行性。使用瑞銀（UBS）抽樣調(diào)查結(jié)果和投資者持股量的變化，發(fā)現(xiàn)個(gè)體投資者持股數(shù)量變化和股票收益情況呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。即當(dāng)投資者發(fā)生虧損時(shí)傾向于買入股票，而在獲得收益時(shí)傾向于賣出股票。該抽樣調(diào)查可以驗(yàn)證利用投資者持股數(shù)量預(yù)測個(gè)體投資者收益。對美國個(gè)體投資者的收益情況進(jìn)行了估計(jì)，發(fā)現(xiàn)在1998～2002 年之間的美國個(gè)體投資者收益呈現(xiàn)偏態(tài)分布，并表現(xiàn)為正偏態(tài)，說明當(dāng)時(shí)美國個(gè)體投資者的整體收益是虧損的。對美國蓋洛普投資者調(diào)查、格雷厄姆-哈維首席財(cái)務(wù)官調(diào)查、美國個(gè)體投資者調(diào)查、投資者情報(bào)投資通訊調(diào)查、羅伯特希勒投資者調(diào)查和密歇根大學(xué)調(diào)查研究中心個(gè)體投資者交易信息等六個(gè)數(shù)據(jù)源進(jìn)行抽樣調(diào)查，通過時(shí)間序列分析的方法，發(fā)現(xiàn)個(gè)體投資者收益與其本身期望高度負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)出明顯的過度自信特點(diǎn)。發(fā)現(xiàn)個(gè)體投資者期望容易受到新信息的影響，在交易過程中被新消息影響，改變投資策略。

2、基于復(fù)合型指標(biāo)的抽樣調(diào)查。由于基于市場指標(biāo)抽樣調(diào)查受制于上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量的影響，因此基于復(fù)合型指標(biāo)的抽樣調(diào)查逐漸被使用。一項(xiàng)針對個(gè)體投資者教育水平、家庭資產(chǎn)狀況和從事工作對投資收益影響的抽樣調(diào)查顯示，由于個(gè)體投資者素養(yǎng)、經(jīng)濟(jì)條件和從事行業(yè)的不同，投資經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者在進(jìn)行投資時(shí)有更低的換手率和更低的處置效應(yīng)。通過對抽樣調(diào)查結(jié)果的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票價(jià)格高于參考點(diǎn)價(jià)格時(shí)，個(gè)體投資者主觀判斷投資是盈利的；當(dāng)股票價(jià)格低于參考點(diǎn)價(jià)格時(shí)，個(gè)體投資者主觀判斷投資是虧損的。這項(xiàng)研究表明，投資者對待盈利有著異質(zhì)性的認(rèn)知和判斷，而不是經(jīng)濟(jì)理性人假設(shè)下的始終追求預(yù)期效用最大化。通過構(gòu)建全面的個(gè)體投資者特質(zhì)信息和交易習(xí)慣指標(biāo)來對投資收益進(jìn)行測度，一定程度上解釋了相同市場條件下個(gè)體投資者出現(xiàn)投資收益差異的原因。該研究發(fā)現(xiàn)，在市場中能夠獲得正收益的通常是投資期限較長的成熟個(gè)體投資者，而非受教育水平更高或投資金額更大的個(gè)體投資者。利用瑞典股票交易所的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，通過組建投資回報(bào)和預(yù)期結(jié)合的評價(jià)體系，從而對瑞典股票市場中個(gè)體投資者收益狀況進(jìn)行測度。研究發(fā)現(xiàn)，瑞典股票市場中的個(gè)體投資者收益呈現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，投資虧損者數(shù)量大于投資獲利者數(shù)量。該研究結(jié)果表明，即使是在瑞典這樣較為完善的股票市場，個(gè)體投資者獲得股票投資收益的情況依然不容樂觀。

（三）基于市場交易數(shù)據(jù)的直接計(jì)量。在市場交易數(shù)據(jù)的使用方面，一個(gè)分支是使用上市公司股票買賣倉位的變化對投資者收益進(jìn)行測度。通過對個(gè)體投資者在信息公告前后持有倉位變化和公告后股票收益進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者因利好消息而建倉，因利空消息而減倉時(shí)，個(gè)體投資者收益變動(dòng)是隨著持有倉位的變化而變化的。對土耳其最大的經(jīng)紀(jì)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘，從2008～2010 年期間6 萬余個(gè)體投資者賬戶所進(jìn)行的300 萬次交易進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，由于受教育程度、年齡以及從事行業(yè)等因素的不同，個(gè)體投資者進(jìn)行股票交易的頻次有顯著區(qū)別，從而不同的投資者有著不同的投資收益。研究還證實(shí)投資者交易頻次與投資者收益有著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著換手率增加，其投資收益將降低。這也說明使用換手率可以對個(gè)體投資者收益進(jìn)行直接測度。另一個(gè)分支是使用市場收益率因子進(jìn)行測度。使用市場上公開披露信息如股息收益率、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)市盈率、期限結(jié)構(gòu)斜率、Baa 和Aaa 級債券的收益率差、短期收益率、超額市場收益率和消費(fèi)財(cái)富比等收益指標(biāo)對個(gè)體投資者收益分別進(jìn)行測度，并將這七個(gè)收益指標(biāo)加權(quán)運(yùn)算，通過構(gòu)建合理權(quán)重測度綜合的投資者收益。研究交易所交易基金（ETF）信息在個(gè)體投資者收益測度中的作用，分析個(gè)體投資者不同策略下的收益。

對數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘之外，隨著相關(guān)歷史交易數(shù)據(jù)的公開，使用歷史市場交易數(shù)據(jù)對個(gè)體投資者收益進(jìn)行測度也被納入相關(guān)研究。收集了1991～1996 年8 萬個(gè)投資者的開戶信息，通過對個(gè)體投資者所持賬戶資金變動(dòng)的系統(tǒng)記錄，并與當(dāng)時(shí)股票市場的平均收益情況進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)其中66，465 名個(gè)體投資者的收益率僅為11.4%，所有個(gè)體投資者的平均收益率為16.4%，而當(dāng)期市場收益率為17.9%，說明個(gè)體投資者在股票市場中甚至無法達(dá)到市場平均收益，多數(shù)個(gè)體投資者在市場無法獲取超額收益。使用密歇根大學(xué)和蓋洛普1998～2007 年的相關(guān)資產(chǎn)數(shù)據(jù)對持有股票的個(gè)體投資者所獲收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在大多數(shù)資產(chǎn)中，股票投資帶來的收益比重較低，而基金和信托的投資收益更多，但是相關(guān)資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)卻反映出投資者依然會(huì)將股票作為重要資產(chǎn)予以配置。這表明許多個(gè)體投資者投資過程中雖然知曉各項(xiàng)資產(chǎn)的收益率，但依然會(huì)選擇股票這樣的相對低收益資產(chǎn)配置于自身的投資組合中。至于原因，相關(guān)研究并沒有深入研究，但有一種理論假設(shè)認(rèn)為個(gè)體投資者存在的路徑依賴或者框架效應(yīng)影響著資產(chǎn)組合配置決策。將諾基亞所有持股人中的自然人持股者劃分出來，對其在諾基亞的投資收益進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)獲得正收益的通常是諾基亞股票的長期持有者，而持股時(shí)間較短的投資者獲得正收益的比例偏小，其中更有一部分從買入到賣出的綜合收益是負(fù)值。這說明對于個(gè)體投資者而言，更多的交易操作可能帶來更多的交易成本和更低的投資收益。

（四）基于非市場數(shù)據(jù)的間接計(jì)量。伴隨著對投資者的理論假定逐步從抽象的理性人假設(shè)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的有限理性人假設(shè)，使用情緒指標(biāo)、實(shí)驗(yàn)室仿真和其他量化指標(biāo)等非市場數(shù)據(jù)對個(gè)體投資者收益進(jìn)行間接測度文獻(xiàn)開始涌現(xiàn)。非市場指標(biāo)更加符合投資者的實(shí)際情況，對現(xiàn)實(shí)的市場可能有更好的解釋能力。而且如果將市場交易數(shù)據(jù)與非市場數(shù)據(jù)相結(jié)合，可以全面勾勒個(gè)體投資者在市場中的收益分布及狀態(tài)位置。

1、投資者情緒指標(biāo)數(shù)據(jù)?；谛睦韺W(xué)變量對投資者收益進(jìn)行測度，最早開始于對美國幾家最大基金公司個(gè)體投資者所進(jìn)行的心理調(diào)查，此項(xiàng)心理調(diào)查發(fā)現(xiàn)個(gè)體投資者的情緒可以有效地反映出當(dāng)日收益變動(dòng)情況，同時(shí)情緒的變化趨勢還會(huì)影響投資者在第二日的投資行為。即通過分析市場中個(gè)體投資者的情緒變化，判斷個(gè)體投資者在當(dāng)日市場買賣中是否獲利。若當(dāng)日市場交易結(jié)束以后投資者情緒是樂觀的，說明投資者在當(dāng)日的交易中可能是獲利的；反之，若在當(dāng)日交易結(jié)束以后投資者情緒是悲觀的，則說明投資者在當(dāng)日的交易中很可能是虧損的?？紤]到投資者情緒指標(biāo)獲得手段相對多樣，如投資者智能指數(shù)、美國個(gè)人投資者協(xié)會(huì)指數(shù)、友好指數(shù)、“央視看盤”BSI 指數(shù)、好淡指數(shù)、整體市場表現(xiàn)指數(shù)、密西根大學(xué)信心指數(shù)（UMCCI）和會(huì)議委員會(huì)信心指數(shù)（CBCCI）等獲取手段，因此便于從不同視角對市場中個(gè)體投資者的收益情況進(jìn)行間接測度。收集了185 萬個(gè)體投資者的交易記錄，通過對投資者BSI 的分析，發(fā)現(xiàn)在投資者獲得收益時(shí)會(huì)具有更高的BSI 值，而在持續(xù)虧損時(shí)，會(huì)有更低的BSI 值。投資者情緒作為一個(gè)新的非市場數(shù)據(jù)指標(biāo)，其發(fā)展時(shí)間還相對較短，但由于對個(gè)體投資者的測度相對有效且更符合市場現(xiàn)實(shí)特征，因此很快被納入到相關(guān)研究中。使用BW 指數(shù)，構(gòu)建了由低價(jià)股、新股、高波動(dòng)股、低股息股、無股息股、極端增長股和困境型股票等六個(gè)變量作為指標(biāo)的測度模型，構(gòu)建了投資者情緒綜合指標(biāo)，該指標(biāo)對投資者情緒和投資者收益有很強(qiáng)的解釋力。Huang（2015）使用偏最小二乘法（PLS）構(gòu)建新的投資者情緒指數(shù)，通過調(diào)整指數(shù)的權(quán)重提高投資者情緒對投資者收益的解釋能力。

2、實(shí)驗(yàn)室仿真數(shù)據(jù)?；谖⒂^博弈論和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)可以用來分析個(gè)體投資者收益分布的非均衡性特征。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，構(gòu)建一個(gè)抽象的實(shí)驗(yàn)室環(huán)境，可以在一定程度上對市場中個(gè)體投資者收益進(jìn)行還原和測度。發(fā)現(xiàn)當(dāng)信任達(dá)到一定的水平，提高信任水平會(huì)導(dǎo)致更多成本，人們?yōu)榇嗽敢饨档鸵欢ǖ男湃嗡?；然而信任水平的降低?huì)使得市場出現(xiàn)某種程度的不公平現(xiàn)象。Butler（2009）認(rèn)為股票市場中個(gè)體投資者收益會(huì)受到侵害，原因之一可能是因?yàn)榫S持市場公平會(huì)耗費(fèi)更多的市場資源，增加了市場進(jìn)入成本，因此投資者更愿意接受一定的收益損失而降低市場進(jìn)入成本。使用市場信任水平差異程度對個(gè)體投資者收益進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)信任水平和投資收益之間呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。投資收益在開始階段會(huì)隨著信任程度的提高而增加。當(dāng)信任水平達(dá)到一定程度后，為了維持更高的信任水平，所花費(fèi)的成本將會(huì)降低投資收益。

3、特殊的量化數(shù)據(jù)。其他一些特殊的量化數(shù)據(jù)也可以用來間接度量個(gè)體投資者收益。使用GDP 和市場之間的相互影響從而對投資者收益進(jìn)行測度，發(fā)現(xiàn)美國市場的投資者收益和GDP 呈現(xiàn)正相關(guān)，且當(dāng)GDP 增長時(shí)會(huì)提高市場中投資者整體的收益狀況。該研究認(rèn)為，GDP的增加會(huì)對個(gè)體投資者產(chǎn)生一定的預(yù)期作用，從而增加個(gè)體投資者的投機(jī)性，在短期內(nèi)增加投資收益。對美國兩黨的執(zhí)政周期進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)民主黨執(zhí)政時(shí)個(gè)體投資者的超額收益率高于共和黨執(zhí)政時(shí)期，價(jià)值加權(quán)的投資組合超額回報(bào)率為9%，等權(quán)重的投資組合超額收益率為16%。發(fā)現(xiàn)氣候、政治選舉等指標(biāo)對短期投資者收益會(huì)產(chǎn)生影響，利用這些指標(biāo)可以提高短期投資收益，驗(yàn)證市場中活躍交易者和不活躍交易者的投資收益差距。使用個(gè)人資產(chǎn)流動(dòng)性作為量化指標(biāo)進(jìn)行研究，利用收入、消費(fèi)和財(cái)富構(gòu)建三維模型進(jìn)行測度。

二、研究展望

可以預(yù)期的是，未來將有更新穎、更強(qiáng)大、更前沿的數(shù)據(jù)、技術(shù)和新理論應(yīng)用于個(gè)體投資者的收益測度。例如，使用大數(shù)據(jù)、金融科技、機(jī)器學(xué)習(xí)和人工智能等信息技術(shù)在數(shù)據(jù)挖掘和信息處理方面的優(yōu)勢，對個(gè)體投資者收益進(jìn)行更全面的分析。又如，引入高維、高頻、隱變量、分位數(shù)回歸、非線性面板數(shù)據(jù)等前沿計(jì)量方法對個(gè)體投資者收益進(jìn)行精準(zhǔn)測度。也可以將個(gè)體投資者收益測度納入行為金融學(xué)和家庭金融學(xué)等交叉理論中，使用更完整的家庭資產(chǎn)數(shù)據(jù)以及資產(chǎn)配置理論對個(gè)體投資者投資收益進(jìn)行度量。