朱學(xué)紅, 何英明, 諶金宇

(1.中南大學(xué) 商學(xué)院,湖南 長(zhǎng)沙 410083; 2.中南大學(xué) 金屬資源戰(zhàn)略研究院,湖南 長(zhǎng)沙 410083)

0 引言

作為一種特殊的大宗商品，黃金具有商品、貨幣和避險(xiǎn)的多重屬性[1]。然而一些文獻(xiàn)指出，黃金并不一定是穩(wěn)定的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在全球金融危機(jī)期間，市場(chǎng)之間的溢出非常重要，在不確定性和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，同樣會(huì)使黃金價(jià)格的波動(dòng)幅度變大。因此，在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，人們?cè)絹碓接信d趣研究不確定性、金融市場(chǎng)壓力與黃金市場(chǎng)之間的關(guān)系[2]。

作為全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和金融市場(chǎng)壓力能夠通過多種渠道影響到黃金市場(chǎng)[3～5]。首先從供給層面，黃金儲(chǔ)量是影響黃金價(jià)格的長(zhǎng)期性因素，任何經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)影響到各國(guó)央行的黃金儲(chǔ)量。而在需求層面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，說明環(huán)境越不穩(wěn)定，會(huì)影響到投資者對(duì)黃金的消費(fèi)和投資行為。在金融渠道層面，這兩種風(fēng)險(xiǎn)可以通過匯率、通貨膨脹等金融變量來影響黃金市場(chǎng)。在跨市場(chǎng)溢出層面，由于黃金市場(chǎng)和其他市場(chǎng)的聯(lián)系越來越緊密，經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)間的傳遞也更加迅速，對(duì)黃金市場(chǎng)的影響也更加容易。而關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性和金融市場(chǎng)壓力之間的關(guān)系，多篇文獻(xiàn)都指出這兩種風(fēng)險(xiǎn)能夠相互影響[6～8]，EPU能夠加劇全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染，通過投資者情緒等因素，對(duì)包括股票市場(chǎng)等造成沖擊影響，使得金融市場(chǎng)壓力增大，其在風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染過程中的作用不容忽視。而金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，同樣會(huì)造成宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的動(dòng)蕩，為了維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，都會(huì)有相應(yīng)的政策變化，而在政策變化的過程中就會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的不確定性。

之前的大多數(shù)研究都集中兩兩變量之間的溢出效應(yīng)。但是，關(guān)于上述三個(gè)變量之間的溢出效應(yīng)很少同時(shí)進(jìn)行研究，并沒有將它們納入統(tǒng)一的框架做研究，無法全面反映它們?nèi)咧g的相互關(guān)系，這是以往文獻(xiàn)的缺陷?；谝陨峡紤]，本文將三者納入一個(gè)統(tǒng)一框架，全面考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融市場(chǎng)壓力與黃金市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系與溢出效應(yīng)，這不僅為各類投資者優(yōu)化資產(chǎn)組合管理提供借鑒和參考，同時(shí)也有助于政策制定者制定相應(yīng)經(jīng)濟(jì)政策，維護(hù)我國(guó)金融安全。

本文主要從以下三個(gè)方面對(duì)文獻(xiàn)做出了貢獻(xiàn)。首先，本文將經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融市場(chǎng)壓力和黃金市場(chǎng)納入到統(tǒng)一的框架中進(jìn)行研究，全面考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融市場(chǎng)壓力和黃金市場(chǎng)之間的多維聯(lián)動(dòng)關(guān)系，從溢出視角揭示經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳遞，并進(jìn)一步分析極端突發(fā)事件對(duì)溢出效應(yīng)的沖擊影響，對(duì)黃金避險(xiǎn)能力的穩(wěn)定性提供了新的見解。其次，現(xiàn)有研究大多集中于發(fā)達(dá)國(guó)家，而本文選取了21個(gè)主要代表性國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，既涉及了發(fā)達(dá)國(guó)家，也涉及發(fā)展中國(guó)家，并對(duì)比分析了各個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金市場(chǎng)的異質(zhì)性影響，為投資者進(jìn)行全球資產(chǎn)配置提供了可能。第三，本文將金融市場(chǎng)壓力分成正沖擊和負(fù)沖擊，考慮了金融市場(chǎng)的非對(duì)稱影響，并發(fā)現(xiàn)正向金融市場(chǎng)壓力沖擊所帶來的影響更大，拓展了關(guān)于不對(duì)稱溢出效應(yīng)的研究。

1 文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)政策在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著至關(guān)重要的作用，而政策中的任何不確定性都會(huì)減慢其發(fā)展進(jìn)程[9～11]。在全球不確定性很高的情況下，許多文章研究了EPU如何影響黃金市場(chǎng)的價(jià)格[12～14]。Bilgin等[15]分析了黃金價(jià)格的決定因素，特別關(guān)注了四種不確定性。他們發(fā)現(xiàn)，不斷上升的經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致了黃金價(jià)格的上漲。Raza等[13]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性影響了所有被調(diào)查國(guó)家的黃金價(jià)格。Gozgor等[14]利用貝葉斯圖結(jié)構(gòu)向量自回歸模型研究了不確定性指標(biāo)對(duì)黃金的影響。他們發(fā)現(xiàn)EPU是決定黃金價(jià)格波動(dòng)的重要因素。除此之外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與黃金市場(chǎng)之間也存在間接關(guān)聯(lián)。EPU可以通過抑制企業(yè)投資、加劇金融風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)間溢出等渠道影響黃金市場(chǎng)[16,17]。因此，EPU與黃金市場(chǎng)之間的直接和間接聯(lián)系突出了考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與黃金市場(chǎng)之間關(guān)系的重要性。

金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已成為最近經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融領(lǐng)域研究中重要的問題[18]。金融市場(chǎng)壓力作為一種典型的金融風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，可以通過各種渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。一些研究表明，在金融市場(chǎng)壓力較大時(shí)期，黃金市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系會(huì)發(fā)生明顯變化，造成黃金市場(chǎng)更容易受到金融市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出[19]。鑒于投資者可能會(huì)將黃金視為對(duì)沖或避險(xiǎn)資產(chǎn)添加到他們的投資組合中，以降低下行風(fēng)險(xiǎn)，因此金融市場(chǎng)壓力增加可能會(huì)通過投資組合再平衡傳遞給黃金價(jià)格[20]。Reboredo和Uddin[20]通過研究發(fā)現(xiàn)，在金融壓力較高的情況下，投資者通常會(huì)去投資黃金。李勇[21]通過研究發(fā)現(xiàn)黃金并不一定是穩(wěn)定的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在金融市場(chǎng)壓力較大時(shí)，同樣會(huì)使黃金價(jià)格的波動(dòng)幅度變大。所以在金融危機(jī)期間，要充分考慮市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出等多種情況，對(duì)黃金的避險(xiǎn)能力做出更謹(jǐn)慎的判斷。

部分研究關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性和金融市場(chǎng)壓力之間的溢出效應(yīng)。Chen等[22]使用動(dòng)態(tài)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)模型，評(píng)估了股票市場(chǎng)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的聯(lián)系。并得出結(jié)論，金融市場(chǎng)與EPU之間存在溢出效應(yīng)，兩種國(guó)際系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在聯(lián)系，因此，期望有更多的協(xié)調(diào)政策來改善金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。同時(shí)，金融市場(chǎng)壓力狀態(tài)對(duì)于優(yōu)化政策制定至關(guān)重要，金融壓力指數(shù)可以提供有價(jià)值的信息幫助微調(diào)經(jīng)濟(jì)政策。Liow等[23]從不同的角度對(duì)金融壓力和經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的關(guān)系提出了新的見解。文鳳華等[24]研究了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)于金融體系的影響，為降低金融脆弱性，維持金融體系穩(wěn)定提出了意見。

在溢出效應(yīng)的研究中，有很多學(xué)者使用了多元GARCH模型，然而同一個(gè)多元GARCH模型不能同時(shí)兼顧溢出的方向性和動(dòng)態(tài)性，在最新的溢出效應(yīng)研究中，Diebold和Yilmaz提出了一種研究溢出問題的新方法，該方法結(jié)合了滾動(dòng)窗VAR模型和廣義方差分解方法，可以同時(shí)刻畫溢出的動(dòng)態(tài)性和方向性[25,26]。因此，他們的方法提出后，被廣泛應(yīng)用于研究金融市場(chǎng)的溢出[27]。

鑒于此，為了克服已有文獻(xiàn)的不足，本文使用Diebold和Yilmaz的溢出指數(shù)模型來研究全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融市場(chǎng)壓力和黃金市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究了不對(duì)稱溢出效應(yīng)和多國(guó)溢出效應(yīng)，為投資者的全球投資提供了理論基礎(chǔ)。

2 溢出指數(shù)模型

本節(jié)借鑒Diebold和Yilmaz的方法[25,26]，計(jì)算溢出指數(shù)。其計(jì)算過程如下：

首先構(gòu)建VAR模型，在此基礎(chǔ)上根據(jù)Koop等[28]和Pesaran和Shin[29]提出的H步廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解如下:

(1)

(2)

因此，構(gòu)建總溢出指數(shù)如下:

(3)

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文所用數(shù)據(jù)是1997年1月到2019年6月全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，金融市場(chǎng)壓力指數(shù)和黃金市場(chǎng)價(jià)格，其中，全球EPU指數(shù)是由Baker等人所提出的[30]。金融市場(chǎng)壓力指數(shù)使用堪薩斯城聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行發(fā)布的堪薩斯城金融壓力指數(shù)[31]，該壓力指數(shù)是根據(jù)金融市場(chǎng)狀況開發(fā)的，黃金價(jià)格數(shù)據(jù)是從世界黃金協(xié)會(huì)收集的[13]。本文分別用GEPU、KCFSI、R和V表示全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)、金融市場(chǎng)壓力指數(shù)、黃金收益率和波動(dòng)率。其中，GEPU取自然對(duì)數(shù)，KCFSI取一階差分，黃金收益率由黃金價(jià)格的對(duì)數(shù)差分計(jì)算得到，黃金波動(dòng)率通過GARCH(1，1)模型計(jì)算得到。對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(如附錄中的表1所示)，ADF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)拒絕了各變量包含一個(gè)單位根的原假設(shè)，說明表明每個(gè)變量在1%的顯著水平上是平穩(wěn)的。

3.2 溢出指數(shù)表結(jié)果分析

本文在下面的表1和表2中分別給出了收益率和波動(dòng)率溢出的估計(jì)結(jié)果。由表可知，三者之間的總溢出指數(shù)分別是13.9%和26.3%，表明三者間存在顯著的溢出效應(yīng)，同時(shí)波動(dòng)率溢出要大于收益率溢出。此外，金融市場(chǎng)壓力對(duì)其他變量的溢出指數(shù)分別是22.6%和44.9%，在溢出效應(yīng)中起著更重要的作用，解釋了大部分的波動(dòng)，可能的原因一方面是金融市場(chǎng)壓力不僅反映系統(tǒng)性金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有很大的影響，它會(huì)造成經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，增加宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性。Cipollini和Mikaliunaite[32]研究表明金融市場(chǎng)壓力解釋了歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性的波動(dòng)；另一方面，黃金的金融屬性日益增強(qiáng)，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的深化，與股票等金融市場(chǎng)的密切程度越來越深，金融市場(chǎng)的沖擊同樣會(huì)影響到黃金市場(chǎng)。Reboredo和Uddin[20]等學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)了這點(diǎn)。同時(shí)，根據(jù)對(duì)角線的溢出指數(shù)，我們可以發(fā)現(xiàn)3個(gè)變量所受到的溢出大部分來自于自身，這也說明了大多數(shù)市場(chǎng)波動(dòng)是內(nèi)部的。

表1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融市場(chǎng)壓力與黃金收益率溢出指數(shù)表(單位：%)

表2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融市場(chǎng)壓力與黃金波動(dòng)率溢出指數(shù)表(單位：%)

計(jì)算方程(9)獲得兩兩溢出指數(shù)，結(jié)果如附錄中的表2所示。由表可知，各變量之間的溢出效應(yīng)是不同的，因此凈兩兩溢出指數(shù)也是雙向的、非對(duì)稱的。由以上分析可以看出，3個(gè)變量彼此都會(huì)對(duì)其他變量產(chǎn)生跨市場(chǎng)溢出影響。這說明在危機(jī)時(shí)期，黃金市場(chǎng)也會(huì)存在較大的波動(dòng)，并不一定可以充當(dāng)穩(wěn)定的資產(chǎn)，尹力博和柳依依[1]等學(xué)者也通過研究發(fā)現(xiàn)黃金的避險(xiǎn)能力并不穩(wěn)定。

3.3 溢出指數(shù)的滾動(dòng)窗口檢驗(yàn)

本文將滾動(dòng)窗口技術(shù)與溢出指數(shù)方法相結(jié)合，使用60個(gè)月的滾動(dòng)窗口，向前預(yù)測(cè)12個(gè)月，研究溢出效應(yīng)的時(shí)變特征。下面的圖1展示了總溢出指數(shù)。由圖1可以看出，總溢出指數(shù)隨著時(shí)間變化而變化，并且在國(guó)際金融危機(jī)期間呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，顯示經(jīng)濟(jì)金融等極端事件的沖擊對(duì)溢出效應(yīng)的影響十分顯著。

本文進(jìn)一步計(jì)算公式(6)～(8)來計(jì)算定向溢出指數(shù)，結(jié)果如附錄中的圖1所示。變量R和V對(duì)其他變量的凈溢出指數(shù)基本為負(fù)，并且在金融危機(jī)期間更容易受到其他市場(chǎng)的溢出影響。這說明黃金市場(chǎng)主要作為溢出的凈接受者，受到其他市場(chǎng)的溢出影響。而金融市場(chǎng)壓力和經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為溢出的凈貢獻(xiàn)者，體現(xiàn)出這兩大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)黃金市場(chǎng)的溢出影響。

圖1 滾動(dòng)樣本下的總溢出指數(shù)(單位:%)

3.4 金融市場(chǎng)壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、黃金市場(chǎng)溢出的非對(duì)稱性檢驗(yàn)

金融收益率序列的一個(gè)重要特征是其存在非線性關(guān)系，鑒于過去的金融和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩事件中存在明顯的不對(duì)稱行為，因此，有必要考慮不同變量的非對(duì)稱性[27]。

3.5 不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性與金融市場(chǎng)壓力、黃金市場(chǎng)的溢出效應(yīng)

為考察不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性與金融市場(chǎng)壓力、黃金市場(chǎng)溢出效應(yīng)的差異性，本文選擇了21個(gè)國(guó)家的EPU指數(shù)，可以從位于http://www.policyuncertainty.com的EPU網(wǎng)站獲得這些國(guó)家的EPU指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，該指數(shù)由Baker等人構(gòu)建。

金融市場(chǎng)壓力對(duì)黃金市場(chǎng)和其他國(guó)家EPU都具有凈溢出效應(yīng)，說明金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出在國(guó)際傳導(dǎo)中具有更重要的作用，而黃金市場(chǎng)始終作為溢出的凈接受者，并且相對(duì)于其他國(guó)家來說，更容易受到美國(guó)(1.9%)和(3.6%)、瑞典(2.3%)和(1.6%)、荷蘭(2%)和(1.6%)、日本(1.1%)和(3.3%)、韓國(guó)(1.3%)和(2.9%)、澳大利亞(1.2%)和(5.6%)、希臘(2%)和(3.6%)等國(guó)的溢出影響，這其中可能的原因是美國(guó)、瑞典、荷蘭、日本、韓國(guó)以及澳大利亞作為世界排名前幾的發(fā)達(dá)國(guó)家，它們的政策變動(dòng)更加受到人們的關(guān)注，一旦出現(xiàn)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，通?？梢匝杆贁U(kuò)散到黃金市場(chǎng)，造成黃金市場(chǎng)的動(dòng)蕩，對(duì)黃金市場(chǎng)的溢出效果顯著，而希臘作為歐債危機(jī)的起源國(guó)家，它也處在世界金融風(fēng)暴的核心區(qū)域，它們國(guó)家政策的一舉一動(dòng)同樣受到各個(gè)國(guó)家的關(guān)注，所帶來的政策風(fēng)險(xiǎn)能夠迅速蔓延到其他歐洲國(guó)家以至全世界，受到這種信息溢出的影響，國(guó)際黃金價(jià)格也會(huì)隨之發(fā)生波動(dòng)。

其次，本文采用滾動(dòng)窗口分析以獲取溢出效應(yīng)的時(shí)變特征。本文使用60個(gè)月的窗口長(zhǎng)度和12個(gè)月的提前預(yù)測(cè)誤差。對(duì)于大多數(shù)國(guó)家來說，在2008年金融危機(jī)時(shí)期，總溢出效應(yīng)大大增加，達(dá)到了前所未有的高度。這些結(jié)果是顯著的，這說明在金融危機(jī)時(shí)期，由于風(fēng)險(xiǎn)增加和投資環(huán)境惡化，投資者離開了市場(chǎng)，將投資投入了黃金，這些行為在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致溢出效應(yīng)顯著增加。并且與諸如Diebold和Yilmaz[25]、賀志芳等[33]以前的研究相一致，他們發(fā)現(xiàn)更大的波動(dòng)峰值在金融危機(jī)期間會(huì)變得更明顯，特別是在全球金融危機(jī)期間。在2010年至2012年的歐債危機(jī)期間，我們注意到，AU、FR、GR、IN、IRE、IT、JP、ESP、SWE、UK的總溢出指數(shù)有明顯的提升，可以發(fā)現(xiàn)其中大多數(shù)都是經(jīng)歷了歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)后果的歐洲國(guó)家。而這些國(guó)家在此期間的凈溢出指數(shù)基本為正，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性是沖擊的凈傳遞者。主要原因是歐債危機(jī)對(duì)這些歐洲國(guó)家造成了強(qiáng)烈的金融風(fēng)險(xiǎn)，并且風(fēng)險(xiǎn)在這些國(guó)家間迅速擴(kuò)散，當(dāng)它們出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，這個(gè)信息更加容易傳遞到其他市場(chǎng)，而國(guó)際黃金市場(chǎng)作為一個(gè)重要的投資市場(chǎng)，也更容易受到這些信息的溢出影響。在2016年英國(guó)脫歐公投期間，英國(guó)的總溢出效應(yīng)很高，但在公投后，溢出率開始逐漸下降，可能的原因是投資者有理性的期望，投資者已經(jīng)期望脫歐，所以在公投之后，投資者并不容易受到英國(guó)EPU的影響而去投資黃金，它所帶來的信息對(duì)黃金市場(chǎng)中的投資者影響不大，其中的溢出效果也就不明顯了。而在2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)期間，美國(guó)的總溢出效應(yīng)有明顯的提升，而中國(guó)的總溢出變化不明顯，可能的原因是美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，它的政策變動(dòng)對(duì)于黃金有更強(qiáng)烈的沖擊，并且美元的強(qiáng)弱與黃金的價(jià)格聯(lián)系緊密，而中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，黃金市場(chǎng)相對(duì)不成熟，尚未創(chuàng)造市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致中國(guó)EPU對(duì)國(guó)際黃金市場(chǎng)的影響比較小。

3.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本部分分別使用基于變量變換以及基于檢驗(yàn)方法變換來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，使用圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)(STLFSI)作為金融市場(chǎng)壓力的替代指標(biāo)進(jìn)行變量變換的檢驗(yàn)，將窗口長(zhǎng)度改為72個(gè)月進(jìn)行檢驗(yàn)方法變換的檢驗(yàn)。結(jié)果分別列于附錄中的表7、表8以及圖4。通過表7和表8和圖4，可以發(fā)現(xiàn)溢出指數(shù)以及波動(dòng)趨勢(shì)變化不大，所得結(jié)論沒有明顯的變化，這說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

4 結(jié)論與建議

本文使用Diebold和Yilmaz提出的溢出指數(shù)模型，利用1997年1月至2019年6月經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融市場(chǎng)壓力和黃金市場(chǎng)的月度數(shù)據(jù)，結(jié)合滾動(dòng)窗口技術(shù)，考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融市場(chǎng)壓力和黃金市場(chǎng)之間的溢出關(guān)系以及時(shí)變特征。通過實(shí)證檢驗(yàn)，本文得出以下結(jié)論：

(1)靜態(tài)分析中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融市場(chǎng)壓力和黃金市場(chǎng)之間存在顯著的雙向溢出效應(yīng)，就總溢出指數(shù)來看，在波動(dòng)率層面的總溢出指數(shù)要超過收益率層面的總溢出指數(shù)，在溢出方向上，金融市場(chǎng)壓力對(duì)EPU和黃金市場(chǎng)都具有顯著的凈溢出作用，金融市場(chǎng)壓力在溢出傳遞中起著重要的作用。

(2)動(dòng)態(tài)分析中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融市場(chǎng)壓力和黃金市場(chǎng)之間的收益率總溢出指數(shù)與波動(dòng)率總溢出指數(shù)均表現(xiàn)出顯著的時(shí)變性，兩者在考察期間走勢(shì)基本一致，在金融危機(jī)爆發(fā)初期，兩者均呈現(xiàn)急劇上升趨勢(shì)，波動(dòng)率總溢出指數(shù)上升趨勢(shì)更大，當(dāng)金融危機(jī)過去后，兩者均呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。通過觀察方向性溢出指數(shù)圖，可以發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)是雙向和非對(duì)稱的，且極易受到極端事件的影響，考察期間內(nèi)，EPU、金融市場(chǎng)壓力主要作為凈輸出方，在金融危機(jī)期間，其輸出效應(yīng)也表現(xiàn)最為強(qiáng)烈，而黃金市場(chǎng)主要作為溢出效應(yīng)的凈接受者。

(3)金融市場(chǎng)壓力的正負(fù)向沖擊所帶來的溢出效應(yīng)不同，對(duì)其他變量具有非線性影響，正向金融壓力沖擊帶來的溢出效應(yīng)更大。在多國(guó)溢出效應(yīng)研究中，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出在國(guó)際傳導(dǎo)中具有更重要的作用，而黃金市場(chǎng)始終作為溢出的凈接受者，且更容易受到發(fā)達(dá)國(guó)家EPU的溢出影響?？疾鞎r(shí)變溢出時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，在2008年全球金融危機(jī)，2010年至2012年的歐債危機(jī)，2016年英國(guó)脫歐公投和2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)期間，各國(guó)市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)都有不同程度的波動(dòng)。

通過上述結(jié)論，本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融市場(chǎng)壓力和黃金市場(chǎng)三者并不是孤立的，而是緊密聯(lián)系?相互影響的。它們之間的溢出效應(yīng)存在較強(qiáng)的時(shí)變性，且在金融危機(jī)期間和極端事件發(fā)生時(shí)尤為劇烈。因此，本文的研究對(duì)如何防范經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)金融安全有重要的政策含義：首先，政策制定者和監(jiān)管者可應(yīng)用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)及時(shí)監(jiān)控金融市場(chǎng)壓力和黃金市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，以避免過度的政策干預(yù)。為維持金融市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)的穩(wěn)定，政策制定者應(yīng)尋求國(guó)際合作，共同應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與金融市場(chǎng)壓力的不利影響。其次，盡管黃金在某種程度上具有避險(xiǎn)能力，但這種避險(xiǎn)能力是時(shí)變和復(fù)雜的，這就給投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)管理帶來了挑戰(zhàn)，投資者應(yīng)密切關(guān)注市場(chǎng)變化，實(shí)施動(dòng)態(tài)投資組合策略。尤其是在極端事件發(fā)生時(shí)，決策者更應(yīng)該把握政策實(shí)施的力度，應(yīng)考慮到市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)，防止由于政策所引起的不確定性給其他市場(chǎng)帶來風(fēng)險(xiǎn)。此外，證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金價(jià)格的影響存在顯著的國(guó)別差異，這為投資者進(jìn)行全球資產(chǎn)配置提供了可能。