文/孫繼升 魏東 劉琪 常春光

PPP項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制中投資收益水平的測(cè)算，通常采用財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率反推法或可行性缺口補(bǔ)助（政府付費(fèi)）計(jì)算法。財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率反推法是在項(xiàng)目現(xiàn)金流量表的基礎(chǔ)上反推項(xiàng)目現(xiàn)金流入，作為可行性缺口補(bǔ)助（政府付費(fèi)）的金額，計(jì)算方法比較簡(jiǎn)單；可行性缺口補(bǔ)助（政府付費(fèi)）計(jì)算法是通過(guò)計(jì)算建設(shè)補(bǔ)助（可用性付費(fèi)）和運(yùn)營(yíng)補(bǔ)助（運(yùn)營(yíng)績(jī)效付費(fèi)）并扣除使用者付費(fèi)（如有）的一種直接計(jì)算法。本文結(jié)合相關(guān)規(guī)范、各咨詢(xún)機(jī)構(gòu)具體做法，分析其算法核心及底層邏輯,理清相關(guān)知識(shí)和概念,探討其優(yōu)缺點(diǎn)，試圖找出一種實(shí)操性更強(qiáng)、更科學(xué)的計(jì)算方法，供PPP項(xiàng)目工作者參考使用。

一、財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率反推法

財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率反推法是指假定一個(gè)全投資（或資本金）財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率，動(dòng)態(tài)調(diào)整項(xiàng)目現(xiàn)金流入（政府付費(fèi)）金額以達(dá)到設(shè)定的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率，此時(shí)的現(xiàn)金流入（政府付費(fèi)）金額即為計(jì)算結(jié)果，屬于一種動(dòng)態(tài)反推方法。實(shí)操中可采用全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率或資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率兩個(gè)指標(biāo)，全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率又包括所得稅前和所得稅后兩個(gè)數(shù)值，資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率一般只采用所得稅后數(shù)值。按財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率反推法進(jìn)行財(cái)務(wù)分析計(jì)算的PPP項(xiàng)目，招標(biāo)中均可以設(shè)定的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率或提供服務(wù)的單價(jià)作為標(biāo)的，操作簡(jiǎn)單方便。

全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是從融資前的角度，考察項(xiàng)目投資整體獲利能力，分為所得稅前指標(biāo)和所得稅后指標(biāo)。所得稅前指標(biāo)不受所得稅變化的影響，可評(píng)價(jià)項(xiàng)目的基本面；所得稅后指標(biāo)結(jié)合企業(yè)所得稅繳納情況能更準(zhǔn)確地反映投資對(duì)企業(yè)的收益水平。

因PPP項(xiàng)目投資規(guī)模一般都比較大，結(jié)合國(guó)家關(guān)于項(xiàng)目資本金的相關(guān)要求，PPP項(xiàng)目實(shí)施中多進(jìn)行融資（主要是債務(wù)融資）。實(shí)際操作中，現(xiàn)金流入（政府付費(fèi)）的計(jì)算更多選用的是資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率，該指標(biāo)可在擬定的融資方案下，更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)整體權(quán)益投資者的盈利能力。在筆者參與的PPP項(xiàng)目中多采用資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為預(yù)設(shè)值（稅后7%～8%），依據(jù)資本金現(xiàn)金流量表反推PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流入（政府付費(fèi)），確定政府付費(fèi)金額。

需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率反推法僅是動(dòng)態(tài)分析方法，考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，在現(xiàn)金流量表的基礎(chǔ)上反推項(xiàng)目現(xiàn)金流入（政府付費(fèi)）。而設(shè)定的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益實(shí)質(zhì)為項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)現(xiàn)金流入流出凈現(xiàn)值累計(jì)為零時(shí)的折現(xiàn)率，反映的是項(xiàng)目對(duì)占用資金的補(bǔ)償能力或?qū)J款利率的最大承受能力，并不能評(píng)價(jià)投資收益水平。而有些政府部門(mén)、項(xiàng)目相關(guān)人員誤將財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率作為社會(huì)資本投資收益水平評(píng)價(jià)指標(biāo)（靜態(tài)指標(biāo)），誤認(rèn)為其代表社會(huì)資本的投資收益率（如假定社會(huì)資本投資100萬(wàn)元，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率8%，誤以為每年可收益8萬(wàn)元）。

另外，總投資收益率和項(xiàng)目資本金凈利潤(rùn)率作為財(cái)務(wù)分析中的兩個(gè)重要靜態(tài)分析指標(biāo)，可反映總投資和項(xiàng)目資本金的靜態(tài)盈利水平，能更直觀地反映PPP項(xiàng)目的盈利能力，在PPP項(xiàng)目測(cè)算中卻很少被使用，建議實(shí)操中增加兩個(gè)指標(biāo)的測(cè)算。同時(shí)，在PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)測(cè)算中，為計(jì)算項(xiàng)目現(xiàn)金流入（政府付費(fèi)額）大部分咨詢(xún)機(jī)構(gòu)只進(jìn)行盈利能力測(cè)算，而作為項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析中同樣具有重要地位的償債能力和生存能力分析卻涉及很少。筆者認(rèn)為，PPP項(xiàng)目進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，由于項(xiàng)目在計(jì)算期內(nèi)須還本付息，項(xiàng)目參與各方均關(guān)注其償還利息本金能力，因此建議通過(guò)計(jì)算各年的利息備付率、償債備付率判斷其償債能力并確保滿(mǎn)足相關(guān)要求，從而降低融資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)各方利益，保障項(xiàng)目的順利實(shí)施。

筆者建議，增附項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債表并計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率，更直觀地反映項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)增附財(cái)務(wù)計(jì)劃現(xiàn)金流量表反映各年投資活動(dòng)、融資活動(dòng)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流入流出情況，考察項(xiàng)目資金周轉(zhuǎn)平衡和余缺情況，以完善PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系，使其更趨于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)要求。

二、可行性缺口補(bǔ)助（政府付費(fèi)）計(jì)算法

PPP項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制包含政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助兩種主要模式，兩種模式都包含建設(shè)補(bǔ)助（可用性付費(fèi)）和運(yùn)營(yíng)補(bǔ)助（運(yùn)營(yíng)績(jī)效付費(fèi)），而區(qū)別在于可行性缺口補(bǔ)助模式下PPP項(xiàng)目存在使用者付費(fèi)并在計(jì)算中進(jìn)行扣除，所以PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)測(cè)算中大都涉及建設(shè)補(bǔ)助（可用性付費(fèi)）和運(yùn)營(yíng)補(bǔ)助（運(yùn)營(yíng)績(jī)效付費(fèi)）的計(jì)算，關(guān)于兩項(xiàng)費(fèi)用的計(jì)算財(cái)政部出臺(tái)的《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》（財(cái)金〔2015〕21號(hào)）（簡(jiǎn)稱(chēng)財(cái)金〔2015〕21號(hào)）中均給出了相應(yīng)的計(jì)算方法，但該指引現(xiàn)已失效，當(dāng)前各咨詢(xún)機(jī)構(gòu)采用的計(jì)算方法也不盡相同，詳細(xì)說(shuō)明如下：

（一）財(cái)金〔2015〕21號(hào)文計(jì)算方法

政府每年直接付費(fèi)數(shù)額包括：社會(huì)資本方承擔(dān)的年均建設(shè)成本（折算成各年度現(xiàn)值）、年度運(yùn)營(yíng)成本和合理利潤(rùn)之和，再減去每年使用者付費(fèi)的數(shù)額。

其中社會(huì)資本方承擔(dān)的年均建設(shè)成本被分類(lèi)為建設(shè)補(bǔ)助或可用性付費(fèi)，年度運(yùn)營(yíng)成本和合理利潤(rùn)被分類(lèi)為運(yùn)營(yíng)補(bǔ)助或運(yùn)營(yíng)績(jī)效付費(fèi)，兩者之和再減去使用者付費(fèi)即為可行性缺口補(bǔ)助（政府付費(fèi)）。

計(jì)算公式為：

參數(shù)的選取說(shuō)明：

n代表折現(xiàn)年數(shù)。

年度折現(xiàn)率應(yīng)考慮財(cái)政補(bǔ)貼支出發(fā)生年份，并參照同期地方政府債券收益率合理確定。

合理利潤(rùn)率應(yīng)以商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款利率水平為基準(zhǔn)，充分考慮可用性付費(fèi)、使用量付費(fèi)、績(jī)效付費(fèi)的不同情景，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)等因素確定。

在PPP項(xiàng)目實(shí)操中，年度折現(xiàn)率的取值比較復(fù)雜，公允性較差，不宜作為項(xiàng)目的招標(biāo)標(biāo)的，從而導(dǎo)致此計(jì)算公式實(shí)際應(yīng)用受到限制。由于大部分PPP項(xiàng)目實(shí)施中需進(jìn)行融資，一般全部建設(shè)成本包含項(xiàng)目資本金和融資資金，如對(duì)兩部分均給予合理利潤(rùn)率的補(bǔ)貼顯然與實(shí)際不符，對(duì)于項(xiàng)目資本金給予合理利潤(rùn)補(bǔ)貼是可取的，而對(duì)于債務(wù)資金社會(huì)資本實(shí)際僅按還款計(jì)劃進(jìn)行還本付息，如給予利潤(rùn)存在爭(zhēng)議。因此導(dǎo)致財(cái)金〔2015〕21號(hào)文在實(shí)際應(yīng)用中存在一定爭(zhēng)議，并由于此文現(xiàn)已失效，致使各咨詢(xún)機(jī)構(gòu)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了擴(kuò)展和補(bǔ)充。

（二）A機(jī)構(gòu)計(jì)算方法

A機(jī)構(gòu)可行缺口補(bǔ)助計(jì)算公式如下：

可行性缺口補(bǔ)助金額=建設(shè)補(bǔ)助（可用性付費(fèi)）+運(yùn)營(yíng)補(bǔ)助（運(yùn)營(yíng)績(jī)效付費(fèi)）-使用者付費(fèi)。

參數(shù)的選取說(shuō)明：

n代表折現(xiàn)年數(shù)。

A機(jī)構(gòu)計(jì)算方法可采用的招標(biāo)標(biāo)的：建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本合理利潤(rùn)率、工程造價(jià)下浮率、合作期總使用者付費(fèi)底值。

A機(jī)構(gòu)基本遵照了財(cái)金〔2015〕21號(hào)文的做法，對(duì)項(xiàng)目資本金給予合理利潤(rùn)補(bǔ)貼，而對(duì)融資資金考慮資金的時(shí)間價(jià)值取補(bǔ)貼當(dāng)年的年值，相比財(cái)金〔2015〕21號(hào)文對(duì)不同來(lái)源的資金處理得更準(zhǔn)確。此計(jì)算方法的不足之處包括：對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)行了利潤(rùn)補(bǔ)貼，增加了政府付費(fèi)，財(cái)務(wù)費(fèi)用應(yīng)按實(shí)際發(fā)生支付；項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的合理利潤(rùn)未做區(qū)分，不能反映社會(huì)資本對(duì)建設(shè)及運(yùn)營(yíng)的不同利潤(rùn)回報(bào)要求，利潤(rùn)率單一；測(cè)算中仍涉及年度折現(xiàn)率的取值，取值公允性較差。

（三）B機(jī)構(gòu)計(jì)算方法

B機(jī)構(gòu)可行性缺口補(bǔ)助計(jì)算公式如下：

可行性缺口補(bǔ)助=建設(shè)補(bǔ)助（可用性付費(fèi)）+運(yùn)營(yíng)補(bǔ)助（運(yùn)營(yíng)績(jī)效付費(fèi)）-使用者付費(fèi)。

參數(shù)的選取說(shuō)明：

n代表折現(xiàn)年數(shù)。

采用的招標(biāo)標(biāo)的：可用性付費(fèi)折現(xiàn)率、運(yùn)營(yíng)成本合理利潤(rùn)率、工程造價(jià)下浮率、合作期總使用者付費(fèi)底值。

B機(jī)構(gòu)的算法目前使用較為普遍，優(yōu)點(diǎn)為：將項(xiàng)目總投資全部（項(xiàng)目資本金+融資資金）采用資金回收（年值）公式（類(lèi)等額還本付息）的方式，按統(tǒng)一的合理折現(xiàn)率進(jìn)行補(bǔ)貼（回收），不涉及年度折現(xiàn)率的取值，招標(biāo)標(biāo)的設(shè)置簡(jiǎn)單，操作方便，且社會(huì)資本承擔(dān)全部融資風(fēng)險(xiǎn)，責(zé)任邊界清晰。缺點(diǎn)為：未區(qū)分投資的來(lái)源，對(duì)于項(xiàng)目資本金和融資資金均采用相同折現(xiàn)率進(jìn)行補(bǔ)貼（回收），未能直觀、客觀地反映社會(huì)資本的資本金真實(shí)投資收益，導(dǎo)致資本金投資收益率被低估；對(duì)債務(wù)資金進(jìn)行了投資收益補(bǔ)貼，與社會(huì)資本僅按融資還款計(jì)劃進(jìn)行還本付息的實(shí)際不符，且不能真實(shí)反映實(shí)際融資利率。另外此種計(jì)算方法中社會(huì)資本承擔(dān)了全部融資風(fēng)險(xiǎn)，需綜合考慮資本金期望收益、融資利率因素確定投標(biāo)時(shí)的可用性付費(fèi)折現(xiàn)率，難度增大，可操作性不強(qiáng)。

三、推薦使用方法

由于上述三種計(jì)算方法，均存在一定的優(yōu)勢(shì)和缺點(diǎn)，本文結(jié)合工作實(shí)際，建議采用可行性缺口補(bǔ)助，計(jì)算公式如下：

可行性缺口補(bǔ)助=資本金投資及收益+融資還本付息費(fèi)用+年度運(yùn)營(yíng)成本×（1+運(yùn)營(yíng)成本合理利潤(rùn)率）-使用者付費(fèi)

其中：

資本金投資及收益與融資還本付息費(fèi)用之和即為前文所述的建設(shè)補(bǔ)助（可用性付費(fèi)）。

說(shuō)明：推薦的方法沿用了“可行性缺口補(bǔ)助（政府付費(fèi)）=建設(shè)補(bǔ)助（可用性付費(fèi)）+運(yùn)營(yíng)補(bǔ)助（運(yùn)營(yíng)績(jī)效付費(fèi)）-使用者付費(fèi)”這一原則，將建設(shè)補(bǔ)助（可用性付費(fèi)）區(qū)分項(xiàng)目資本金和融資資金，分別按社會(huì)資本資本金投資收益要求和實(shí)際還本付息情況進(jìn)行計(jì)算。

本文做法區(qū)分項(xiàng)目投資的來(lái)源，針對(duì)資本金考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，與財(cái)金〔2015〕21號(hào)文做法一致。對(duì)于項(xiàng)目的融資資金，按等額還本付息方式（或融資協(xié)議約定的方式）以實(shí)際融資利率進(jìn)行還款。其優(yōu)點(diǎn)為，對(duì)社會(huì)資本的實(shí)際投入（資本金）延續(xù)了財(cái)金〔2015〕21號(hào)文的優(yōu)點(diǎn)，可保障社會(huì)資本投資積極性。對(duì)融資資金部分可按融資協(xié)議約定的還款方式進(jìn)行補(bǔ)貼，不給予利潤(rùn)，符合資金投入的實(shí)際，并將融資利率作為招標(biāo)標(biāo)的，可增加社會(huì)資本的融資談判意愿和動(dòng)力，降低政府付費(fèi)金額。

采用的招標(biāo)標(biāo)的：資本金投資收益率、運(yùn)營(yíng)成本合理利潤(rùn)率、融資利率、年運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，工程造價(jià)下浮率。

四、幾種計(jì)算方法的比較

可見(jiàn)，幾種計(jì)算方法都遵循了“可行性缺口補(bǔ)助（政府付費(fèi)）=建設(shè)補(bǔ)助（可用性付費(fèi)）+運(yùn)營(yíng)補(bǔ)助（運(yùn)營(yíng)績(jī)效付費(fèi)）-使用者付費(fèi)”這一基本計(jì)算思路和公式，只對(duì)其中的建設(shè)補(bǔ)助（可用性付費(fèi)）采用了不同的計(jì)算方法和公式，各種算法的具體公式詳見(jiàn)表1。各種計(jì)算方法的計(jì)算思路、原理、主要優(yōu)缺點(diǎn)及實(shí)際應(yīng)用的詳細(xì)對(duì)比分析詳見(jiàn)表2。

表1 建設(shè)補(bǔ)助（可用性付費(fèi)）計(jì)算公式匯總表

表2 建設(shè)補(bǔ)助（可用性付費(fèi)）各計(jì)算方法對(duì)比表

五、結(jié)束語(yǔ)

本文通過(guò)研究分析國(guó)家有關(guān)規(guī)范及遼寧省內(nèi)主要咨詢(xún)公司關(guān)于PPP項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制中投資收益水平的測(cè)算方式，重點(diǎn)對(duì)比分析了可行性缺口補(bǔ)助（政府付費(fèi)）計(jì)算方法，解析其算法邏輯、理清相關(guān)知識(shí)和概念，提出了全新的計(jì)算方法，并據(jù)此給出了在招標(biāo)中可采用的標(biāo)的，實(shí)操性強(qiáng)，以期為PPP項(xiàng)目工作者在投資收益水平的測(cè)算工作中提供借鑒和參考。