葉文輝

從供需關(guān)系看，銅、鋁等品種因新能源而增加需求，供給卻在ESG的要求下減少，即便不考慮美元計(jì)價(jià)影響，多數(shù)有色品種在中長期也是易漲難跌，因此，低估值的有色板塊值得把握，尤其是少數(shù)仍有產(chǎn)能釋放的龍頭公司。

中長期看銅鋁都面臨供不應(yīng)求的擾動(dòng)。供給方面，資本開支不足導(dǎo)致彈性漸失，需求方面，在新能源持續(xù)放量的驅(qū)動(dòng)下，供給缺口已逐步出現(xiàn)；大體上，有色也出現(xiàn)了類似2022年以來包括煤炭和石油在內(nèi)周期板塊的邏輯，不過細(xì)分看，造成銅鋁兩大品類資本開支不足的原因仍有差異：

銅主要是受礦山品位下降以及干擾率居高不下的影響，比如曾被寄予厚望的港股五礦資源秘魯銅礦LasBambas，該項(xiàng)目投產(chǎn)即巔峰，隨后陷入斷斷續(xù)續(xù)的抗議活動(dòng)。在過去的五年時(shí)間里，該項(xiàng)目停運(yùn)時(shí)間超過400天，導(dǎo)致年產(chǎn)量從2017年的45萬噸逐年下滑至2021年的29萬噸，與紫金礦業(yè)的Kamoa-Kakula形成巨大反差，這也是近幾年五礦資源與紫金礦業(yè)股價(jià)分化的關(guān)鍵因素。

至于鋁方面，海外的供給瓶頸主要來自于較高的冶煉成本影響，實(shí)際上過去20年海外電解鋁新增產(chǎn)能極為有限，產(chǎn)量從2001年的2114萬噸到2021年的2841萬噸，復(fù)合增速僅1.4%，加上近年來歐洲激進(jìn)的能源政策，歐洲電解鋁企業(yè)持續(xù)面臨成本與價(jià)格的倒掛。國內(nèi)方面的供給瓶頸則來自于2017年供給側(cè)改革設(shè)置的產(chǎn)能“天花板”，當(dāng)時(shí)電解鋁產(chǎn)能上限被設(shè)定為4500萬噸，所以近幾年電解鋁行業(yè)并無很多新增產(chǎn)能投產(chǎn)，像中國鋁業(yè)近幾年的電解鋁產(chǎn)量都維持在380萬噸的水平，全球龍頭中國宏橋甚至從2017年700萬噸的水平下降至目前500萬噸，即便是云鋁股份這類極少數(shù)有新增產(chǎn)能指標(biāo)的電解鋁企業(yè)，產(chǎn)能也不過從2018年170萬噸增長至目前305萬噸，增長極為有限。

數(shù)據(jù)來源：Wind

因此，考慮到前些年持續(xù)的資本開支不足導(dǎo)致中長期銅鋁價(jià)格易漲難跌，疊加目前板塊的低估值，整體配置性價(jià)比較高。

銅方面，值得一提的是，國內(nèi)大部分上市公司仍以冶煉業(yè)務(wù)為主，典型如江西銅業(yè)、云南銅業(yè)等，它們的盈利彈性遠(yuǎn)不如以開采業(yè)務(wù)為主的礦企，比如紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、五礦資源等。

電解鋁方面，近期之所以領(lǐng)漲有色，最直接的催化因素是西南水電供應(yīng)不足引發(fā)的云南電解鋁減產(chǎn)?？紤]到2021年以來水電鋁減產(chǎn)頻發(fā)，尤其是枯水期限電嚴(yán)重，且目前尚無有效措施解決，因此電解鋁板塊可能仍要適當(dāng)回避云鋁股份等受損標(biāo)的；此外，盡量選擇經(jīng)營效率更高的標(biāo)的，典型像神火股份與中國宏橋，二者是目前單噸毛利最高的兩家電解鋁企業(yè)。

其中，神火股份的低成本主要得益于新疆地區(qū)的用電成本優(yōu)勢，中國宏橋是全球最大的電解鋁企業(yè)，憑借領(lǐng)先的一體化使得綜合成本位居行業(yè)前列，這兩大標(biāo)的也在價(jià)值型選手丘棟榮的前五大持倉中。

目前上市的有色金屬企業(yè)多數(shù)還是周期屬性主導(dǎo)，僅有少數(shù)自身還具備成長能力。

仍以電解鋁為例，實(shí)際上如果能把握住云鋁股份的投產(chǎn)節(jié)奏，像在2020年4月至2021年9月，這段時(shí)間周期的漲幅接近5倍。然而因?yàn)楣┙o側(cè)改革的原因，電解鋁板塊或難再尋找具備周期成長的投資機(jī)會(huì)，不過作為電解鋁下游的鋁加工或許還是有此潛力的。

例如南山鋁業(yè)，作為航空板供應(yīng)商以及國內(nèi)惟一一家實(shí)現(xiàn)批量化生產(chǎn)汽車板的企業(yè)，近幾年該公司倒是符合成長股量價(jià)齊升的特征：銷量方面，主導(dǎo)產(chǎn)品冷軋從2017年55萬噸增長至去年將近百萬噸，單價(jià)方面則從1.5萬元/噸提升至1.9萬元/噸，隨著公司高端產(chǎn)品的釋放，預(yù)計(jì)未來成長性仍將保持。

而在礦業(yè)方面，國內(nèi)目前尚未形成全球性礦業(yè)巨頭。大部分礦企其實(shí)都沒有產(chǎn)能彈性，比如黃金龍頭山東黃金，過去幾年產(chǎn)量都維持大約40噸的水平，當(dāng)然也會(huì)有些例外，像中金黃金2023年市場預(yù)期集團(tuán)會(huì)有多個(gè)項(xiàng)目注入，按照規(guī)劃到2025年時(shí)資源量及產(chǎn)量有望翻倍，據(jù)此測算未來幾年大約會(huì)有40%的毛利彈性。

國內(nèi)礦業(yè)公司的全球化之路之所以艱難，原因在于需要具備多品種、跨國經(jīng)營的視野，對(duì)照全球最大的礦業(yè)巨頭必和必拓，其不僅是全球最大的動(dòng)力煤及焦煤供應(yīng)商，也是全球第三大鐵礦石供應(yīng)商?？上驳氖菄鴥?nèi)礦企也一直在做國際化的探索，比如2009年中鋁曾試圖收購全球第二大鐵礦石供應(yīng)商力拓，只不過最終遺憾未果，后來包括紫金礦業(yè)、五礦資源、洛陽鉬業(yè)、天齊鋰業(yè)等也一直在努力，實(shí)際上也取得了一定成效。

典型的是紫金礦業(yè)，經(jīng)過多年布局，目前已成為國內(nèi)最大的礦產(chǎn)銅及礦產(chǎn)金上市企業(yè)，礦產(chǎn)金及礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)七至八成毛利，未來幾年上述業(yè)務(wù)仍在持續(xù)放量，預(yù)計(jì)到2025年礦產(chǎn)銅將從現(xiàn)在每年86萬噸提升至100萬噸，礦產(chǎn)金將從60萬噸提升至80萬噸。除此以外，2021年年底公司還通過收購切入碳酸鋰，目前碳酸鋰當(dāng)量資源量居全球第十位。

值得一提的是，紫金礦業(yè)的金銅布局實(shí)際上是很不錯(cuò)的礦業(yè)組合：眾所周知“銅博士”是全球經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其漲跌多與經(jīng)濟(jì)形勢呈正相關(guān)，而經(jīng)濟(jì)不好時(shí)往往全球各大經(jīng)濟(jì)體又有貨幣寬松的行為，帶動(dòng)金價(jià)上行，因此金銅組合能很好的起到對(duì)沖效果?？傮w而言憑借產(chǎn)能增長的加持，該公司可謂行業(yè)內(nèi)少數(shù)具備周期成長屬性的品種，因此也獲得了諸多公募的青睞，截至去年末，合計(jì)持倉達(dá)165億，是有色板塊公募持倉最多的標(biāo)的。