熊穎

證監(jiān)會啟動了不動產(chǎn)私募投資基金試點工作，為解決房地產(chǎn)融資端又注入一針強心劑。自2022年四季度以來，“三支箭”等一系列利好政策投向房地產(chǎn)市場，不過據(jù)《紅周刊》近期從業(yè)內(nèi)人士方面了解來看，當前房地產(chǎn)融資難的現(xiàn)狀并沒有迎來明顯好轉。近期私募重回房地產(chǎn)，這是自2017年不動產(chǎn)私募政策逐步收緊之后的首次放松。在業(yè)內(nèi)人士看來，這一信號，有望為房企融資帶來實質性的改善。

2月20日，證監(jiān)會發(fā)文，為進一步發(fā)揮私募基金多元化資產(chǎn)配置、專業(yè)投資運作優(yōu)勢，滿足不動產(chǎn)領域合理融資需求，啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點工作。

而由于不動產(chǎn)私募投資基金的投資范圍、投資方式、資產(chǎn)收益特征等與傳統(tǒng)股權投資存在較大差異，證監(jiān)會指導基金業(yè)協(xié)會在私募股權投資基金框架下，新設“不動產(chǎn)私募投資基金”類別，并采取差異化的監(jiān)管政策。

值得注意的是，這是自2017年不動產(chǎn)私募政策逐步收緊之后的首次放松。私募資金投向房地產(chǎn)政策收緊之前，不動產(chǎn)私募市場規(guī)模超萬億?！都t周刊》綜合諾承投資、珩昱投資等研報數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中國人民幣不動產(chǎn)基金市場在2018年、2019年、2020年的總管理資金規(guī)模依次為1.5萬億元、1.7萬億、2萬億元。而到了2021年下半年，私募投資基金參與住宅項目的投資被事實叫停。金融從業(yè)者許杰（化名）向《紅周刊》回憶表示，2021年下半年，我去一家地產(chǎn)基金面試，當時公司就表示下半年基協(xié)就不讓備案了。

隨后不動產(chǎn)基金規(guī)模迅速縮水。截至2022年末，中基協(xié)存續(xù)私募股權房地產(chǎn)基金838只、存續(xù)規(guī)模4043億元。

資深地產(chǎn)人士@西峯向《紅周刊》指出，表面上政策對不動產(chǎn)私募基金投資進行了整體性規(guī)范，加強監(jiān)管。但加強管控、把握風險點，是為了后面更大的發(fā)行規(guī)模。

一位私募地產(chǎn)從業(yè)者張嘉（化名）也向《紅周刊》表示，現(xiàn)在啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點，解決了私募基金管理人的備案通道問題，以前很多的私募地產(chǎn)基金通過股權方式來投資房地產(chǎn)都是打的“擦邊球”，但現(xiàn)在明確有了不動產(chǎn)私募基金的分類，對私募基金投資房地產(chǎn)，是一個明顯利好。

2月20日，中基協(xié)正式發(fā)布《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》（以下簡稱《指引》），《指引》明確了不動產(chǎn)私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營用房、基礎設施項目等。

知名房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士張宏偉向《紅周刊》表示，對房企來說，不動產(chǎn)私募的重新打開，意味著房企在獲取融資、緩解資金面壓力上多了一個新的有力手段。

在@西峯看來，“啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點，是過去一年多時間以來對房地產(chǎn)市場最為有效的一大政策?！敝赃@么說，是由于在過去一年半時間內(nèi)，大量大、中型房企爆雷，雖然期間“三支箭”等各類政策、方法都嘗試過了，卻很難起到明顯效果。需要注意的是，之前的資金寬松政策是從債項上來提供融資，但實際金融機構在放貸過程中阻力較大。以銀行放貸為例，它有一系列放貸限制，比如，是否符合“三條紅線”標準、向優(yōu)秀企業(yè)傾斜等等。資金最終流向優(yōu)質房企，真正資金緊缺、瀕臨危險的房企還是很難獲取融資額度。現(xiàn)在房企的問題不是光借錢就能解決的，而是要補充資本金。而此次啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點，就是補充資本金，從權益性的角度來解決問題。

張嘉向《紅周刊》分析表示，根據(jù)政策可以看到，它主要是為了解決存量不動產(chǎn)的一個資金需求問題，而不是為了給房企去拿地，有一個比較明確的范圍。

值得注意的是，存量房住宅項目可以分為兩類，一類是正常還在開發(fā)的存量項目；一類是爆雷房企出險了的存量項目，也可以稱作爛尾樓。

根據(jù)易居研究院智庫中心發(fā)布的《2022年全國爛尾樓研究報告》，2022年上半年全國爛尾樓面積為2.31億平方米，而如若按1萬元房價計算，爛尾樓價值2.31萬億元。

許杰指出，啟動不動產(chǎn)私募試點的政策重心主要還是為了保交樓和盤活存量住宅。在此之前，雖然也有AMC機構參與紓困，但僅依靠其發(fā)債和貸款，所能組織的資金有限。而如若不動產(chǎn)私募能重回之前的萬億規(guī)模，理想狀態(tài)下，借助不動產(chǎn)私募基本能解決當前的爛尾樓問題。

不難看出，對整個房地產(chǎn)行業(yè)而言，私募資金的重新回歸，堪比“久旱逢甘霖”。但值得注意的是，不動產(chǎn)私募投資基金還對私募股權基金管理人、投資者門檻等方面做出了明確要求。而對基金管理人、投資者門檻的較高要求也有可能影響后續(xù)政策的實施效果。

根據(jù)《指引》，私募股權投資基金管理人需滿足：實繳資本不低于2000萬元人民幣；具有不動產(chǎn)投資管理經(jīng)驗，在管不動產(chǎn)投資本金不低于50億元人民幣，或自管理人登記以來累計管理不動產(chǎn)投資本金不低于100億元人民幣；具有3個以上的不動產(chǎn)私募投資項目成功退出經(jīng)驗等條件。

《紅周刊》在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)篩選發(fā)現(xiàn)，在眾多的私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人中，私募股權基金規(guī)模在100億元之上的私募基金管理人僅有216家，合計管理基金數(shù)量4290只。私募股權基金規(guī)模在5億元～100億元之間的私募基金管理人有208家，合計管理基金數(shù)量2616只。

許杰也向《紅周刊》指出，《指引》對私募管理人的管理規(guī)模及經(jīng)驗要求較高。因為基金的單筆投資都不是很大，一般在5億元到10億元左右，且多在3億元到5億元之間。這也就意味著，要想滿足上述要求，需要十幾個項目支撐，而除了頭部企業(yè)，其他基金能做到這種水平的并不是很多。

此外，《指引》還明確指出，試點基金產(chǎn)品的投資者以機構投資者為主，首輪實繳出資不低于1000萬元人民幣；如有自然人投資者，其合計出資金額不得超過基金實繳金額的20%等。

私募地產(chǎn)從業(yè)者張嘉向《紅周刊》表示，不動產(chǎn)私募投資基金對機構的投入比例以及自然人的投入有要求，某種程度上也在限制著私募基金的募資效率。

此外，多位業(yè)內(nèi)人士還向《紅周刊》表達了自己對于不動產(chǎn)私募基金的后續(xù)募資情況、投資者投資意愿等多方面擔憂。

張嘉向《紅周刊》指出，現(xiàn)在的問題不僅僅是解決政策通道的問題，更多問題還反映在私募基金的管理上?；鹦枰ㄟ^募資來實現(xiàn)，但是現(xiàn)在房地產(chǎn)市場的購買需求仍舊處于下滑、疲軟狀態(tài)。在這種情況下，投資者有沒有意愿去投地產(chǎn)，能不能募集到資金，以及投資者把資金投向房地產(chǎn)之后能否獲得比較合理的收益，政策能否達到實質落地的效果，都是要打一個問號的。

許杰也向《紅周刊》表示，政策落地之后，投資者是否有信心購買是一大問題。他指出，這類產(chǎn)品并不好賣，但現(xiàn)在企業(yè)沒有錢，估計國企會投一部分。

根據(jù)《指引》，不動產(chǎn)私募基金試點，無論是對基金管理人，還是投資者都提出了較高要求，雖然這一做法一定程度上約束了私募的募資效率，但其本意也是為了盡可能的規(guī)避風險。

比如，《指引》明確要求，設立不動產(chǎn)私募投資基金主要出資人及實際控制人不得為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及其關聯(lián)方，因私募基金投資需要向房地產(chǎn)開發(fā)項目企業(yè)派駐管理人員的情形除外。

@西峯告訴《紅周刊》，在過去的很長一段時間里，私募地產(chǎn)中至少有三、四成是由房企自己成立，用于給自己融資，以作為傳統(tǒng)金融行業(yè)限貸后的資金補充。而上述條款的設立，正是為了限制房地產(chǎn)企業(yè)自融帶來的可能風險。

不過，談及不動產(chǎn)私募基金的實際落地問題，許杰向《紅周刊》表示，如果“救項目不救主體”的話，單個項目風險還是比較好把控的，就怕存在關聯(lián)方資金挪用或者被執(zhí)行的情況。

許杰指出，盤活單個項目，只需將項目的可售貨值、存量債務、未來投入等指標盤點清楚；并調(diào)低售價預期和去化預期；再監(jiān)管銷售資金，選擇一個可靠的施工單位，基本上能夠實現(xiàn)項目的風險可控。

一位不愿具名的地產(chǎn)分析師向《紅周刊》表示，這一政策還放寬了對股債比的限制，允許不動產(chǎn)私募基金以其收購資產(chǎn)做抵押物來申請并購貸，這樣可以最大化其收購杠桿，減少資金壓力，提高收益率。

可以看到在規(guī)避風險和提高收益方面，政策都已經(jīng)做出了相應的努力。李雷指出，至于政策后續(xù)的走向，關鍵還要看房地產(chǎn)的信心恢復情況。在李雷看來，相比之前的一系列房地產(chǎn)政策，啟動不動產(chǎn)私募基金試點的救市信號更加明顯，不過僅憑單一政策仍舊無力救市，后續(xù)一方面要看政策的具體落地情況；一方面還要看有沒有其他市場環(huán)境相配合，比如，銷售的回升，“三道紅線”的放松、甚至國家對房地產(chǎn)定位有實質性扭轉等。此外，還要看房地產(chǎn)企業(yè)是否能在供給側恢復正常的經(jīng)營，從而給市場帶來足夠信心和資金融通。