維珍妮·梅尚紐

1月份全球股市的強(qiáng)勁表現(xiàn)反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的積極展望。投資者似乎已經(jīng)走在了通脹和利率變化的前面，并在目前聚焦于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景上。投資者這樣做在多大程度上是正確的，將決定未來(lái)幾個(gè)月股市的走勢(shì)。

整體通脹無(wú)疑正在放緩。美國(guó)的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）在去年12月回落至6.5%的水平，英國(guó)及歐洲的通脹數(shù)據(jù)也在降溫。這在一定程度上是貨幣政策緊縮的結(jié)果：流動(dòng)性出現(xiàn)下降，美國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量迅速減少，12月下降了0.7%。同時(shí)，供應(yīng)鏈危機(jī)得到緩解，并且能源價(jià)格顯著下降。

俄羅斯的能源不再輸往歐洲，轉(zhuǎn)向他處。同時(shí)，歐洲的暖冬正好與歐洲工業(yè)和消費(fèi)者都減少能源消耗的情況相吻合。歐洲天然氣消費(fèi)量相對(duì)于季節(jié)性平均水平下降了15%，但工業(yè)產(chǎn)出并未出現(xiàn)重大下降。石油和天然氣價(jià)格同比分別下降了約三分之一和一半。

然而，隨著最新的美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率為3.4%（降至53年來(lái)最低水平），核心通脹可能仍將保持韌性。同時(shí)，盡管M2廣義貨幣供應(yīng)量在縮減，但據(jù)估計(jì)，供應(yīng)量仍比疫情前的水平高出3.7萬(wàn)億美元，這為經(jīng)濟(jì)注入了大量流動(dòng)性。此外，商品價(jià)格上漲的趨勢(shì)（目前呈下降趨勢(shì)）已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向服務(wù)價(jià)格上漲，其中大部分原因是工資上漲。歐洲的情形與美國(guó)類(lèi)似，核心通脹率仍維持在5.2%。

在某種程度上，這也可以說(shuō)是新冠疫情造成的一個(gè)懸而未決的問(wèn)題。制造業(yè)曾受益于供應(yīng)趨緊和（在某些情況下）可支配收入水平提高，而服務(wù)行業(yè)仍繼續(xù)受益于積壓已久的需求。然而，美國(guó)勞動(dòng)參與率仍比新冠疫情前低260萬(wàn)，55歲以上人口占工作年齡人口的37%。這就拋出勞動(dòng)力在長(zhǎng)期持續(xù)的高通脹環(huán)境中發(fā)揮了何種作用的問(wèn)題：薪資是否呈結(jié)構(gòu)性上升趨勢(shì)？與普通自動(dòng)化相比，“智能機(jī)器人”在評(píng)估勞動(dòng)力參與平衡中將發(fā)揮什么作用？企業(yè)將如何調(diào)整應(yīng)對(duì)？

另外，就業(yè)市場(chǎng)承受更高利率的能力或許反映了全球經(jīng)濟(jì)所謂的“軟著陸”。綜合考慮到能源成本下降、工資上漲和通脹疲軟等因素，國(guó)際貨幣基金組織將2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從2.7%上調(diào)至2.9%。雖然這一數(shù)字仍低于2022年預(yù)測(cè)的3.4%的水平，但中國(guó)優(yōu)化了防疫政策，快速提振了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀情緒。在經(jīng)歷了數(shù)月的下降后，1月中國(guó)的綜合采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)從42.6上升至52.9。

作為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，中國(guó)的政策將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。盡管歐洲早期曾試圖將制造業(yè)轉(zhuǎn)移回本國(guó)，但歐洲仍高度依賴(lài)中國(guó)：2021年，中國(guó)是歐盟第三大出口市場(chǎng)（10.2%），也是歐盟第一大進(jìn)口來(lái)源地（22.4%）。雖然歐洲可能會(huì)從中國(guó)的重新開(kāi)放中受益更多，但與3個(gè)月前的預(yù)期相比，美國(guó)也在一定程度上有望從中獲益。盡管收益率曲線出現(xiàn)倒掛，但美國(guó)股市反映出經(jīng)濟(jì)衰退的可能性已從去年10月份的80%降至僅10%。

在經(jīng)歷了2022年估值倍數(shù)出現(xiàn)大幅壓縮后，盈利情況將是理解這些宏觀矛盾現(xiàn)象如何演變的關(guān)鍵。自2022年6月以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)的每股盈利預(yù)期下降了10%，幅度大約是歷史平均水平的兩倍。然而，在這種負(fù)面背景下，47%（已有約70%的公司發(fā)布了業(yè)績(jī)報(bào)告）的公司報(bào)告，業(yè)績(jī)超出華爾街預(yù)期一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，與歷史平均水平一致。

同樣矛盾的是，每股盈利超過(guò)預(yù)期的公司沒(méi)有得到市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)，未能達(dá)到預(yù)期的公司也并沒(méi)有受到市場(chǎng)的過(guò)度懲罰。后一種情況通常是因?yàn)橥ㄘ浥蛎泴?duì)凈收入和成本產(chǎn)生了不對(duì)稱(chēng)影響：勞動(dòng)力成本增加，營(yíng)銷(xiāo)支出增加，以及庫(kù)存減少。今年市場(chǎng)共識(shí)仍為+1%，這表明盡管預(yù)期中已經(jīng)出現(xiàn)了相當(dāng)程度的悲觀情緒，但這種預(yù)期可能還會(huì)繼續(xù)調(diào)整。如果今年晚些時(shí)候盈利大幅低于預(yù)期，以及前景持續(xù)疲軟，則可能預(yù)示著更加黯淡的經(jīng)濟(jì)前景。美國(guó)CEO信心問(wèn)卷調(diào)查表明，預(yù)期可能需要進(jìn)一步下調(diào)。在各央行認(rèn)為其貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之前，預(yù)期可能還需要進(jìn)一步下降。

在一個(gè)貨幣再次有了成本的市場(chǎng)里，無(wú)法再通過(guò)無(wú)限的債務(wù)融資來(lái)推動(dòng)增長(zhǎng)。相應(yīng)的，資本回報(bào)率的門(mén)檻也必須提高。最終，這種發(fā)展將會(huì)是健康的，有望促進(jìn)公司之間優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)模式。市場(chǎng)還需要重新評(píng)估2023年能源價(jià)格的潛在尾部風(fēng)險(xiǎn)。鑒于中國(guó)需求必定會(huì)反彈，目前微妙的價(jià)格平衡也將受到歐美經(jīng)濟(jì)放緩程度的影響。由于俄烏沖突持續(xù)不斷，以及沙特阿拉伯等邊際供應(yīng)國(guó)也在規(guī)劃自己的路線，地緣政治因素也會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生影響。

在這種波動(dòng)仍將繼續(xù)的環(huán)境下，我們繼續(xù)青睞于精心構(gòu)建由高信念頭寸組成的投資組合。首先，圍繞低波動(dòng)性多因子策略來(lái)錨定投資組合，為構(gòu)建投資組合奠定了潛在的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；其次，目前的環(huán)境為投資者挑選優(yōu)質(zhì)價(jià)值股和成長(zhǎng)股以及收益策略創(chuàng)造了有利的機(jī)會(huì)；最后，我們對(duì)建立在國(guó)家安全（如糧食、能源、水和網(wǎng)絡(luò)安全）、氣候韌性、創(chuàng)新（如人工智能）和可持續(xù)發(fā)展等關(guān)鍵支柱的長(zhǎng)期主題保持高度的信心。