□文/杜雪晨

（西安石油大學(xué) 陜西·西安）

［提要］伴隨著大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等技術(shù)的進(jìn)步，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)飛速發(fā)展。在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)間融資上市、并購重組等資本運作愈發(fā)頻繁，而我國的價值評估體系還沒有全面建立。本文根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)的特征，結(jié)合價值評估的難點，在生命周期理論下對企業(yè)進(jìn)行價值評估，選擇合適的估值模型。目的是改進(jìn)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)傳統(tǒng)價值評估的思維方式，在理論上為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資上市、并購重組提供價值參考。

一、引言

在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)不斷發(fā)展和國家政策支持背景下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)入發(fā)展的快車道。與此同時，我國的互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量也飛速增長。根據(jù)2021年發(fā)布的《中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》顯示，截至2020年12月，我國網(wǎng)民規(guī)模達(dá)9.89億，互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)到了79.4%。可以預(yù)見，未來我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將有廣闊的發(fā)展前景。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特殊性，在其發(fā)展過程中掛牌上市或并購重組是不可避免的，所以投資者愈發(fā)重視對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性。相較于傳統(tǒng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式和盈利能力不穩(wěn)定，傳統(tǒng)的評估方法不能正確地反映出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身的潛在價值。本文針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點和所處生命周期階段的不同，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估進(jìn)行了研究。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征

（一）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以輕資產(chǎn)為主。在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，輕資產(chǎn)占據(jù)了絕大比重，包括專利技術(shù)、研發(fā)能力等，這需要企業(yè)不斷研發(fā)更新，保持領(lǐng)先地位，防止被時代所淘汰。另外，用戶數(shù)量也是企業(yè)重要價值的一部分，它可以提升網(wǎng)絡(luò)節(jié)點數(shù)量，從而提升企業(yè)競爭力。但這些都不能通過財務(wù)報表等方式具體顯示出來，因此用傳統(tǒng)方法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價值評估會造成低估價值等問題。

（二）經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險大?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)代表，研發(fā)成果和盈利周期具有不確定性。一方面在發(fā)展期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)周期較長，需要投入大量資金作為支持，同時技術(shù)更新?lián)Q代較快，成功研發(fā)的產(chǎn)品是否能盈利也是未知的；另一方面由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭大、用戶偏好不易掌握、政策環(huán)境不斷變化等因素，導(dǎo)致無法對企業(yè)未來進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測，所以經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險巨大。

（三）融資渠道單一。為了獲得具有一定規(guī)模的用戶數(shù)量，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要投入大量資金通過廣告宣傳或優(yōu)惠促銷等手段吸引網(wǎng)民，而這需要大量的資金來保障。但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險高，成長模式特殊，通常無法滿足金融機構(gòu)提供的債務(wù)融資條件。因此，權(quán)益融資就成了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獲取資金的主要方式。

（四）用戶規(guī)模大但黏性弱。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，2020年底我國網(wǎng)絡(luò)使用人數(shù)達(dá)到了9.89億人，并且還在持續(xù)增長。大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量和利潤劇增，例如2021年阿里巴巴生態(tài)體系全球年度活躍消費者超10億人，商品交易額達(dá)到8.1萬億元。另外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有用戶流動性強、黏性差的特點。在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展期首先考慮的是用戶規(guī)模，隨后的階段才會注重增強用戶黏性。擁有數(shù)量多且黏性強的用戶能保證互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有較高的盈利能力，因此用戶規(guī)模和黏性是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價值評估的重要參考指標(biāo)。

三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的難點

（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生命周期尚不完整，成長性難以預(yù)測。全球互聯(lián)網(wǎng)自20世紀(jì)90年代進(jìn)入商用以來迅速拓展，在20世紀(jì)末引發(fā)了創(chuàng)業(yè)的熱潮，現(xiàn)在已經(jīng)成為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會進(jìn)步的重要信息基礎(chǔ)設(shè)施。但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展時間不超過30年，整個行業(yè)還沒有完整的經(jīng)歷發(fā)展期、成長期、成熟期和衰退期四個生命周期階段，市場還在不斷發(fā)展和完善。另外，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)各個方面都存在不確定性，例如研發(fā)的產(chǎn)品能否滿足用戶的需求以及研發(fā)人員的選育用留等。因此，在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價值評估時，難以準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)的未來發(fā)展。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可比較公司數(shù)量少，細(xì)分業(yè)務(wù)繁雜?，F(xiàn)如今，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已經(jīng)與人們的生活息息相關(guān)，各企業(yè)之間存在平臺化、數(shù)據(jù)化等共性，但是企業(yè)之間業(yè)務(wù)模塊又有很大的差異性?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)細(xì)分領(lǐng)域復(fù)雜，很難使用單一價值評估模型來對各項業(yè)務(wù)進(jìn)行評估，例如騰訊公司按照業(yè)務(wù)分為增值服務(wù)、金融科技及企業(yè)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告和其他等四個模塊，需要對其業(yè)務(wù)模塊細(xì)分，單獨進(jìn)行評估，再按合理權(quán)重進(jìn)行計算匯總。同時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展時間都不長，所處階段也不盡相同。傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)行價值評估時可以選取同階段同類型的公司作為標(biāo)準(zhǔn)，利用行業(yè)的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行合理的計算，以獲得企業(yè)較為準(zhǔn)確的價值，而對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，很難找到可比樣本，無法進(jìn)行合理的價值評估。

（三）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展日新月異，未來收益不確定?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)是高收益、高風(fēng)險的行業(yè)，對未來收益的不確定體現(xiàn)在各個方面。首先，與傳統(tǒng)企業(yè)只為客戶負(fù)責(zé)不同，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面對的是所有用戶。只有了解用戶需求，提高用戶數(shù)量，才能獲得充足的投資并形成品牌效應(yīng)，占據(jù)同類企業(yè)的龍頭地位。假如一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒有準(zhǔn)確了解用戶偏好，導(dǎo)致用戶數(shù)量無法提高，不能形成規(guī)模效益，就可能會造成企業(yè)財務(wù)危機或破產(chǎn)等后果。其次，因為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高收益的特點，越來越多同類型公司不斷出現(xiàn)，對原本領(lǐng)先的企業(yè)帶來威脅。同時，由于政策環(huán)境的不斷變化、產(chǎn)品和服務(wù)無法獲得用戶的持續(xù)使用，給早期進(jìn)入市場的企業(yè)設(shè)置了不可預(yù)測的障礙，需要企業(yè)隨時調(diào)整經(jīng)營模式和發(fā)展規(guī)劃?；谏鲜銮闆r，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的不確定性無疑增加了企業(yè)價值評估的難度。

（四）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在生命周期理論下價值評估方法的選擇。企業(yè)生命周期理論始于19世紀(jì)80年代，是指企業(yè)的發(fā)展與成長的動態(tài)軌跡，包括發(fā)展、成長、成熟、衰退幾個階段?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在不同階段下價值評估的側(cè)重點不盡相同，應(yīng)該采用不同的價值評估方法。

1、發(fā)展期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法的選擇。發(fā)展期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了擴大用戶規(guī)模，會把大量資金投入到產(chǎn)品研發(fā)和吸引用戶的費用上，將技術(shù)想法轉(zhuǎn)變?yōu)榫唧w的產(chǎn)品和服務(wù)，開始進(jìn)行經(jīng)營模式的規(guī)劃。同時互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)更新?lián)Q代較其他行業(yè)快，消費者偏好變化大，研發(fā)成果不受歡迎的風(fēng)險較高。在這個階段企業(yè)的投入成本大，銷售費用高，但營業(yè)收入和現(xiàn)金流基本為負(fù)，不適用于傳統(tǒng)方式及現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，會低估企業(yè)的價值。應(yīng)該選取DEVA模型，在該模型中用戶會被視為獲取利潤的來源，用戶的不斷增長還會帶來規(guī)模效應(yīng)，提升附加值。DEVA模型會考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)初期的潛在價值，使得估值更加準(zhǔn)確。

2、成長期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法的選擇。成長期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)花費更多資金和精力投入到技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)等方面，無形資產(chǎn)的價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于有形資產(chǎn)，占了企業(yè)資產(chǎn)的絕大比重。同時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在這個時期會為了擴大規(guī)模選擇融資上市或者進(jìn)行并購重組。通過掛牌上市可以使現(xiàn)金流逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正，對今后的發(fā)展提供資金支持；而通過并購可以降低成本，提高企業(yè)競爭力，增強獲利能力。在這種情況下企業(yè)可以用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評估現(xiàn)有的業(yè)務(wù)價值部分，用期權(quán)定價模型評估潛在價值，再根據(jù)實際情況乘以合理的權(quán)重以得到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相對準(zhǔn)確的價值。

3、成熟期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法的選擇。成熟期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)技術(shù)相對成熟，擁有大量黏性強的用戶，經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險降低，不僅企業(yè)的市場占有率高，固定收入穩(wěn)定，而且擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，潛在價值逐漸轉(zhuǎn)化為現(xiàn)有價值，達(dá)到了相對穩(wěn)定的階段。但同時市場增長率不再像成長期一樣有極快的提升，經(jīng)營模式開始成為定式，收入將不會出現(xiàn)太大的變化。這種情況下可以選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，并根據(jù)成熟期階段的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行模型的微調(diào)，使其價值評估結(jié)果更加具有合理性和準(zhǔn)確性。

4、衰退期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法的選擇。衰退期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)能力下降，用戶不斷流失，市場份額不斷減少。另外，由于管理層滿足于成熟期帶來的收益，不再具有之前的向心力，最終造成營業(yè)收入持續(xù)下降，現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)開始倒退?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在這種階段面臨兩種結(jié)局：一種是開始技術(shù)轉(zhuǎn)向；另一種是無法持續(xù)經(jīng)營走向衰亡。如果互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)突破瓶頸重回發(fā)展期，這時應(yīng)該選擇DEVA模型或?qū)嵨锲跈?quán)模型，否則就需要采用成本法進(jìn)行價值破產(chǎn)清算。

四、對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的建議

（一）建立并完善用戶流量指標(biāo)價值評估模型。無論是在生命周期理論下的哪一個階段，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的基點都是用戶。企業(yè)價值會隨著用戶數(shù)量的增加而提高，而目前關(guān)于用戶流量無法準(zhǔn)確的衡量。用戶在使用互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品時，會留下點擊記錄、回訪次數(shù)等信息，這些信息會被互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析，為用戶提供個性化的服務(wù)，最終會成為企業(yè)價值的一部分。同時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的潛在用戶是可以通過產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新升級轉(zhuǎn)化為固定用戶，這是企業(yè)在面對市場釋放利好信號，引起投資者的注意。因此，建立并完善用戶流量指標(biāo)估值模型需要引入相關(guān)指標(biāo)，例如固定和潛在用戶數(shù)量、用戶留存率、折現(xiàn)率、付費率等。固定和潛在用戶數(shù)量能夠體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；用戶留存率體現(xiàn)了企業(yè)的產(chǎn)品服務(wù)具有黏性的大?。桓顿M率則體現(xiàn)了活躍付費用戶比例，由此所構(gòu)建的模型可以更好的衡量企業(yè)的價值。

（二）引入非財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合評價。傳統(tǒng)價值評估方法只選取市盈率、市凈率、資產(chǎn)負(fù)債率等財務(wù)指標(biāo)，但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特殊性讓其還需要考慮用戶流量、訪問量、用戶付費率、品牌形象等非財務(wù)指標(biāo)。所以，在選擇與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相匹配方法的同時還需要考慮到非財務(wù)指標(biāo)，將財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合考量，來適應(yīng)當(dāng)今的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評定。選取非財務(wù)指標(biāo)要考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不確定性、企業(yè)的經(jīng)營模式和發(fā)展戰(zhàn)略、細(xì)分業(yè)務(wù)的不同等方面，選取的指標(biāo)越合適估值越準(zhǔn)確。

（三）結(jié)合生命周期理論，選擇與階段適應(yīng)的方法?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的特殊性導(dǎo)致其在生命周期理論各階段都應(yīng)該選取不同的價值評估方法，例如發(fā)展期的公司沒有現(xiàn)金流可以評估，就不能使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型；在成長期的企業(yè)發(fā)展規(guī)模擴大，但資金大多用來研發(fā)新產(chǎn)品，就可以采用實物期權(quán)模型。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價值評估要先準(zhǔn)確的判斷企業(yè)所處的階段，再根據(jù)企業(yè)的階段特征進(jìn)行分析，考慮到企業(yè)的內(nèi)外條件，最終選擇合適的價值評估模型。

（四）加強監(jiān)管部門的引導(dǎo)作用。為了讓投資者更準(zhǔn)確的了解企業(yè)的真實價值，需要對相關(guān)信息進(jìn)行真實的披露。相關(guān)信息披露程度和及時與否都對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性有很大的影響，這就離不開監(jiān)管部門的引導(dǎo)。首先，監(jiān)管部門需要制定標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必須披露的相關(guān)指標(biāo)，建立起科學(xué)的價值評估體系，保證信息的透明化。其次，監(jiān)管部門需要建立互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對外公布定價的標(biāo)準(zhǔn)，更好地適應(yīng)市場的需求，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資提供便利，建立與其相適應(yīng)的上市標(biāo)準(zhǔn)。如果相關(guān)機制不健全，企業(yè)的價值評估就會不準(zhǔn)確，最終會引起股票價格大幅度的波動。上述建議需要監(jiān)管部門建立健全相關(guān)法律法規(guī)，逐步放開行政管控，推動價格機制改革，建立起適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的規(guī)范化市場環(huán)境。

五、結(jié)語

目前，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)處在高速發(fā)展的過程中，面臨著掛牌上市和并購重組等不可逃避的選擇，因此對企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的價值評估就變得尤為重要。本文明確了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資渠道單一、用戶規(guī)模大但黏性弱等特征，通過與傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)行對比，分析其價值評估的難點，結(jié)合發(fā)展期、成長期、成熟期、衰退期四個階段不同的發(fā)展特征，選擇更合適的價值評估模型。最后在生命周期理論的前提下，提出建立并完善用戶流量指標(biāo)價值評估模型、引入非財務(wù)指標(biāo)等建議，為投資者和相關(guān)評估機構(gòu)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估提供理論上的參考。