肖素瓊 北京誠財財務咨詢有限公司

在私募股權投資行業(yè)的高速發(fā)展下，各種背景的資金紛紛進入該領域，人們看到的是動輒十倍，數(shù)十倍的高額回報，暴富的神話也廣為流傳，然而面對浮躁的環(huán)境，投資者必須冷靜思考。私募股權投資作為一項長期投資，從發(fā)現(xiàn)項目，投資于項目，到最后實現(xiàn)盈利并退出項目需要經(jīng)歷一個長久的過程，在整個項目運作過程中存在很多風險，投資者應當有效地識別這些風險，并設定好充分的對策來應對這些風險。

一、私募股權投資的概述

（一）私募股權投資的基本含義

私募股權投資（private equity，簡稱PE），是指向具有高成長性的非上市企業(yè)進行股權投資，并提供相應的管理和其他增值服務，以期通過IPO 或者其他方式退出，實現(xiàn)資本增值的資本運作過程。為了分散投資風險，私募股權投資通過私募股權投資基金進行，從大型機構投資者和資金充裕的個人手中以非公開方式募集資金，然后尋求投資于未上市企業(yè)股權的機會，最后通過積極管理與退出，來獲得整個基金的投資回報。

（二）私募股權投資的類型

根據(jù)被投資企業(yè)發(fā)展階段劃分，私募股權投資的類型主要可分為創(chuàng)業(yè)風險投資（Venture Capital）、成長資本（Development Capital）、并購資本（Buyout Capital）、夾層投資（Mezzanine Capital）、Pre-IPO 投資（Pre-IPO Capital）以及上市后私募投資（Private Investment in Public Equity，PIPE）。

（三）私募股權投資的運營環(huán)節(jié)

“募、投、管、退”是私募股權投資的四大關鍵環(huán)節(jié)，那些能成為私募巨頭的基金管理公司，一定是在某一環(huán)節(jié)甚至全周期中擁有核心競爭優(yōu)勢，以使他們在眾多的競爭者中脫穎而出。

1.募集環(huán)節(jié)

募資作為整個股權投資流程中的第一環(huán)，是投資的基礎，是投資人信任的體現(xiàn)，本環(huán)節(jié)主要解決的是私募股權投資的資金問題，即通過非公開方式募集社會閑置資金，募集對象主要包括銀行、保險公司、養(yǎng)老金、風險基金等各類機構投資者，以及高凈值個人投資者等，資金募集的渠道整體呈現(xiàn)多樣化。

2.投資環(huán)節(jié)

投資環(huán)節(jié)是整個股權投資流程各環(huán)節(jié)的重中之重，投資項目選對了，投資則會有超額回報，而項目選擇失誤，就有可能讓投資者的錢“血本無歸”，該環(huán)節(jié)對于投資團隊的專業(yè)和判斷要求是非常高的。該環(huán)節(jié)是利用募集的資金進行資本運作，主要包括項目篩選、盡職調查、投資決策以及資本進入，主要投向具有重大技術創(chuàng)新的早中期項目、并購重組項目以及 Pre-IPO 項目等。

3.投后管理

投后管理是投資管理團隊對于被投項目的一種管理行為，是資產(chǎn)價值提升的重要過程，經(jīng)驗豐富的運營團隊是一單投資成功的關鍵。投后管理的職能包括日常的風險監(jiān)控和增資服務，適當?shù)貐⑴c被投企業(yè)的經(jīng)營管理，能夠控制和降低投資風險，同時為被投企業(yè)提供必要的增值服務，確保企業(yè)向預期方向發(fā)展，從而實現(xiàn)投資的保值增值。

4.項目退出

項目退出是整個股權投資環(huán)節(jié)的最后一環(huán)，是價值實現(xiàn)的重要通道，退出方式主要包括IPO上市、兼并收購、股份回購、新三板、股權轉讓、清算退出等，將已有的非上市企業(yè)股權變現(xiàn)，獲得資本溢價，回報給基金投資者。

二、私募股權投資基金面臨的運營風險

在私募股權投資中，投資風險的存在對于基金投資收益會產(chǎn)生直接的影響，無論在私募股權投資基金運作的哪一個環(huán)節(jié)都存在諸多風險，從實際操作層面來看，當前面臨的運作風險主要有以下幾點：

（一）資金募集越發(fā)困難

相較于其他投資產(chǎn)品，私募股權投資基金的風險較高，基金通常需要3-7年才能實現(xiàn)退出，導致資金流動性差，收益的波動性高，準入門檻也高。而近幾年來受監(jiān)管及經(jīng)濟環(huán)境的影響，我國的私募股權投資基金募資越發(fā)困難，募資現(xiàn)狀不容樂觀，主要表現(xiàn)為以下幾點：

首先，目前私募股權投資基金的主流募資對象有個人投資者和機構投資者，相較于機構投資者，個人投資者對于投資期限、投資回報的要求更為嚴格，在下行經(jīng)濟周期里避險的心理更為迫切；其次，監(jiān)管政策收緊引發(fā)募集困境，近年來國家出臺了一系列監(jiān)管措施，在嚴控風險下，銀行保險等金融機構投資者的資金受到嚴格規(guī)范和限制，同時個人投資者的準入門檻也被提高，對杠桿比例和多層嵌套進入市場進行了嚴格限制，各方面的原因都導致股權投資市場資本的整體供給量相應減少；最后，投資回報不及預期，使投資人的信心下降，通過IPO 投資退出的機會極小，而投資并購退出方式對大部分機構來說不具備核心并購能力，使得私募股權基金對于投資者的吸引力下降，再者，基金公司的募集不規(guī)范，管理人專業(yè)度不夠，基金業(yè)協(xié)會監(jiān)管制度不健全、項目退出渠道不完善等一系列問題，導致投入的資金風險極高，甚至讓部分投資者對私募市場喪失信心。

（二）項目投資過程中問題凸顯

私募股權投資基金的投資工作通常由專業(yè)的基金管理團隊完成，其業(yè)務流程主要圍繞著投資決策開展，具體涉及項目開發(fā)與篩選、初步盡職調查、項目立項、簽訂框架投資協(xié)議、盡職調查、投資決策和簽署投資協(xié)議等環(huán)節(jié)，當前項目投資時面臨的主要問題如下：

首先，在項目投資篩選過程中，項目主要由項目經(jīng)理個人推介，當前市場上還沒有頭部項目推介平臺，項目獲取渠道有限；其次，受外部宏觀環(huán)境的影響、被投企業(yè)信息不對稱及企業(yè)管理層缺乏誠信、估值方法應用于實踐的固有局限性等原因，基金管理人很難做全面、細致、專業(yè)的分析研究，項目投資論證存在一定的偏差；最后，在當前國內經(jīng)濟大環(huán)境下，優(yōu)質創(chuàng)投、PE 類企業(yè)數(shù)量有限，私募股權基金領域的專業(yè)投資從業(yè)人員不足，且許多領域除了專業(yè)的投資人員外，還需要行業(yè)內的專家研判，私募股權投資行業(yè)的快速發(fā)展導致許多機構的專業(yè)性不足，比如基金管理人的投資決策委員會成員是由各合伙人分別派出，他們大多缺乏專業(yè)的投資管理經(jīng)驗，若依據(jù)不充分、分析不徹底、投資不理性，極易造成決策失誤。

（三）投后管理體系仍不成熟

投后管理作為“募、投、管、退”流程中的中間一環(huán)，是一家基金管理人多維度綜合素質和全流程內部協(xié)作能力的體現(xiàn)，投后管理期間涉及投資、法律、風控、數(shù)據(jù)分析乃至信息技術團隊的多維度協(xié)作。然而當前市場對投后管理工作的理解仍存在分歧，整個市場并未形成成熟有效的投后管理體系，投后管理面臨的主要問題如下：

首先，在體系設置上，許多機構并未設置投后監(jiān)管體系，也未配置專職投后管理團隊，導致投后管理缺失；其次，在人員配置上，未配備專業(yè)投后管理人員，基本由團隊兼做投后管理，多數(shù)時候投資團隊無暇兼顧，對被投企業(yè)大多處于“被動管理”狀態(tài)；最后，在工作機制上，投后管理目標的復雜性、多元性需要根據(jù)項目實際情況設置投后管理目標，根據(jù)投后管理目標配置相應的專業(yè)團隊，許多投后團隊中途接手，投后機制設置并未考慮投資項目的分級管理，無法實現(xiàn)點、面兼顧的平衡與有效管理。

（四）項目退出路徑不暢通

私募股權投資行業(yè)在不斷發(fā)展，基金管理人對項目退出也需要提前研究，尤其是項目退出時機的把握和項目退出路徑的選擇。然而，項目退出的路徑并不暢通，在退出過程中遇到諸多的問題：

首先，由于我國的資本市場發(fā)展仍不完善，上市難度提升，導致很多項目難以通過上市方式實現(xiàn)退出；其次，股權轉讓作為當前主流的退出方式，由于退出收益有限，特別是契約回購退出方式，基本按銀行貸款利率作為退出回報；再次，破產(chǎn)清算退出并非嚴格意義上的盈利退出，實為投資止損行為；最后，基金的投資期限長、流動性差，資本市場的穩(wěn)定性不高，而且投資成本高，基金投資的資金扣除日常管理費用，可用于投資的資金有限，而在投資退出環(huán)節(jié)又涉及多重退出稅費、管理人超額收益等，更增加基金投資收益的要求，也影響著項目退出的決策。

三、私募股權投資基金運作中的財務管控措施

投資資金的流轉過程是私募股權投資運作流程的本質，因此，財務管理在私募股權投資運作中至關重要?；鸸芾砣藨浞值亓私馑侥脊蓹嗤顿Y的運作風險，同時發(fā)揮財務管理在“募、投、管、退”各個環(huán)節(jié)中的重要作用，以做好風險的防控準備。

（一）進行充分的投融資預算，確保資金的穩(wěn)步供應

為了應對資金募集難的問題，基金管理人在基金設立初期，就應當提前做好投融資預算，從財務角度出發(fā)，闡述私募股權投資基金的總體規(guī)劃，為基金架構的設計和基金投資的運作提供量化控制。

針對私募股權投資基金在募集階段的投融資預算，主要包括現(xiàn)金流量預算、投資收益預測、風險因素分析等工作?，F(xiàn)金流量預算有助于對基金總規(guī)模、投融資規(guī)劃有一個總體的把握；投資收益測算、風險因素分析主要是利用財務人員的專業(yè)技能，結合擬定投資項目的情況進行分析測算，從而為資金募集渠道的選擇、基金架構設計、成本的確定等提供決策依據(jù)。

（二）強化財務盡職調查作用，分析項目投資的可行性

盡職調查是私募股權投資在進行對外投資是必備的一個環(huán)節(jié)，基金管理人要通過盡職調查來彌補投資雙方在信息上的不對稱，驗證目標公司提供的數(shù)據(jù)材料的真實準確和完整性，進而確定目標公司的投資價值，為投資決策部門提供參考材料和決策依據(jù)。

財務盡職調查的重要作用在于分析過去財務數(shù)據(jù)的真實性，發(fā)現(xiàn)目標公司真實經(jīng)營狀況，財務狀況，業(yè)績表現(xiàn)，評估風險，并基于歷史業(yè)績表現(xiàn)做盈利預測，為后續(xù)投資估值提供數(shù)據(jù)基礎，在財務盡職調查過程中，私募基金管理人可以要求目標公司提供審計報告或委托會計師事務所對目標公司進行入場審計。在此基礎上，結合法律盡職調查，以及對所處行業(yè)盈利模式、競爭情況、技術更新?lián)Q代等信息的了解，綜合判斷目標公司在所處行業(yè)中的地位和規(guī)模，找出其在經(jīng)營過程中面臨的主要風險點，進而判斷投資價值，進行合理估值，為項目投資決策提供參考。

（三）發(fā)揮財務跟蹤管理作用，提供投后管理的增值服務

風險控制是私募基金管理人履行管理職責的重要環(huán)節(jié)，應當加大財務對基金運營全過程的監(jiān)控，對基金資產(chǎn)進行有效監(jiān)管，規(guī)避管理風險，以確保私募股權投資基金投資者的利益。

基金管理人應當設立專門的財務監(jiān)管部門，專門負責財務監(jiān)管，投資項目財務核算，基金資產(chǎn)管理等工作，及時更新并完善相關財務軟件，將計算機技術充分運用到私募股權投資基金財務管理中，提高管理人員的財務管理水平及風險控制能力，定期分析被投企業(yè)的經(jīng)營情況和財務信息，檢查企業(yè)發(fā)展策略、經(jīng)營計劃的執(zhí)行情況，監(jiān)督投入資金的使用方向是否偏離。與此同時，為被投企業(yè)提供增值服務，參與被投企業(yè)的日常經(jīng)營管理，協(xié)助制定嚴密的財務預算，提高其預測能力和防范風險能力，幫助被投企業(yè)開展資本運作、并購重組等重大決策部署，通過改善企業(yè)的業(yè)績促進企業(yè)大幅度增值，提升基金的整體投資價值。

（四）選擇適宜的時機退出，實現(xiàn)投資收益最大化

股權投資基金的項目退出是私募股權投資基金選擇合適的時機，將其在被投企業(yè)的股權變現(xiàn)，由股權形態(tài)轉換為具有流動性的現(xiàn)金收益，實現(xiàn)資本增值或及時避免和降低損失。

基金管理人應當根據(jù)被投企業(yè)的自身特點和當時的外部環(huán)境，制定一套行之有效的項目退出策略。首先，為了得到高額的回報，通常私募股權投資基金會在獲得最佳收益的情況下選擇退出，充分了解當時被投企業(yè)的運行狀況和收益水平，結合財務分析，選擇適宜的退出時機，力求在被投企業(yè)價值高位時獲得豐厚的退出收益；其次，靈活地選擇適宜的退出方式，股份上市或掛牌轉讓可以按照市價和特定程序交易，協(xié)議轉讓則需要結合投資協(xié)議條款約定或市場情況來確定合理的轉讓價格，清算退出是被投企業(yè)難以為繼，持續(xù)經(jīng)營會導致更大損失或出現(xiàn)實質上破產(chǎn)原因，私募股權投資基金退出企業(yè)，以挽回部分損失的最終選擇；最后，針對退出階段涉及的稅費進行周密測算，充分考慮私募股權投資運作中托管費、管理費等各項成本因素，確保投資收益最大化。

四、結束語

綜上所述，目前我國私募股權的資本正處于快速的上升時期，隨著私募股權投資監(jiān)管體系的不斷完善，行業(yè)風險也在逐漸暴露，面對當前形勢下的融資困難、退出困難，基金運作的空間受到挑戰(zhàn)，如何防范私募股權投資基金運作中遇到的風險顯得更加重要。財務管理應當在私募股權投資運作過程中充分地發(fā)揮作用，為各個環(huán)節(jié)的風險應對提供重要支撐。因此，應當將財務與業(yè)務進行充分的融合，發(fā)揮財務的專業(yè)優(yōu)勢，加大財務在基金運作全過程的跟蹤管理力度，從而促進私募股權投資的規(guī)范操作，降低基金的運作風險，實現(xiàn)投資的保值增值。