王文華（博士生導(dǎo)師），丁佳琰

一、引言

當(dāng)今我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力劇增，同時(shí)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)調(diào)整對(duì)供給質(zhì)量水平及產(chǎn)業(yè)鏈重塑轉(zhuǎn)型升級(jí)提出了更高要求。技術(shù)創(chuàng)新不僅是微觀企業(yè)在多重考驗(yàn)下行穩(wěn)致遠(yuǎn)、保持“基業(yè)長(zhǎng)青”的必由之路，更是宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向由科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量發(fā)展模式的應(yīng)有之義。近年來，創(chuàng)新環(huán)境以及對(duì)于創(chuàng)新過程理解的變遷突破了封閉式創(chuàng)新模式下內(nèi)生的瓶頸（楊震寧等，2021）。在創(chuàng)新新常態(tài)下，企業(yè)創(chuàng)新所依賴的知識(shí)、資源和創(chuàng)新形式呈幾何式增長(zhǎng)，廣泛且深入的創(chuàng)新觸角可助力企業(yè)跨越組織邊界，采取多種方式與外部主體構(gòu)建開放式創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，推動(dòng)具有潛在協(xié)同效應(yīng)的稀缺性和異質(zhì)性資源與技術(shù)碰撞融合，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新績(jī)效最大化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。其中，國(guó)家大力倡導(dǎo)的基于并購(gòu)的開放式創(chuàng)新逐漸成為取代原有內(nèi)生有機(jī)成長(zhǎng)范式的主流創(chuàng)新模式。然而，長(zhǎng)期以來，并購(gòu)在某種程度上并未改變我國(guó)創(chuàng)新存在薄弱環(huán)節(jié)和深層次問題的事實(shí)，反而可能產(chǎn)生“贏者詛咒”效應(yīng)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多將并購(gòu)的失敗魔咒歸咎于資源基礎(chǔ)薄弱和企業(yè)自身能力不足，卻忽視了我國(guó)并購(gòu)監(jiān)管中外生政策制度的影響。并購(gòu)?fù)苿?dòng)創(chuàng)新發(fā)展能否切實(shí)提升微觀企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，關(guān)鍵在于企業(yè)對(duì)并購(gòu)政策的回應(yīng)策略。根據(jù)不完全契約理論，并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾制度可看作交易雙方信息不對(duì)稱背景下為彌合對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)展?jié)摿Φ囊庖姺制?，事先制定的承諾標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利及規(guī)定資產(chǎn)出讓方或有補(bǔ)償?shù)募s束與激勵(lì)性契約（Acemoglu等，2007；楊超等，2018）。過高的業(yè)績(jī)承諾金額可能在交易過程中衍生出信息優(yōu)勢(shì)方（收購(gòu)企業(yè)管理層、標(biāo)的企業(yè)等）與信息劣勢(shì)方（收購(gòu)企業(yè)中小股東等）之間的代理沖突異化，并激發(fā)信息優(yōu)勢(shì)方的利益攫取及機(jī)會(huì)主義行為（翟進(jìn)步等，2019；李晶晶等，2020）。大量研究表明，企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱和代理成本是阻礙企業(yè)達(dá)到最佳創(chuàng)新水平的根源所在（Manso，2011；Cohen等，2013）。由此，在當(dāng)前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)“井噴”式發(fā)展情形下，深入探究如何最大化釋放業(yè)績(jī)承諾制度的紅利，進(jìn)而激發(fā)并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新潛力、推動(dòng)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略實(shí)施具有較強(qiáng)的理論和實(shí)踐意義。

由于業(yè)績(jī)承諾制度設(shè)計(jì)的初衷是保護(hù)中小股東利益，因此學(xué)者們可能更加注重制度針對(duì)投資者所承諾的保護(hù)功能，卻忽視了從微觀企業(yè)創(chuàng)新視角切入（徐莉萍等，2021）。已有的實(shí)證研究多基于承諾契約是否存在的角度展開分析，拘泥于對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的線性邏輯檢驗(yàn)。事實(shí)上，并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾是資本市場(chǎng)中具有“雙刃”效應(yīng)的一種估值調(diào)整機(jī)制，其治理有效性的探究應(yīng)建立在界定契約安排下盈利預(yù)測(cè)和資產(chǎn)估值公允性的基礎(chǔ)上，但實(shí)踐中資產(chǎn)評(píng)估和交易價(jià)格形成更多的是人為操縱的非市場(chǎng)化行為。因此，基于主體參與視角，判斷并購(gòu)交易中業(yè)績(jī)承諾協(xié)議能否激發(fā)并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新活力，仍需從并購(gòu)企業(yè)高管在業(yè)績(jī)承諾簽訂過程中起到的關(guān)鍵作用上追根溯源。作為企業(yè)戰(zhàn)略決策部署的實(shí)際操盤手，高管利用業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的動(dòng)機(jī)才是影響并購(gòu)行為預(yù)期實(shí)施效果的根源所在。

基于信號(hào)傳遞理論和不完全契約理論，中國(guó)資本市場(chǎng)情境中業(yè)績(jī)承諾形成的信號(hào)機(jī)制具有“保護(hù)傘”效應(yīng)，由此催生風(fēng)險(xiǎn)防控動(dòng)機(jī)，即借由條款的合理設(shè)置來降低并購(gòu)雙方事后談判契約摩擦、逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。然而，不完全契約理論同樣強(qiáng)調(diào)交易所簽訂合同的不完備性易引發(fā)契約雙方的機(jī)會(huì)主義行為（Hart，2009），即通過虛高承諾“明修棧道，暗度陳倉(cāng)”，炒作承諾概念以達(dá)到謀取私利的目的，此為利益攫取動(dòng)機(jī)。由此可見，基于高管風(fēng)險(xiǎn)防控動(dòng)機(jī)和利益攫取動(dòng)機(jī)設(shè)置的契約對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生作用的方向未必一致，促進(jìn)或抑制創(chuàng)新此類單一的研究論斷也許僅闡述了某個(gè)作用階段或在某種條件下的影響，難以全方位詮釋業(yè)績(jī)承諾制度發(fā)揮的效應(yīng)。補(bǔ)償承諾合約能否取得預(yù)期實(shí)施效果仍取決于不同利潤(rùn)承諾金額下高管兩類動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱關(guān)系，與業(yè)績(jī)承諾對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的“雙刃”效應(yīng)相契合。

但遺憾的是，目前尚未有文章深入業(yè)績(jī)承諾協(xié)議具體條款層面對(duì)業(yè)績(jī)承諾制度與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間倒U型關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。針對(duì)此類非線性關(guān)系的探討有助于深化并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新的理論研究，對(duì)于提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏對(duì)二者非線性關(guān)系內(nèi)在作用機(jī)制的深入挖掘?？陀^上，進(jìn)一步打開二者傳導(dǎo)機(jī)制的“黑箱”才是政策制定者以更加科學(xué)、合理的方式構(gòu)建、優(yōu)化和執(zhí)行業(yè)績(jī)承諾相關(guān)制度，有效發(fā)揮中國(guó)情境下并購(gòu)創(chuàng)新促進(jìn)作用的前提。一方面，企業(yè)戰(zhàn)略選擇影響投融資決策，作為創(chuàng)新投資決策中的重要環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也勢(shì)必受到企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略行為的影響；另一方面，基于并購(gòu)優(yōu)勢(shì)資源配置整合的技術(shù)創(chuàng)新也許會(huì)成為企業(yè)緩解承諾壓力的有效途徑，企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的開展和存續(xù)部分取決于管理層風(fēng)險(xiǎn)決策的態(tài)度行為和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置方式，與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平密切相關(guān)。那么，業(yè)績(jī)承諾是否會(huì)提升管理層承擔(dān)不確定性風(fēng)險(xiǎn)的意愿，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的資源配置方向與結(jié)構(gòu)，最終將其轉(zhuǎn)化為并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效？上述關(guān)系的邏輯推理有待提煉和強(qiáng)化。針對(duì)并購(gòu)企業(yè)現(xiàn)實(shí)需求和理論研究的不足，本文擬對(duì)業(yè)績(jī)承諾制度與并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間非線性權(quán)變關(guān)系的作用機(jī)理和影響因素進(jìn)行系統(tǒng)探究。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，突破了已有文獻(xiàn)大多考慮業(yè)績(jī)承諾制度經(jīng)濟(jì)后果的線性邏輯，基于不同利潤(rùn)承諾金額下并購(gòu)企業(yè)高管風(fēng)險(xiǎn)防控動(dòng)機(jī)和利益攫取動(dòng)機(jī)孰強(qiáng)孰弱的探討，深入承諾協(xié)議條款層面剖析了業(yè)績(jī)承諾制度在并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效提升過程中“雙刃”效應(yīng)的戰(zhàn)略邏輯，研究結(jié)論回應(yīng)了學(xué)者們對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾有效性的分歧，擴(kuò)展和深化了業(yè)績(jī)承諾的研究視域。其次，以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為切入點(diǎn)完整呈現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾制度對(duì)并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的差異化路徑，豐富了并購(gòu)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和創(chuàng)新績(jī)效前因研究的理論基礎(chǔ)。最后，為業(yè)績(jī)承諾制度更好地發(fā)揮契約價(jià)值，以推動(dòng)并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)發(fā)展、維持資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行提供了理論借鑒和決策依據(jù)，對(duì)“十四五”時(shí)期深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的有效踐行具有一定的啟示意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

在業(yè)績(jī)承諾金額較低時(shí)（位于臨界點(diǎn)左側(cè)），高管總體表現(xiàn)出利用業(yè)績(jī)承諾協(xié)議條款合理設(shè)置實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)防控動(dòng)機(jī)占優(yōu)。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題：一方面，企業(yè)為避免競(jìng)爭(zhēng)者模仿而率先搶占市場(chǎng)，會(huì)盡可能弱化技術(shù)和知識(shí)的外溢效應(yīng)；另一方面，市場(chǎng)投資者無法準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、戰(zhàn)略決策以及創(chuàng)新技術(shù)價(jià)值，出于收益性和安全性考慮也會(huì)縮減對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資規(guī)模（李哲等，2020）。業(yè)績(jī)承諾制度的存在促進(jìn)了企業(yè)與外部投資者之間的信息共享。具體而言，基于信號(hào)傳遞理論，業(yè)績(jī)承諾制度可釋放出企業(yè)預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)狀況、盈利水平各方面發(fā)展良好以及標(biāo)的方管理層并購(gòu)整合階段努力盡職的信號(hào)，一定程度上彌補(bǔ)了歷史業(yè)績(jī)對(duì)企業(yè)未來表現(xiàn)和發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)測(cè)不足，減少了信息不對(duì)稱帶來的投資者顧慮（翟進(jìn)步等，2019）。外部利益相關(guān)者對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的資源支持，會(huì)顯著提升管理層面臨創(chuàng)新機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和能力，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效也隨之上升。

隨著業(yè)績(jī)承諾金額增加到一定程度（位于臨界點(diǎn)右側(cè)），高管風(fēng)險(xiǎn)防控動(dòng)機(jī)逐漸減弱，表現(xiàn)為將業(yè)績(jī)承諾視為套利工具，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司“掏空”和利益攫取的動(dòng)機(jī)占優(yōu)?；诓煌耆跫s理論，由于締約方的有限理性、締約成本的存在與第三方的無法證實(shí)性，現(xiàn)實(shí)中的契約是不完全的，無法明確締約雙方的責(zé)任歸屬并強(qiáng)制其執(zhí)行條款（Hart，2009）。業(yè)績(jī)承諾作為交易估值事后調(diào)整的不完全并購(gòu)契約安排，只是對(duì)何種條件下觸發(fā)補(bǔ)償條款及具體補(bǔ)償方式給予明確規(guī)定，但違反承諾時(shí)的補(bǔ)償安排是否必須充分到位卻存在一定的酌情和可裁量空間（徐莉萍等，2021）。在此背景下，高承諾、高估值、高溢價(jià)、高股價(jià)的鏈條聯(lián)結(jié)并購(gòu)交易雙方利益，驅(qū)動(dòng)劣質(zhì)資產(chǎn)出讓方設(shè)置過高業(yè)績(jī)承諾金額作為換取高額并購(gòu)溢價(jià)的籌碼。過高的并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾金額具有典型的負(fù)激勵(lì)特征，扭曲了企業(yè)資源配置的方向，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新形成抑制效應(yīng)。

具體而言，根據(jù)有限關(guān)注理論，業(yè)績(jī)壓力使得管理層以完成業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)為企業(yè)一切經(jīng)營(yíng)投資決策的出發(fā)點(diǎn)，負(fù)激勵(lì)壓力下其更偏好眼前利益。Cadman等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾的“規(guī)制效應(yīng)”易致使管理層表現(xiàn)出“短視主義”。Martin等（2015）的檢驗(yàn)也證實(shí)，以過高的短期盈利目標(biāo)為博弈標(biāo)準(zhǔn)，可能引發(fā)管理層擠壓高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新投資等犧牲企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、最大化短期利潤(rùn)的非理性行為。業(yè)績(jī)承諾“保護(hù)傘”的作用，使得有動(dòng)機(jī)和能力推高股價(jià)試圖進(jìn)行利益輸送的收購(gòu)企業(yè)愿意接受較高的讓渡價(jià)格，從而愈發(fā)強(qiáng)化資產(chǎn)出讓方利己主義動(dòng)機(jī)下的投機(jī)套利行為。由此，虛高業(yè)績(jī)承諾進(jìn)一步將并購(gòu)中的第二類代理問題加劇異化為并購(gòu)雙方大股東、管理層與上市公司中小股東之間的利益沖突，并在一定程度上強(qiáng)化了二者間信息不對(duì)稱（李晶晶等，2020），致使利益驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)企業(yè)從事短期化的迎合投資，而對(duì)具有長(zhǎng)期價(jià)值增量效應(yīng)但風(fēng)險(xiǎn)較高、孕育周期長(zhǎng)、政策敏感性強(qiáng)的創(chuàng)新項(xiàng)目投資不足，進(jìn)而“擠出”企業(yè)創(chuàng)新投資（Bertrand和Mullainathan，2003）。此外，過高溢價(jià)并購(gòu)也浪費(fèi)了收購(gòu)方原本用于研發(fā)的資金，極大地制約了創(chuàng)新水平的提升。

綜上，并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間存在非線性關(guān)系，即隨著承諾數(shù)額的增加，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效相應(yīng)上升，但一旦超過某一閾值，并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效呈相反的變化趨勢(shì)?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

H1：并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效存在倒U型影響。

（二）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)

并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響存在非線性異質(zhì)效應(yīng)。業(yè)績(jī)承諾有效增強(qiáng)了并購(gòu)企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)融資能力，有利于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。一方面，并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾帶來的正向市場(chǎng)反應(yīng)提升了企業(yè)的信用等級(jí)，可一定程度上提高企業(yè)的債務(wù)融資能力，避免企業(yè)陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)困境，由此“節(jié)省”的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可促使管理層投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目（陳小輝和張紅偉，2021）；另一方面，利好信號(hào)使業(yè)績(jī)承諾協(xié)議成為企業(yè)未來成長(zhǎng)潛力的“背書”，兼具的“眼球效應(yīng)”導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)價(jià)值被推高（翟進(jìn)步等，2019）。“市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇”假說提出，企業(yè)管理層在股價(jià)被高估時(shí)更偏好實(shí)施股權(quán)融資。根據(jù)資源依賴?yán)碚摚瑧?zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)很大程度上依賴于企業(yè)所具備的資源稟賦。債務(wù)和股權(quán)融資能力的提升可打破資源約束瓶頸，形成對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的良性循環(huán)。

金額過高的并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾蘊(yùn)含著強(qiáng)烈的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響可能會(huì)發(fā)生變化。業(yè)績(jī)承諾制度的設(shè)計(jì)違背了“信號(hào)須具有高成本”的信號(hào)理論核心要義，劣質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)出讓方憑借過高業(yè)績(jī)承諾金額推高資產(chǎn)估值后的溢價(jià)獲利遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其未能履行承諾時(shí)所需付出的補(bǔ)償代價(jià)；同時(shí)，并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾是基于信息不對(duì)稱背景引入的估值調(diào)整機(jī)制，為資產(chǎn)出讓方利用信息優(yōu)勢(shì)地位粉飾己方真實(shí)盈利能力提供了投機(jī)空間。信息優(yōu)勢(shì)者增加股價(jià)噪音、隱藏負(fù)面消息等“捂盤”行為以及市場(chǎng)投資者對(duì)過高業(yè)績(jī)承諾金額這一“利好”消息的盲目追捧，共同導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)股價(jià)嚴(yán)重高估且偏離基本面，加劇了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（李晶晶等，2020）。于輝和鄧杰（2020）也認(rèn)為，并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的簽訂使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、法律等異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)上升。江軒宇等（2020）研究也發(fā)現(xiàn)，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的攀升會(huì)改變企業(yè)投資策略，迫使其用前景更明朗、收益更穩(wěn)定的傳統(tǒng)投資項(xiàng)目替代不確定性大的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，以避免風(fēng)險(xiǎn)疊加，并平衡因股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的上升而增大的投資風(fēng)險(xiǎn)敞口，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力由此弱化。

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)正向提升創(chuàng)新績(jī)效。高階理論認(rèn)為，高管個(gè)人特質(zhì)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和戰(zhàn)略抉擇息息相關(guān)（Hambrick和Mason，1984）。正如Chapman和Hewitt-Dundas（2018）研究發(fā)現(xiàn)，高管是否愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)很大程度上決定著創(chuàng)新投資決策時(shí)面臨風(fēng)險(xiǎn)的行為及企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的高低。從創(chuàng)新意愿視角看，激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵在于提高其對(duì)于創(chuàng)新失敗的容忍度。Brettel和Cleven（2011）研究發(fā)現(xiàn)，高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目的信心就越大，容忍創(chuàng)新失敗的能力及創(chuàng)新意愿也就越強(qiáng)，由此也就更偏好于將資源合理配置到創(chuàng)新專業(yè)化投資領(lǐng)域，敏銳把握創(chuàng)新節(jié)點(diǎn)，有效實(shí)施研發(fā)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)活動(dòng)，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升。相反，低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高管往往無法甄別創(chuàng)新項(xiàng)目信息，通常視外部環(huán)境不確定性和創(chuàng)新活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的巨大威脅而極力避免技術(shù)革新。從創(chuàng)新能力視角看，Sunder等（2017）提出較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的高管具有勇于接受挑戰(zhàn)的品質(zhì)，并強(qiáng)烈希望通過成功以彰顯卓越才能。因此，高管為證明自身對(duì)高難度創(chuàng)新行為的駕馭，一方面會(huì)高效掌握創(chuàng)新活動(dòng)所需的知識(shí)技能，為新市場(chǎng)的開拓及新產(chǎn)品的研發(fā)夯實(shí)知識(shí)基礎(chǔ)；另一方面，其會(huì)積極引進(jìn)新技術(shù)并加以吸收融合應(yīng)用，推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新向更高層次更寬領(lǐng)域邁進(jìn)（Dewett，2004）。因此，企業(yè)管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，創(chuàng)新動(dòng)力和能力越強(qiáng)，越有利于創(chuàng)新績(jī)效的提升。

綜上，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾轉(zhuǎn)化為企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效過程中發(fā)揮了關(guān)鍵的傳遞作用。業(yè)績(jī)承諾對(duì)并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，需要通過從內(nèi)部改變管理層創(chuàng)新投資決策時(shí)面臨風(fēng)險(xiǎn)的心理傾向和行為傾向來實(shí)現(xiàn)，而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正體現(xiàn)了這種心理與行為傾向。因此，本文認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系中起到中介作用，即業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的簽訂會(huì)影響管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的差異會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目資源配置方向與結(jié)構(gòu)不同，最終呈現(xiàn)在并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效上?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

H2：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系中起到了中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010～2019年我國(guó)A股上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)作為初始樣本，并進(jìn)行如下處理：①剔除并購(gòu)雙方中有一方為金融或保險(xiǎn)行業(yè)的樣本；②剔除主要數(shù)據(jù)缺失及屬于*ST或ST上市公司的樣本；③剔除并購(gòu)交易未順利進(jìn)行的樣本；④剔除并購(gòu)交易目的為借殼上市的樣本。本文共獲得1138個(gè)樣本，其中業(yè)績(jī)承諾數(shù)據(jù)以及標(biāo)的方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由手工搜集上市公司相關(guān)公告及交易報(bào)告書完成，專利數(shù)量數(shù)據(jù)來源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），其余數(shù)據(jù)來源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。由于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量需要前后3年數(shù)據(jù)，故將觀測(cè)年份定為2010～2017年。同時(shí)，為消除極端值的影響，本文對(duì)存在異常值的連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理。

（二）變量選取及定義

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。參照Fang等（2014）的做法，本文選取企業(yè)下一年發(fā)明、實(shí)用新型以及外觀設(shè)計(jì)三類專利申請(qǐng)總數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)以衡量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

2.解釋變量：并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾。借鑒徐莉萍等（2021）的做法，本文采用啞變量和連續(xù)變量?jī)煞N不同形式來度量并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾。PCC_d為啞變量，若并購(gòu)交易雙方之間簽訂了業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，則該變量取值為1，沒有簽訂協(xié)議則為0。PCC_r和PCC_l為連續(xù)變量，分別用業(yè)績(jī)承諾數(shù)額/交易額和業(yè)績(jī)承諾數(shù)額的對(duì)數(shù)來衡量。

3.中介變量：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。參考何瑛等（2019）的處理方式，鑒于我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性較大，本文選擇采用觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的Roa波動(dòng)程度來度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，Roa等于企業(yè)相應(yīng)年度的息稅前利潤(rùn)與年末總資產(chǎn)的比值。將企業(yè)Roa減去該年度企業(yè)所在行業(yè)的均值得到經(jīng)年度行業(yè)調(diào)整后的Adj_Roa，如公式（1）所示。接著采用公式（2）、（3）的計(jì)算方法，將三年（t～t+2年）作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)間段，分別計(jì)算每一個(gè)觀測(cè)期Adj_Roa的標(biāo)準(zhǔn)差和極差。

4.控制變量。在控制變量的選擇上，本文參照了已有研究成果，從交易特征、收購(gòu)方企業(yè)特征、標(biāo)的方企業(yè)特征等方面進(jìn)行選擇。

各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證H1，本文采用如下回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型（1）檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)承諾對(duì)并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的直接影響。其中PATENT1為被解釋變量，代表企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。由于業(yè)績(jī)承諾對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用存在滯后性，本文使用第t+1期的PATENT1i，t+1進(jìn)行回歸分析。根據(jù)H1，若回歸系數(shù)β1顯著為正，β2顯著為負(fù)，則表明業(yè)績(jī)承諾與并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間存在顯著的倒U型關(guān)系。

為驗(yàn)證H2，本文采用如下回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型（2）檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)承諾對(duì)并購(gòu)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。其中RISK1為被解釋變量，代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。若回歸系數(shù)β1顯著為正，β2顯著為負(fù)，則說明業(yè)績(jī)承諾對(duì)并購(gòu)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在倒U型影響。模型（2）中其余變量和模型（1）完全一致。

模型（3）檢驗(yàn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響。本文預(yù)計(jì)回歸系數(shù)β1顯著為正，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)正向提高創(chuàng)新績(jī)效。

在模型（1）的基礎(chǔ)上，模型（4）增加了中介變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平RISK1，用于檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在業(yè)績(jī)承諾與創(chuàng)新績(jī)效之間起到的部分中介作用。本文預(yù)計(jì)，若回歸系數(shù)β1顯著為正，β2顯著為負(fù)，β3顯著為正，則H2的理論預(yù)期得到了證實(shí)。模型（4）中其余變量和模型（1）完全一致。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2結(jié)果可知，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效（PATENT1）最小值為0，最大值為6.94，標(biāo)準(zhǔn)差為1.50，表明觀測(cè)樣本中各行業(yè)上市公司的創(chuàng)新水平差異較大。并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾啞變量（PCC_d）的平均值為0.58，說明在并購(gòu)重組中運(yùn)用業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的上市公司達(dá)到了58%。并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾連續(xù)變量（PCC_r）均值為0.20，而最大值為1.01，說明業(yè)績(jī)承諾數(shù)額占交易額比值的大小相距甚遠(yuǎn)，在并購(gòu)過程中簽訂高額業(yè)績(jī)承諾已成為普遍現(xiàn)象。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平RISK1均值為0.04，最大值為1.92，RISK2均值為0.08，最大值3.84，可見企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)處于較低水平且不同企業(yè)之間差異較大。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均處于正常范圍內(nèi)，不存在異常情況。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

1.并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響分析。表3中列（1）和列（2）報(bào)告了并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效影響的回歸結(jié)果。列（1）未加入控制變量，其中并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾PCC_r的回歸系數(shù)為1.0915，PCC_r2的回歸系數(shù)為-1.2854，且二者均在5%的水平上顯著。列（2）加入控制變量進(jìn)行回歸，業(yè)績(jī)承諾PCC_r的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，PCC_r2的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效具有倒U型影響。本文還使用utest命令對(duì)倒U型關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證，結(jié)果顯示并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾PCC_r的極值點(diǎn)為0.4613，恰好位于95%Fieller區(qū)間［0.3198，1.4260］內(nèi)，也位于PCC_r取值范圍［0，1.01］內(nèi)，并能夠在5%的統(tǒng)計(jì)水平上拒絕原假設(shè)，同時(shí)結(jié)果中的slope在區(qū)間里存在負(fù)號(hào)。由此可見，業(yè)績(jī)承諾對(duì)于并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效存在顯著的“雙刃”效應(yīng)，即業(yè)績(jī)承諾的合理設(shè)置能夠顯著促進(jìn)并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效提升，而當(dāng)業(yè)績(jī)承諾數(shù)額設(shè)置過高反而會(huì)降低并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

2.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系中的中介效應(yīng)分析。表3的列（3）和列（4）為業(yè)績(jī)承諾與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。列（3）未加入控制變量，其中業(yè)績(jī)承諾PCC_r的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，PCC_r2的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。列（4）加入控制變量進(jìn)行回歸，PCC_r的回歸系數(shù)為0.0714，PCC_r2的回歸系數(shù)為-0.0857，二者均在1%的水平上顯著。本文進(jìn)一步使用utest命令進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果顯示業(yè)績(jī)承諾PCC_r的極值點(diǎn)既位于95%Fieller區(qū)間內(nèi)，也位于PCC_r取值范圍內(nèi)。U型關(guān)系整體檢驗(yàn)的p值為0.00157，能夠在1%的統(tǒng)計(jì)水平上拒絕原假設(shè)，同時(shí)結(jié)果中的slope在區(qū)間里存在負(fù)號(hào)，上述結(jié)果驗(yàn)證了并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在倒U型關(guān)系。

表3 多元回歸分析結(jié)果

表3的列（5）和列（6）報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響。列（5）未加入控制變量，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平RISK1的回歸系數(shù)為1.1862，在1%的水平上顯著正相關(guān)。列（6）加入控制變量后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RISK1與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效PATENT1的回歸系數(shù)同樣在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，企業(yè)在投資決策中越傾向于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目，越有利于提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

表3的列（7）和列（8）為業(yè)績(jī)承諾、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的回歸結(jié)果。列（8）加入控制變量后，業(yè)績(jī)承諾PCC_r的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，二次項(xiàng)PCC_r2的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平RISK1的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，因此驗(yàn)證了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠在業(yè)績(jī)承諾與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間起到部分中介效應(yīng)，即業(yè)績(jī)承諾通過倒U型曲線效應(yīng)影響了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而促成業(yè)績(jī)承諾與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的倒U型關(guān)系，H2得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題。針對(duì)主假設(shè)中可能存在的內(nèi)生性問題，本文分別采用Heckman兩階段回歸模型和傾向得分匹配法（PSM）對(duì)本文研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）Heckman兩階段回歸模型。在Heckman第一階段構(gòu)建的Probit回歸模型中，以并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾（PCC_r）作為被解釋變量，將可能影響此事項(xiàng)的變量作為解釋變量，同時(shí)在第一階段模型中加入公司同年份所處行業(yè)內(nèi)其他上市公司并購(gòu)重組時(shí)簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的比例作為外生工具變量（IV）。表4的列（1）報(bào)告了第一階段的回歸結(jié)果，工具變量IV與PCC_r在5%的水平上顯著正相關(guān)，同時(shí)計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR），隨后將計(jì)算得到的逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量加入第二階段模型進(jìn)行回歸。

表4的列（2）～（4）報(bào)告了Heckman兩階段回歸的第二階段回歸結(jié)果，列（2）檢驗(yàn)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，列（3）檢驗(yàn)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，列（4）檢驗(yàn)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平同時(shí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的作用。其中列（2）和列（4）中IMR回歸系數(shù)不顯著，列（3）IMR回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，但控制了IMR之后，回歸結(jié)果PCC_r的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，PCC_r2的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這些結(jié)果很好地支持了本文的研究假設(shè)。

（2）傾向得分匹配法（PSM）。本部分以PCC_d為被解釋變量，以支付方式（pay）、關(guān)聯(lián)并購(gòu)（relate）、收購(gòu)方企業(yè)規(guī)模（sizeS）、標(biāo)的方企業(yè)規(guī)模（sizeB）、相對(duì)規(guī)模（resize）、機(jī)構(gòu)投資者持股（share）、管理者持股比例（hold）、重大資產(chǎn)重組（major）以及行業(yè)、年度等控制變量為匹配變量，采取卡尺最近鄰匹配方法，在兩組之間進(jìn)行1∶1有放回匹配。表4的列（5）和列（6）列示了PSM傾向得分匹配后的回歸分析結(jié)果，從中可以看出：業(yè)績(jī)承諾PCC_r得到了在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正的回歸系數(shù)，二次項(xiàng)PCC_r2得到了顯著為負(fù)的回歸系數(shù)，這些結(jié)果與表3高度一致，表明本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

表4 Heckman兩階段回歸模型和PSM回歸分析結(jié)果

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）變量重新界定。借鑒沈華玉等（2019）的做法，本文采用業(yè)績(jī)承諾數(shù)額的對(duì)數(shù)［ln（業(yè)績(jī)承諾數(shù)額）］PCC_l來衡量并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾。參照劉志遠(yuǎn)等（2017）的計(jì)算方法，采用經(jīng)年度行業(yè)調(diào)整后的Adj_Roa的三期滾動(dòng)極差RISK2作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的替代變量。借鑒徐經(jīng)長(zhǎng)等（2020）的做法，由于我國(guó)發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)三類專利中發(fā)明和實(shí)用新型專利的創(chuàng)新含量較高，因此本文選取發(fā)明和實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的替代變量。表5為分別替換三個(gè)變量替代指標(biāo)后的回歸結(jié)果，與上文表3回歸結(jié)果高度一致，表明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表5 改變變量衡量方式回歸分析結(jié)果

（2）增加控制變量。本文增加了一系列控制變量并重新進(jìn)行檢驗(yàn)，主要包括增加四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所（auditor）、管理者持股比例（hold）、相對(duì)規(guī)模（resize）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（stateS）、分析師跟蹤（analyst）、重大資產(chǎn)重組（major）等控制變量。表6的列（1）～（4）的回歸結(jié)果表明主要結(jié)論并未發(fā)生明顯變化。

表6 增加控制變量和剔除部分樣本回歸分析結(jié)果

（3）剔除部分樣本。2014年11月23日證監(jiān)會(huì)制定的管理辦法中取消了非關(guān)聯(lián)企業(yè)并購(gòu)時(shí)必須簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的規(guī)定，業(yè)績(jī)承諾協(xié)議自此進(jìn)入自行選擇簽訂階段，因此本文進(jìn)一步剔除2010年1月1日至2014年11月23日期間根據(jù)政策制定強(qiáng)制要求簽訂業(yè)績(jī)承諾的樣本，有效剝離法規(guī)變化產(chǎn)生的影響，以并購(gòu)交易雙方簽訂承諾協(xié)議的真實(shí)動(dòng)機(jī)和意愿為基礎(chǔ)進(jìn)行檢驗(yàn)。表6的列（5）～（8）的檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與啟示

業(yè)績(jī)承諾制度作為資本市場(chǎng)中推動(dòng)并購(gòu)重組順利實(shí)施的契約工具，對(duì)于并購(gòu)企業(yè)的投資戰(zhàn)略選擇與經(jīng)營(yíng)行為規(guī)劃影響至深。鑒于此，本文構(gòu)建了業(yè)績(jī)承諾制度這一定價(jià)調(diào)整契約安排通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的過程模型，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：業(yè)績(jī)承諾制度與并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間存在顯著的倒U型關(guān)系。渠道機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在業(yè)績(jī)承諾制度與并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間具有非線性中介效應(yīng)。

上述結(jié)論為進(jìn)一步優(yōu)化承諾制度、控制合約風(fēng)險(xiǎn)提供了政策啟示：①對(duì)于企業(yè)管理層而言，應(yīng)當(dāng)科學(xué)適度使用業(yè)績(jī)承諾協(xié)議來強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)和意愿，注重利潤(rùn)增長(zhǎng)承諾等契約條款內(nèi)容的合理性，協(xié)調(diào)把握契約激勵(lì)與約束作用，避免過高或有悖標(biāo)的方真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況的條款為并購(gòu)企業(yè)帶來極大風(fēng)險(xiǎn)和不利影響，使業(yè)績(jī)承諾制度在推動(dòng)并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級(jí)與外延式增長(zhǎng)方面做出積極貢獻(xiàn)。②對(duì)于監(jiān)管部門而言，治理不完全契約問題的履約理論法強(qiáng)調(diào)通過博弈過程迫使契約雙方公開自身真實(shí)狀態(tài)。由此，監(jiān)管部門應(yīng)督促上市公司和標(biāo)的方以風(fēng)險(xiǎn)揭示為導(dǎo)向?qū)I(yè)績(jī)承諾協(xié)議條款，以及標(biāo)的資產(chǎn)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況、履約情況單獨(dú)進(jìn)行信息披露，便于投資者清晰全面了解標(biāo)的資產(chǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況后準(zhǔn)確評(píng)估并購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)對(duì)“高承諾、高估值、高溢價(jià)”三高并購(gòu)交易的監(jiān)管審查，嚴(yán)格審核利潤(rùn)增長(zhǎng)承諾的可行性，從根本上抑制并購(gòu)雙方借由業(yè)績(jī)承諾制度投機(jī)套利的機(jī)會(huì)主義行為。③對(duì)于政策制定者而言，一方面要考慮將業(yè)績(jī)承諾制度與標(biāo)的估值對(duì)價(jià)掛鉤以增加標(biāo)的方違約成本；另一方面，考慮構(gòu)建多維度承諾指標(biāo)衡量界定體系以平衡并購(gòu)雙方利益，規(guī)定短期利潤(rùn)增長(zhǎng)財(cái)務(wù)目標(biāo)的同時(shí)，引入益于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的技術(shù)研發(fā)數(shù)和專利數(shù)等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，使業(yè)績(jī)承諾制度更好地服務(wù)于并購(gòu)企業(yè)和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。