羅志恒

美聯(lián)儲自2022年3月起，已連續(xù)八次累計(jì)加息450bp，節(jié)奏之快歷史罕見。今年2月，美聯(lián)儲宣布加息25bp，繼去年12月加息50bp之后加息幅度繼續(xù)縮小。

當(dāng)前美聯(lián)儲放緩加息步伐的背景是，美國通脹與經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)弱，不再支持超常規(guī)加息。一是美國通脹高燒得到緩解。美國通脹已經(jīng)度過拐點(diǎn)，CPI同比已經(jīng)連續(xù)六個月下行，核心CPI同比已經(jīng)連續(xù)三個月下行；12月CPI環(huán)比出現(xiàn)負(fù)增長，為2020年疫情以來的首次。受到基數(shù)抬升、商品消費(fèi)衰減、房價下跌帶動房租回落等因素推動，預(yù)計(jì)今年核心商品與服務(wù)價格有望繼續(xù)下行。二是美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需明顯放緩。生產(chǎn)方面，美國工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)連續(xù)三個月收縮，作為領(lǐng)先指標(biāo)的制造業(yè)PMI降至榮枯線以下，對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂甚囂塵上。需求方面，對利率更加敏感的地產(chǎn)投資、設(shè)備投資均出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長。雖然依靠制造商庫存投資以及服務(wù)消費(fèi)的韌性，美國經(jīng)濟(jì)尚未步入衰退，但住宅投資和商品消費(fèi)均已經(jīng)陷入萎縮，經(jīng)濟(jì)增長動能走弱。

不過，未來美聯(lián)儲由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤桑杂胁淮_定性。當(dāng)前美聯(lián)儲步入加息末期、加息放緩基本在市場預(yù)期之內(nèi)，未來轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膬蓚€關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)是加息的終點(diǎn)和降息的拐點(diǎn)，接下來其政策如何，仍需要看經(jīng)濟(jì)形勢。

首先，美國的通脹反彈風(fēng)險仍存，美聯(lián)儲加息“緊箍咒”尚未結(jié)束。從市場預(yù)期來看，當(dāng)前市場預(yù)計(jì)3月、5月分別加息25bp后，加息周期就將結(jié)束。但美聯(lián)儲加息次數(shù)與終點(diǎn)仍有超預(yù)期的可能，需要警惕通脹“二次反彈”推高加息終點(diǎn)。一方面，服務(wù)業(yè)勞動力短缺強(qiáng)化通脹粘性。美國服務(wù)業(yè)勞動力缺口仍未彌合，工資高增長仍可能推高服務(wù)通脹，制約整體通脹進(jìn)一步下行的空間。美國非住房核心服務(wù)通脹仍未步入下行趨勢，在夏季出行度假需求刺激下，美國交通運(yùn)輸、酒店業(yè)價格仍可能繼續(xù)上行。另一方面，地緣沖突升級形成能源大宗商品漲價壓力。雖然當(dāng)前能源價格回落至俄烏沖突之前，但是歐美與俄羅斯之間的制裁與反制裁在2023年正不斷升級，可能造成石油供給缺口，帶來階段性上漲壓力。

其次，美國經(jīng)濟(jì)存在軟著陸的希望，降息時點(diǎn)可能會晚于預(yù)期。歷史上，加息轉(zhuǎn)向降息需要一定的間隔期。美聯(lián)儲在近五輪從加息到降息的周期切換中，平均間隔10.6個月。目前來看，勞動力市場供需錯配問題可能需要更長時間解決，工資增速與通脹水平都難以恢復(fù)到疫情前水平，美聯(lián)儲在通脹顯著回落至合意水平前都不會降息，要維持更久的高利率。今年美國1月非農(nóng)就業(yè)大超預(yù)期，失業(yè)率下降至3.4％創(chuàng)歷史新低，顯示緊俏的勞動力市場延續(xù)，能夠承受更多次的加息。美國經(jīng)濟(jì)距離失業(yè)飆升與增長壓力全面升級，仍有一段距離，年內(nèi)降息的必要性、可能性較低。

美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，對中國的短期影響以利好居多，體現(xiàn)在人民幣匯率升值，利差收窄驅(qū)動資金回流，資本市場風(fēng)險偏好回升：

一是匯率層面，美元走軟支持人民幣升值。去年11月美聯(lián)儲釋放加息放緩的信號后，美元就開啟了下行周期，美元指數(shù)從高位累計(jì)回落超10％，帶動非美貨幣普遍升值。去年末開始，人民幣匯率也出現(xiàn)升值，外資加快回流中國資本市場，外匯市場人民幣需求增加，銀行代客結(jié)售匯由逆差轉(zhuǎn)為順差。

二是資本流動層面，中美利差收窄驅(qū)動資金回流。隨著美聯(lián)儲步入加息末期，流動性緊縮效應(yīng)在減弱，實(shí)際利率與通脹預(yù)期都將驅(qū)動美債利率回落。中美利差倒掛的程度將收窄，疊加基本面向好與人民幣升值預(yù)期，跨境資金大幅回流中國市場。

三是市場層面，樂觀情緒驅(qū)動風(fēng)險偏好回升。美股市場樂于見到美聯(lián)儲結(jié)束緊縮，美股波動率指數(shù)、債券市場波動率指數(shù)都趨于下行。這會帶動全球市場風(fēng)險偏好回升，全球無風(fēng)險利率下降，也會帶動國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)估值提升，更加利好高成長性、高業(yè)績增速、高估值的股票。

中長期而言，中美經(jīng)濟(jì)與貨幣周期錯位持續(xù)，外需放緩下內(nèi)循環(huán)和擴(kuò)大內(nèi)需的重要性持續(xù)上升。美聯(lián)儲加息放緩的背后源于經(jīng)濟(jì)增速走弱，美國商品進(jìn)口需求退坡帶來全球貿(mào)易沖擊，將加大對中國出口的拖累。2022年12月中國對美國出口同比增速大幅下降至-19.5％，帶動中國出口同比增速整體下降至-9.9％。中國外貿(mào)景氣度繼續(xù)走弱，2023年1月制造業(yè)PMI新出口訂單46.1％，連續(xù)處于收縮區(qū)間。全球貿(mào)易需求下滑，過去三年支撐中國經(jīng)濟(jì)的出口紅利減退，穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需的重要性不斷提升。中長期來看，市場將步入圍繞中國增長上行與美國通脹下行的驗(yàn)證期，國內(nèi)基本面因素將主導(dǎo)市場走勢。