崔耕瑞

(遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽 110036)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

隨著全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性不斷加劇，我國(guó)金融已經(jīng)進(jìn)入了改革的“深水區(qū)”，實(shí)現(xiàn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革勢(shì)在必行。金融穩(wěn)定是金融安全的基礎(chǔ)，而金融安全又是國(guó)家經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要前提。邱兆祥和劉永元(2018)認(rèn)為，只有把金融穩(wěn)定維護(hù)好，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展才能夠得以實(shí)現(xiàn)[1]。2017年，國(guó)務(wù)院成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì),印證了國(guó)家目前對(duì)于金融穩(wěn)定的重視程度。金融穩(wěn)定意味著金融波動(dòng)的方差較小，有助于樹立投資者的信心，使得整個(gè)金融市場(chǎng)更有活力，促進(jìn)金融資源配置效率的提高。降低金融波動(dòng)是維護(hù)金融穩(wěn)定的一個(gè)重要突破口。

針對(duì)金融波動(dòng)的探討，現(xiàn)有文獻(xiàn)頗多從金融自身內(nèi)在發(fā)展方面來展開，包括貨幣政策、銀行結(jié)構(gòu)以及金融衍生工具等。但是外在因素對(duì)于金融波動(dòng)的影響也是非常重要的，尤其是在財(cái)政方面。金融體系由傳統(tǒng)向現(xiàn)代的轉(zhuǎn)變始于政府財(cái)政體制的變革[2]。一國(guó)金融抑制政策的主要任務(wù)就是為政府提供隱性財(cái)政收入[3]。鑒于我國(guó)現(xiàn)階段的市場(chǎng)機(jī)制不夠完善，財(cái)政與金融的職能存在諸多交叉和重疊部分，導(dǎo)致財(cái)政體制與金融波動(dòng)存在高度關(guān)聯(lián)的特征[4]，從而使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)互為擴(kuò)散，以此引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[5]。李廣眾(2001)認(rèn)為我國(guó)財(cái)稅體制改革較為滯后，若貿(mào)然進(jìn)行金融改革可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)政赤字和債務(wù)危機(jī)，引發(fā)金融動(dòng)蕩[6]。中國(guó)自分稅制改革以后，地方政府為了緩解自身財(cái)政壓力而對(duì)轄區(qū)內(nèi)金融資源的干預(yù)，也加劇了地區(qū)金融波動(dòng)的可能性[7]。賀虹和秦其文(2012)認(rèn)為分稅制改革加大了地方政府對(duì)金融體系的干預(yù)力度，阻礙了金融在地區(qū)資源配置中所發(fā)揮的基礎(chǔ)性作用[8]。何德旭和苗文龍(2016)認(rèn)為分稅制改革激化地方政府對(duì)金融資源的爭(zhēng)奪，影響了金融分權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)增加[9]，同時(shí)，金融顯性集權(quán)、隱性分權(quán)與財(cái)政分權(quán)的不匹配是引發(fā)多種財(cái)政與金融風(fēng)險(xiǎn)的主要?jiǎng)右?。由此可見，?cái)政體制改革與金融波動(dòng)可能是密切相關(guān)的。

誠(chéng)然，從財(cái)政體制改革入手分析金融波動(dòng)給我們提供了新的思路。降低金融波動(dòng)不僅要依靠宏觀審慎工具，還要設(shè)置納入財(cái)政整頓特征的“大宏觀審慎政策”[10]。同時(shí)，陳宇峰和貴斌威(2015)也指出財(cái)政是否能夠維持平衡是金融改革的一個(gè)重要先決條件[11]。那么，由分稅制改革所引致的縱向財(cái)政失衡是否會(huì)對(duì)金融波動(dòng)產(chǎn)生影響呢？在查閱現(xiàn)有文獻(xiàn)后，我們并沒有找到比較清晰、明確的答案，只能從相關(guān)的文獻(xiàn)中做出模糊研判。魯建坤和李永友(2018)認(rèn)為，雖然由縱向財(cái)政失衡帶來的縱向激勵(lì)具有一定合理性，但潛藏著巨大的隱患[12]，具體包括對(duì)土地出讓金規(guī)模、土地財(cái)政收入以及公共支出結(jié)構(gòu)偏向存在顯著的正向影響[13][14][15]，而對(duì)全要素生產(chǎn)率、市場(chǎng)化、綠色發(fā)展效率和環(huán)境治理存在顯著的負(fù)向影響[16][17][18]。依上述可見，縱向財(cái)政失衡對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的影響是諸多方面的，并存在一定的負(fù)作用。

綜上，我們不難得出縱向財(cái)政失衡會(huì)對(duì)金融波動(dòng)產(chǎn)生重要影響的預(yù)判。那么，具體的影響效果會(huì)是怎么樣的呢？縱向財(cái)政失衡通過哪些途徑影響金融波動(dòng)呢？帶著這些思考，本文嘗試做出一點(diǎn)可能性貢獻(xiàn)，以期科學(xué)有據(jù)地回答上述問題。

二、理論分析與假說提出

(一)縱向財(cái)政失衡與金融波動(dòng)

在財(cái)政分權(quán)的體制下，由央地關(guān)系協(xié)調(diào)失靈和權(quán)責(zé)劃分不匹配導(dǎo)致的縱向財(cái)政失衡，是分權(quán)制國(guó)家所不可避免的。適度的縱向財(cái)政失衡是必然且合理的，有利于優(yōu)化公共支出結(jié)構(gòu)，刺激地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展[15],但縱向財(cái)政失衡程度較高抑或過度，則會(huì)強(qiáng)化地方政府的財(cái)政預(yù)算約束。地方政府為了緩解預(yù)算約束，除了與中央博弈獲得撥款外，最有效的方法便是對(duì)轄區(qū)內(nèi)的金融資源展開競(jìng)爭(zhēng)，繼而導(dǎo)致金融顯性集權(quán)、隱性分權(quán)與財(cái)政分權(quán)不匹配，引發(fā)多種金融風(fēng)險(xiǎn)，造成金融波動(dòng)[9]。由此可見，縱向財(cái)政失衡助推了金融風(fēng)險(xiǎn)的集聚，增加了金融波動(dòng)的可能性，不利于金融穩(wěn)定。

一方面，縱向財(cái)政失衡助推了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的金融化。從舉債機(jī)制來看，地方政府由于對(duì)中央政府的事后救助或“家長(zhǎng)”式兜底存在過度預(yù)期，在債務(wù)擴(kuò)張時(shí)存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為，造成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐級(jí)集聚和放大，增加誘發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性[5]。在縱向財(cái)政失衡的催化下，地方政府迫切需要獲得更多的財(cái)力以支持地區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，使得地方政府的債務(wù)呈規(guī)模式增長(zhǎng)趨勢(shì)，導(dǎo)致地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。同時(shí)，商業(yè)銀行對(duì)地方政府債務(wù)的大量認(rèn)購將導(dǎo)致地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)直接轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)，影響金融穩(wěn)定[19]。從償還機(jī)制來看，地方政府債務(wù)融資與償還高度依賴土地財(cái)政的現(xiàn)象普遍存在，房地產(chǎn)市場(chǎng)受地方政府影響較大。在縱向財(cái)政失衡的背景下，地方政府的土地財(cái)政和供需兩旺的房地產(chǎn)市場(chǎng)成為其解決“財(cái)政收支倒掛”的主戰(zhàn)場(chǎng)，這必然促使房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫[20]。一旦房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的各種風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)通過不同途徑傳遞到金融領(lǐng)域，金融機(jī)構(gòu)壞賬呆賬將劇增，相應(yīng)的金融系統(tǒng)穩(wěn)定性下降。而較高的房?jī)r(jià)會(huì)誘發(fā)地方政府土地抵押的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。在土地資源有限的情況下，以土地為償債來源的做法具有不可持續(xù)性和較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，容易誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，帶來金融波動(dòng)[5]。

另一方面，縱向財(cái)政失衡激化了地方政府的政績(jī)考核對(duì)銀企關(guān)系的影響。與晉升激勵(lì)相伴的信貸擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致貸款質(zhì)量的下降，而政府對(duì)國(guó)有企業(yè)和商業(yè)銀行的控制是不良貸款內(nèi)生性的根源[21]。地方政府和國(guó)有企業(yè)間的利益關(guān)聯(lián)，促使地方政府更傾向于為國(guó)有化程度較高的企業(yè)提供地方保護(hù)來獲得發(fā)展[22]。地方政府通過以國(guó)家信用為擔(dān)保促成銀行和國(guó)有企業(yè)之間的關(guān)系型融資，當(dāng)國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)虧損時(shí)，地方政府出于政績(jī)動(dòng)機(jī)必然會(huì)出面轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)增加貸款和追加投資，甚至還會(huì)出現(xiàn)協(xié)助或默許企業(yè)“逃廢債”“借新還舊”的行為，導(dǎo)致貸款質(zhì)量下降，金融風(fēng)險(xiǎn)劇增[23]。而政府對(duì)銀企關(guān)系的介入大多是以政績(jī)考核和晉升為目的，并沒有考慮經(jīng)濟(jì)利益最大化原則，這就有可能導(dǎo)致銀行信貸資金被低效率、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)甚至是僵尸企業(yè)所擠占，造成金融資源的錯(cuò)用或?yàn)E用，降低金融資源的使用效率，帶來金融波動(dòng)。此外，政府、企業(yè)和銀行間存在內(nèi)在的利益合謀傾向，導(dǎo)致政府、企業(yè)和銀行結(jié)盟成“利益鐵三角”。這也促使地方政府主導(dǎo)下的金融資源爭(zhēng)奪，更傾向于通過參股或控股城市商業(yè)銀行來實(shí)現(xiàn)地區(qū)金融保護(hù)，不利于金融資源的跨區(qū)域流動(dòng)和金融資源配置的優(yōu)化，加劇了地區(qū)間的金融發(fā)展差距，造成金融的不均衡發(fā)展，影響金融的穩(wěn)定性。

基于此，本文提出假說1：縱向財(cái)政失衡與金融波動(dòng)之間存在著內(nèi)在的邏輯關(guān)系，過度抑或較高的縱向財(cái)政失衡會(huì)加劇政府、金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的博弈，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，造成金融波動(dòng)。

地方政府出于財(cái)政、經(jīng)濟(jì)利益的需要，會(huì)存在著強(qiáng)烈的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)機(jī)，使其融資行為異化的可能性增加，造成地方金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集聚，加劇金融波動(dòng)。同時(shí)，地方政府競(jìng)爭(zhēng)又會(huì)引致政府對(duì)金融部門的干預(yù)，造成地方金融資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。李淑娟(2014)指出，地方政府競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)質(zhì)是對(duì)資金的競(jìng)爭(zhēng)，地方政府更加注重顯性的、短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使得地方政府融資行為異化，債務(wù)融資規(guī)模極度膨脹[24]。從稅收競(jìng)爭(zhēng)來看，由于地方政府并不存在稅種稅率設(shè)置的權(quán)限，僅能通過擴(kuò)大稅基來競(jìng)爭(zhēng)稅源，增加財(cái)政收入，而稅基的增加需要有長(zhǎng)期規(guī)劃和優(yōu)惠制度的支持，機(jī)會(huì)成本較高，所以地方政府更加傾向于通過債務(wù)融資的方式來籌集資金，并減少培養(yǎng)稅基的長(zhǎng)期投資。但是，如果地方政府通過稅收競(jìng)爭(zhēng)可以獲得充足的財(cái)政收入，那么地方政府會(huì)將稅收作為首要的資金來源，從而弱化其對(duì)債務(wù)融資的依賴，這在一定程度上可以平滑金融波動(dòng)。從支出競(jìng)爭(zhēng)來看，分稅制改革以來，中央政府支出責(zé)任不斷下移，形成了一種“中央點(diǎn)菜、地方買單”的責(zé)任下移體制，造成地方政府財(cái)政壓力不斷增加，引發(fā)地方政府性債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大和風(fēng)險(xiǎn)的集聚[25]。而地方政府為了刺激發(fā)展和獲得政績(jī)，更加傾向于通過大搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來展開支出競(jìng)爭(zhēng)，造成地方政府債務(wù)規(guī)模超出最優(yōu)區(qū)間[26]，加劇金融波動(dòng)。從晉升競(jìng)爭(zhēng)來看，地方政府間存在著政治錦標(biāo)賽競(jìng)爭(zhēng)，地方政府在舉債融資行為上存在明顯的策略模仿行為[25]。晉升激勵(lì)越強(qiáng)，地方政府的非理性投資動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，使得地方政府債務(wù)融資規(guī)模的盲目擴(kuò)大和風(fēng)險(xiǎn)增加。在這種激勵(lì)下，地方政府的政績(jī)動(dòng)機(jī)和財(cái)政收入動(dòng)機(jī)又相契合，進(jìn)一步加劇了地方政府對(duì)金融部門的干預(yù)。但是，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和發(fā)展理念的轉(zhuǎn)變，以及過去“為增長(zhǎng)而競(jìng)爭(zhēng)”過程中問題的暴露，中央政府對(duì)地方政府的考核體制正在改變，由“重GDP”向“重民生”轉(zhuǎn)變，使“為創(chuàng)新而競(jìng)爭(zhēng)”“為人才而競(jìng)爭(zhēng)”“為環(huán)保而競(jìng)爭(zhēng)”以及“為和諧而競(jìng)爭(zhēng)”等目標(biāo)成為主要競(jìng)爭(zhēng)目標(biāo)，不斷強(qiáng)化地方政府的服務(wù)職能，降低地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融部門干預(yù)的動(dòng)機(jī)，完善地方政府舉債機(jī)制，平滑金融波動(dòng)。

基于此，本文提出假說2：不同類型的地方政府競(jìng)爭(zhēng)行為會(huì)具有不同的影響后果。在稅收競(jìng)爭(zhēng)下，縱向財(cái)政失衡與金融波動(dòng)之間的關(guān)系可能存在不確定性，其方向取決于稅收競(jìng)爭(zhēng)帶來的財(cái)政收入增加的規(guī)模、便利性、有效性以及充足性；在支出競(jìng)爭(zhēng)下，縱向財(cái)政失衡對(duì)金融波動(dòng)的正向影響將會(huì)更顯著；在晉升競(jìng)爭(zhēng)下，縱向財(cái)政失衡與金融波動(dòng)之間的關(guān)系也可能存在不確定性，其方向取決于政績(jī)考核的目標(biāo)。

(二)縱向財(cái)政失衡、要素市場(chǎng)扭曲與金融波動(dòng)

一般來講，適度的縱向財(cái)政失衡可以促進(jìn)地方政府競(jìng)爭(zhēng)，加速地方資本配置，提高資金使用效率。而過度的縱向財(cái)政失衡則意味著地方政府在經(jīng)濟(jì)建設(shè)過程中存在著巨大的資金缺口，這會(huì)激化地方政府的競(jìng)爭(zhēng)行為，出現(xiàn)不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、行為異化以及偏好趨利等現(xiàn)象，催生地方政府通過行政干預(yù)對(duì)要素市場(chǎng)進(jìn)行介入和控制，引發(fā)要素市場(chǎng)扭曲[27]。

縱向財(cái)政失衡會(huì)造成資本要素市場(chǎng)扭曲，引發(fā)金融波動(dòng)?？v向財(cái)政失衡帶來的財(cái)政收支缺口的擴(kuò)大，會(huì)誘導(dǎo)地方政府干預(yù)資本要素配置，通過財(cái)政貼息、利率管制、定向誘導(dǎo)等方式加劇資本要素市場(chǎng)扭曲，引發(fā)金融波動(dòng)。一方面，為了鼓勵(lì)某些行業(yè)企業(yè)產(chǎn)品的開發(fā)和技術(shù)進(jìn)步，地方政府可能存在著財(cái)政貼息等資金補(bǔ)貼行為，變相為相關(guān)企業(yè)提供資金資助。而一些企業(yè)為了獲得資金補(bǔ)貼，可能存在著虛報(bào)、謊報(bào)、瞞報(bào)等現(xiàn)象，導(dǎo)致資本更多的錯(cuò)配到這類企業(yè)，引發(fā)資本市場(chǎng)價(jià)格扭曲和供求匹配失衡，形成政策引致性扭曲。

另一方面，地方政府還會(huì)介入金融機(jī)構(gòu)的信貸決策，造成信貸決策低效率或無效率[28]，加劇資本要素市場(chǎng)扭曲。由于國(guó)有企業(yè)是政府意志的轉(zhuǎn)移，承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、吸納就業(yè)等責(zé)任，其在發(fā)展過程中往往具有低門檻信貸優(yōu)勢(shì)，加之各大城商行大多是地方政府控股，導(dǎo)致地方政府有能力干預(yù)銀行的信貸決策，使資金更多地流向國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門。當(dāng)某些國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門出現(xiàn)資金問題時(shí)，地方政府甚至還會(huì)出現(xiàn)協(xié)助、默許轄區(qū)內(nèi)企業(yè)逃、廢債等行為，造成信貸資金配置低效率或無效率，扭曲資本要素市場(chǎng)。而資本要素市場(chǎng)扭曲的加劇，會(huì)增大金融體系的脆弱性，導(dǎo)致金融市場(chǎng)韌性下降和風(fēng)險(xiǎn)累積，引發(fā)金融動(dòng)蕩。

縱向財(cái)政失衡會(huì)引發(fā)勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲，加劇金融波動(dòng)?？v向財(cái)政失衡會(huì)誘導(dǎo)地方政府公共支出結(jié)構(gòu)的偏向和扭曲，使地方政府重投資而輕公共服務(wù)、重經(jīng)濟(jì)發(fā)展而輕民生建設(shè)，造成過度投資和建設(shè)下的結(jié)構(gòu)性失業(yè)和資本對(duì)勞動(dòng)的替代性失業(yè)，扭曲勞動(dòng)力要素市場(chǎng)。一方面，地方政府為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)，可能存在壓低勞動(dòng)力要素價(jià)格吸引外部企業(yè)和刺激本地企業(yè)發(fā)展的行為，引發(fā)勞動(dòng)力要素價(jià)格扭曲。地方政府這種壓價(jià)行為會(huì)降低勞動(dòng)密集型企業(yè)的勞動(dòng)力成本，雖然會(huì)擴(kuò)大勞動(dòng)力吸納規(guī)模，但是會(huì)限制企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，造成企業(yè)技術(shù)的低端鎖定，使企業(yè)陷入“規(guī)模大、利潤(rùn)低”的陷阱中。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來講，企業(yè)的低利潤(rùn)會(huì)增加其信貸決策的風(fēng)險(xiǎn)，造成不良資產(chǎn)的增加。對(duì)于勞動(dòng)力來講，低工資則會(huì)降低勞動(dòng)力對(duì)金融服務(wù)的訴求，弱化其資金供給者職能。

另一方面，縱向財(cái)政失衡下公共支出結(jié)構(gòu)“重投資、輕民生”偏向引發(fā)的生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目過熱現(xiàn)象，不僅會(huì)拉高相關(guān)中間投入品價(jià)格，造成中間投入品采購企業(yè)成本的升高和利潤(rùn)的下降，還會(huì)引致項(xiàng)目結(jié)束過后的產(chǎn)能過剩和效益下滑，企業(yè)就業(yè)吸納能力和需求的頻繁波動(dòng)，影響勞動(dòng)力要素的流動(dòng)、轉(zhuǎn)移和配置。而勞動(dòng)力要素的流動(dòng)、轉(zhuǎn)移和配置又會(huì)影響私人參與金融活動(dòng)的積極性和決策，導(dǎo)致個(gè)人和企業(yè)投融資計(jì)劃及其信貸風(fēng)險(xiǎn)的變化，加劇金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

基于此，本文提出假說3：縱向財(cái)政失衡會(huì)導(dǎo)致要素市場(chǎng)扭曲，造成金融風(fēng)險(xiǎn)集聚，加劇金融波動(dòng)。

三、模型設(shè)定、變量說明與數(shù)據(jù)來源

(一)模型設(shè)定

為了驗(yàn)證縱向財(cái)政失衡對(duì)金融波動(dòng)的影響，構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型如下：

(1)

其中，F(xiàn)invol表示金融波動(dòng)，VFI表示縱向財(cái)政失衡，Control表示控制變量，ε表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

為了驗(yàn)證地方政府競(jìng)爭(zhēng)對(duì)兩者關(guān)系的影響，本文將進(jìn)一步構(gòu)建模型如下：

(2)

其中，LGC表示地方政府競(jìng)爭(zhēng)。

在驗(yàn)證了縱向財(cái)政失衡對(duì)金融波動(dòng)的影響后，進(jìn)一步探討這種影響是否通過要素市場(chǎng)扭曲來實(shí)現(xiàn)，即縱向財(cái)政失衡是否通過加劇要素市場(chǎng)扭曲進(jìn)而帶來金融波動(dòng)。在模型(1)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

(3)

(4)

(5)

其中，Dist表示要素市場(chǎng)扭曲，作為中介變量。其他變量含義同上。

(二)變量選取

1.縱向財(cái)政失衡(VFI)?？v向財(cái)政失衡是指地方政府與中央政府的支出和稅收能力的不匹配。針對(duì)縱向財(cái)政失衡指標(biāo)的衡量，相關(guān)文獻(xiàn)通常從轉(zhuǎn)移支付依賴、財(cái)政收支缺口、財(cái)政不平衡系數(shù)等角度來進(jìn)行表征。鑒于財(cái)政不平衡系數(shù)將財(cái)政收支分權(quán)的不匹配性納入指標(biāo)構(gòu)建范疇更加準(zhǔn)確和全面，因此，筆者采用財(cái)政不平衡系數(shù)來表征縱向財(cái)政失衡，具體的計(jì)算方法參見林春和孫英杰(2019)[16]。

2.金融波動(dòng)(Finvol)。金融波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在貨幣信用經(jīng)濟(jì)條件下的特殊表現(xiàn)形式。針對(duì)金融波動(dòng)指標(biāo)的衡量，相關(guān)文獻(xiàn)主要采用5年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差和HP濾波法測(cè)得的波動(dòng)項(xiàng)來進(jìn)行表征。5年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差不僅能夠有效地反映變量的波動(dòng)情況，還能夠顯示其時(shí)間趨勢(shì)。鑒于此，筆者采用我國(guó)各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)年末貸款余額與GDP比值的5年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來進(jìn)行表征文中的金融波動(dòng)指標(biāo)。

3.地方政府競(jìng)爭(zhēng)(LGC)。通過梳理地方政府競(jìng)爭(zhēng)的相關(guān)文獻(xiàn)可知，地方政府競(jìng)爭(zhēng)主要有三種競(jìng)爭(zhēng)途徑，分別是稅收競(jìng)爭(zhēng)、支出競(jìng)爭(zhēng)以及晉升競(jìng)爭(zhēng)。稅收競(jìng)爭(zhēng)和支出競(jìng)爭(zhēng)是地方政府自發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)調(diào)的是公共品供給的資金來源和資金運(yùn)用；晉升競(jìng)爭(zhēng)是在任免體制和政績(jī)考核下引發(fā)的“錦標(biāo)賽”和“標(biāo)尺競(jìng)賽”，強(qiáng)調(diào)的是競(jìng)爭(zhēng)績(jī)效和成果的比較。因此，本文從稅收競(jìng)爭(zhēng)、支出競(jìng)爭(zhēng)以及晉升競(jìng)爭(zhēng)三個(gè)方面來衡量地方政府競(jìng)爭(zhēng)：稅收競(jìng)爭(zhēng)(LGC_tc)借鑒王鳳榮和苗妙(2015)[29]的做法，采用地區(qū)稅收總收入與地區(qū)增加值的比來表征；支出競(jìng)爭(zhēng)(LGC_sc)借鑒肖葉(2019)[30]的方法，采用地區(qū)人均財(cái)政支出與全國(guó)人均財(cái)政總支出的比來表征；晉升競(jìng)爭(zhēng)(LGC_pc)借鑒錢先航等(2011)[31]的方法，從GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率以及財(cái)政盈余三個(gè)方面構(gòu)建晉升競(jìng)爭(zhēng)指數(shù)。

4.要素市場(chǎng)扭曲(Dist)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用生產(chǎn)函數(shù)法來衡量要素市場(chǎng)扭曲，鑒于生產(chǎn)函數(shù)法能夠更為客觀地反映要素市場(chǎng)扭曲的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，因此，本文也同樣采用生產(chǎn)函數(shù)法測(cè)度要素市場(chǎng)的扭曲程度，其生產(chǎn)函數(shù)采用超越對(duì)數(shù)生產(chǎn)函數(shù)，具體形式如下：

lnYit=γ0+γLlnLit+γKlnKit+γLLln2Lit+γKKln2Kit+γKLlnKitlnLit+εit

(6)

其中，Y為產(chǎn)出，選取GDP進(jìn)行表征，并通過GDP指數(shù)將其核算成2000年不變價(jià)；K為資本存量，采用張軍等(2004)[32]的資本存量估算方法進(jìn)行估算，選取固定資產(chǎn)投資額進(jìn)行表征，并通過固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)將其核算成2000年不變價(jià)，折舊率取 9.60%，增長(zhǎng)率取固定資本投資額的幾何年均增長(zhǎng)率；L為勞動(dòng)力，采用各地區(qū)就業(yè)人口數(shù)進(jìn)行表征。

根據(jù)式(6)分別對(duì)K和L求導(dǎo)，可得資本和勞動(dòng)的邊際產(chǎn)出MPK和MPL。同時(shí)假設(shè)資本的價(jià)格是其利率r，勞動(dòng)力價(jià)格是工資w，則資本和勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲可表示為：

(7)

(8)

其中，r為資本價(jià)格，采用各年度內(nèi)一年期金融機(jī)構(gòu)法定貸款基準(zhǔn)利率的均值表征；w為勞動(dòng)力價(jià)格，采用城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資進(jìn)行表征，并通過CPI將其核算成2000年不變價(jià)。

5.控制變量。對(duì)外開放程度(Open)采用各地區(qū)進(jìn)出口總額(按當(dāng)年匯率折算)與GDP的比值來表征；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(Economic)采用各地人均可支配收入與全國(guó)人均可支配收入比值來表征；人力資本水平(Quailty)采用平均受教育年限來表征；城鎮(zhèn)化水平(Urban)采用各地區(qū)城鎮(zhèn)人口與各地區(qū)總?cè)丝诘谋戎祦肀碚?；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(Indus)采用各地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)增加值與各地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)增加值的比值來表征。

(三)數(shù)據(jù)來源與說明

本文選取中國(guó)2001—2019年的30個(gè)省(市、自治區(qū))(1)西藏因數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，這里予以剔除。面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，其數(shù)據(jù)主要來源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)財(cái)政年鑒》《中國(guó)金融年鑒》以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站等。其中，五年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差采用1999—2019年計(jì)算數(shù)據(jù)所得(2)限于篇幅，此處未報(bào)告變量的描述性統(tǒng)計(jì)，作者備索。。

四、實(shí)證分析

(一)基準(zhǔn)回歸分析

表1是縱向財(cái)政失衡與金融波動(dòng)之間關(guān)系的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，縱向財(cái)政失衡對(duì)金融波動(dòng)的回歸系數(shù)顯著為正，這說明縱向財(cái)政失衡程度的增加會(huì)加劇金融波動(dòng)。這可能是因?yàn)椋v向財(cái)政失衡強(qiáng)化了地方政府的預(yù)算約束，地方政府為了緩解預(yù)算約束以及實(shí)現(xiàn)利益最大化，其最有效的方法就是對(duì)金融資源的“掠奪”[9]。一方面，地方政府的舉債償還機(jī)制會(huì)受到中央政府的事前約束與事后救助，這種舉債風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁刺激了地方政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，使得金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，不利于金融穩(wěn)定。另一方面，地方政府通過影響銀行決策、支持或默許企業(yè)“逃廢債”“借新還舊”等方式競(jìng)爭(zhēng)金融資源[23]，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)劇增。此外，地方政府的這種金融資源競(jìng)爭(zhēng)行為多是以政績(jī)考核和晉升為目的，地方政府通過一些優(yōu)惠條件誘導(dǎo)銀行進(jìn)行信貸擴(kuò)張，可能具有盲目性，并在一定程度上帶來金融資源的錯(cuò)用或?yàn)E用，降低金融資源的使用效率，增加金融波動(dòng)的可能性。

表1 縱向財(cái)政失衡與金融波動(dòng)回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文通過替換解釋變量和被解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，在不改變其他變量的條件下，采用(地方本級(jí)預(yù)算內(nèi)支出-地方本級(jí)預(yù)算內(nèi)收入)/地方本級(jí)預(yù)算內(nèi)支出來衡量縱向財(cái)政失衡；其次，在不改變其他變量的條件下，采用我國(guó)各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)年末貸款余額與GDP比值的3年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量金融波動(dòng)；最后，在不改變其他變量的條件下，同時(shí)替換解釋變量和被解釋變量。檢驗(yàn)結(jié)果見表2。結(jié)果表明，縱向財(cái)政失衡會(huì)加劇金融波動(dòng)，同前文回歸結(jié)果相吻合，說明本文所獲得的實(shí)證結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

表2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

在研究縱向財(cái)政失衡對(duì)金融波動(dòng)的影響時(shí)，可能存在遺漏變量和反向因果等問題，造成回歸估計(jì)結(jié)果存在偏誤，故這里采用2SLS進(jìn)行回歸估計(jì)。工具變量的選擇借鑒Agell等(1999)[33]以及林春和孫英杰(2019)[16]的做法，采用縱向財(cái)政失衡滯后3期(IV1)和人均財(cái)政供養(yǎng)人員(IV2)作為工具變量。為了便于系數(shù)觀察，筆者將人均財(cái)政供養(yǎng)人員縮小100倍，進(jìn)行回歸。對(duì)于工具變量的選擇，一方面，縱向財(cái)政失衡滯后3期與縱向財(cái)政失衡程度之間存在著一定的關(guān)聯(lián)性，而人均財(cái)政供養(yǎng)人員體現(xiàn)的是人均本級(jí)財(cái)政預(yù)算支出所能供養(yǎng)的單位國(guó)有職工人數(shù)，且財(cái)政預(yù)算支出水平又與縱向財(cái)政失衡程度存在一定的關(guān)聯(lián)性，即滿足關(guān)聯(lián)性要求；另一方面，筆者分別采用系統(tǒng)GMM和差分GMM進(jìn)行估計(jì)，得到縱向財(cái)政失衡滯后3期對(duì)當(dāng)期金融波動(dòng)的影響不顯著的結(jié)果，且人均財(cái)政供養(yǎng)人員中的國(guó)有經(jīng)濟(jì)單位人數(shù)，是由企業(yè)的職工制度、組織結(jié)構(gòu)以及制度安排等要素機(jī)械決定的，不會(huì)單獨(dú)對(duì)金融波動(dòng)產(chǎn)生影響，故滿足外生性要求。結(jié)果顯示，縱向財(cái)政失衡會(huì)加劇金融波動(dòng)，與前文回歸結(jié)果保持一致。

(三)地方政府競(jìng)爭(zhēng)的影響

由表3列(1)可知，縱向財(cái)政失衡與稅收競(jìng)爭(zhēng)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，表明縱向財(cái)政失衡與金融波動(dòng)的關(guān)系會(huì)受到稅收競(jìng)爭(zhēng)的加強(qiáng)，即在稅收競(jìng)爭(zhēng)下，縱向財(cái)政失衡對(duì)金融波動(dòng)的影響將會(huì)更顯著。這可能是因?yàn)椋c處于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的地方政府相比，處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的地方政府更難通過稅收優(yōu)惠等方式吸引更多的流動(dòng)性稅基入駐，同時(shí)還面臨著本地稅基外流的風(fēng)險(xiǎn)，因此地方政府可能更加傾向于主動(dòng)負(fù)債，通過主動(dòng)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模的舉債行為來滿足其支出需要，并對(duì)債務(wù)績(jī)效產(chǎn)生“規(guī)模報(bào)酬遞減”效應(yīng)。而地方政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，又會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)，降低金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。由表3列(2)可知，縱向財(cái)政失衡與支出競(jìng)爭(zhēng)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)不顯著，表明縱向財(cái)政失衡與金融波動(dòng)的正向關(guān)系在不同支出競(jìng)爭(zhēng)程度下并不存在顯著差異。由表3列(3)可知，縱向財(cái)政失衡與晉升競(jìng)爭(zhēng)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明縱向財(cái)政失衡與金融波動(dòng)的關(guān)系會(huì)受到晉升競(jìng)爭(zhēng)的削弱，即在晉升競(jìng)爭(zhēng)下，縱向財(cái)政失衡對(duì)金融波動(dòng)的影響將會(huì)被削弱。這可能是因?yàn)椋S著經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入高質(zhì)量發(fā)展階段，中央政府對(duì)地方政府的考評(píng)已不再是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)而是高質(zhì)量發(fā)展，這促使地方政府職能不斷向服務(wù)型轉(zhuǎn)變，弱化地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)金融部門的正式和非正式干預(yù)，從而改善了金融部門的信貸配置結(jié)構(gòu)，減少不良資產(chǎn)的產(chǎn)生。

表3 地方政府競(jìng)爭(zhēng)影響的回歸結(jié)果

五、要素市場(chǎng)扭曲的影響

表4為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果。在檢驗(yàn)中介效應(yīng)的過程中，第一步檢驗(yàn)縱向財(cái)政失衡對(duì)金融波動(dòng)的影響，其回歸系數(shù)顯著為正，表明縱向財(cái)政失衡的加劇會(huì)帶來顯著的金融波動(dòng)。第二步檢驗(yàn)縱向財(cái)政失衡對(duì)資本和勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲的影響，其回歸系數(shù)顯著為正，表明縱向財(cái)政失衡的加劇會(huì)帶來資本和勞動(dòng)力要素市場(chǎng)的扭曲。第三步檢驗(yàn)中介效應(yīng)存在情況，縱向財(cái)政失衡和資本要素市場(chǎng)扭曲對(duì)金融波動(dòng)的回歸系數(shù)顯著為正，縱向財(cái)政失衡和勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲對(duì)金融波動(dòng)的回歸系數(shù)也顯著為正，表明資本和勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲均起到了部分中介效應(yīng)的作用，說明縱向財(cái)政失衡會(huì)帶來資本和勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲進(jìn)而加劇金融波動(dòng)。

表4 進(jìn)一步檢驗(yàn)回歸結(jié)果

從表5可知，在縱向財(cái)政失衡→資本要素市場(chǎng)扭曲→金融波動(dòng)的過程中，大約總效應(yīng)中4.08%是資本要素市場(chǎng)扭曲的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的。這表明縱向財(cái)政失衡通過增加資本要素市場(chǎng)扭曲而間接地加劇了金融波動(dòng)。這可能是因?yàn)?，縱向財(cái)政失衡下的收入分權(quán)嚴(yán)重滯后于支出分權(quán)，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)保增長(zhǎng)目標(biāo)，各級(jí)地方政府會(huì)通過管制利率模式、設(shè)置“金融門檻”、壓低要素價(jià)格以及管制股市等方式干預(yù)資本要素市場(chǎng)，進(jìn)而加重了資本要素市場(chǎng)扭曲程度，以此帶來金融波動(dòng)。一方面，地方政府對(duì)銀行信貸決策的介入大多是建立在政治基礎(chǔ)之上，這導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的信貸門檻較低，而中小微企業(yè)的信貸門檻卻很高。在這種政府介入的信貸決策下，信貸資金配置往往是低效率或無效率的，進(jìn)而造成銀行風(fēng)險(xiǎn)累積，拉伸了地區(qū)金融波動(dòng)空間；另一方面，我國(guó)股票市場(chǎng)一直存在著股權(quán)分置問題。由于國(guó)有企業(yè)和政府之間存在著天然的利益關(guān)系，國(guó)有企業(yè)在配股審批、股權(quán)融資申請(qǐng)等方面往往具有優(yōu)先權(quán)，這就導(dǎo)致受政府庇護(hù)的國(guó)有企業(yè)能夠有效獲得稀缺的金融資源，進(jìn)而造成金融資源配置的非效率或低效率，不利于金融的穩(wěn)定。此外，政府對(duì)股票市場(chǎng)的過度管制也會(huì)擾亂投資者的預(yù)期，形成非理性的投資決策，進(jìn)而造成股價(jià)波動(dòng)，導(dǎo)致了金融市場(chǎng)穩(wěn)定性下降。

表5 縱向財(cái)政失衡對(duì)金融波動(dòng)的影響效應(yīng)

在縱向財(cái)政失衡→勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲→金融波動(dòng)的過程中，大約總效應(yīng)中8.22%是勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的。這表明縱向財(cái)政失衡通過增加勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲而間接地加劇了金融波動(dòng)。這可能是因?yàn)椋v向財(cái)政失衡會(huì)誘導(dǎo)地方政府公共支出結(jié)構(gòu)的偏向和扭曲，促使地方政府重投資而輕公共服務(wù)，導(dǎo)致政府服務(wù)性支出不足，進(jìn)而加劇了過度投資下的結(jié)構(gòu)性失業(yè)和資本對(duì)勞動(dòng)的替代性失業(yè)。長(zhǎng)期以來，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)吸納了我國(guó)大部分的勞動(dòng)力，而政府公共支出結(jié)構(gòu)扭曲引致的結(jié)構(gòu)性勞動(dòng)替代會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率大幅提升，造成居民對(duì)現(xiàn)代金融服務(wù)需求的下降和信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的增加，催生了金融波動(dòng)的大概率事件發(fā)生的可能性。同時(shí)，財(cái)政投資支出擴(kuò)張雖然導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)就業(yè)上升，但卻會(huì)拉升中間投入品價(jià)格，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)成本上升，抑制了民營(yíng)企業(yè)對(duì)勞動(dòng)力的需求。勞動(dòng)力需求的下降，不僅影響城鄉(xiāng)就業(yè)水平，還會(huì)降低剩余勞動(dòng)力由農(nóng)向工、由村向城以及由國(guó)有向非國(guó)有轉(zhuǎn)移的積極性，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率和投資率的降低，不利于金融部門效率的提高。

值得注意的是，對(duì)比資本要素市場(chǎng)扭曲和勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲的中介效應(yīng)占比可以發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲的中介效應(yīng)占比較大。誠(chéng)然，這與我們認(rèn)知的常理是相悖的。但結(jié)合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，我們會(huì)找到一些有趣的答案。改革開放初期，中國(guó)的勞動(dòng)力資源豐富且廉價(jià)，“人口紅利”的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有目共睹，助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的跨越，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要的驅(qū)動(dòng)因素。而近些年，隨著人口老齡化程度的加劇，這種“人口紅利”在逐漸消退，勞動(dòng)力資源變得更為緊俏，出現(xiàn)了企業(yè)招工難、用工荒等問題。地方政府為了滿足轄區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，通過給予企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼及相關(guān)優(yōu)惠政策等來匯集不同轄區(qū)內(nèi)的勞動(dòng)力資源。這不但導(dǎo)致了本轄區(qū)勞動(dòng)力價(jià)格的上升，還引致其他轄區(qū)勞動(dòng)力價(jià)格的上升，出現(xiàn)勞動(dòng)工資變動(dòng)與勞動(dòng)生產(chǎn)率脫鉤現(xiàn)象，直接造成了巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)。同時(shí)，勞動(dòng)力價(jià)格的上升使參與金融市場(chǎng)的個(gè)人和企業(yè)的投融資計(jì)劃改變，加劇金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。此外，地區(qū)勞動(dòng)力要素市場(chǎng)的復(fù)雜程度較為隱性和難以掌控，相比資本要素市場(chǎng)來說，勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲造成金融波動(dòng)的可能性會(huì)更大。這也給我們提供了一種思考金融安全的新視野，平抑金融波動(dòng)外部因素的首要任務(wù)是要糾正勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲。

六、結(jié)論與建議

本文選擇中國(guó)2001—2019年30個(gè)省(市、自治區(qū))的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)縱向財(cái)政失衡、要素市場(chǎng)扭曲對(duì)我國(guó)金融波動(dòng)的影響。結(jié)果表明：(1)在基準(zhǔn)分析中，得到縱向財(cái)政失衡會(huì)加劇金融波動(dòng)的結(jié)論，且結(jié)論是較為穩(wěn)健的。(2)在探討地方政府競(jìng)爭(zhēng)影響中，稅收競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)化了縱向財(cái)政失衡對(duì)金融波動(dòng)的影響效果，而晉升競(jìng)爭(zhēng)則弱化了縱向財(cái)政失衡對(duì)金融波動(dòng)的影響效果。(3)在進(jìn)一步分析中，得到縱向財(cái)政失衡對(duì)金融波動(dòng)的影響存在雙重作用路徑，即縱向財(cái)政失衡對(duì)金融波動(dòng)既存在直接作用(縱向財(cái)政失衡→金融波動(dòng))，又存在間接作用(縱向財(cái)政失衡→要素市場(chǎng)扭曲→金融波動(dòng))。在要素(資本/勞動(dòng)力)市場(chǎng)扭曲中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，本文發(fā)現(xiàn)，由勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲所引發(fā)的中介效應(yīng)表現(xiàn)得更為顯著。

通過上面結(jié)論得出如下政策啟示：第一，在穩(wěn)金融的過程中，不僅要從金融入手，還要將縱向財(cái)政失衡程度納入到金融改革范疇中，形成財(cái)政—金融聯(lián)動(dòng)改革機(jī)制，并通過問責(zé)、政府資金流向披露等機(jī)制監(jiān)督地方政府的行為，促使地方政府收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配，降低因地方政府行為觸發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。第二，在現(xiàn)代財(cái)稅體制改革中，中央政府應(yīng)適當(dāng)?shù)脑黾拥胤秸呢?cái)政收入和減少地方政府的財(cái)政支出，并通過逐漸降低縱向財(cái)政失衡程度來減少地方政府的融資訴求，以弱化地方政府對(duì)金融市場(chǎng)的介入。第三，繼續(xù)轉(zhuǎn)變地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，弱化地方政府在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的主導(dǎo)作用，并逐漸實(shí)現(xiàn)全面的政企分離，促使國(guó)有企業(yè)逐漸從政府庇護(hù)中走出去，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的自負(fù)盈虧、自我發(fā)展、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和自我約束。第四，改革地方政府的舉債償還機(jī)制，降低中央政府的隱性擔(dān)保比例，規(guī)范地方政府舉債投資行為，并通過改革政績(jī)考核體系降低地方政府的舉債沖動(dòng)，穩(wěn)定地方政府債務(wù)規(guī)模，降低因地方政府舉債而增加金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。第五，在穩(wěn)金融的過程中，要注重勞動(dòng)力要素市場(chǎng)扭曲對(duì)金融波動(dòng)的影響，并通過財(cái)政生育政策傾斜、稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)以及企業(yè)勞動(dòng)力價(jià)格補(bǔ)貼等措施降低勞動(dòng)力市場(chǎng)的扭曲程度，增強(qiáng)勞動(dòng)力市場(chǎng)服務(wù)金融供給質(zhì)量改善的能力，以此實(shí)現(xiàn)金融高質(zhì)量發(fā)展。