劉夢圓，鄧學(xué)衷

（長沙理工大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖南 長沙 410114）

一、引言

中共黨的十九大報告明確指出，推進綠色發(fā)展，必須強化排污者責(zé)任，建立重罰嚴(yán)懲等環(huán)境制度。從制度演進的過程看，我國政府1989 年就頒布了《環(huán)境保護法》，將保護環(huán)境與污染防治寫入法律。2010 年實施《環(huán)境行政處罰辦法》，明確規(guī)定環(huán)境行政處罰種類為警告、罰款和責(zé)令停產(chǎn)整頓等7 類措施。2014 年頒布新《環(huán)境保護法》，被稱為史上“最嚴(yán)保護法”。隨著環(huán)境保護法的不斷完善，目前值得思考的是已有的環(huán)境處罰制度是否能夠影響企業(yè)決策使之重視環(huán)境保護而推進綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展呢？在理論上，只要環(huán)境處罰制度能夠改變企業(yè)財務(wù)業(yè)績、降低企業(yè)盈余，就能夠起到應(yīng)有的威懾作用[1]。因此，探討環(huán)境處罰影響企業(yè)財務(wù)業(yè)績的作用機制具有理論和政策意義。

既有文獻(xiàn)對于環(huán)境處罰與企業(yè)財務(wù)業(yè)績之間的關(guān)系有兩種不同的看法，大部分研究認(rèn)為環(huán)境處罰與企業(yè)財務(wù)績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而有少數(shù)研究認(rèn)為環(huán)境處罰不會影響財務(wù)業(yè)績。前者研究相對較多，呂峻和焦淑艷（2011）[2]的研究發(fā)現(xiàn)，受到環(huán)境處罰越多即環(huán)境績效越差，財務(wù)績效也越差。Bosch 等（1998）[3]研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境保護局（EPA）對企業(yè)的環(huán)境處罰會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生較低的利潤，從而影響到股東財富的增長。胡曲應(yīng)（2012）[4]研究發(fā)現(xiàn)，在有效的環(huán)境預(yù)防管理下，單位排污費和排污年度增量越低即環(huán)境處罰越少的企業(yè)，財務(wù)業(yè)績也越好。Romero 等（2018）[5]證實，環(huán)境處罰會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生消極影響。張平淡和張艾嘉（2018）[6]發(fā)現(xiàn)，環(huán)境處罰會對企業(yè)價值產(chǎn)生滯后性負(fù)向影響。另外，少部分研究認(rèn)為環(huán)境處罰與財務(wù)業(yè)績不存在明顯相關(guān)關(guān)系。Freedman 和Jaggi（1988）[7]發(fā)現(xiàn)，環(huán)境績效與財務(wù)績效沒有顯著關(guān)系。姜楠（2019）[1]指出，單期的環(huán)境處罰只是強制企業(yè)在單期內(nèi)采取了治理措施，而并沒有改變企業(yè)的長期利潤函數(shù)。徐彥坤等（2020）[8]認(rèn)為，中國的環(huán)境處罰給企業(yè)帶來了一定的市場風(fēng)險，提高了債務(wù)資金成本，但對企業(yè)績效并沒有產(chǎn)生實質(zhì)性影響。然而，在既有的研究中，直接研究環(huán)境罰款對財務(wù)業(yè)績影響的文獻(xiàn)較少，針對環(huán)境處罰的研究體系還不夠完善，關(guān)于環(huán)境處罰與財務(wù)業(yè)績的關(guān)系還沒有獲得一致的結(jié)論。

基于以上的事實，本文首先研究分析環(huán)境處罰金額對公司財務(wù)業(yè)績的影響機制，并進一步探討公司治理對環(huán)境處罰在影響財務(wù)業(yè)績的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）由于環(huán)境罰款是環(huán)境保護部門最常用的方式，采用處罰金額解釋公司財務(wù)業(yè)績的影響能更貼合評估環(huán)境保護部門處罰措施的效果，豐富了環(huán)境處罰制度作用效果的相關(guān)研究。（2）本文采用樣本中包含新三板上市公司，由于監(jiān)管相對寬松的新三板公司環(huán)境污染問題更加嚴(yán)重，新三板公司的加入延伸了公司研究范圍，為環(huán)境監(jiān)管政策的差異化提供實踐參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境處罰與財務(wù)業(yè)績

企業(yè)環(huán)境行為的強制約束更多地依賴政府管制和法律規(guī)定。政府環(huán)境規(guī)制通過處罰違法企業(yè)，增加企業(yè)違法成本，從而對企業(yè)污染行為進行限制和調(diào)節(jié)[9]。環(huán)境行政處罰措施可分為三類：聲譽罰、財產(chǎn)罰和行為罰，其中環(huán)境領(lǐng)域中適用最為普遍的行政處罰方式是財產(chǎn)罰?，F(xiàn)代規(guī)制經(jīng)濟理論認(rèn)為，處罰會對企業(yè)產(chǎn)生威懾效應(yīng)。這不僅源于處罰所關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟損失，并且還源于所涉及的社會資本損失[10]。對于上市公司而言，社會資本損失則是環(huán)境處罰觸發(fā)了企業(yè)的市場聲譽，并通過社會輿論的發(fā)酵，迅速反應(yīng)在股價波動上。再者，對于不符合政府綠色管理的企業(yè)可能會存在稅收優(yōu)惠政策取消、政府補貼減少和限制直接或間接融資等問題，甚至其生產(chǎn)能力也會受到產(chǎn)業(yè)政策的限制[2]，導(dǎo)致財務(wù)業(yè)績變差。

Bosch 等（1998）[3]在研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司因為環(huán)境污染問題受到處罰時，將引起社會公眾更多的關(guān)注，環(huán)境污染背后所存在的問題更易被曝光，這一系列事件將首先反應(yīng)在股市的波動上，同時企業(yè)其他風(fēng)險性問題也會隨之而來最終體現(xiàn)在營業(yè)收入等財務(wù)指標(biāo)上。環(huán)境處罰的實際效果還取決于具體的處罰力度，環(huán)境保護部門在執(zhí)法時期會評估環(huán)境污染的嚴(yán)重性與廣泛性以此來確定處罰金額的大小，處罰力度越大表明企業(yè)環(huán)境污染問題更嚴(yán)重，對財務(wù)績效影響也更大。同時，根據(jù)Romero 等（2018）[5]的研究，環(huán)境處罰作用于企業(yè)的實際效果具有滯后性，就是說，環(huán)境保護部門在t年對企業(yè)的處罰要在t+1 年才能消極地反映在企業(yè)的收入上。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，環(huán)境處罰對企業(yè)遠(yuǎn)期財務(wù)業(yè)績產(chǎn)生消極影響。

（二）公司治理的影響

一方面，在相同的環(huán)境監(jiān)管制度下，企業(yè)的環(huán)境戰(zhàn)略及環(huán)境業(yè)績表現(xiàn)主要取決于該企業(yè)的治理安排[11]。良好公司治理水平的企業(yè)，能夠根據(jù)環(huán)境監(jiān)管和產(chǎn)業(yè)綠色發(fā)展的競爭態(tài)勢制定正確的戰(zhàn)略方向，建構(gòu)有效的環(huán)境管理系統(tǒng)以控制環(huán)境風(fēng)險。對于環(huán)境違規(guī)企業(yè)而言，越高的環(huán)境罰款對企業(yè)產(chǎn)生的額外負(fù)面影響越明顯，導(dǎo)致企業(yè)在未來的收益越低[5]。面對日益嚴(yán)厲的環(huán)境監(jiān)管，較高公司治理水平的企業(yè)能夠有效處理出現(xiàn)的不確定性事件[12]，在公司出現(xiàn)環(huán)境處罰事件以后，能夠迅速做出反應(yīng)，及時改進環(huán)境風(fēng)險管理機制，促進企業(yè)盡快降低環(huán)境處罰帶來的負(fù)面影響。

另一方面，內(nèi)部治理對企業(yè)環(huán)境戰(zhàn)略和環(huán)境管理控制系統(tǒng)實施效率發(fā)揮著重要的作用。根據(jù)王國俊等（2017）[13]的研究，董事會中相比于內(nèi)部董事，外部董事更能有效監(jiān)管企業(yè)管理，提高企業(yè)管理者大局觀避免短視行為；董事長與總經(jīng)理是否兩職分離反映了董事會的獨立性和管理層自由的創(chuàng)新性。從企業(yè)價值最大化目標(biāo)和公共利益出發(fā)，控股股東會更趨向于提高企業(yè)價值而注重企業(yè)環(huán)境績效的提升[14]。良好公司治理水平的企業(yè)，能夠從價值最大化的角度處理因環(huán)境處罰帶來的負(fù)面影響，穩(wěn)定財務(wù)業(yè)績的波動。而公司治理水平差的企業(yè)內(nèi)部環(huán)境管理控制系統(tǒng)的實施效率低，缺乏對環(huán)境處罰后果的正確評估，甚至加劇環(huán)境處罰對財務(wù)業(yè)績的影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，公司綜合治理水平越高，環(huán)境處罰對企業(yè)遠(yuǎn)期收益產(chǎn)生的負(fù)向關(guān)系越弱。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

本文樣本選取自2016—2019 年被環(huán)境保護部門處以罰款的包括滬深交易所與新三板的全部上市公司。根據(jù)研究需要，剔除ST 上市企業(yè)樣本、缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)的公司樣本以及數(shù)據(jù)存在異常的樣本，篩選出223 個有效樣本。企業(yè)環(huán)境行政處罰信息與罰款金額在巨潮資訊網(wǎng)通過Python 爬蟲取得，企業(yè)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)與內(nèi)部治理相關(guān)的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind 數(shù)據(jù)庫和企業(yè)年報。

被解釋變量企業(yè)財務(wù)業(yè)績指標(biāo)（Earnings）參考Romero 等（2018）[5]的研究，取企業(yè)滯后一期營業(yè)收入的自然對數(shù)。解釋變量取環(huán)境保護局行政處罰的罰款金額的自然對數(shù)記為環(huán)境保護局處罰金額（EPA penalty）。調(diào)節(jié)變量參照王國俊等（2017）[13]的研究，選取獨立董事比例、董事長和總經(jīng)理是否分開、監(jiān)事會人數(shù)、董事會持股比例、監(jiān)事會持股比例、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、股權(quán)性質(zhì)、高管學(xué)歷比重與高管年齡比重等10 個常見的公司治理、股東治理變量，進行了因子分析。并且本文按照主成分因子預(yù)測得分的中位數(shù)分組，得分高的組為虛擬變量1，設(shè)為公司治理綜合指標(biāo)（CICG）作為公司治理的評估指標(biāo)。控制變量主要選取影響企業(yè)財務(wù)業(yè)績的因素，根據(jù)畢茜等（2012）[15]的研究，我們篩選出公司財務(wù)杠桿FL、盈利能力ROA、公司規(guī)模CS、政治關(guān)聯(lián)GC作為控制變量，政治關(guān)聯(lián)衡量指標(biāo)參照王鴻儒等（2022）[16]的研究設(shè)置虛擬變量，民營企業(yè)高管擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員設(shè)為1，否則為0；國有企業(yè)行政隸屬于中央政府或省級政府為1，否則為0。研發(fā)費用加計扣除優(yōu)惠強度（Ded）作為穩(wěn)健性檢驗分組指標(biāo)。具體定義及變量如表1 所示。

表1 主要變量定義及度量方法

為驗證假設(shè)1，借鑒李虹和趙青雯（2020）[17]、徐彥坤等（2020）[8]的研究，本文將企業(yè)收入滯后一期處理，構(gòu)建了如下回歸模型：

其中，i代表樣本公司，t代表年份。

為了驗證假設(shè)2，本文將兩職合一，獨立董事規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模、高管學(xué)歷、高管年齡等10 個調(diào)節(jié)變量進行因子分析，并且按照主成分因子分析預(yù)測值的中位數(shù)分組，將全部樣本分為公司治理水平高、低兩組，將模型（1）進行分組檢驗，以驗證公司治理的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建如下回歸模型：

四、環(huán)境處罰影響財務(wù)業(yè)績的實證檢驗

（一）變量的描述性統(tǒng)計特征

本文主要變量的描述性統(tǒng)計如表2 所示。從表2 可以看出，解釋變量環(huán)境保護部門的罰款金額對數(shù)（EPA penalty）最大值為17.273，最小值為7.104，均值為11.751。表明樣本公司之間罰款數(shù)額相差較大且罰款金額較大的比重占多數(shù)。調(diào)節(jié)變量公司綜合治理指數(shù)（CICG）中位數(shù)為0，均值為0.498，表明樣本公司治理水平分布較為均勻。控制變量企業(yè)規(guī)模（CS）標(biāo)準(zhǔn)差為1.737，最大值為24.63，最小值為16.88，表明樣本公司規(guī)模差別不大?？刂谱兞空侮P(guān)聯(lián)（GC）均值為0.103，中位數(shù)為0，表明樣本公司大多數(shù)為無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

各變量的相關(guān)系數(shù)如表3 所示。從表3 看可以出，被解釋變量企業(yè)財務(wù)業(yè)績指標(biāo)和解釋變量環(huán)境罰款之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)環(huán)境處罰金額越高，第二年財務(wù)業(yè)績越差，初步驗證了假設(shè)1。此外，被解釋變量與解釋變量、解釋變量與控制變量、控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，因此，本文樣本中各個變量之間不存在明顯的多重共線性問題。

表3 變量間person 相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）回歸結(jié)果及分析

1.環(huán)境處罰對企業(yè)財務(wù)業(yè)績的影響。根據(jù)Hausman檢驗結(jié)果，回歸分析應(yīng)使用固定效應(yīng)模型，并且主回歸分析中將被解釋變量進行滯后一期處理以解決同期相關(guān)問題。表4 報告了環(huán)境罰款影響企業(yè)財務(wù)業(yè)績的回歸結(jié)果。從表4 可以看出，變量EPA penalty與Earnings的系數(shù)為-0.715，且在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，可見環(huán)境罰款金額越高，對企業(yè)遠(yuǎn)期的盈利水平的負(fù)面影響就越明顯，表明環(huán)境保護部門的行政處罰會在一定程度對企業(yè)遠(yuǎn)期的財務(wù)業(yè)績產(chǎn)生顯著消極影響，假設(shè)1得到驗證。

表4 環(huán)境處罰影響財務(wù)業(yè)績的回歸結(jié)果

從控制變量來看，財務(wù)杠桿在1%的水平上顯著為負(fù)，表明財務(wù)杠桿越高，環(huán)境處罰對企業(yè)財務(wù)業(yè)績的負(fù)面影響越大。對于公司財務(wù)杠桿越大的企業(yè)應(yīng)當(dāng)更加注重環(huán)境績效，避免受到環(huán)境處罰而影響遠(yuǎn)期財務(wù)業(yè)績。企業(yè)規(guī)模（CS）系數(shù)為1.688，且在1%的水平顯著為正，表明規(guī)模較大的企業(yè)，企業(yè)財務(wù)業(yè)績相對較好，受環(huán)境處罰影響相對較小。按照企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模分組的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大的企業(yè)變量EPA penalty與Earnings的系數(shù)為-0.296，且在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。規(guī)模小的企業(yè)變量EPA penalty與Earnings的系數(shù)為-0.307，在10%的水平上顯著。這說明，企業(yè)規(guī)模能夠減緩環(huán)境處罰對財務(wù)業(yè)績的負(fù)面作用。

2.公司治理對環(huán)境處罰影響財務(wù)業(yè)績的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為驗證假設(shè)2，根據(jù)公司治理綜合指標(biāo)（CICG）將樣本公司分為公司治理水平高、低兩組進行檢驗。

這種處理能夠避免不同子樣本樣本量的差異，導(dǎo)致的高估或者低估公司內(nèi)部差異的影響?；貧w結(jié)果如表5 所示。從表5 的回歸結(jié)果可以看出，公司治理水平高的企業(yè)環(huán)境處罰對財務(wù)業(yè)績的影響系數(shù)為-0.553，且在10%的水平上顯著；公司治理水平低的企業(yè)環(huán)境處罰對財務(wù)業(yè)績的影響系數(shù)為-1.079，且在5%的水平上顯著?？梢姡己玫墓局卫硭綄Νh(huán)境處罰與財務(wù)業(yè)績之間的負(fù)向關(guān)系具有顯著的減弱作用。在面對環(huán)境處罰的業(yè)績沖擊時，良好公司治理水平的企業(yè)，即董事會中的獨立董事比例和持股、監(jiān)事會規(guī)模較大、管理層年齡較大及高學(xué)歷的企業(yè)能夠有效減少管理層追求短期效益行為，對外部環(huán)境監(jiān)管作出快速反應(yīng)，并改進環(huán)?？刂葡到y(tǒng)，穩(wěn)定和減少環(huán)境處罰對財務(wù)業(yè)績的負(fù)面影響。

表5 不同公司治理水平的分組回歸結(jié)果

3.內(nèi)生性檢驗。由于驗證公司治理對環(huán)境處罰影響財務(wù)業(yè)績的調(diào)節(jié)效應(yīng)時采用分組檢驗，故參考高明華和劉波波（2022）[18]的研究，采用傾向得分匹配法（PSM）來解決由于樣本選擇存在的內(nèi)生性問題。調(diào)節(jié)效應(yīng)中通過公司治理綜合指標(biāo)將樣本分為處理組和控制組兩大類，現(xiàn)以資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報酬率等控制變量作為協(xié)變量，分別運用半徑匹配法、核匹配法和k近鄰匹配法（k=4）、進行樣本匹配?；貧w結(jié)果如表6 所示，可以發(fā)現(xiàn)無論采用何種匹配方法ATT值均顯著，同時使用三種匹配法得到的配對樣本對主效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型重新進行檢驗，實證結(jié)果仍然與前文結(jié)論保持一致。

表6 傾向得分匹配的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)果的可靠性，本文從三個方面進行穩(wěn)健性檢驗。

首先，替換指標(biāo)。參考王云等（2020）[19]的研究，將解釋變量環(huán)境保護部門的處罰金額（EPA penalty）衡量指標(biāo)分別替換為行業(yè)環(huán)境行政處罰企業(yè)數(shù)目占總企業(yè)的比值（penalty_%）?；貧w結(jié)果報告如表7所示。表7 顯示，替換指標(biāo)在主效應(yīng)中的結(jié)果在1%的水平上顯著，且在分組調(diào)節(jié)效應(yīng)中，治理水平高的樣本組系數(shù)小于治理水平低的樣本組，因此均符合原結(jié)論。

表7 穩(wěn)健性檢驗（一）

其次，替換樣本?？紤]樣本之間內(nèi)部差異性，將總樣本分為A 股、新三板兩個市場?；貧w結(jié)果如表8 所示。從表8 可以看出，財務(wù)業(yè)績?nèi)匀慌c環(huán)境處罰呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%及以上的水平上顯著，符合原結(jié)論。

表8 穩(wěn)健性檢驗（二）

最后，考慮研發(fā)費用的影響。參考彭華濤和吳瑤（2021）[20]的研究，將研發(fā)費用加計扣除政策轉(zhuǎn)化為以t+1 年研發(fā)支出為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，與t+1 年所享受加計扣除稅率以及所得稅稅率的乘積作為當(dāng)期研發(fā)費用加計扣除的絕對值，而研發(fā)費用加計扣除優(yōu)惠強度（Ded）記為研發(fā)費用加計扣除絕對值與被解釋變量的和作為新指標(biāo)，回歸結(jié)果如表9 所示。從表9 可以看出，財務(wù)業(yè)績與環(huán)境處罰負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，符合原結(jié)論。

表9 穩(wěn)健性檢驗（三）

六、研究結(jié)論與啟示

本文選取2016—2019 年滬深交易所與新三板受到環(huán)境處罰的上市公司為研究樣本，以環(huán)境保護部門的行政罰款金額來衡量環(huán)境處罰變量，研究了被處以環(huán)境行政罰款的公司對其財務(wù)業(yè)績是否有滯后性消極影響。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境處罰對企業(yè)第二年的財務(wù)業(yè)績有顯著的負(fù)作用，環(huán)境處罰金額越高，對企業(yè)財務(wù)業(yè)績的影響越大。進一步研究還發(fā)現(xiàn)，良好公司治理水平將顯著減弱環(huán)境處罰對財務(wù)業(yè)績的負(fù)面影響，也就是在兩職分離、監(jiān)事會人數(shù)較多、高管層學(xué)歷較高、年齡較大以及股權(quán)較集中的公司中，受到環(huán)境處罰的負(fù)面財務(wù)業(yè)績影響的程度較小。

本文具有一定的管理和政策啟示意義。對于監(jiān)管機構(gòu)與環(huán)境保護部門而言，在推動生態(tài)文明建設(shè)，整治重污染企業(yè)過程中，要注重創(chuàng)建環(huán)境罰款體系標(biāo)準(zhǔn)，恰當(dāng)?shù)沫h(huán)境罰款能夠?qū)ζ髽I(yè)起到一定威懾作用，充分發(fā)揮環(huán)境處罰的預(yù)防和治理功能。對企業(yè)而言，要進一步完善公司治理，轉(zhuǎn)變對環(huán)境績效作用的質(zhì)疑態(tài)度，充分認(rèn)識到保持良好環(huán)境績效的重要意義，以及生態(tài)文明建設(shè)在推動企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)中的積極作用。當(dāng)然，本文也存在一定的局限性，比如環(huán)境罰款是否能全面衡量環(huán)境保護部門行政處罰效果，總體來看，尚不存在公認(rèn)的評價環(huán)境處罰效果的方法，值得深入探討。